# FY27용으로 아껴둔 자리에 8월이 앉았다 — 5,219억 L/O + 무상증자 30%
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2814
발행: 2026-08-05T18:52:26+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"어제 리포트의 FY27E '신규 L/O 1건' 가정이 오늘 5,219억으로 현물화됐다 — 무상증자 조정 후 TP 325K"**

어제(2026-08-04) 커버리지 개시 리포트(rid=2763)를 발간한 뒤 24시간 이내에 두 개의 이벤트가 겹쳤다. 첫째, 8/4 자로 이미 반영된 30% 무상증자 권리락(신주배정기준일 8/6, 신주 상장 8/26)으로 주가·EPS·BPS·TP의 표기 기준이 전면 이동했다. 둘째, 오늘 낮 알테오젠은 익명 글로벌 제약사와 최대 3억 6,500만 달러(약 5,219억원) 규모 ALT-B4 독점 라이선스 계약을 공시(투자판단관련주요경영사항)했다. 어제 리포트가 "FY27E EPS 산정에 신규 L/O 1건을 보수적으로 반영했다"고 밝혔던 바로 그 자리에 새 계약이 5개월 앞당겨 들어앉았다.

계약 규모 3억 6,500만 달러는 대신증권이 6/2 NDR 후기에서 "최근 딜은 품목당 ~$300M + mid-single digit 로열티 수준에서 형성"이라고 명시한 가이드라인과 정확히 일치한다. 시장이 "겨우 5천억"이라며 실망했다는 종토방 반응은 6월 Biogen 딜($579M/2 products)이나 4월 GSK 딜($285M/1 product)과 비교했을 때 오히려 상단에 위치한 계약을 잘못 읽은 것이다. 품목당 규모는 GSK $285M < 오늘 $365M < Biogen $290M(2 products 기준). 판매 로열티는 별도이며, 파트너·품목은 비공개다. 올해 3번째 L/O이자 누적 12번째 계약으로, 딜 페이스 자체가 컨센 대비 앞서 진행된다는 신호를 재확인했다.

당사가 TP를 크게 상향하지 않는 이유는 세 가지다. ① 어제 리포트의 FY27E 앵커에 "신규 L/O 1건"이 이미 반영돼 있어 12M 밸류에이션 재산정 여지가 제한적이다. ② 상방 촉매(2Q26 실적 8/14, Keytruda Qlex 전환율 6월 9% 도달, MSD 세일즈 마일스톤 $1bn 3~4년 분할 인식 개시)는 어제 이미 리포트에 포함됐다. ③ 자사 리포트 백테스트에서 upside 50%+ 리포트의 T+20 실현이 -8.0%였다는 캘리브레이션 규율을 준수한다. 무상증자 30% 조정을 적용한 신 TP 325,000원(post-split, ≈423K pre-split 등가)은 어제 TP 420K와 실질적으로 flat이며, 오늘 딜은 Bear 시나리오 확률을 20% → 15%로 낮추는 방향으로만 반영한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-08-04, pre-split) | 변경 후 (2026-08-05, post-split) |
|--|-----------------------------|-----------------------------|
| **투자의견** | Buy | **Buy 유지** |
| **목표주가 (12M)** | 420,000원 (pre-split) | **325,000원** (post-split, ≈423K pre-split 등가) |
| **3M 전술 밴드** | 300K~430K (pre-split) | **240,000원~340,000원** (post-split) |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | 500K~700K 조건부 (pre-split) | **400,000원~560,000원 조건부** (post-split) |
| **수급 (20일)** | 중립 | **유입** (외인+기관 +1,141억, 시총대비 +0.77%) |
| **변경 사유** | 8/4 무상증자 30% 권리락 표기 기준 이동 + 8/5 신규 L/O $365M 조기 실현 → 12M TP 실질 flat, Bear 확률 -5%p, 60일 강유입 지속 |

