LIG디펜스앤에어로스페이스 (079550) 천궁은 맞히는데 배수는 빗나갔다

2. 컨센서스 전망

2Q26 실적 컨센서스 (연결)

증권사별 2분기 추정치는 이례적으로 크게 갈린다. 다올투자증권은 매출 1조 1,841억원·영업이익 987억원으로 컨센서스를 5.9% 하회할 것으로 보는 반면, 대신증권은 매출 1조 3,400억원·영업이익 1,220억원으로 13% 상회를 전망한다. DS투자증권은 그 사이인 매출 1조 2,219억원·영업이익 1,136억원이다. 같은 분기를 두고 매출 추정 격차가 13%, 영업이익 격차가 24%에 달한다.

격차의 원인은 1분기에 인식된 UAE 천궁-II 부품 긴급 납품 500억원을 2분기 기저에서 어떻게 처리하느냐다. 다올은 회사가 안내한 대로 이 물량이 2분기에 없다고 보고 수출 비중을 23.5%로 낮춰 잡았고, 대신은 수출 비중 24.6%에 내수 개발 매출을 공격적으로 인식해 총액을 키웠다. 당사는 회사 가이던스의 상고하저 계절성이 유지된다고 보되, 환율 효과로 수출 마진이 전년 대비 개선되는 점을 반영해 컨센서스와 사실상 동일한 수준을 추정한다.

실적 추정 (연결)

FY26E 이후 EPS는 국민성장펀드가 인수하는 우선주 876,153주를 분모에 포함해 산출했다. FY26은 납입일(9월 16일)을 반영한 가중평균 22,254,443주, FY27부터는 완전희석 22,876,153주 기준이다. 증권사 전원이 보통주 22,000,000주(또는 자사주를 제외한 21,845,250주)만 분모로 쓰고 있어, 당사 EPS는 동일 순이익 가정에서도 구조적으로 3.3~4.0% 낮게 나온다.

ROE가 FY26 24.3%에서 FY27 24.8%로 정체하는 것도 우선주 유입 5,000억원이 자기자본을 키우기 때문이다. 화면 컨센서스 ROE 26.5%는 이 자본 증가를 반영하지 않은 수치다. 수익성 궤적 자체는 견조하다. OPM이 FY25 7.4%에서 FY28 11.2%로 오르는 동력은 수출 비중이 21%에서 40%대로 올라가면서 발생하는 믹스 효과다. 이 개선은 실재하며, 당사가 피어 대비 프리미엄을 여전히 인정하는 근거이기도 하다.

증권사 TP 컨센서스

컨센서스와의 36% 괴리는 설명이 필요하다. 당사가 실적을 비관적으로 보기 때문이 아니다. FY27E 지배주주순이익 5,500억원은 FnGuide 컨센서스 5,152억원보다 오히려 6.8% 높다. 괴리는 전적으로 목표주가 산출 구조에서 발생하며, 다섯 갈래로 분해된다.

첫째, 앵커 연도다. 다올은 FY28 EPS 24,549원에, DS투자증권은 FY28 순이익 7,237억원에 배수를 적용한다. 반면 대신증권은 FY27 지배주주순이익 6,990억원에 31.3배를 적용해 990,000원을 산출한다. 12개월 목표주가를 N+2년 실적에 매다는 것은 당사가 규율로 금지하는 방식이다.

둘째, 미계약 파이프라인의 별도 가산이다. 다올의 목표주가 980,000원 중 245,455원, 즉 25%가 아직 계약되지 않은 파이프라인 41조원에 확률과 기대마진, 3배 배수를 곱해 얹은 옵션 가치다. 당사는 미계약 물량을 12개월 목표주가에 반영하지 않고 장기 조건부 시나리오로 격리한다.

셋째, 분모의 우선주 누락이다. 증권사 전원이 876,153주를 EPS 분모에서 뺐다. 이 우선주는 참가적·누적적이며 상환권과 전환권이 없는 무기한 존속 종류주식으로, 보통주와 동일하게 이익 분배에 참여한다. 분모에서 빼면 EPS가 3.3~4.0% 과대 계상된다.

