# 4월 20일에 멈춘 시계 — 화면 PER 20.0의 실체는 12.3배
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발행: 2026-08-05T13:28:09+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"주가는 반토막인데 화면 배수만 4개월 전에 멈춰 섰다 — 실효 PER 8.5배"**

직전 리포트를 발표한 5월 19일 이후 78일 동안 자화전자에 일어난 일은 두 가지다. 하나는 주가다. 5월 15일 단일 세션 +16.53%로 55,700원까지 치솟았던 주가는 8월 4일 26,400원으로 **-52.6%** 되돌려졌다. 6월 하순 애플이 메모리 등 부품 원가 급등을 이유로 맥북·아이패드 가격 인상을 발표하며 하루 -6.12% 급락하자 국내 애플 공급망 부품주가 동반 이탈했고, 7월 30일 19,310원까지 밀렸다. 다른 하나는 그 뒤 3거래일이다. 7월 30일 저점에서 8월 4일까지 **+36.7%** 반등했고, 8월 4일 투자주의 종목으로 지정됐다.

그런데 이 종목의 밸류에이션 화면은 **그 어느 쪽도 반영하지 않고 있다**. 당사 확인 결과 `PER 20.0` · `PBR 2.06` · `PER(FY26E) 13.91`은 모두 **2026년 4월 20일 종가 43,200원**을 분자로 쓰고 있다. 검산은 여섯 겹으로 맞는다 — `PER 20.0 × EPS(FY25A) 2,150 = 43,000`, `PBR 2.06 × BPS 20,867 = 42,986`, `PER(FY26E) 13.91 × EPS 3,106 = 43,204`, `PER(FY27E) 14.63 × EPS 2,953 = 43,202`, 시가총액(상장예정포함) 9,334억원 ÷ 발행주식수 21,605,502주 = **43,203원**(4/20 통합 종가 43,200원), `nxt_종가` 필드 값 **43,100원**(같은 날 NXT 종가). 결정적으로 화면의 목표주가 필드는 50,000원인데, 이는 커버 증권사가 4월 17일 제시한 값이고 5월 18일 62,000원으로 이미 갱신된 상태다. **4/17 리포트는 반영하고 5/18 리포트는 반영하지 못한 화면** — 고착 시점이 그 사이임을 스스로 증언한다. 복원배율은 26,400 ÷ 43,200 = **0.6111**이다. 제3자 검증도 확보했다. 8월 5일 발간된 교보증권 탐방노트는 현재가 26,400원 기준으로 PER 12.0배·PBR 1.3배를 제시했고, 이는 당사 복원치 12.28배·1.27배와 일치한다.

따라서 이번 프리뷰의 실질 과제는 2분기 숫자 자체가 아니라 **가격표를 다시 붙이는 일**이다. 다만 낙관은 이르다. 2Q26은 구조적으로 자화전자의 계절적 저점 분기이고, 커버 증권사 추정대로면 영업이익은 QoQ **-62.0%** 감소한다. 헤드라인은 나쁘게 보일 것이다. 또 애플 폴디드줌 OIS 점유율이 2023년 30% → 2024년 40%로 올라선 뒤 아이폰17에서 중국 ICT(럭스쉐어 자회사)가 두 자릿수 점유를 확보하며 3파전으로 재편된 점은 실재하는 하방 압력이다. 당사는 투자의견 **Buy(눌림 대기)**, 목표주가를 58,000원에서 **36,000원**으로 하향한다. TP 하향은 실적 훼손이 아니라 주가 -48.7% 이후 앵커를 현실화한 결과이며, 상승여력은 여전히 **+36.4%**다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-05-19) | 현재 | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Hold | **Buy (눌림 대기)** | 실효 밸류 재계산으로 상승여력 회복, 단 3거래일 +36.7% 급등 직후 |
| 목표주가 (12M) | 58,000원 | **36,000원** | **-37.9%** |
| 적용 EPS·멀티플 | FY26E EPS 3,107원 / PER 18.7배 | FY26E EPS 3,107원 / PER **11.5배** | EPS 불변, 멀티플을 피어 실효 실측으로 교체 |
| 당시 현재가 | 51,500원 | **26,400원** | **-48.7%** |
| 상승여력 | +12.6% | **+36.4%** | 괴리 확대 |
| 수급 (20일) | — | **유출** (외인 -60.1억 / 기관 +37.7억 / 연기금 +19.8억) | 외인 이탈 · 기관·연기금 매집 |
| 3M 전술 밴드 | — | **22,000~33,000원** | 8/14 실적·9월 아이폰18 언팩 반영 |
| 장기 시나리오 (24~36M) | — | **45,000~55,000원대** (조건부, 채점 비대상) | 조건은 5장 참조 |