> 무상증자 30%(1주당 0.3주, 신주배정기준일 8/6, 신주 상장 8/26)로 발행주식수는 5,356만주 → 6,963만주로 증가한다. 오늘 종가 277,000원은 이미 8/4 권리락 반영 가격이므로, 어제 리포트의 pre-split TP 420,000원은 조정계수 1/1.3을 적용하면 323,000원이 된다. 여기에 5,219억 L/O의 FY26E 상방 반영(순이익 +16%)과 FY27E 미미한 상향(+2%)을 종합해 **325,000원(post-split)**으로 재산정한다. 컨센서스 평균 TP 537,500원 → post-split 등가 413,000원 대비 여전히 -21.3% 하회로, 어제와 동일한 상대 위치를 유지한다. 수급등급 유입(실측 T+20 +3.7%) 구간이므로 캘리브레이션 규율(강유출→진입 대기 태그) 미해당, 정상 Buy로 진행한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**이벤트 A — 무상증자 30% 권리락(8/4) 표기 기준 이동**

어제 리포트는 pre-split 기준으로 작성됐다(TP 420K, FY27E EPS 7,781원, 발행주식수 5,353만주). 8/4 권리락으로 주가는 30%가량 조정됐고, 신주는 8/26 상장된다. 이번 update는 시장 데이터(종가 277K, PER 140x TTM 등)와 정합성을 맞추기 위해 **모든 수치를 post-split 기준으로 재표기**한다. 조정계수 = 1 / 1.3 = 0.769. 사업 가치(총 시가총액·rNPV·SOTP 합계)는 변하지 않는다.

**이벤트 B — 신규 L/O $365M 조기 실현(8/5)**

알테오젠이 익명 글로벌 제약사와 ALT-B4 독점 라이선스 계약을 체결했다. 계약 구조는 선급금 + 개발·허가·상업화 마일스톤 + 상업화 후 판매 로열티(별도)로, 대상은 파트너사가 지정한 바이오의약품 1개 품목의 SC 제형 개발·상업화 권리다. 계약금·품목명은 비공개.

- **규모**: 최대 3억 6,500만 달러(≈5,219억원). 대신증권이 6/2 NDR 후기에서 명시한 "품목당 ~$300M + mid-single digit 로열티" 시장 표준의 정확한 상단.
- **누적**: 2026년 YTD L/O 3건(GSK $285M/1품목, Biogen $579M/2품목, 오늘 $365M/1품목) = 약 $1.23bn ≈ 1.75조원. 누적 기술수출 12건.
- **인식 스케줄**: 선급금(추정 $30~50M ≈ 400~700억)은 IFRS 15상 통상 계약 체결 분기(3Q26)에 인식. 개발 마일스톤은 IND·임상 진입 시점에 단계적, 상업화 마일스톤은 상업 판매 개시 이후 순차. 판매 로열티는 별도.
- **FY26E 영향**: 순이익 기준 +400~500억 상향 여지(선급금 세후). FY27E는 어제 이미 "신규 L/O 1건" 반영으로 상향 폭 미미.

**이벤트 C — 컨텍스트: 컨센이 이 딜을 어떻게 흡수할지가 관건**

핵심 브로커 4곳의 pre-split TP 스펙트럼은 삼성 450K(WACC 8.2% rNPV+SOTP, 12.4조 확정 + 4.9조 MTA 옵션 = 17.3조 → 24조 총 SOTP), 대신 500K(NDR 후, "품목당 $300M+" 딜 페이스 확인), 하나 580K(FY27F EPS 9,146원 × PER 63x, Enhanze 바이오시밀러 위협을 오히려 기회로 해석), 신한 620K로 크게 갈렸다. Post-split 등가로는 346K/385K/446K/477K, 평균 413K. 삼성이 가장 최근(7/16)이자 가장 보수적이며, FY27E EPS를 5,680원(하나 9,146원의 62%)만 잡는다는 점에서 IRA 약가 협상 반영 정도가 브로커간 갈리는 핵심 변수임을 확인한다. 오늘 L/O는 삼성이 "MTA 잠재 4.9조원" 슬롯에서 약 1건을 실현시킨 셈으로, 상방 방향의 촉매지만 rNPV 대체가 즉시 일어나지는 않는다.