넷째, 배수 기준의 고착이다. 목표 PER 31~38배는 피어 median 29.3배를 기준으로 정당화되는데, 그 29.3배가 종가가 아닌 과거 고점 주가로 계산된 화면값이다.

다섯째, FY27 실적 가정의 산포다. 대신증권 FY27 지배주주순이익 6,990억원은 컨센서스 5,152억원보다 36% 높고, 다올 4,297억원보다는 63% 높다. 같은 회사 같은 해를 두고 두 증권사 추정치가 63% 벌어져 있는데, 목표주가는 990,000원과 980,000원으로 1% 차이다. 다올은 보수적 실적에 파이프라인 옵션을 별도로 얹었고 대신은 공격적 실적에 배수만 적용했다. 두 경로가 우연히 같은 지점에서 만난 것이지, 두 증권사가 같은 그림을 보고 있는 것이 아니다.

3. 핵심 체크포인트

1. 화면 배수를 복원했을 때 피어 대비 위치가 어떻게 바뀌는가: 화면 기준으로 LIG D&A의 FY27E PER은 38.81배, 피어 median은 29.34배로 프리미엄은 +32%다. 그런데 각 종목의 화면 PER과 PBR을 종가로 역산하면 다섯 종목 모두 현재가가 아닌 과거 주가를 분자로 쓰고 있다. LIG D&A는 908,900원, 한화에어로스페이스는 1,390,800원, 한국항공우주는 182,500원, 현대로템은 221,490원, 한화시스템은 131,350원이다. 각 종목에서 PER 경로와 PBR 경로가 지목하는 가격이 0.03% 이내로 일치하므로 분자 고착이 확정된다. 복원배율은 LIG D&A 0.878, 한국항공우주 0.803, 한화에어로스페이스 0.724, 현대로템 0.667, 한화시스템 0.551로 흩어져 있다. 복원 후 피어 median은 22.58배로 내려가고 LIG D&A는 34.08배가 되어 프리미엄이 +51%로 확대된다. 화면이 프리미엄을 절반 가까이 축소해 보여주고 있었다는 뜻이며, 이번 목표주가 조정의 단일 최대 요인이다.

2. 2분기 영업이익률이 9%대를 지키는가: 1분기 OPM 14.7%는 UAE 천궁-II 부품 긴급 납품과 수출 정밀유도무기(PGM) 물량이 겹친 결과로, 회사도 반복되지 않는다고 안내했다. 관건은 되돌림의 폭이다. 당사는 9.3%, 다올은 8.3%, 대신은 9.1%, DS는 9.3%를 본다. 9% 이상이 확인되면 연간 가이던스 상향 가능성이 열리고, 8%대 초반으로 떨어지면 하반기 상고하저 우려가 4분기까지 연장된다. 특히 4분기는 내수 개발 신규 수주에 따른 충당금 설정과 자체 개발비 증가로 OPM이 2.6~5.3%까지 내려가는 것이 세 증권사 공통 전망이다. 2분기 실적보다 4분기 가이던스 코멘트가 주가에 더 중요할 수 있다.

3. 영업활동현금흐름이 흑자로 돌아섰는가: FY25 영업활동현금흐름은 -6,447억원, 1분기 누적 기준으로도 -5,884억원이다. 수출 계약의 선수금·기성 인식 시차와 재고 축적이 원인이지만, 부채비율이 446%까지 올라간 상태에서 현금흐름 적자가 한 분기 더 이어지면 우선주 5,000억원 조달의 성격이 성장 투자에서 유동성 보강으로 재해석될 여지가 있다. 자산총계 8조 4,039억원 대비 부채총계 6조 8,480억원, 자본총계 1조 5,560억원이라는 구조에서 재무활동현금흐름 +5,842억원이 투자가 아닌 운전자본을 메우는 데 쓰이고 있는지 확인이 필요하다.