> **TP 재산정 결과**: 직전 리포트 대비 주가가 -48.7% 하락해 기존 TP 58,000원 기준 상승여력이 +119.7%까지 벌어졌다. 이는 당사 캘리브레이션 규율(12M 상승여력 +40% 상한, 실측상 upside 50%+ 리포트의 T+20 실현수익 -8.0%)을 명백히 위반하는 수치이므로 TP 재산정은 선택이 아니라 의무다. 재산정의 핵심은 **멀티플 앵커 교체**다. 직전 18.7배는 당시 화면 배수 환경에서 산정된 값이었으나, 피어 12사를 전원 복원해 실측한 결과 액추에이터·카메라모듈 피어의 실효 PER median은 **10.38배**, FY26E 기준으로는 **7.21배**에 불과했다. 자화전자의 FY26E OPM 8.2%(피어 파트론 3.6%·엠씨넥스 4.1%·액트로 4.4%)와 ROE 14.1%가 프리미엄을 정당화하지만 그 폭은 18.7배가 아니라 11.5배 수준이다. FY26E EPS 3,107원 × 11.5배 = 35,731원, 교차검증으로 FY26E BPS 24,130원 × PBR 1.5배(ROE 14.1% 대응) = 36,195원 — 두 경로가 수렴해 **36,000원**으로 확정한다.
>
> 수급등급은 '유출'이다. 20일 기준 외국인이 60.1억원 순매도한 반면 기관계 +37.7억원·연기금 +19.8억원 순매수로 **주체가 갈렸고**, 60일 기준으로는 시총 대비 +1.88%가 순유입됐다. 외인 이탈을 기관·연기금이 받아내는 구도는 재평가 초기 신호로 읽을 여지가 있으나, 게이트 규율에 따라 conviction은 Strong Buy로 올리지 않는다. 여기에 최근 3거래일 +36.7% 급등과 투자주의 지정이 겹쳐 **"눌림 대기"** 태그를 부착한다.

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### 2. 컨센서스 전망

**2Q26 실적 컨센서스 (연결)**:

| 항목 | 2Q26E 컨센서스 | 1Q26 실적 | QoQ | 2Q25 실적 | YoY | 당사 추정 | 차이 |
|------|----------------|-----------|-----|-----------|-----|-----------|------|
| 매출 | 2,073억원 | 2,607억원 | **-20.5%** | 1,678억원 | **+23.5%** | 2,073억원 | 0.0% |
| 영업이익 | 94억원 | 246억원 | **-62.0%** | -92억원 | **흑자전환** | 90억원 | -4.3% |
| 순이익(지배) | 72억원 | 366억원 | **-80.5%** | -161억원 | **흑자전환** | 70억원 | -2.8% |
| OPM | 4.5% | 9.5% | -5.0%p | -5.5% | +10.0%p | 4.3% | -0.2%p |

1Q26 실적은 DART 연결재무제표로 매출 2,607억원·영업이익 246억원이 확정 확인됐다(자산총계 8,517억원·자본총계 5,059억원). 커버 증권사의 잠정 추정과 일치한다.

**증권사 TP 컨센서스**:

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | **1개** (대신증권) + Not Rated 2개(교보증권 8/5, 스터닝밸류리서치 8/3) |
| 평균 TP | 62,000원 (2026-05-15 제시, 이후 **81일 미갱신**) |
| TP 범위 | 62,000원 단일 |
| 의견 분포 | Buy 1 / NR 2 |
| **당사 TP 위치** | **컨센 대비 -41.9%** |

