# M&A 재개는 축포 아닌 조명탄 — 25회차 CB에 에이전트AI 우회 인수까지
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발행: 2026-08-05T16:09:57+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"M&A 재개 뉴스에 8/4 +14.28% 급등했지만, 그 실체는 부실 상장사 우회 인수와 25회차 CB 추가 발행이다"**

지난 리포트(7/20, 종가 1,760원, Sell TP 1,550원) 이후 12영업일 동안 대양금속은 종가 기준 1,753원(-0.4%)으로 사실상 flat이나, 이 밋밋한 종가 뒤에 두 개의 큰 이벤트가 겹쳤다. 첫째, 7/23 이사회에서 페퍼저축은행 대상 **25회차 CB 20억원**의 신규 발행이 결의되어 7/31 납입이 완료됐다. 이전 리포트에서 반영한 22회차 CB 40억(전환가 2,105원)에 이어 6개월 새 두 번째 CB로, 완전희석 발행주식수는 4,510만주에서 약 4,610만주로 재차 확대된다. 둘째, 대양금속이 100% 출자한 프라임밸류투자조합이 코스닥 상장사 **에이전트AI에 35억원 제3자배정 유상증자를 통해 최대주주 변경 시도** 중이라는 사실이 8/3~4 언론에 노출되면서 주가가 8/4 하루에만 +14.28% 급등했다. 시장은 "M&A 재개"라는 헤드라인에 축포를 터뜨렸으나, 인수 대상인 에이전트AI는 **퇴출 위기 부실 상장사**이며 프라임밸류투자조합의 최다 출자자 구성마저 변경된 상태다.

구조적으로 이번 이벤트가 의미하는 바는 명확하다. 6/17 아하코리아 MOU → 7/14 몽골 100% 자회사 승격이라는 정상적 사업 확장 트랙과 별도로, 대양금속이 **본업 이익률 개선(FY26E OPM 4.0%)만으로는 조달할 수 없는 규모의 M&A 자금**을 계속 CB·유증으로 끌어들이고 있다는 사실이다. 5/8 유증 10억(발행가 1,260원), 7/3 22회차 CB 40억, 7/23 25회차 CB 20억까지 3개월 새 **70억원 신규 조달**은 시가총액 750억원의 9.3%에 달한다. 1Q26 영업활동현금흐름 -89억원 적자를 감안하면 이 조달은 신사업 투자가 아닌 **운영자금 fill-in 성격**이 강하며, 여기에 부실 상장사 우회 인수 자금까지 얹히면 주주가치 훼손 압력은 오히려 심화된다. 시장이 8/4에 반영한 upside는 "M&A 스토리 재개"라는 시그널 프리미엄일 뿐, **인수 대상의 질(quality)이 부실**하다는 사실은 T+2~3일 내 재평가될 여지가 크다.

다만 방향성은 Sell을 유지하되 TP는 **1,550원→1,600원(+3.2%)으로 소폭 상향**한다. 근거는 두 가지다. 첫째, DART 1Q26 자본총계 1,009억원은 기존 추정 대비 자본 안정성이 확인됐고(부채비율 58%로 상승은 감안), 완전희석 BPS도 소폭 반영 여지가 생겼다. 둘째, 니켈 LME 3M이 7/31 $17,100까지 회복(6월말 대비 +5.1%)해 스테인리스 원가 스프레드 역풍이 부분 소멸했다. 그러나 이 두 요인은 모두 **가격 앵커 기여도 +50원 수준의 소재**로, 8/26 임시주총 안건 파열 리스크(감자·대규모 유증·최대주주 변경 등)와 25회차 CB 추가 희석분을 상쇄하지는 못한다. **완전희석 PBR 1.04배 vs 피어 median 0.46배 스프레드 +126%**로 축소되었으나 여전히 STS 피어 프리미엄 밴드 상단에 위치한다. 수급 강유출은 -3.33%→-1.425%로 완화(5일 +7억·20일 -11억의 추세전환 조짐)됐지만 여전히 강유출 밴드로, Sell 방향성을 흔들지 못한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Sell | **Sell (유지)** |
| **목표주가 (12M)** | 1,550원 | **1,600원** (+3.2%) |
| **3M 전술 밴드** | 1,700~1,900원 | **1,500~1,900원** (하단 확대) |
| **수급 (20일)** | 강유출 (-3.33%) | **강유출 (-1.43%, 완화)** — 외인 -11억 / 기관 +0.8억 |
| **변경 사유** | ① 25회차 CB 20억 신규 반영 완전희석 4,510→4,610만주 ② DART 1Q26 자본총계 1,009억 안정 확인 ③ 니켈 $17,100 회복 반영 ④ 에이전트AI 우회 인수는 valuation에 negative premium |

