# 정제마진은 사상 최고, 배당 재원은 1년 뒤 — 별도 순이익 2,499억이 그은 선
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발행: 2026-08-05T16:18:36+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"2Q 영업이익 1.05조원은 컨센서스를 넘지만, 배당 4,600원은 2027년 몫이다"**

8월 4일 GS 주가는 하루 만에 14.54% 올라 96,900원으로 마감했다. 공시로 확인되는 그날의 재료는 단 하나, 2분기 실적을 8월 11일에 발표하겠다는 결산실적공시예고와 기업설명회 개최 안내 두 건이다. 회사가 새로 알린 사업 내용은 없었다. 그럼에도 시장이 이렇게 반응한 이유는 분명하다. 호르무즈를 통과하는 원유량이 정상의 40% 수준에 머물면서 GS칼텍스의 복합 정제마진이 1분기 배럴당 17달러에서 2분기 35달러로 사상 최고치를 찍었고, 이미 1분기에 연결 영업이익 1조 2,586억원이라는 확정 실적이 나와 있었기 때문이다. 발표일이 확정되는 순간 시장은 그 숫자를 다시 계산하기 시작했다. 다음 날 8월 5일 주가는 장중 5% 넘게 올랐다가 되밀려 95,000원(-1.96%)에 마감했다.

당사가 이번 프리뷰에서 확인한 것은 두 가지다. 첫째, 화면에 표시되는 GS의 밸류에이션 지표는 4월 21일 종가 70,800원에 얼어붙어 있다. PER 8.39배에 작년 EPS 8,434원을 곱하면 70,761원, 배당수익률 4.24%로 DPS 3,000원을 나누면 70,755원, 당해년 예상 PER 9.18배에 예상 EPS 7,709원을 곱하면 70,769원이 나온다. 여섯 개 축이 모두 70,760~70,800원에 수렴하고, 결정적으로 화면의 1년 수익률 90.84%는 70,800원을 2025년 4월 21일 종가 37,100원으로 나눈 값과 소수점까지 일치한다. 따라서 화면이 보여주는 배당수익률 4.24%는 실재하지 않는다. 95,000원 기준 실제 배당수익률은 3.16%다. 둘째, 그 배당 자체가 시장이 기대하는 시점보다 1년 늦게 온다. KB증권은 2026년 주당배당금을 4,600원(시가배당률 6.4%)으로 제시했지만, GS의 배당 재원인 별도 순이익은 2025년에 2,499억원에 그쳤고 이미 배당금 2,557억원을 지급해 배당성향 102.3%를 집행한 상태다. 지주회사의 배당 재원은 자회사 실적을 1년 후행해 따라온다.

그럼에도 당사는 투자의견 Buy와 목표주가 108,000원을 유지한다. 2분기 영업이익은 당사 추정 1조 500억원으로 시장 컨센서스 9,960억원을 5.4% 상회할 전망이고, 화면 EPS 고착을 풀어 실제 컨센서스 EPS 16,411원으로 계산하면 현재 PER은 5.79배로 피어 실효 중앙값 11.62배의 절반 수준이다. 다만 위험은 명확하다. 3분기는 총평균법에 따른 재고손실이 집중되는 분기이며, BNK투자증권은 칼텍스 정유 영업이익이 2분기 대비 절반 이하인 4,907억원으로 떨어질 것으로 본다. 여기에 하루 만에 14.5% 급등한 뒤의 RSI 70.4, 볼린저 밴드 상단 이탈, 5일 VWAP 대비 +8.48% 괴리는 단기 과열을 가리킨다. 투자의견에 **"눌림 대기"** 태그를 부여한다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-07-28) | 현재 (2026-08-05) | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Buy | **Buy (눌림 대기)** | 태그 부여 — 하루 +14.54% 급등 직후 기술적 과열 |
| 목표주가 (12M) | 108,000원 | **108,000원** | 0.0% (유지) |
| 적용 EPS·멀티플 | SOTP / 칼텍스 target P/B 0.85배 | SOTP / 칼텍스 target P/B 0.85배 (우선주 946억 차감 신규 반영) | 방법론 보정, 결과 동일 |
| 당시 현재가 | 91,600원 | **95,000원** | +3.7% |
| 상승여력 | +17.9% | **+13.7%** | 괴리 축소 |
| 3M 전술 밴드 | — | 84,000~108,000원 | 급등 갭 하단 ~ 목표주가 도달 |
| 수급 (20일) | 유입 | **유입** (외인 -551억 / 기관 +1,273억 / 연기금 +807억) | 외국인만 매도 전환 |

