# 주식은 15분의 1로 줄었는데 시총만 제자리 — 표시 3,247억 vs 실제 216억
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발행: 2026-08-05T15:07:11+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"화면이 가장 비싸다고 말할 때 실제로는 가장 싸다 — 그런데도 살 수 없는 이유가 있다"**

CSA 코스믹은 클렌징 브랜드 '원더바스'를 보유한 화장품 브랜드사다. 2026년 7월 14일을 기준일로 보통주 15주를 1주로 병합하는 무상감자(감자비율 93%)를 단행했고, 7월 13일부터 15거래일간 거래가 정지된 뒤 8월 4일 재상장됐다. 재개 첫날 종가는 3,045원으로 기준가 대비 10.44% 하락 마감했다. 감자 전 발행주식수 106,638,983주는 감자 후 7,109,265주가 됐고, 자본금은 213.3억원에서 14.2억원으로 줄었다. 감자 사유는 결손금 보전을 통한 재무구조 개선이다.

문제는 이 사건이 시장 데이터에 반영되지 않았다는 점이다. 화면상 시가총액은 3,247억원으로 표시되는데, 이는 감자 후 종가 3,045원에 **감자 전 주식수 106,638,983주**를 곱한 값이다. 실제 시가총액은 7,109,265주 × 3,045원 = **216.5억원**으로, 화면값은 정확히 15배 과대계상돼 있다. 파생 지표도 전부 오염됐다. 화면 PSR은 11.64배로 피어 그룹에서 두 번째로 비싼 종목처럼 보이지만 실효 PSR은 **0.78배**로 그룹 내 최저 수준이다. 화면 PBR 1.14배는 `1.14 × bps_작년 229원 = 261원`이라는 항등식이 성립해 감자 전 주가 261원 시점에 고착된 값임이 확인되며, 1분기 자본총계 257.9억원을 감자 후 주식수로 나눈 실제 BPS 3,627원 기준 **실효 PBR은 0.84배**다. 화면만 보고 스크리닝하면 이 종목은 '고평가 적자주'로 분류돼 정반대의 결론에 도달한다.

그러나 당사는 이 저평가를 매수 근거로 인정하지 않는다. 할인의 실체가 밸류에이션 오류가 아니라 지배구조이기 때문이다. 최대주주는 지앤비조합이며 그 상위에 IHQ, 그 위에 KH그룹 배상윤 회장이 있다. KH그룹 계열 상장사 5곳(KH미래물산·KH건설·장원테크·KH필룩스·IHQ)은 2024년 12월 29일 상장폐지 결정 효력정지 가처분이 전부 기각되며 시장에서 퇴출됐고, 배상윤 회장은 3년째 해외 도피 중으로 4,000억원대 배임과 650억원대 횡령 혐의를 받고 있다. 여기에 매출은 FY21 603억원에서 FY25 279억원으로 5년간 54% 축소됐고, FY22 이후 4년 연속 영업손실이 이어졌으며, 향후 유상증자 2건과 전환사채로 주식수가 **최대 107.8% 희석**될 예정이다. 8월 11일부터 25일까지는 액면분할로 또다시 거래가 정지된다. 커버리지를 **Strong Sell, 목표주가 2,000원**으로 개시한다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 화면 시총이 15배 과대계상돼 실제로는 PBR 0.84배·PSR 0.78배로 그룹 최저지만, 지배주주 체인의 계열사 5곳이 이미 상장폐지된 이력과 108% 희석 예정이 그 할인을 전부 설명한다.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Strong Sell** (신규 개시) |
| **현재가** | 3,045원 (2026-08-04 종가, 액면분할 전 기준) |
| **목표주가 (12M)** | **2,000원** (Pro-forma PBR 0.70배 기반) — 액면분할 전 기준 |
| **상승여력 (12M)** | **-34.3%** |
| **3M 전술 밴드** | 2,000~3,400원 (8/11~8/25 거래정지 구간 포함) |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | 3,000~4,500원대 — 조건부 (조건 3개 충족 시에만, 채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | **중립** — 외인 -0.6억 / 기관 0.0억 (시총대비 -0.019%) |
| **증권사 컨센서스** | **커버리지 부재** (FnGuide 수집 리포트 0건, 커버 증권사 0개사) |

> **목표주가 기준 안내 (중요)**: 2026년 8월 26일 액면분할(200원→100원)이 예정돼 있어 그 이후 주가는 기계적으로 절반이 된다. 본 리포트의 현재가·목표주가는 모두 **분할 전 기준**이며, 분할 후 환산 목표주가는 **1,000원**이다. 두 기준을 혼용하면 상승여력이 정반대로 계산되므로 인용 시 기준을 반드시 명시할 것.