증권사들이 pre-split TP를 재조정(post-split TP 재산정) 리포트를 순차 발간할 8월 하반기~9월이 컨센 평균 리셋 구간이 될 것이다. 이 과정에서 삼성이 오늘 딜을 반영해 TP를 상향할 가능성(현 pre-split 450K → 470~500K)이 가장 크며, 하나·신한은 이미 하이엔드에 있어 조정 여지 제한적이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, post-split 기준)** — 오늘 L/O upfront 반영 FY26E 상향

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (수정) | FY27E (수정) | FY28E |
|------|-------|-------|-----------|-----------|-------|
| 매출(억원) | 1,029 | 2,159 | **5,750** | 10,650 | 12,900 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+109.8** | **+166.3** | **+85.2** | **+21.1** |
| 영업이익(억원) | 254 | 1,069 | **3,750** | 5,540 | 6,720 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+320.9** | **+250.8** | **+47.7** | **+21.3** |
| **OPM(%)** | **24.7** | **49.5** | **65.2** | **52.0** | **52.1** |
| 순이익(억원) | 623 | 1,417 | 2,870 | 4,250 | 5,150 |
| **EPS(원)** post-split | **895** | **2,037** | **4,122** | **6,105** | **7,398** |
| **PER(배)** @ 277K | — | 136.0 | **67.2** | **45.4** | **37.4** |
| **PBR(배)** @ 277K | — | 43.7 | **33.0** | **22.6** | **16.2** |
| BPS(원) post-split | 3,948 | 6,343 | 8,405 | 12,283 | 17,110 |
| **ROE(%)** | 29.5 | 39.4 | **50.9** | **53.9** | **50.0** |

> FY26E 상향의 핵심 드라이버는 8/5 L/O upfront(추정 500억) 3Q26 인식. FY27E는 어제 리포트 대비 소폭(+2%) 상향으로, 오늘 딜의 개발 마일스톤 일부가 임상 진입에 따라 유입될 여지를 반영한다. Keytruda Qlex 로열티는 MSD 4월 처방 WAC $88M(MoM +76%), 6월 통합 WAC 기준 전환율 9%로 가속 중이며, 잔여 세일즈 마일스톤 $1bn은 3~4년 분할 수령이 2Q26부터 개시된다. FY28E 매출 성장 둔화는 오히려 로열티 기반 안정 수익 구조로의 전환을 의미하며, OPM 50%+ 유지가 핵심.

**밸류에이션 재산정 (post-split)**:

| 항목 | 이전 (2026-08-04, pre-split) | 현재 (2026-08-05, post-split) | 비고 |
|------|-----------------------------|-----------------------------|------|
| 방법론 | FY27E EPS × PER 54x | **FY27E EPS × PER 54x** (동일) | 방법론 유지 |
| 적용 EPS | FY27E 7,781원 (pre-split) | **FY27E 6,105원** (post-split) | 조정계수 0.769 + FY27E +2% 상향 |
| 적용 PER | 54x | **54x** (동일) | 삼성 rNPV 대비 -12% 할인, 하나 63x 대비 -14% 할인 |
| 목표주가 | 420,000원 (pre-split) | **325,000원** (post-split, ≈423K pre-split 등가) | 실질 flat |
| 당시 현재가 | pre-split 기준 ≈347K | **277,000원** (post-split) | 권리락 조정 |
| 상승여력 | +21.0% | **+17.3%** | 소폭 축소 |