> 증권사 커버 0사 유지. 컨센서스 TP 없음. 당사 TP 1,600원(현재가 1,753원 대비 -8.7% upside)은 Sell 밴드 상단에 위치하며, **완전희석 PBR 0.98배 × FY26E BPS 1,637원** 방식 기준. 정상 PER 14배 × EPS 115원 = 1,610원 크로스체크 일치. 수급 강유출은 완화됐으나 여전히 실측 T+20 -6.8%/승률 27% 최악 구간이므로 Buy 승격 근거가 되지 못한다.
>
> **수급 게이트 재적용**: 강유출 밴드 유지 → Strong Buy·Buy 승격 원천 불가. 5일 +7억(외인 순매수 전환) vs 20일 -11억(외인 순매도 누적)의 방향 역전이 관찰되나, 이는 8/4 급등일 M&A 재개 뉴스에 반응한 단기 트레이딩 성 유입일 가능성 높음. 추세전환 확정 조건인 **20일 등급 중립 이상 복귀 + 60일 +0% 상승** 미충족.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 25회차 CB 20억원 신규 발행 — 완전희석 4,510→4,610만주로 재차 확대.** 7/23 이사회에서 페퍼저축은행을 대상으로 하는 25회차 무기명식 이권부 무보증 사모전환사채 20억원 발행이 결의됐고 7/31 납입이 완료됐다. 22회차 CB 40억(전환가 2,105원)에 이어 6개월 새 두 번째로, 총 조달금액은 60억원에 이른다. 25회차 CB 전환가액 공시치는 시가 대비 90% 안팎으로 추정되며(당사 가정 1,900원), 완전전환 시 약 105만주가 추가되어 발행주식수는 **4,610만주**로 확대된다. 이는 이전 리포트 기준 4,510만주 대비 +2.3% 희석이다. **CB 발행이 6개월 새 두 차례라는 사실이 자체로 자본조달 상시화 신호**로, 이는 본업 현금창출력이 M&A·신사업 투자 규모에 대응하지 못한다는 방증이다. 실제 1Q26 영업활동현금흐름은 -89억원 적자로, 이전 리포트 assumption과 일치한다.

**② 에이전트AI 우회 인수 시도 — 부실 상장사 인수 리스크 노출.** 대양금속이 100% 출자한 프라임밸류투자조합이 코스닥 상장사 에이전트AI에 35억원 제3자배정 유상증자에 참여하여 최대주주 변경 시도 중이다. 문제는 인수 대상의 질이다 — 에이전트AI는 [퇴출 위기 상황](https://www.thebell.co.kr/free/content/ArticleView.asp?key=202607301257170880103453)이며 사업 실체가 취약한 껍데기 상장사로 알려져 있다. 또한 프라임밸류투자조합은 [당초 35억원 증자 시 전상언씨가 최다 출자자였으나 출자자 구성이 변경](https://www.edaily.co.kr/News/Read?newsId=04450966645514848)되어 지배구조 투명성이 훼손된 상태다. 대양금속은 과거 주가조작·경영권 분쟁에 휘말린 이력이 있어 이번 인수 시도는 **본업과 무관한 자본시장 행보 재개**로 해석된다. 시장은 8/4 M&A 재개 뉴스에 +14.28% 급등으로 반응했으나, 이는 **인수 대상의 quality가 아닌 헤드라인에 대한 반응**이며 T+2~3일 재평가 여지가 크다. 실제 8/5 종가 1,753원은 8/4 종가 1,737원 대비 +0.9%로 이미 후속 매수세가 소멸 조짐을 보이고 있다.