> **목표주가를 유지하는 근거**: SOTP 구성요소를 8월 5일 종가 기준으로 전면 재계산한 결과 세 가지가 서로 상쇄됐다. ① 상장 자회사 지분가치가 GS피앤엘 급등(2분기 호실적, 8월 5일 +10.6%)으로 2,868억원에서 3,363억원으로 늘었고, ② 별도 순현금을 DB증권 7월 20일 추정치인 2,210억원으로 상향(기존 1,250억원)했으나, ③ 그동안 차감하지 않았던 우선주 시가총액 946억원(1,784,826주)을 신규 차감했다. 합산 Equity Value는 **108,948억원**으로 기존 108,635억원에서 0.3% 늘어 기준 목표주가 117,255원이 산출되고, 사이클 피크 할인 -7.6%를 적용하면 108,344원이 되어 108,000원을 유지한다.
>
> **산술 검산**: 목표주가 108,000원 × 발행주식수(보통주) 92,915,378주 = **10.03조원** = Equity Value 108,948억원(10.89조원) × (1 − 7.6%) = 10.07조원. 일치(-0.4%, 반올림 차).
>
> 칼텍스 target P/B는 DB증권이 1.1배로 상향했으나 당사는 0.85배를 고수한다. 커버 5개사 중 4개사가 FY27 감익을 전망하고 그 폭이 -20.6%(BNK)에서 -22.0%(유진)에 이르는 이상, 사이클 피크에서 배수를 올리는 것은 규율 위반이다.

> **컨센서스 대비 위치**: 커버 5개사 평균 목표주가는 103,000원(80,000~120,000원)이며 당사 108,000원은 이보다 +4.9% 높다. 8월 4일 하루에만 +14.54% 급등한 국면이므로 목표주가 상향은 가격에 독립적인 앵커(컨센서스 이동, SOTP 구성요소 변동)로만 정당화되어야 하는데, 이번 재계산에서 그 앵커는 움직이지 않았다. 수급등급은 '유입'(실측 T+20 +3.7%)으로 우호적 구간이나, 60일 외국인 순매수 +434억원이 20일 기준 -551억원으로 뒤집힌 **추세 전환**이 관찰된다. 기관계(+1,273억원)와 연기금(+807억원)이 이를 흡수하고 있다.

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### 2. 컨센서스 전망

**2분기 실적 컨센서스 (연결)**

| 항목 | 2Q26E 컨센서스 | 2Q25 실적 | 1Q26 실적 | 당사 추정 | 컨센 대비 |
|------|----------------|-----------|-----------|-----------|-----------|
| 매출액(억원) | 68,870 | 59,380 | 68,423 | **67,500** | -2.0% |
| 영업이익(억원) | 9,960 | 4,850 | 12,586 | **10,500** | **+5.4%** |
| 지배주주순이익(억원) | 4,440 | 380 | 7,232 | **5,400** | +21.6% |
| OPM(%) | 14.5 | 8.2 | 18.4 | **15.6** | +1.1%p |

> 1Q26 실적은 DART 분기보고서 확정치(매출 68,423억원, 영업이익 12,586억원, 지배주주순이익 7,232억원)이며, 2Q26 컨센서스는 BNK투자증권이 7월 3일 리포트에 인용한 Dataguide 기준 수치다. 당사 추정 영업이익 1조 500억원은 1분기 대비 -16.6%인데, 감소의 대부분은 재고 관련 이익이 1분기 8,000억원 수준에서 2분기 2,500억원 안팎으로 줄어드는 데서 나온다. 정제마진 자체는 오히려 개선됐으므로 이익 감소를 업황 둔화로 읽으면 오독이다.