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 주식회사 씨에스에이코스믹 / 083660 / KOSDAQ |
| 시가총액 / 종가 | **216.5억원** (화면 표시 3,247억원은 오류) / 3,045원 |
| PER / PBR / PSR | N/A (적자) / **0.84배** / **0.78배** |
| ROE(전년) / 부채비율(1Q26) | -41.2% / 95.5% |
| 매출(전년) / 영업이익률(전년) | 279.3억원 / -20.2% |
| 발행주식수 / 최대주주 | **7,109,265주** (감자 후) / 지앤비조합 (IHQ·KH그룹 계열) |
| 자본금 / 결손금 | 14.2억원 (감자 후) / **-711.9억원** |

**실적 & 밸류에이션 추이**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 3,045원 | 3,045원 | 3,045원 | 3,045원 |
| 매출(억원) | 363.8 | 279.3 | 262 | 268 |
| 영업이익(억원) | -37.7 | -56.3 | -60 | -38 |
| 순이익(억원) | -59.8 | -66.7 | -68 | -45 |
| EPS(원) | -1,860 | -1,620 | -816 | -335 |
| BPS(원) | 3,282 | 3,435 | 2,946 | 2,611 |
| **PER(배)** | N/A | N/A | N/A | N/A |
| **PBR(배)** | **0.93** | **0.89** | **1.03** | **1.17** |
| **PSR(배)** | **0.60** | **0.78** | **0.83** | **0.81** |
| ROE(%) | -37.0 | -41.2 | -29.4 | -12.0 |

> EPS·BPS는 전부 감자 후 주식수 기준으로 소급 환산했다. 주목할 점은 **주가가 고정이라는 가정에서도 PBR이 0.89배 → 1.17배로 상승한다**는 것이다. 유상증자 발행가 3,000원이 1분기 BPS 3,627원을 밑돌아 주당 장부가를 훼손하고, 동시에 영업손실이 자본을 계속 잠식하기 때문이다. 저평가가 시간이 갈수록 해소되는 것이 아니라 **분모가 무너지며 스스로 사라지는** 구조다.

**피어 대비 멀티플 위치**: 실효 PBR 0.84배는 검산을 통과한 적자 피어(에스디생명공학 1.86배·코스나인 2.17배) 대비 55~61% 할인이다. 다만 이 할인은 아래 9장에서 서술하는 지배구조 리스크의 가격이며, 밸류에이션 오류가 아니다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중 | 매출(FY25) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|------|---------|-----------|-----|--------------|
| 화장품 제조·판매 | 약 95% | 265억원 | -23% | 원더바스(클렌징), 스킨케어 |
| 기타(유통·용역 등) | 약 5% | 14억원 | - | 기타 부대사업 |

#### 3-1. 화장품 제조·판매 — 5년 연속 역성장

전사 실적의 사실상 전부를 차지하는 부문이다. 연결 매출은 FY21 603.0억원 → FY22 612.0억원 → FY23 445.9억원 → FY24 363.8억원 → FY25 279.3억원으로, FY22 정점 대비 **54.4% 축소**됐다. 2025년 3분기 누적 기준으로도 매출 221억원(전년 동기 269억원 대비 -17.7%), 영업손실 34억원(전년 동기 -24억원)으로 감소와 적자 확대가 동시에 진행됐으며, 이 중 화장품 부문에서만 31억원의 영업손실이 발생해 전사 적자의 대부분을 설명했다.