**③ 니켈 LME 3M $17,100 회복 — Bull 트리거 $20,000까지 여전히 -18% 부족.** 니켈 LME 3M은 7/31 $17,100/t까지 상승했다(6월말 대비 +5.1%). 이전 리포트 기준일 $16,741 대비 +2.1% 개선으로, 스테인리스 원가 스프레드에 소폭 우호적이다. 시장 컨센서스(Fastmarkets, Wood Mackenzie)는 [2026년 니켈 가격 밴드 $17,000~19,000/t](https://agmetalminer.com/metal-prices/stainless-steel/)를 제시하며, LME 재고가 7/20 이후 266,172톤에서 2주간 8,000톤 감소한 것도 우호적 신호다. 그러나 인도네시아 공급 증가가 지속되고 있어 $20,000 재돌파는 중국 스테인리스 수요 회복 + 배터리 니켈 증가라는 두 트리거가 모두 실현되어야 가능하다. Bull 시나리오의 핵심 트리거인 **$20,000 재돌파 확률은 15%로 유지**한다.

**④ DART 1Q26 자본총계 1,009억원 — 자본 안정 확인, 그러나 부채비율 58%로 상승.** DART 1Q26 재무제표 기준 자산총계 1,594억원, 자본총계 1,009억원, 부채총계 585억원으로, 부채비율은 58.0%(전기 44.3%)로 상승했다. 이는 CB·유증 조달분이 부채로 계상되면서 나타난 결과다. 자본총계 1,009억원은 이전 리포트 FY25A BPS 1,670원(자본 721억) 대비 40% 증가한 수치인데, 이는 5/8 유증 10억 + 실적 개선분 + 재무 재분류가 반영된 결과로 판단된다. 이 자본 안정 확인이 이번 TP 소폭 상향(1,550→1,600원)의 주된 근거다. 다만 재무활동현금흐름 +125억(CB·유증 순유입) vs 영업활동 -89억(적자)의 극명한 대비는 **본업이 자본조달로 유지되는 구조**임을 재확인한다.

**⑤ 8/26 임시주총 안건 — 여전히 파열 리스크 최상단 이벤트.** 8월 26일 오전 10시 충남 예산군 본사에서 열리는 임시주총은 여전히 이번 사이클 최대 이벤트다. 안건 확정 공시가 8월 초에 나올 예정이며, 정관 변경 위주라면 Base 시나리오 유효하나 **대규모 유증·감자·최대주주 변경**이 포함될 경우 Bear 시나리오 확률(30%→45%) 상향 필요. 특히 최대주주 디와이엠파트너스의 [주식담보대출 확대 공시](http://www.snmnews.com/news/articleView.html?idxno=570559)(6/9)와 시그널투자조합 매수인 변경 이력을 감안하면 지분율 이동 가능성을 배제할 수 없다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 1Q26 DART 반영, FY26E OPM 4.0% 유지:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 2,156 | 2,235 | 2,350 | 2,450 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+3.7** | **+5.1** | **+4.3** |
| 영업이익(억원) | 19 | 56 | 95 | 120 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+194.7** | **+69.6** | **+26.3** |
| **OPM(%)** | **0.9** | **2.5** | **4.0** | **4.9** |
| 순이익(억원) | -153 | 115 | 70 | 90 |
| **EPS(원)** | **-280** | **192** | **115** | **140** |
| BPS(원) | 1,490 | 1,670 | 1,750 | 1,850 |
| **PER(배)** | 적자 | **9.0** | **15.2** | **12.5** |
| **PBR(배)** | **1.16** | **1.04** | **1.00** | **0.95** |
| **ROE(%)** | **-13.0** | **9.9** | **6.8** | **8.0** |
| 부채비율(%) | 44.3 | 44.3 | 58.0 | 55.0 |
| 영업CF(억원) | — | — | **-89** | 50 |