**2분기 영업이익 추정치의 이례적 산포**

| 하우스 | 발간일 | 2Q26E 영업이익 | 목표주가 |
|--------|--------|---------------|---------|
| 유진투자증권 | 5/14 | 7,940억원 | 80,000원 |
| DB증권 | 7/20 | 9,459억원 | 120,000원 |
| *시장 컨센서스* | — | *9,960억원* | *103,000원* |
| **당사** | **8/5** | **10,500억원** | **108,000원** |
| 흥국증권 | 7/2 | 12,000억원 | 100,000원 |
| KB증권 | 5/13 | 13,000억원 | 115,000원 |
| BNK투자증권 | 7/3 | 13,000억원 | 100,000원 |

> 최저 7,940억원과 최고 1조 3,000억원의 격차는 **+63.7%**다. 같은 분기, 같은 회사를 두고 이 정도로 벌어지는 것은 드물다. 격차의 원인은 세 갈래로 분해된다. 첫째, 재고 관련 이익이다. DB증권은 1분기 8,000억원에서 2분기 2,000억원으로 급감한다고 보는 반면 BNK는 총평균법 재고이익 3,000억원이 유지된다고 본다. 둘째, OSP 인상과 역래깅의 타이밍이다. 유진투자증권은 6월부터 OSP 상승분이 반영되며 정제마진 스퀴즈가 발생한다는 데 무게를 실어 가장 보수적이고, KB증권은 역래깅 적자가 5월 4~13일에 이미 종료됐고 OSP 인상은 도입 원유의 60~70%에만 걸린다며 영향을 제한적으로 봤다. 셋째, 윤활유다. 카타르 소재 Shell 그룹III 기유 공장이 전쟁으로 피해를 입으며 공급 차질이 발생했고, DB증권은 이를 반영해 윤활유 영업이익 2,928억원(OPM 32.8%)이라는 분기 최대 실적을 전망한다. 당사는 재고이익 2,500억원, OSP 영향 부분 반영, 윤활유 강세 반영을 조합해 1조 500억원을 제시한다.

**증권사 목표주가 컨센서스**

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | 5개사 (DB·KB·BNK·흥국·유진) |
| 평균 목표주가 | 103,000원 |
| 목표주가 범위 | 80,000~120,000원 |
| 의견 분포 | Buy 5 / Hold 0 / Sell 0 |
| **당사 목표주가 위치** | **컨센 대비 +4.9%** |

**5개년 실적 추이 (연결)**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 기준주가(원) | 39,300 | 56,300 | 95,000 | 95,000 | 95,000 |
| 매출액(억원) | 252,500 | 251,841 | 276,000 | 274,000 | 278,000 |
| **매출 YoY(%)** | **-2.8** | **-0.3** | **+9.6** | **-0.7** | **+1.5** |
| 영업이익(억원) | 30,772 | 29,361 | 41,000 | 35,000 | 33,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | **-17.3** | **-4.6** | **+39.6** | **-14.6** | **-5.7** |
| **OPM(%)** | **12.19** | **11.66** | **14.86** | **12.77** | **11.87** |
| 지배주주순이익(억원) | 5,670 | 7,987 | 16,500 | 11,500 | 11,000 |
| **EPS(원)** | **5,987** | **8,434** | **17,423** | **12,143** | **11,616** |
| **PER(배)** | **6.56** | **6.68** | **5.45** | **7.82** | **8.18** |
| **PBR(배)** | **0.26** | **0.36** | **0.56** | **0.53** | **0.51** |
| **ROE(%)** | **4.1** | **5.6** | **10.7** | **6.9** | **6.3** |
| DPS(원) | 2,700 | 3,000 | 3,300 | 3,800 | 4,100 |

> EPS·BPS는 화면 지표 체계와 맞추기 위해 우선주를 포함한 총발행주식수 94,700,204주(보통주 92,915,378주 + 우선주 1,784,826주) 기준으로 산출했다. FY25 EPS 8,434원과 BPS 155,261원이 화면값(8,434원·155,269원)과 일치하는 것이 그 근거다. 과거 연도 PER·PBR은 해당 회계연도 말 종가(FY24 39,300원, FY25 56,300원), 추정 연도는 현재가 95,000원 기준이다. **FY26 실적이 사상 최대이고 FY27부터 감익한다는 것은 5개 하우스 전원의 공통 인식**이며 당사 추정도 이 궤적을 따른다.