1분기 실적은 표면적으로 엇갈린 신호를 준다. 매출은 70.8억원으로 전년 동기 76.4억원 대비 -7.3%로 감소세가 이어졌으나, 매출총이익은 28.7억원으로 오히려 27.8억원에서 증가해 **매출총이익률이 36.4%에서 40.5%로 4.1%p 개선**됐다. 저마진 채널을 정리하고 자사 브랜드 비중을 높인 결과로 해석된다. 문제는 그 아래다. 같은 분기 영업손실은 -15.8억원으로 전년 동기 -9.2억원에서 71.7% 확대됐다. 매출총이익 28.7억원에 대해 판매관리비가 44.5억원 투입됐고, 이는 매출 대비 62.9%에 해당한다. 마진을 개선해도 **판관비가 축소된 매출 규모에 맞게 내려오지 않는 것**이 적자의 구조적 원인이다.

#### 3-2. 브랜드 활동 — 실재하지만 규모가 없다

원더바스는 2026년 7월 국내 최초로 '프레쉬 슬라이스 시스템'을 적용한 '슬라이스 세럼'을 출시했다. 고농축 세럼을 젤리 형태로 응축해 필요한 만큼 잘라 붙이는 제형으로, 브랜드 모델로 성한빈을 기용해 화보를 동시 공개했다. 제품 기획과 마케팅 실행 자체는 살아 있으며, 이 회사가 껍데기만 남은 상장사는 아니라는 근거다.

다만 투자 판단에서 이 활동에 부여할 수 있는 가중치는 제한적이다. 신제품 출시는 7월이었고 1분기까지의 매출 추세를 되돌린 증거는 아직 없다. 분기 매출 70억원 규모에서 단일 스킨케어 SKU가 만들 수 있는 증분은 연 수십억원 수준이며, 이는 판관비 구조가 만드는 연 60억원 안팎의 영업손실을 메우기에 부족하다. 당사는 FY26E 매출을 262억원(-6.2%), 영업손실 -60억원으로 추정한다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| 제조 기술 | **낮음** | 화장품 ODM/OEM 생태계가 성숙해 제형 자체는 외주 조달이 가능하다. |
| 브랜드 자산 | **중간** | 원더바스는 클렌징 카테고리에서 인지도를 확보했으나 매출 역성장이 브랜드력 훼손을 시사한다. |
| 유통 채널 | **낮음** | 올리브영·이커머스 중심 구조로 채널 협상력이 약하고 고정 수수료 부담이 크다. |
| 자본 조달력 | **매우 낮음** | 결손금 711.9억원, 4년 연속 영업손실로 자체 조달이 불가능해 제3자배정 증자에 전적으로 의존한다. |

#### 글로벌 경쟁 포지션

K-뷰티 수출 호조는 2026년 화장품 섹터 전반의 순풍이지만, CSA 코스믹은 그 수혜에서 사실상 배제돼 있다. 같은 기간 브이티는 영업이익률 19.0%, 코스메카코리아는 13.0%를 기록하며 실적으로 사이클을 증명한 반면 당사는 -20.2%다. 2026년 6~7월 화장품 테마 급등 국면에서 이 종목이 상한가를 반복한 것은 실적이 아니라 유상증자 이슈와 동전주 특유의 가벼운 거래 환경 때문이었고, 실제로 6월 17일 상한가(396원) 직후 6월 18일 -22.2%로 되돌려졌다. **테마 수급으로 움직였을 뿐 펀더멘털이 재평가된 적이 없다.**

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

2026년 코스닥은 상장폐지 제도 개편 국면에 있다. 언론 집계 기준 상폐 위험군은 284곳에서 343곳으로 늘었고, 재무 악화에 따른 코스닥 감자 건수도 가파르게 증가했다. CSA 코스믹의 이번 감자 역시 이 흐름 위에 있으며, 회사가 자발적으로 선택한 성장 전략이 아니라 **재무구조 요건에 대응한 방어적 조치**로 읽는 것이 타당하다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

> **경고 — 피어 화면 멀티플의 광범위한 분모 고착**: 화장품 피어 16개사에 `화면 PBR × bps_작년 = 종가` 항등식을 적용한 결과 **13개사가 검산에 실패**했다. 복원배율은 0.4951(블루엠텍)에서 11.07(오가닉티코스메틱)까지 양방향으로 산포한다. 따라서 아래 표에서 **검산을 통과한 3개사만을 정량 비교 대상**으로 삼고, 나머지는 참고로만 제시한다.