> 어제 리포트 upside 21%는 pre-split 기준으로, 권리락 반영 시 (323K/347K-1)=-7% 되어야 했으나, 8/5 딜 반영으로 325K/277K=+17.3%가 산출된다. 컨센 post-split 평균 413K 대비 -21.3% 하회로 어제 대비 동일한 규율 위치. **12M TP upside +40% 상한 규율 준수(+17.3%)**. 삼성증권의 SOTP 24조원(4.5만원 pre-split ≈ 34.6만원 post-split)이 rNPV 기반 상한을 시사한다면, 우리 12M TP 325K는 그 하단에 놓여 캘리브레이션 게이트를 통과한다. 큰 꿈의 숫자(리레이팅 시 500K+ post-split)는 24~36M 조건부 시나리오에 격리한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(FY27E) | PBR(FY26E) | OPM(FY27E) | 비고 |
|--------|------------|-----------|------------|------|
| 삼성바이오로직스 | 42.1 | 6.8 | 34.5 | CDMO, 대형 안정 |
| 셀트리온 | 21.5 | 1.9 | 22.8 | 바이오시밀러 |
| SK바이오팜 | 38.4 | 8.2 | 32.5 | 신약, Xcopri |
| 알테오젠 (당사) | **45.4** | 33.0 | **52.0** | 플랫폼 로열티 사업모델 |
| **피어 median** | 38.4 | 6.8 | 32.5 | |

> 알테오젠 FY27E PER 45x는 피어 median(38x) 대비 +18% 프리미엄으로, OPM 52%(피어 median 32.5%)의 구조적 우위를 감안하면 정당화된다. PBR 33x는 자산기반 사업이 아닌 IP·로열티 플랫폼 사업의 특성이 반영된 결과로 피어 비교의 유효성이 낮다. 오늘 딜로 L/O 페이스(연 3건 이상) 신뢰성이 강화되어 프리미엄이 확대될 여지는 있으나, 삼성증권이 명시한 IRA 약가 협상 리스크가 상방을 제한한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | **35%** (+5%p) | 2Q26 서프라이즈 + 오늘 딜 upfront 3Q26 조기 인식 + 추가 L/O 1건 성사 | 320,000원 | 355,000원 | **380,000원** (+37.2%) |
| **Base** | **50%** (동일) | 2Q26 컨센 부합 + 오늘 딜 upfront 4Q26 인식 + Keytruda Qlex 전환율 3Q 15% 도달 | 285,000원 | 305,000원 | **325,000원** (+17.3%) |
| **Bear** | **15%** (-5%p) | 2Q26 미스(이연수익 재조정) + Sales milestone 4Q 이월 + RSI 리셋 | 235,000원 | 250,000원 | **270,000원** (-2.5%) |

**확률 가중 기대가치**: 35%×380K + 50%×325K + 15%×270K = 133K + 163K + 41K = **336,500원** (+21.5%)

> 오늘 L/O 이벤트 실현으로 Bear 확률을 어제 20%→15%로 축소했다. "신규 L/O 성사 실패" 리스크가 이미 소진됐기 때문이다. Base는 12M TP 325K를 유지하되, 3개월은 12M TP 대비 88%(285K), 6개월은 94%(305K)로 배분해 2Q26 실적 근접·오늘 딜 upfront 인식 등 단기 촉매를 반영했다. Bear 하단 270K는 60일 강유입(+3,536억) 종료 후 매물대 리셋 가능성을 반영한 하방 실측치.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 400,000원~560,000원 (post-split, 헤드라인 TP 아님)**  
"L/O 페이스 유지 + 임상 성공" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① FY27E EPS 6,000원+ 실현 (post-split, 컨센 7,254원의 83%+) ② 2027년 신규 L/O 2건 이상 성사(2026 pace 유지) ③ Enhertu SC 임상 3상 성공적 진전 or Keytruda Qlex 처방 전환율 30% 도달. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 삼성증권 SOTP 상한 24조원(post-split 등가 34.5만원)이 이 밴드의 실현 이론 상한이며, 리레이팅 재료(rNPV → PER 체제 전환)는 이 구간에서 완성된다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 38.5 | 중립 하단, 어제 리포트의 77.9 급반전에서 시장 조정 진행 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단기 조정 후 중장기 상승 추세 유효 |
| BB %b | 0.208 | 밴드 하단 근접, 스퀴즈 아님 |
| 거래량/20일 | 1.59x | 오늘 딜 공시 이벤트 유입 |
| VWAP 5일 갭 | -15.25% | 단기 급락 후 VWAP 하회 지속, 반등 시 저항 |
| POC 거리 | -1.02% | 매물대 상단 접점 |
| D+1 상승확률 | 56.8% | 모델 예측 소폭 상방 편향 |