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### 3. 핵심 체크포인트

**1) 배당의 앵커가 연결인가 별도인가 — 4,600원과 3,300원을 가른 단 하나의 분모**

이번 실적 발표에서 가장 오해받기 쉬운 지점이다. KB증권은 5월 13일 「3년간 배당 파티 시작」에서 2026~28년 주당배당금을 4,600원·5,400원·5,900원(시가배당률 6.4%·7.6%·8.2%)으로 제시했다. 이 숫자는 역산으로 정확히 재현된다. 연결 지배주주순이익 3년 평균, 즉 (FY24 5,670억원 + FY25 7,987억원 + FY26E 19,130억원) ÷ 3 = 1조 929억원에 배당성향 40%를 적용하면 4,372억원, 이를 총발행주식수로 나누면 4,617원이다. KB는 배당 재원의 분모로 **연결 지배주주순이익**을 썼다.

그런데 회사가 컨퍼런스콜에서 밝힌 정책은 다르다. 유진투자증권이 5월 14일 리포트에 기록한 회사 답변은 "별도기준 순이익 대비 배당성향 40% 이상 정책 유지 중"이었다. DART 정식 공시로 검증하면 회사 설명이 맞다. FY2024 별도 순이익 5,616억원에 대해 배당금 2,368억원을 지급해 배당성향 **42.2%**로 정책과 정확히 부합했고, FY2025에는 별도 순이익이 2,499억원으로 55.5% 급감했는데도 배당금은 2,557억원을 집행해 배당성향이 **102.3%**로 뛰었다. 정책 하한을 이미 2.5배 초과한 상태다.

핵심은 GS 별도 순이익의 구성이다. FY2025 별도 매출 3,693억원 중 배당금수익이 2,005억원으로 대부분을 차지한다. 자회사가 전년도에 번 돈을 정기주주총회를 거쳐 이듬해 3~4월에 지주회사로 올려보내는 구조이므로, **지주회사의 배당 재원은 자회사 실적을 정확히 1년 후행한다.** 실제로 1Q26 별도 배당금수익은 3,457억원으로 FY2025 연간 2,005억원의 1.72배로 뛰었고, 1분기 별도 순이익만으로 3,667억원을 기록해 이미 FY2025 연간치(2,499억원)의 1.47배다. 이는 FY2025 자회사 실적이 반영된 결과이지, 지금 진행 중인 정유 슈퍼사이클이 반영된 것이 아니다.

따라서 GS칼텍스가 FY26에 벌어들일 연결 영업이익 3조 8,300억원(DB증권 추정)은 **2027년 3~4월에야** GS 별도로 흘러들어오고, 그 재원으로 결의되는 배당은 FY27 배당이다. 당사는 이전 리포트에서 FY26E 주당배당금을 4,200원으로 가정했으나 이 역시 시차를 건너뛴 추정이었다. **FY26E 3,300원, FY27E 3,800원, FY28E 4,100원으로 정정한다.** 이는 화면 컨센서스 3,100원, BNK 환산 3,307원, 흥국 환산 3,212원, 유진 환산 3,020원과 정합한다. 95,000원 기준 FY26E 배당수익률은 **3.47%**다.