| 종목명 | 화면 PBR | 복원배율 | 검산 | 화면 PSR | OPM(%) | 비고 |
|--------|---------|---------|------|---------|--------|------|
| 에스디생명공학 | 1.86 | 1.0010 | **통과** | 1.82 | -21.0 | 적자, 유효 비교군 |
| 코스나인 | 2.17 | 0.9964 | **통과** | 4.93 | -85.0 | 적자, 유효 비교군 |
| 코스메카코리아 | 3.59 | 1.0124 | **통과** | 1.43 | +13.0 | 흑자 ODM, 상단 참조 |
| **검산 통과 3사 median** | **2.17** | — | — | **1.82** | -21.0 | |
| 클리오 | 0.89 | 0.8676 | 실패 | 0.60 | +5.0 | 참고 |
| 브이티 | 2.21 | 0.8226 | 실패 | 1.03 | +19.0 | 참고 |
| 잇츠한불 | 0.59 | 0.9023 | 실패 | 1.35 | +12.5 | 참고 |
| 본느 | 0.77 | 4.4442 | 실패 | 2.58 | -18.1 | 참고 |
| 오가닉티코스메틱 | 0.03 | 11.0747 | 실패 | 2.78 | -39.1 | 참고 |
| **CSA 코스믹 (화면)** | **1.14** | **11.6640** | **실패** | **11.64** | -20.2 | 감자 미반영 |
| **CSA 코스믹 (실효)** | **0.84** | — | — | **0.78** | -20.2 | **DART 검증** |

당사가 주목하는 것은 화면과 실효의 **결론 반전**이다. 화면 기준 CSA 코스믹의 PSR 11.64배는 피어 16개사 중 차AI헬스케어(11.68배) 다음으로 높아 그룹에서 가장 비싼 종목군에 속한다. 그러나 감자 후 주식수를 적용한 실효 PSR은 0.78배로 **검산 통과 3사 median 1.82배 대비 57% 할인**이며 그룹 최저 수준이다. PBR도 마찬가지로 화면 1.14배는 median 2.17배 대비 47% 할인으로 보이지만, 실효 0.84배는 **61% 할인**으로 할인 폭이 오히려 커진다.

주목할 점은 비교 대상인 에스디생명공학(OPM -21.0%)과 코스나인(OPM -85.0%)이 모두 CSA 코스믹(-20.2%)과 같거나 더 나쁜 수익성을 가진 적자 기업이라는 사실이다. 수익성만으로는 61% 할인이 설명되지 않는다. 차이를 만드는 변수는 수익성이 아니라 **지배주주 리스크와 희석 일정**이며, 이는 9장에서 정량화한다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: Pro-forma PBR (적자 기업으로 PER 산출 불가, 결손금 규모로 DCF 신뢰도 낮음)

적자 기업이므로 PBR을 주 지표로 사용하되, 향후 12개월 내 확정된 자본거래를 모두 반영한 **Pro-forma 장부가**를 분모로 삼는다. 현재 장부가를 그대로 쓰면 108% 희석과 지속되는 손실을 무시하게 되기 때문이다.

**Pro-forma 자본 및 주식수 산출**:

| 항목 | 금액/주식수 | 근거 |
|------|-----------|------|
| 1Q26 자본총계 | 257.9억원 | DART 2026년 1분기보고서(연결) |
| FY26 잔여 3개 분기 손실 | -52.0억원 | 1Q26 영업손실 -15.8억원 기반 당사 추정 |
| 유상증자 B (2026-08-31 납입) | +40.0억원 | 1,333,333주 × 3,000원 |
| 유상증자 A (2026-10-16 납입) | +150.0억원 | 5,000,000주 × 3,000원 |
| **Pro-forma 자본총계** | **395.9억원** | |
| 현재 발행주식수 | 7,109,265주 | 감자 후 (DART 감자결정 공시) |
| 유상증자 신주 | +6,333,333주 | 위 2건 합산 |
| **Pro-forma 발행주식수** | **13,442,598주** | **희석률 +89.1%** |
| **Pro-forma BPS** | **2,945원** | 395.9억원 ÷ 13,442,598주 |

여기에 전환사채 5회차(권면 50억원, 전환가 3,765원, 전환주식수 1,328,021주, 전환청구 2027-09-30 개시)를 더하면 완전희석 주식수는 14,770,619주로 현재 대비 **+107.8%**가 된다. 다만 전환청구 개시가 12개월 목표 시계 밖이므로 목표주가 산정에는 유상증자 2건만 반영했다.