4. 카타르·쿠웨이트 천궁-II의 시점이 특정되는가: 두 계약이 성사되면 합산 3조원으로 중동 천궁-II 운용국이 5개국으로 늘어난다. DS투자증권은 각 1.5조원 규모로 3~4분기 체결을 전망하고, 다올은 각 1조원에 체결 확률 30%를 부여한다. 인도네시아는 5월 국방군수청이 2개 포대에 대한 구매의향서(LOI)를 발행한 상태이며, PTDI와의 현지 공동생산 논의가 병행되고 있다. 컨퍼런스 콜에서 이들이 "협의 중"에서 "연내 체결 목표"로 표현이 바뀌는지가 관전 포인트다.

4. 부문별 전망

부문 구성의 핵심은 수출 비중의 되돌림이다. 1분기 34.7%였던 수출 비중이 2분기 24.0%로 내려가면서 매출은 늘어도 마진 믹스는 악화된다. PGM 매출이 QoQ로 감소하는데 총매출이 증가하는 구조가 이를 보여준다. 반대로 하반기에는 UAE와 사우디 천궁-II 매출이 동시에 인식되기 시작하면서 FY27 수출 비중이 36~43%까지 올라가는 것이 세 증권사 공통 가정이다. 이 믹스 전환이 FY27 OPM 10.5%의 실질적 근거이며, 당사가 피어 median 대비 +33% 프리미엄을 유지하는 이유다.

8월 4일 공시된 장보고-III Batch-II 3번함 전자전체계 상세설계검토 완료는 금액 자체는 크지 않으나 전량 수입에 의존하던 잠수함용 전자전체계의 국산화 첫 사례로, AEW 부문의 중기 수주 기반을 넓힌다. 다만 이는 이미 수주잔고에 반영된 개발 사업이므로 신규 매출 증분은 아니다.

피어 대비 위치 (FY27E 기준, 화면 vs 복원)

복원 후 그림에서 LIG D&A는 ROE 26.5%로 현대로템(29.0%) 다음이지만 OPM은 10.1%로 피어 median 12.8%를 밑돈다. PBR 12.24배는 피어 median 5.30배의 2.3배로, 자산 대비 가격 부담이 이익 대비 부담보다 훨씬 크다. 성장률로 정당화를 시도해도 PER을 영업이익 증가율로 나눈 값이 LIG D&A 0.94로 한화에어로스페이스 0.75, 한국항공우주 0.74, 현대로템 0.28을 모두 웃돈다. 성장 프리미엄을 감안해도 피어 중 가장 비싸다는 결론은 바뀌지 않는다.

5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응

확률 가중 기대 TP: 920,000 × 0.30 + 720,000 × 0.45 + 470,000 × 0.25 = 717,500원 (현재가 대비 -10.1%)

Base 시나리오에서 이미 목표주가가 현재가를 밑돈다는 점이 이번 프리뷰의 핵심 메시지다. 실적이 컨센서스에 부합해도 주가는 이미 그 이상을 반영하고 있다. Bull 시나리오조차 상승여력이 +15.3%에 그치는데, 이는 목표 PER을 32배로 올려 잡고 FY27 지배주주순이익을 컨센서스 대비 28% 높은 6,600억원으로 가정한 공격적 조합이다. 반면 Bear는 다올투자증권 추정치(FY27 지배주주순이익 4,297억원)를 그대로 채택한 것으로, 특별히 비관적인 가정이 아니라 커버 증권사 중 하나의 실제 추정치다. 하방 리스크가 상방보다 2.7배 큰 비대칭 구조다.

실전 대응은 명확하다. 실적 발표 당일 컨센서스 상회로 주가가 850,000원을 넘어서면 분할 차익실현이 합리적이며, 인라인 발표 후 눌림이 나와 690,000원대에 접근하면 재진입 구간이 열린다. 8월 4일 하루 14.59% 급등은 실적 기대가 아니라 미·이란 충돌 재개라는 지정학 이벤트가 만든 것이므로, 이벤트가 소멸하면 되돌림 속도도 빠르다.