**2) 화면 배당수익률 4.24%는 4월 21일의 잔상이다**

배당 논거를 다루는 이상 이 점을 함께 짚어야 한다. GS의 화면 밸류에이션 지표는 4월 21일 종가 70,800원에 고착돼 있으며, 여섯 개 축이 모두 같은 값에 수렴한다.

| 검산 축 | 계산 | 역산 주가 |
|---------|------|----------|
| PER × 작년 EPS | 8.39 × 8,434원 | 70,761원 |
| 작년 DPS ÷ 배당수익률 | 3,000원 ÷ 4.24% | 70,755원 |
| 당해년 예상 PER × 예상 EPS | 9.18 × 7,709원 | 70,769원 |
| 1년후 예상 PER × 예상 EPS | 8.63 × 8,201원 | 70,775원 |
| NXT 종가 필드 | — | **70,800원** |
| **1년 수익률 역산** | **70,800원 ÷ 37,100원(2025-04-21 종가)** | **+90.84% (화면값과 일치)** |

52주 최고가 필드가 75,700원으로 현재가 95,000원보다 낮다는 점도 고착의 직접 증거다. 복원배율은 95,000 ÷ 70,800 = **1.342배**다. 이를 적용하면 화면 PER 8.39배는 실효 **11.26배**, 화면 PBR 0.46배는 실효 **0.612배**, 그리고 화면 배당수익률 4.24%는 실효 **3.16%**가 된다. 화면만 보고 "배당수익률 4%대의 고배당 지주사"로 접근하면 실제 수취 수익률을 34% 과대평가하게 된다.

피어도 예외가 아니다. 대조군 9개사 전원이 고착돼 있으나 복원 방향이 양쪽으로 갈린다. GS(1.342배)·SK(1.374배)·S-Oil(1.086배)·LG(1.091배)·GS리테일(1.051배)은 화면이 실제보다 싸게 보이는 정방향인 반면, SK이노베이션(0.864배)·금호석유화학(0.855배)·HD현대(0.818배)·롯데지주(0.790배)·CJ(0.626배)는 반대다.

| 종목 | 화면 PBR | 실효 PBR | 화면 PER(당해년E) | 실효 PER(당해년E) |
|------|---------|---------|-----------------|-----------------|
| S-Oil | 1.50 | 1.650 | 10.70 | 11.62 |
| SK이노베이션 | 1.03 | 0.858 | 129.48 | 111.86 |
| 금호석유화학 | 0.62 | 0.542 | 10.99 | 9.40 |
| SK | 1.04 | 1.395 | 8.62 | 11.84 |
| LG | 0.52 | 0.554 | 11.96 | 13.04 |
| HD현대 | 1.91 | 1.553 | 13.19 | 10.79 |
| GS리테일 | 0.59 | 0.628 | 10.29 | 10.81 |
| CJ | 1.40 | 0.879 | 18.50 | 11.57 |
| 롯데지주 | 0.39 | 0.310 | 28.63 | 22.60 |
| **피어 median** | **1.03** | **0.858** | **11.96** | **11.62** |
| **GS** | **0.46** | **0.612** | **9.18** | **12.32** |
| **상대위치** | **-55.3% 할인** | **-28.7% 할인** | **-23.2% 할인** | **+6.0% 프리미엄** |

> 복원배율이 양방향으로 흩어지는 탓에 피어 중앙값 자체가 이동한다. PBR 중앙값은 1.03배에서 0.858배로 내려가고, 그 결과 GS의 할인폭은 -55.3%에서 **-28.7%로 절반가량 축소**된다. PER에서는 부호까지 뒤집혀 -23.2% 할인이 **+6.0% 프리미엄**이 된다. "화면 PBR 0.46배, 피어 대비 반값"이라는 인식은 성립하지 않는다.

**3) 분자와 분모가 반대 방향으로 얼어 있다 — 그래서 여전히 싸다**

여기서 균형이 필요하다. GS의 화면 지표에는 고착이 두 겹 있고 방향이 반대다. 분모(주가)는 70,800원에 멈춰 실제보다 싸게 보이게 만들지만, 분자(이익 추정치)는 영업이익 2조 8,837억원·EPS 7,709원에 멈춰 실제보다 비싸게 보이게 만든다. 흥국증권이 7월 2일 리포트에 직접 기재한 실제 컨센서스는 영업이익 3조 9,440억원·EPS 16,411원으로 화면 대비 각각 +36.8%·+112.9% 높다.