**적용 배수**: 검산 통과 적자 피어 median PBR 2.17배에서 출발하되, ① 지배주주 체인의 계열 상장사 5곳이 이미 상장폐지된 이력 ② 5년 연속 매출 역성장 및 4년 연속 영업손실 ③ 신주발행무효확인 소송 계류 ④ 불성실공시법인 지정을 반영해 **0.70배**를 적용한다. 이는 median 대비 68% 할인이며, 장부가를 온전히 인정하지 않는 수준이다.

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| Pro-forma BPS | 395.9억원 ÷ 13,442,598주 | 2,945원 |
| 적용 PBR | 검산 통과 피어 median 2.17배 × 32% (거버넌스·희석 할인) | 0.70배 |
| **목표주가 (12M)** | 2,945원 × 0.70배 | **2,000원** (분할 전 기준) |
| 상승여력 | 2,000원 ÷ 3,045원 - 1 | **-34.3%** |

**크로스체크**: 현재 실효 PBR 0.84배를 Pro-forma BPS 2,945원에 그대로 적용하면 2,474원(-18.8%)이다. 당사 목표주가 2,000원은 여기서 추가로 19% 할인한 값으로, 그 차이는 유상증자 납입 지연 리스크(7월 13일 CB 5회차 납입일 변경 공시 당일 하한가 기록)를 반영한 것이다.

> **산술 검산**: 목표주가 2,000원 × Pro-forma 발행주식수 13,442,598주 = **268.9억원** (= Pro-forma Equity Value 395.9억원 × PBR 0.70배 = 277.1억원, 오차 3.0% 이내 일치). 현재 발행주식수 7,109,265주 기준으로는 2,000원 × 7,109,265주 = **142.2억원**이다.
>
> ⚠️ **데이터 정합성 주의**: `stock_info.발행주식수_보통주`에 감자 전 수치 106,638,983주가 남아 있어, 이 값으로 자동 검산하면 목표주가 × 주식수 = 2,133억원이 산출된다. 이는 DB 미갱신에 따른 오류이며 본 리포트의 모든 주당 지표는 감자 후 7,109,265주를 분모로 한다.

**당사 TP vs 컨센서스**: FnGuide 수집 결과 이 종목을 커버하는 증권사 리포트는 **0건**이다. 커버 증권사 0개사로 비교 가능한 컨센서스 목표주가가 존재하지 않으며, 따라서 당사 목표주가는 전적으로 자체 산출이다. 애널리스트 커버리지 부재 자체가 유동성(일 거래대금 약 1.7억원)과 신뢰도 측면의 위험 신호다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 98.2 | **해석 불가** — 감자 가격 단절로 산출 무효 |
| MA 정배열 | 3.0/4 | **해석 불가** — 동일 사유 |
| BB %b | 1.562 | **해석 불가** — 동일 사유 |
| 거래량/20일 | 0.05배 | 거래정지 15일 포함으로 왜곡 |
| VWAP 5일 갭 | -0.00% | 재개 1일차로 표본 없음 |
| D+1 상승확률 | 49.9% | 사실상 중립(동전 던지기) |
| POC 거리 | +842% | **해석 불가** — 감자 전 매물대와 비교 중 |

기술적 지표를 이번 분석의 판단 근거에서 **전면 배제한다**. 이유는 명확하다. 이 종목의 가격 시계열은 8월 3일 230원에서 8월 4일 3,045원으로 점프하는데, 이는 상승이 아니라 15주를 1주로 병합한 기계적 결과다. 시계열이 감자 소급 조정되지 않은 상태에서 산출된 RSI 98.2는 "역사상 최고 수준의 과매수"가 아니라 **단순한 계산 오류**이며, POC 거리 +842%는 감자 전 매물대(230원 부근)와 감자 후 주가(3,045원)를 직접 비교한 산물이다. 20일 평균 대비 거래량 0.05배 역시 20일 중 15일이 거래정지였던 데 따른 것이다.