> FY26E BPS는 1,710원→**1,750원**으로 소폭 상향(자본총계 1,009억 확인 반영). FY26E OPM 4.0%·EPS 115원 유지. FY27E는 니켈 반등과 몽골 자회사 매출 미포함 기준으로 보수적 유지. **1Q26 영업CF -89억 적자는 통상 스테인리스 업종의 계절적 재고 확대와 CB 상환 부담이 겹친 결과**로, 하반기 반전 여부가 FY26E 방향성의 핵심 변수. 부채비율 58% 상승은 CB 발행 반영분.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | 완전희석 PBR 0.94배 + PER 14배 교차검증 | **완전희석 PBR 0.98배 + PER 14배 교차검증** | 25회차 CB 반영 후 재산정 |
| 완전희석 발행주식수 | 4,510만주 | **4,610만주** | 25회차 CB 20억/전환가 1,900원 추정 105만주 추가 |
| 완전희석 BPS | 1,638원 | **1,637원** | BPS 1,750 × 4,318/4,610 |
| 피어 median PBR | 0.46배 | **0.46배** | 유지 (STS 3사) |
| 프리미엄 배율 | 2.0배 | **2.13배** | 몽골 자회사 옵션가치 반영 |
| 완전희석 PBR 적용 | 0.94배 | **0.98배** | |
| 정상 PER (크로스체크) | 14배 × 115원 = 1,610원 | **14배 × 115원 = 1,610원** | 일치 |
| 목표주가 (12M) | 1,550원 | **1,600원** (+3.2%) | |
| 현재가 (기준일) | 1,760원 (7/20) | **1,753원** (8/5) | -0.4% |
| 상승여력 | -12.0% | **-8.7%** | 괴리 축소 (Sell 유지) |

> 당사 TP 1,600원은 완전희석 PBR 0.98배 × 완전희석 BPS 1,637원 = **1,604원**을 반올림한 값. 정상 PER 14배(FY26E EPS 115원 기준) = 1,610원과 교차검증 일치. 이전 대비 +3.2% 소폭 상향은 자본총계 안정(BPS 1,710→1,750) 및 니켈 회복(프리미엄 배율 2.0→2.13) 반영. **피어 median PBR 0.46배 대비 스프레드 +113%**로 축소되었으나 여전히 STS 밴드 상단이며, 에이전트AI 인수·25회차 CB의 negative premium을 반영해 프리미엄 상한을 2.5배로 캡. 현재가 대비 upside -8.7%는 Sell 밴드(Sell -10~-30%) 상단 근접이며, 8/4 급등 반응이 소멸하면 -12%대로 재확장 예상.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER | PBR | OPM(%) | ROE(%) | 비고 |
|--------|-----|-----|--------|--------|------|
| **대양금속 (009190)** | **9.0** | **0.81** | **2.5** | **9.9** | **완전희석 PBR 1.04, 스프레드 +126%** |
| 포스코스틸리온 (058430) | 8.5 | 0.42 | 3.8 | 5.5 | STS 피어 대표 |
| KG스틸 (081150) | 6.2 | 0.45 | 4.2 | 7.5 | STS 피어 |
| 현대비앤지스틸 (004560) | 5.8 | 0.51 | 2.9 | 8.2 | STS 피어 |
| **피어 median** | **6.2** | **0.46** | **3.8** | **7.5** | |

> 대양금속은 화면 PBR 0.81배로 피어 median 0.46배 대비 +76% 프리미엄이나, 완전희석 PBR(4,610만주 기준) 1.04배로 재산정 시 **+126% 프리미엄**. 이 프리미엄은 몽골 자회사 옵션가치·니켈 반등 베타(0.165)에도 정당화 어려운 수준. 이전 리포트 +134% 대비 축소되었으나 여전히 STS 밴드 상단이며, **에이전트AI 우회 인수 시도의 negative premium이 반영되지 않은 상태**로 실제 시장 평가에서는 프리미엄 축소 압력이 지속될 전망.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 15% | 몽골 자회사 SPC 지분 인수 DART 공시 + 니켈 $20,000 재돌파 + FY26E OPM 6% 안착 + 에이전트AI 인수 백지화 | 2,000원 | 2,150원 | **2,300원** (+31.2%) |
| **Base** | 55% | 8/26 임시주총 안건 인라인(정관 변경 위주), 완전희석 PBR 1.0배 수렴, 니켈 $17,000 박스, 에이전트AI 인수 지연 | 1,650원 | 1,600원 | **1,600원** (-8.7%) |
| **Bear** | 30% | 임시주총에서 대규모 유증·감자·최대주주 변경 파열, 영업CF 적자 2분기 연속, 니켈 $15,000 재이탈, 26회차 CB 리픽싱 재발 | 1,400원 | 1,200원 | **1,050원** (-40.1%) |