> 컨센서스 TP 62,000원과 당사 36,000원의 -41.9% 괴리는 두 갈래로 분해된다. 첫째는 **적용 EPS의 영업/영업외 경계**다. 대신증권은 1Q26 실적 반영 과정에서 FY26E 영업이익을 833억원에서 824억원으로 **-1.1% 하향**했음에도 지배순이익은 672억원에서 839억원으로 +24.8% 상향했다. 증가분 전액이 외화환산이익 등 영업외손익(-10억원 → +130억원)이며, EPS 3,107원 → 3,877원의 상승도 전적으로 여기서 나왔다. 그리고 목표주가를 50,000원 → 62,000원(+24%)으로 올렸다 — **TP 상향분의 사실상 100%가 환율 효과**다. 환율은 되돌아오는 변수이므로 당사는 직전 리포트와 동일하게 영업 기준 EPS 3,107원을 앵커로 유지한다. 둘째는 **멀티플 앵커의 성격**이다. 대신증권이 적용한 16배는 리포트 본문에 "실적 호조 구간의 평균"으로 명시돼 있는 자기 과거 실현배수이며, 현재 피어의 실측 배수(실효 fPER median 7.21배)와는 다른 기준이다. 덧붙여 이 62,000원은 주가 51,500원 시절 제시된 뒤 -48.7% 하락 구간 내내 갱신되지 않은 stale 수치다. 참고로 FnGuide 컨센서스 자체도 대신증권 4월 17일 리포트 기준(매출 10,168억·OP 833억)에 머물러 있어 5월 18일 수정치를 반영하지 못한 상태다.

**피어 대비 위치 — 화면값과 실효값 병기**:

| 종목명 | 화면 PER | **실효 PER** | 화면 PBR | **실효 PBR** | 복원배율 | ROE(%) |
|--------|---------|------------|---------|------------|---------|--------|
| LG이노텍 | 29.47 | 36.41 | 1.75 | 2.16 | 1.234 | 6.1 |
| 엠씨넥스 | 8.26 | 6.59 | 1.00 | 0.80 | 0.798 | 13.6 |
| 파트론 | 14.10 | 9.31 | 0.83 | 0.55 | 0.660 | 6.6 |
| 나무가 | 10.99 | 8.04 | 1.53 | 1.12 | 0.731 | 14.8 |
| 액트로 | 26.68 | 10.38 | 2.42 | 0.94 | 0.390 | 10.4 |
| 세코닉스 | 16.77 | 10.42 | 0.56 | 0.34 | 0.619 | 3.4 |
| 하이비젼시스템 | — | — | 0.98 | 0.55 | 0.563 | -6.7 |
| 파워로직스 | — | — | 1.02 | 0.56 | 0.545 | -5.9 |
| **피어 median** | **14.10** | **10.38** | **1.02** | **0.94** | **0.660** | 6.6 |
| **자화전자** | **20.00** | **12.28** | **2.06** | **1.27** | **0.611** | **11.2** |
| **프리미엄** | **+41.8%** | **+18.3%** | **+102.0%** | **+35.1%** | — | — |

> 피어 12사를 조사한 결과 **전원이 동일한 고착 상태**였다(복원배율 0.39~0.80, LG이노텍만 1.23으로 역방향). 따라서 대상만 복원하고 피어는 화면값으로 비교하면 프리미엄이 체계적으로 왜곡된다. 양측을 모두 복원한 결과 PER 프리미엄은 +41.8% → **+18.3%**, PBR 프리미엄은 +102.0% → **+35.1%**로 절반 이하 축소됐다. 방향이 이렇게 나온 이유는 자화전자의 복원배율 0.611이 피어 median 0.660보다 낮아 **자화전자가 더 강하게 고착돼 있었기 때문**이며, 그 결과 화면이 프리미엄을 과대 표시하고 있었다. 남은 +18.3%/+35.1%는 ROE 11.2%(피어 median 6.6%)와 FY26E OPM 8.2%로 설명되는 실재 프리미엄으로 판단한다. 참고로 1Q26 DART 실측 자본총계 5,059억원을 쓰면 실효 PBR은 **1.13배**까지 내려간다.

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### 3. 핵심 체크포인트

1. **2분기는 원래 저점 분기다 — QoQ -62% 헤드라인에 속지 말 것**: 자화전자의 분기 영업이익은 1Q25 5억원 → 2Q25 **-92억원(적자)** → 3Q25 194억원 → 4Q25 267억원 → 1Q26 246억원으로 움직였다. 애플 신모델 양산이 3~4분기에 집중되는 구조상 2분기는 가동률이 가장 낮다. 컨센서스 94억원은 **전년 동기 -92억원 적자에서의 흑자전환**이며 절대 수준이 아니라 흑자 방어 여부가 관건이다. 당사가 보는 마지노선은 OPM 4% 유지, 즉 영업이익 80억원대다. 여기가 깨지면 FY26E OPM 8.2% 가이던스 전체가 흔들린다.