유일하게 의미를 갖는 관찰은 재개 첫날의 가격 행동이다. 8월 4일 기준가 3,380원에서 335원(-10.44%) 하락한 3,045원에 마감했고, 거래량은 55,523주(거래대금 약 1.7억원)에 그쳤다. 15거래일간 묶여 있던 유동성이 풀린 첫날 매도 우위로 시작했다는 점, 그리고 회전이 극히 얕다는 점은 향후 유상증자 신주 상장 시 물량을 받아낼 시장 깊이가 부족함을 시사한다. **8월 11일부터 25일까지 액면분할로 다시 11거래일간 거래가 정지되므로, 현 시점 진입은 2주 이상 탈출 수단이 봉쇄된 포지션을 의미한다.**

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 20% | 유상증자 190억 전액 정상 납입 + 매출 역성장 정지 + KH 리스크 격리 | 2,900원 | 2,750원 | **2,600원** (-14.6%) |
| **Base** | 50% | 증자 납입되나 적자 지속, 희석 89% 진행, 거버넌스 할인 유지 | 2,700원 | 2,350원 | **2,000원** (-34.3%) |
| **Bear** | 30% | 증자 납입 무산·지연 또는 신주발행무효 판결 또는 실질심사 착수 | 2,100원 | 1,500원 | **1,000원** (-67.2%) |

**확률 가중 기대가치**: (0.20 × 2,600) + (0.50 × 2,000) + (0.30 × 1,000) = 520 + 1,000 + 300 = **1,820원** (현재가 대비 **-40.2%**)

확률 가중 기대가치 1,820원이 당사 목표주가 2,000원을 밑돈다. 이는 목표주가가 Base 시나리오에 고정돼 있는 반면 실제 분포는 하방으로 두껍게 치우쳐 있음을 뜻하며, 리스크-리워드가 대칭이 아니라는 신호다. Bull 시나리오조차 현재가 대비 -14.6%로 **세 시나리오 전부가 하락을 가리킨다**는 점이 이번 판단의 핵심이다. 상방이 존재하지 않는 것이 아니라, 상방이 실현돼도 현재 주가가 이미 그것을 넘어서 있다.

Bear 시나리오의 트리거는 구체적이다. 첫째, 유상증자 납입일이 이미 반복적으로 변경돼 왔다(7월 13일 CB 5회차 납입일 변경 공시에 주가는 하한가로 반응했다). 둘째, 주주 김모 씨가 서울중앙지방법원에 신주발행유지 및 신주발행무효확인의 소를 제기해 계류 중이다. 셋째, 회사는 2026년 6월 11일 불성실공시법인으로 지정됐다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 3,000~4,500원대 (헤드라인 TP 아님)**
"지배구조 정상화 후 브랜드 재평가" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다: ① 최대주주가 KH그룹·IHQ 지배 체인에서 완전히 분리되고 새로운 지배주주의 자금 출처가 검증될 것 ② 매출이 YoY 플러스로 전환해 5년 연속 역성장이 종료될 것 ③ 분기 영업이익이 흑자 전환하고 2개 분기 이상 유지될 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 현재 세 조건 모두 미충족이며, 이 범위를 12개월 목표주가에 섞지 않는 이유는 조건 충족 여부가 실적이 아니라 사법 절차와 지배주주 의사에 달려 있어 예측 대상이 아니기 때문이다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 최대주주는 지앤비조합이며, 이 조합의 최대출자자는 (주)아이에이치큐(IHQ)다. IHQ는 KH그룹 계열사이고 그 정점에 배상윤 회장이 있다. 2026년 6월 발행 결정된 전환사채 5회차의 인수 대상자 역시 비티비조합으로, 공시상 IHQ가 **89.78%를 출자**한 조합이다. 즉 유상증자와 전환사채 양쪽 모두 동일한 지배 체인이 인수 주체다. 조성아 전 대표는 등기임원에서 사임했으나 특수관계인 지위는 유지하고 있다.

**주요 리스크**:

1. **지배주주 체인 리스크 (최상위)**: KH그룹 계열 상장사 KH미래물산·KH건설·장원테크·KH필룩스·아이에이치큐 5곳은 2024년 12월 29일 서울남부지방법원이 한국거래소를 상대로 한 상장폐지 결정 효력정지 가처분을 **전부 기각**하며 시장에서 퇴출됐다. 배상윤 회장은 3년째 해외 도피 중이며 알펜시아 인수 자금 마련 과정에서 계열사에 4,000억원대 손해를 끼친 배임 혐의와 650억원대 횡령 혐의를 받고 있다. 동일 지배 체인이 인수한 상장사의 결말이 이미 5건의 표본으로 존재한다는 점은 통상적인 '거버넌스 우려'와 질적으로 다른 정보다. 시장 일각에서 제기되는 무자본 M&A 설계 우려도 같은 맥락이다.