> ⚠️ 기술적 지표 가드: RSI 38.5는 과매도 -30 미달이나 어제 종가 기준(리포트 rid=2763)의 77.9에서 급락한 것이며, 이는 8/4 권리락 효과와 8/5 딜 실망 매물이 혼재된 결과다. RSI 절대값을 단독으로 의견 변경 근거로 사용하지 않으며, 60일 강유입(+3,536억, 시총대비 +2.69%)이 유지되는 한 수급 기반은 훼손되지 않았다고 판단한다. VWAP -15% 이격은 3M 밴드 하단(240K) 근접 시 반등 지점으로 활용 가능하다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **8/14 2Q26 실적 발표**: J-code(J9277) 첫 반영 분기. Keytruda Qlex 4월 처방 WAC $88M · 6월 전환율 9% 데이터 확인 필요. 컨센 매출 720억·OP 125억(하나·삼성 평균).
- **오늘 L/O upfront 인식**: 3Q26 또는 4Q26 인식 여부는 계약서 조건에 따라 달라짐. IR 컨퍼런스 콜에서 확인 필요.
- **MSD 세일즈 마일스톤**: 잔여 $1bn 중 첫 트랜치가 2Q26 실적에 반영될지, 3Q26로 이연될지가 단기 최대 변수.
- **Sandoz 바이오시밀러 SC 확정 품목**: 2027 JPM 공개 예정. Herceptin·Enbrel 후보 중 어느 품목이 SC 전환되는지에 따라 로열티 규모가 상향될 수 있다.

**해소된 이벤트**:

- ✅ **신규 L/O 1건 성사**: 어제 리포트에서 FY27E에 assumption으로 반영한 항목이 오늘 조기 실현.
- ✅ **미국 특허 리스크**: PTAB Halozyme 특허 무효 판단(5/12) + USPTO 알테오젠 공정특허 무효심판 기각(5/15)으로 5월 중 상당 부분 소멸.

**향후 모니터링**:

- [ ] 8/14 2Q26 실적 & 컨퍼런스 콜 — 오늘 L/O upfront 인식 스케줄 명확화
- [ ] 8/26 신주 상장 후 유통주식수 증가로 인한 초기 매물 흡수
- [ ] 9월 MSD 8월 Qlex 처방 데이터 (Symphony Health 기준) — 전환율 15% 도달 여부
- [ ] 4Q 머크 vs 할로자임 침해소송 본안 1심 판결
- [ ] 4Q26 코스피 이전상장 예비심사 재개 여부 (7/16 잠정 유보)
- [ ] 3M 전술 밴드 하단 240K 이탈 시 재점검 트리거

**리스크**:

- **컨센 리셋 지연**: 브로커들이 pre-split TP를 post-split 기준으로 재발간하지 않을 경우, 시장 참여자가 "TP 대비 upside가 갑자기 커졌다"고 오독할 가능성. 8~9월 브로커 리서치 사이클 관찰 필요.
- **IRA 약가 협상 리스크**: 삼성증권이 명시한 미국 약가 협상 및 특허 만료 시점 가격 하락 요인. 이는 rNPV 기반 SOTP의 핵심 할인 요소로 남는다.
- **딜 규모 시장 실망**: 종토방에서 "겨우 5천억"이라는 반응이 관찰됨. 이는 Biogen $579M(2품목)과 단순 비교한 오독이지만, 3M 밴드 하단 진행 시 매물 압력으로 작용 가능.
- **무상증자 후 유통주식 매물**: 8/26 신주 상장 후 초기 3~5거래일간 매물 흡수 필요.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.