2. **구미 5,000억원 투자와 "4배 증설"의 시차**: 7월 3일 경북도·구미시와 체결한 5,000억원 투자 MOU는 2029년까지 400명 신규 고용을 수반하는 실물 계획이다. 교보증권 탐방노트에 따르면 구미 1공장 액추에이터 라인은 주당 70~75만 개로 이미 풀가동 중이며, 인접 3개 동에 2,500억원을 투자해 주당 70만 개를 추가하는 증설은 **2028년 7월 양산 목표**다. 구미 2공장(5,000억원)은 1공장의 약 2배 규모다. 즉 북미 고객사 요청에 따른 "현재 대비 4배" CAPA는 실체가 있으나 **매출 기여는 2028년 이후**다. 8월 5일 이 내용이 언론에 확산되며 주가가 반응했지만, 12개월 TP 산정에 반영할 근거는 아니다. 당사는 이를 장기 조건부 시나리오로 격리한다.

3. **폴디드줌 OIS 점유율 3파전 — 이것이 진짜 변수다**: 애플 폴디드줌 OIS 액추에이터 점유율은 2023년 LG이노텍 70% / 자화전자 30%에서 2024년 60% / 40%로 자화전자에 유리하게 이동했다. 그러나 아이폰17에서 LG이노텍이 50%대 초반으로 내려온 잔여 물량을 자화전자와 중국 ICT(럭스쉐어 자회사)가 나눠 가졌고, ICT는 초도물량부터 진입해 두 자릿수 점유를 확보했다. 자화전자 매출의 92.9%가 액추에이터에 집중돼 있어 이 지표 1%p가 곧 실적이다. 9월 아이폰18 언팩 전후 공급망 보도가 3분기 이후 실적 가시성을 좌우한다.

4. **로봇 액추에이터는 아직 매출 40~50억원이다**: 교보증권 탐방노트 기준 초정밀 자성 엔코더·로봇 관절 모터의 현재 매출 기여는 연 40~50억원, FY26E 전사 매출 1.02조원의 **0.5%** 수준이다. Slotless BLDC 모터와 Magnetic Brake는 국내 고객사 1차 성능 검증을 완료했고 절대위치 엔코더는 개발 중이며, 로봇용 액추에이터는 최종고객사와 설계 진행 단계로 2027년 상반기 시제품 → **2028년 본격 실적 기여**가 회사 목표다. 시장이 이 종목을 로봇 테마로 거래하는 것과 손익계산서가 로봇을 인식하는 것 사이에는 2년의 간격이 있다. 종목토론실에서도 8월 5일 교보 리포트 확산 직후 "로봇 어쩌고 저쩌고 리포트는 좋은데"라는 반응이 나왔는데, 개인 투자자 역시 테마와 실적의 시차를 인지하고 있다는 신호로 읽힌다.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 | 2Q26E | 1Q26 | QoQ | 매출 비중 | 핵심 변수 |
|------|-------|------|-----|----------|----------|
| 액추에이터 (OIS/AF/폴디드줌) | 1,894억원 | 2,436억원 | -22.2% | 91.4% | 아이폰17 양산 마무리 + 아이폰18 초도 진입 시점 |
| 기타 (PTC/OA부품/로봇) | 179억원 | 170억원 | +5.3% | 8.6% | 로봇 관절 모터 40~50억원 인식 속도 |
| **합계** | **2,073억원** | **2,607억원** | **-20.5%** | 100% | 구미 1공장 가동률 |

> 액추에이터 부문의 QoQ -22.2%는 아이폰17 양산 사이클이 마무리되고 아이폰18 초도 물량이 아직 인식되지 않는 공백 구간이기 때문이며, 전년 동기(1,508억원) 대비로는 +25.6% 성장이다. 주목할 점은 기타 부문이 QoQ +5.3%로 유일하게 증가한다는 것인데, 절대 규모가 작아 전사 손익에 미치는 영향은 제한적이다. 다만 이 부문의 OPM은 2% 수준으로 액추에이터(9%)의 4분의 1이어서, 믹스상 기타 비중이 8.6%로 올라가는 2분기가 구조적으로 마진이 낮게 나오는 이유이기도 하다.