2. **희석 리스크**: 유상증자 2건(1,333,333주 + 5,000,000주)과 전환사채 5회차(1,328,021주)를 합하면 주식수는 7,109,265주에서 14,770,619주로 **107.8% 증가**한다. 더 중요한 것은 발행가다. 유상증자 발행가 3,000원은 1분기 BPS 3,627원을 17.3% 밑돌아 **기존 주주의 주당 장부가를 직접 훼손**한다. 통상 증자는 자본을 늘리지만, 장부가 미만 발행은 주당 가치를 희석시킨다.

3. **소송 및 공시 리스크**: 주주 김모 씨가 서울중앙지방법원에 신주발행유지 및 신주발행무효확인의 소를 제기해 계류 중이며, 인용될 경우 자본확충 계획 전체가 무산된다. 회사는 2026년 6월 11일 불성실공시법인으로 지정됐고, 2026년 상반기에만 감자·유상증자·전환사채 관련 정정공시를 10건 이상 제출했다. 공시 신뢰도 자체가 낮다.

4. **수익성 및 존속 리스크**: FY22 -92.7억원, FY23 -59.1억원, FY24 -37.7억원, FY25 -56.3억원으로 **4년 연속 영업손실**이며 1Q26 -15.8억원으로 5년째가 진행 중이다. 결손금은 711.9억원에 달한다. 현재 자본총계 257.9억원 대비 연간 손실 규모는 약 22%로, 외부 자금 유입이 끊기면 2~3년 내 자본이 소진되는 속도다. 감자로 자본금을 14.2억원까지 낮춰 자본잠식 요건에서는 당분간 벗어났으나, 이는 손실을 줄인 것이 아니라 기준선을 낮춘 것이다.

5. **유동성 리스크**: 재개 첫날 거래대금 약 1.7억원에 불과하며, 8월 11~25일 액면분할로 다시 거래가 정지된다. 증권사 커버리지는 0건이다. 포지션 진입 후 악재 발생 시 정상적인 청산이 어렵다.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 유상증자 190억원(8/31 40억 + 10/16 150억) 정상 납입 완료 — 지연 이력이 있어 실제 납입 확인이 핵심
- [ ] 신주발행무효확인 소송의 회사 승소 또는 취하
- [ ] 최대주주가 KH그룹·IHQ 체인에서 분리되는 지분 변동
- [ ] 원더바스 '슬라이스 세럼' 판매 호조로 3분기 매출 YoY 플러스 전환
- [ ] 시장 데이터 벤더의 감자 반영 완료 — 화면 PSR이 11.64배에서 0.78배로 정정되면 스크리닝 유입 가능

**하방 리스크**:
- [ ] 유상증자 납입 재지연 또는 무산 (7/13 납입일 변경 시 하한가 전례)
- [ ] 신주발행무효 판결로 자본확충 계획 전면 백지화
- [ ] 상장적격성 실질심사 착수 또는 불성실공시 벌점 누적
- [ ] 배상윤 회장 관련 사법 절차가 CSA 코스믹으로 확대
- [ ] 8/11~8/25 거래정지 해제 후 액면분할 물량 출회
- [ ] FY26 5년 연속 영업손실 확정

**향후 모니터링**:
- [ ] 2026-08-11 ~ 08-25: 액면분할 거래정지 (신주상장 8/26, 주가 기계적 절반 조정)
- [ ] 2026-08-14 전후: 2026년 반기보고서 제출 — 2Q26 영업손실 규모 및 매출 추세 확인
- [ ] 2026-08-31: 유상증자 B 납입일 (40억원, 신주상장 9/16)
- [ ] 2026-10-16: 유상증자 A 납입일 (150억원, 신주상장 10/30)
- [ ] 2027-09-30: 전환사채 5회차 전환청구 개시 및 조기상환청구권(Put) 행사 가능일

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.