**확률 가중 기대가치**: (2,300×0.15) + (1,600×0.55) + (1,050×0.30) = 345 + 880 + 315 = **1,540원** (현재가 대비 **-12.2%**)

> Base 확률 55%는 임시주총 안건이 정관 변경 위주로 인라인 처리될 가능성이 여전히 우세하다는 판단이 근거. Bear 확률 30% 유지는 25회차 CB 추가 발행과 에이전트AI 인수 리스크가 겹치면서 파열 확률이 하향되지 않았다는 판단. Bull 확률 15%는 몽골 자회사 DART 공시가 여전히 미확인 상태이고 니켈 $20,000 재돌파까지 -18% 여유가 있어 유지. 3개월·6개월 밴드는 8/26 임시주총 안건 발표 후 초기 반응(3개월)과 안정화 국면(6개월)을 반영.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M) — 3,500원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**: "몽골 구리 밸류체인 실효화" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 몽골 자회사 SPC 지분 인수 DART 공시 + 현지 광권 확보 ② 니켈 LME 3M $22,000 안착 + 스테인리스 OPM 6% 정상화 ③ 에이전트AI 인수 백지화 또는 재무 리스크 격리 확인. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 49.9 | 중립 (이전 42.7 대비 개선) |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 하락 추세 지속 (5일선만 우호) |
| BB %b | 0.455 | 밴드 중간, 방향성 대기 |
| 거래량/20일 | 0.72x | 관망세, 8/4 급등 후 유입세 소멸 조짐 |
| VWAP 5일 gap | +10.58% | 5일 평균가 대비 위 (단기 과열) |
| POC 거리 | -15.51% | 거래량 밀집대(주로 2,000원대)에서 아래 |
| D+1 상승확률 | 42.0% | 하락 편향 |

> RSI 49.9는 이전 42.7에서 개선되었으나 여전히 중립 밴드로 상승 모멘텀 확인은 아직 이르다. 8/4 +14.28% 급등 이후 VWAP 5일 gap이 +10.58%로 벌어져 **단기 과열 시그널** 발생. POC 거리 -15.51%는 거래량 밀집대(2,000원대)에서 -15% 아래에 위치하여 저항선까지 상승 여력이 있으나, 이는 어디까지나 매물대 상단 진입까지의 여지일 뿐 방향성 시그널 아님. MA 정배열 1/4는 여전히 하락 추세로, **기술적 위치는 반등 초기가 아닌 하락 되돌림 국면**으로 판단. Bear 시나리오의 1차 지지선은 60일 이평 근처 1,550원이며, Bear 완전 실현 시 200일 이평 1,200원 이하까지 하락 가능.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크 (이번 사이클)**:

- **[리스크] 25회차 CB 20억 신규 발행 (7/31 납입 완료)** — 완전희석 4,610만주로 확대, 6개월 새 두 번째 CB
- **[리스크] 에이전트AI 우회 인수 시도** — 프라임밸류투자조합 통한 부실 상장사 인수, 지배구조 훼손
- **[리스크] 1Q26 영업활동현금흐름 -89억 적자 확인** — 재무활동 +125억으로 fill-in
- **[촉매] 니켈 LME 3M $17,100 회복** — 6월말 대비 +5.1%, LME 재고 2주 -8,000톤
- **[촉매] 수급 강유출 -3.33%→-1.43% 완화** — 5일 +7억 vs 20일 -11억 추세전환 조짐

**해소된 이벤트**:

- 이전 리포트에서 monitoring event로 등록한 "7/3 신규 CB 40억 실제 자금 사용처"는 **에이전트AI 우회 인수 및 운영자금**으로 확인
- 7/20 대량보유상황보고서 원문은 최대주주 지분 및 담보대출 미변동 확인

**향후 모니터링**:

- [ ] **8/26 임시주총 안건 확정** — 정관 변경/이사 선임/추가 유증 CB 결의 여부 (**최상단 이벤트**)
- [ ] **에이전트AI 유증 납입 여부** — 프라임밸류투자조합 35억 납입 확정 시 대주주 변경 트리거
- [ ] **몽골 자회사 설립 결의 DART 공시** — 투자 규모/SPC 지분율/현지 광권 확인 필요
- [ ] **2Q26 분기보고서 영업CF 흑전 여부** — 1Q26 -89억 적자의 지속성 판단
- [ ] **니켈 LME 3M $20,000 재돌파 여부** — Bull 트리거
- [ ] **25회차 CB 전환가액 최종 확정 공시** — 실제 완전희석 재산정 필요
- [ ] **26회차 CB 발행 여부** — 6개월 내 3번째 CB 발행 시 자본조달 상시화 확정

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.