두 겹을 모두 풀면 결론이 뒤바뀐다. 분모만 복원한 실효 예상 PER은 95,000 ÷ 7,709 = 12.32배로 피어 실효 중앙값 11.62배를 6.0% 웃돈다. 그러나 분자까지 복원해 실제 컨센서스 EPS 16,411원을 쓰면 PER은 **5.79배**로 피어 대비 **-50.2% 할인**이다. 밸류에이션 매력의 실체는 화면 PER 8.39배가 아니라 이 5.79배에 있으며, 이것이 8월 4일 급등에도 불구하고 당사가 Buy를 유지하는 이유다.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 | 2Q26E | 1Q26 | QoQ | 핵심 변수 |
|------|-------|------|-----|----------|
| GS칼텍스 지분법(50%) | 3,900억 | 4,930억 | -20.9% | 재고이익 급감, 정제마진은 $17→$35/bbl 사상 최고 |
| 자원개발·기타(아부다비 E&P 등) | 4,600억 | 4,710억 | -2.3% | Murban 유가 2개월 후행 → 3~4월 고유가 반영 |
| GS리테일 | 1,000억 | 580억 | +72.4% | 편의점·슈퍼 성수기 진입, 홈쇼핑 개선 |
| GS E&R | 260억 | 490억 | -46.9% | 발전 비수기 |
| GS EPS | 190억 | 320억 | -40.6% | SMP 110원/kWh 저위, 당진 LNG 1호기 개별연료계약 만료 |
| GS파워 | 140억 | 1,180억 | -88.1% | 집단에너지 열요금 1분기 집중 계절성 |
| GS글로벌 | 140억 | 130억 | +7.7% | 트레이딩 안정 |
| 연결조정·기타 | 270억 | 246억 | — | |
| **연결 영업이익** | **10,500억** | **12,586억** | **-16.6%** | |

> 부문 추정은 DB증권 7월 20일 세부 추정을 기준선으로 삼되 GS칼텍스 지분법과 자원개발 두 항목만 상향했다. 칼텍스 2분기 연결 영업이익을 DB증권 9,668억원과 BNK 1조 1,800억원의 중간인 1조 1,000억원으로 보기 때문이다. 근거는 재고이익 가정의 차이다. DB는 2,000억원, BNK는 3,000억원을 가정하는데, 유진투자증권이 컨퍼런스콜에서 확인한 "평균법 기준 재고 유가 수준 95~100달러, 재고 규모는 평상시 3,000만 배럴 대비 약 10% 감소"를 대입하면 2,500억원 안팎이 합리적이다. 발전 3사(EPS·E&R·파워) 합산 590억원은 1분기 1,990억원 대비 -70%로 급감하는데 이는 열요금과 SMP의 계절성이지 구조적 악화가 아니다.
>
> 주목할 비대칭은 GS리테일이다. 편의점·슈퍼·홈쇼핑 3개 채널이 동시에 개선되며 영업이익이 전분기 대비 +72% 늘어날 전망인데, 이 부문은 2분기 기준 GS 연결 매출의 45.2%를 차지하면서도 영업이익 기여는 9.5%에 그쳐 시장의 관심 밖에 있다. 정유 사이클이 꺾이는 국면에서 이익 변동성을 완충하는 역할은 과소평가돼 있다. 반대로 과대평가된 축은 GS파워다. 1분기 1,180억원이라는 숫자가 연간 페이스로 인식되기 쉬우나 집단에너지 열요금은 1분기에 집중되는 구조여서 2분기에는 140억원까지 떨어진다.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응

| 시나리오 | 2Q26 영업이익 | 컨센 대비 | FY26E EPS 조정 | 적용 방법론 | **시나리오 TP** | 주가 영향 |
|---------|-------------|-----------|--------------|------------|---------------|---------|
| **Bull (30%)** | 12,500억원 이상 | +25.5% | 17,423 → 18,600원 (+6.8%) | SOTP, 피크 할인 -5.0% | **118,000원 (+24.2%)** | 컨센서스 일괄 상향, 칼텍스 target P/B 재논쟁 점화 |
| **Base (45%)** | 10,500억원 | +5.4% | 17,423원 유지 | SOTP, 피크 할인 -7.6% | **108,000원 (+13.7%)** | 인라인 소화, 3Q 재고손실 경계로 횡보 |
| **Bear (25%)** | 8,500억원 | -14.7% | 17,423 → 16,000원 (-8.2%) | SOTP, 피크 할인 -15.0% | **89,000원 (-6.3%)** | OSP 스퀴즈 조기 확인, 급등분 되돌림 |