장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 1,050,000~1,350,000원대 (헤드라인 TP 아님)

"유럽 방공 진입 + 중동 5개국 완성" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효하다. ① 라인메탈 합작법인이 2027년 1분기까지 본계약으로 체결되고 유럽·NATO향 첫 수주가 확보될 것 ② 카타르·쿠웨이트·인도네시아 중 2개국 이상이 천궁-II 본계약으로 전환되어 누적 2조원 이상이 수주잔고에 반영될 것 ③ FY28 수출 비중 40% 이상과 연결 OPM 11% 이상이 실적으로 확정될 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 다올의 파이프라인 옵션 가치 주당 245,455원과 DS의 FY28 앵커 목표주가 1,250,000원이 겨냥하는 것이 바로 이 장기 시나리오이며, 당사는 이를 12개월 목표주가에서 분리해 별도 관리한다.

6. 기술적 진단

RSI 23 과매도 (반등 여력), MA 역배열 — 하락 추세.

기술적 위치는 전형적인 이벤트 급등 직후 국면이다. 8월 4일 14.59% 급등으로 RSI가 과매수 구간에 진입했으나, 이튿날 거래량이 20일 평균의 0.70배로 줄면서 추격 매수가 따라붙지 않았다. 볼린저밴드 상단(%b 0.911)에 붙어 있고 주요 매물대(POC)를 15% 위에서 거래되고 있어 조정 시 지지선이 얇다. 다만 외국인이 17거래일 연속 순매수 중이고 20일 수급등급이 '유입'으로 우호적이라 급락 가능성은 제한적이다.

펀더멘털과 연결하면, 수급과 기술적 지표는 3개월 전술 밴드의 하단을 690,000원에서 방어하는 근거가 되지만 12개월 목표주가를 올릴 근거는 되지 못한다. 당사 규율상 급등일 주가를 추격해 목표주가를 상향하는 것은 금지되며, 이번 조정은 가격과 무관한 앵커(복원 피어 median)에만 근거했다. RSI 절대값은 의견 변경의 근거로 사용하지 않았다.

7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

• [ ] 연간 영업이익률 가이던스 상향 여부 — 유안타증권이 상향을 전망한 항목이다. 현재 회사 가이던스는 8%대 초반이며, 2분기 OPM이 9%를 넘으면 연간 8.5% 이상으로 조정될 가능성이 있다. 상향 시 FY26E 영업이익 컨센서스 4,461억원이 5,000억원대로 재조정되며 당사 추정치와 수렴한다.
• [ ] 4분기 충당금 규모의 사전 안내 — 세 증권사 모두 4분기 OPM을 2.6~5.3%로 극단적으로 낮게 본다. 내수 개발 신규 수주 충당금과 자체 개발비(위성 분야 집중) 규모가 구체적으로 안내되면 하반기 추정치의 불확실성이 크게 줄어든다.
• [ ] 영업활동현금흐름 정상화 시점 — FY25 -6,447억원에서 언제 흑자 전환하는지, 수출 계약의 선수금 수취 스케줄이 어떻게 되는지가 부채비율 446%의 지속 가능성을 결정한다.
• [ ] 라인메탈 합작법인의 지분 구조와 출자 규모 — 라인메탈이 과반 지분을 갖는 구조가 확정된 만큼, LIG D&A의 귀속 지분율과 기술이전 범위에 따라 유럽 매출의 실질 귀속액이 달라진다. 합작 사업의 가치는 사업가치 전액이 아니라 귀속 지분율과 실현 확률을 곱한 값으로만 평가해야 한다.
• [ ] 카타르·쿠웨이트 계약의 표현 변화 — "협의 중"에서 "연내 체결 목표"로 바뀌는지, 구체적 포대 수와 금액이 언급되는지가 장기 조건부 시나리오의 조건 ②를 판정하는 기준이다.
• [ ] 우선주 5,000억원의 집행 스케줄 — 구미 3하우스와 김천 2하우스 증설이 2026~2028년에 걸쳐 집행되는데, 연도별 배분과 완공 후 캐파 증분(미사일 생산 수량 기준)이 제시되면 FY28 이후 매출 추정의 정밀도가 올라간다.

면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.

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