**확률 가중 기대 TP**: 118,000×0.30 + 108,000×0.45 + 89,000×0.25 = **106,250원** (현재가 대비 +11.8%)

**시점 분해**

| 시나리오 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---------|-------|-------|----------|
| Bull | 111,000원 | 115,000원 | **118,000원** |
| Base | 103,000원 | 106,000원 | **108,000원** |
| Bear | 91,000원 | 90,000원 | **89,000원** |

> Base 시나리오의 3개월 도달치를 12개월 목표의 62% 수준으로 잡은 것은, 8월 11일 실적이라는 근거리 촉매가 있는 반면 10~11월에 3분기 재고손실이라는 역풍이 예정돼 있기 때문이다. BNK투자증권은 3분기 칼텍스 정유 영업이익을 4,907억원으로 2분기 대비 절반 이하로 보며, 4분기에 최고가격제 보상금이 인식되며 7,493억원으로 회복한다고 전망한다. **2분기 서프라이즈가 나오더라도 3분기 실적을 확인하기 전까지 목표주가 도달을 서두를 이유가 없다.**

**장기 (24~36M) 조건부 시나리오: 150,000~190,000원대 (헤드라인 TP 아님, 채점 비대상)**

"AI 데이터센터가 계획에서 실행으로 넘어가고 배당이 정상 궤도에 오르는" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 충족될 때만 유효하다. ① GS AI인프라가 추진 중인 강원 동해 북평제2일반산업단지 2.4GW 캠퍼스(총 투자비 30조원, 2028년 1.2GW·2029년 추가 1.2GW)에서 **앵커 테넌트 확보, 지분 구조, 전력조달 방안 세 가지가 모두 공시**될 것 — BNK투자증권이 지목한 체크포인트 그대로다. ② GS칼텍스 ROE 15% 이상이 2개 연도 연속 유지되어 target P/B가 0.85배에서 1.1배 이상으로 구조적으로 재평가될 것. ③ GS 별도 순이익이 7,000억원 이상으로 회복되어 주당배당금 4,500원 이상이 **실제 이사회 결의**로 확인될 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 범위는 폐기한다. 특히 ①은 현재 전적으로 계획 단계이며, GW 단위 데이터센터의 CapEx 부담을 감안하면 초기에는 MW 단위로 시작할 가능성이 높다는 것이 BNK의 판단이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 70.4 | 과매수 경계선 진입 |
| MA 정배열 | 3.0/4 | 중기 상승 추세 유효 |
| BB %b | 1.092 | 밴드 상단 이탈 — 단기 과열 |
| 거래량/20일 | 1.34배 | 급등일 거래 수반, 이상 급증은 아님 |
| VWAP 5일 갭 | +8.48% | 단기 평균 대비 과도한 이격 |
| POC 거리 | +3.41% | 매물대 상단 돌파 직후 |
| D+1 상승확률 | 54.5% | 중립 (기대수익 +0.18%) |

> 지표는 8월 4일 종가(96,900원) 기준이다. 하루 +14.54% 급등으로 세 개의 과열 신호가 동시에 켜졌다. 볼린저 밴드 %b가 1.092로 밴드 상단을 벗어났고, 5일 VWAP 대비 +8.48% 이격은 되돌림 압력을 시사한다. 실제로 8월 5일 주가는 장중 5% 넘게 올랐다가 -1.96%로 되밀렸다. RSI 70.4는 과매수 경계선이지만 극단치는 아니며, 당사는 이 단일 수치를 투자의견 변경의 근거로 쓰지 않는다. 이동평균 3/4 정배열과 POC 상단 돌파는 중기 추세가 살아 있음을 보여주므로 판단은 **추세는 유효하되 진입 시점은 이격 축소를 기다린다**로 정리된다. 매물대가 두터운 84,000~89,000원 구간(8월 3일 종가 84,600원, 7월 22일 84,800원)이 1차 지지선이다.
>
> 수급에서는 방향이 갈린다. 20일 기준 기관계 +1,273억원, 연기금 +807억원이 유입되는 반면 외국인은 -551억원 순매도다. 60일로 넓히면 외국인도 +434억원 순매수여서 **최근 20일에 외국인만 매도로 돌아선 추세 전환**이 확인된다. 외국인 지분율은 화면 기준 19.26%로 5월 KB증권 리포트 시점 19.4%, 7월 DB증권 시점 20.5%에서 소폭 낮아졌다. 오너 일가의 지분 매각도 이어진다. 허동수 명예회장은 7월 6일 6만 5,000주를 주당 76,564원에 장내 매도했고, 7월 20일 거래계획보고서를 통해 **8월 20일부터 9월 18일까지 9만 5,000주를 추가 매도**하겠다고 공시했다. 지분율은 1.68%에서 1.58%로 낮아진다. 물량 자체는 시가총액의 0.10%로 미미하나 실적 발표 직후 구간과 겹친다는 점은 인지할 필요가 있다. 종목토론방 여론도 "제발 이십만원만 가주세요"와 "차트 봐서 무서워서 신규 진입하겠나" 같은 상반된 반응이 뒤섞여 전형적인 급등 직후 과열 국면의 특징을 보인다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **재고 관련 이익의 정확한 규모** — 1분기 8,000억원에서 2분기 얼마로 줄었는가. 하우스별 가정이 2,000억~3,000억원으로 갈려 있어 이 숫자 하나가 영업이익 컨센서스 63.7% 산포의 절반을 설명한다. 3,000억원 이상이면 Bull, 2,000억원 이하면 Bear 시나리오로 즉시 이동한다.
- [ ] **3분기 재고손실 가이던스** — 총평균법 특성상 재고손실이 3분기에 집중된다. BNK는 칼텍스 정유 영업이익이 4,907억원까지 떨어진다고 본다. 회사가 이 폭을 어떻게 안내하는지가 목표주가 도달 시점을 결정한다.
- [ ] **배당 정책의 분모 재확인** — 5월 컨퍼런스콜의 "별도기준 순이익 대비 배당성향 40% 이상"이 유지되는지, 그리고 FY2025에 102.3%를 집행한 것을 어떻게 설명하는지. 회사가 연결 기준 또는 3년 평균 기준으로 정책을 명시적으로 변경한다면 KB증권의 4,600원 시나리오가 살아나며 이는 당사 추정의 상방 리스크다.
- [ ] **CDU 가동률 정상화 시점** — 5월 컨퍼런스콜에서 "정상 대비 약 80% 수준 운영, 원유 수급보다 경제성 고려"라고 밝혔다. 가동률 회복은 물량 증가로 직결된다.
- [ ] **GS AI인프라 진척** — 앵커 테넌트, 지분 구조, 전력조달 세 가지 중 무엇이라도 구체화됐는가. 장기 시나리오의 전제 조건이다.
- [ ] **미국산 원유 도입 비중** — 기존 20~25%에서 4월 30~35%로 확대했다. 추가 확대 시 등·경유 수율이 낮아져 복합 정제마진이 희석될 수 있다는 회사 설명이 있었다.

**모니터링 이벤트**

- [ ] 8월 11일 — 2Q26 실적 발표 (DART 결산실적공시예고 기준)
- [ ] 8월 20일~9월 18일 — 허동수 명예회장 9만 5,000주 매도 계획 구간
- [ ] 9월 — GS AI인프라 투자·지분 구조 공시 가능성
- [ ] 11월 13일 — 3Q26 실적 발표, 총평균법 재고손실 집중 분기
- [ ] 2027년 2월 — FY26 기말배당 발표 (당사 추정 DPS 3,300원 상회 여부)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.