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### 5. 시나리오별 TP·주가 반응

| 시나리오 | 확률 | 2Q 영업이익 | 서프라이즈 | FY26E EPS 조정 | 적용 PER | **시나리오 TP** | 주가 영향 |
|---------|------|-----------|-----------|--------------|---------|---------------|---------|
| **Bull (서프라이즈 +15%↑)** | 30% | 110억원+ | +17% | 3,107 → 3,250원 | 13.0배 | **42,000원 (+59.1%)** | 저점 분기 방어 확인 → 3Q 재가속 신뢰 회복 |
| **Base (인라인)** | 45% | 85~100억원 | ±10% 이내 | 변동 없음 | 11.5배 | **36,000원 (+36.4%)** | 계절성으로 소화, 아이폰18 모멘텀 대기 |
| **Bear (미스 -25%↓)** | 25% | 70억원 이하 | -26% | 3,107 → 2,900원 | 8.6배 | **25,000원 (-5.3%)** | OPM 4% 붕괴 → FY26E 8.2% 가이던스 신뢰 훼손 |

**확률 가중 기대 TP**: 42,000×0.30 + 36,000×0.45 + 25,000×0.25 = **35,050원** (현재가 대비 **+32.8%**)

> **산술 검산**: 목표주가 36,000원 × 발행주식수 21,605,502주 = **7,778억원** (= 0.78조원). 현재 시가총액 5,704억원 대비 +36.4%로 정합한다.
>
> Base 시나리오에서도 상승여력이 +36.4%로 남는 이유는 실적 기대가 높아서가 아니라 **주가가 이미 4개월 만에 -48.7% 빠졌기 때문**이다. 다만 8월 4일까지 3거래일 +36.7% 반등한 직후이므로, 실적 발표(8/14) 전 추격 매수보다 22,000~24,000원대 눌림을 기다리는 편이 실효 진입가를 유리하게 만든다. Bear 시나리오의 25,000원이 현재가 대비 -5.3%에 그치는 것은 복원 후 실효 PBR이 이미 1.27배(1Q26 실측 자본총계 기준 1.13배)로 피어 median 0.94배에 근접해 하방이 자산가치에 의해 지지되기 때문이다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 45,000~55,000원대 (헤드라인 TP 아님)**

"증설 완주 + 로봇 진입" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다: ① 구미 1공장 인접 3개 동 2,500억원 증설이 2028년 7월 양산에 실제 진입하고 북미 고객사의 확정 발주가 뒤따를 것 ② 로봇 관절 액추에이터가 2027년 상반기 시제품 → 2028년 양산 모델 채택으로 이어져 매출 기여가 현재 40~50억원에서 500억원 이상으로 확대될 것 ③ 애플 폴디드줌 OIS 점유율이 중국 ICT 잠식에도 35% 이상 방어될 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 구미 2공장 5,000억원은 아직 MOU 단계이므로 이 시나리오에도 포함하지 않았다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 71.1 | 과매수 영역 진입 — 3거래일 +36.7% 급등의 결과 |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 중장기 이평선은 여전히 역배열, 단기선만 회복 |
| BB %b | 1.024 | 상단 밴드 이탈 — 단기 과열 |
| 거래량/20일 | 1.77x | 반등 구간 거래 수반, 단 8/4 투자주의 지정 |
| VWAP 5일 갭 | +8.44% | 5일 평균단가 대비 크게 이격 |
| D+1 상승확률 | 63.0% | 기대수익 +0.21%, 스크리너 0.630 |

> 기술적으로는 명백한 단기 과열 구간이다. RSI 71.1과 BB %b 1.024는 상단 이탈을 가리키고, VWAP 5일 갭 +8.44%는 최근 5거래일 진입자 대부분이 이익 구간에 있어 차익 실현 물량이 나오기 쉬운 상태임을 뜻한다. 다만 MA 정배열이 1.0/4에 그친다는 것은 이번 반등이 아직 추세 전환이 아니라 하락 추세 내 되돌림 단계라는 의미이기도 하다. 7월 30일 저점 19,310원이 1차 지지, 7월 22일 고점권 27,250원이 1차 저항으로 기능할 가능성이 높다. 펀더멘털상 실효 밸류에이션은 매력적이나 기술적 위치는 진입에 불리하며, 이 괴리가 당사가 Buy를 부여하면서도 "눌림 대기" 태그를 유지하는 이유다.

**참고 — 화면 지표 사용 시 주의**: 시세 화면의 `최고가_52주 44,400원`, `수익률_3m +87.42%`, `수익률_6m +90.73%` 역시 4월 20일 기준으로 동결된 값이다. 실제 52주 최고가는 55,700원(5/15), 절대주가 수익률은 1개월 -1.9%·6개월 -30.5%·12개월 +43.5%다. 특히 `시가총액_상장예정포함 9,334억원`이 시가총액 5,704억원의 1.64배로 표시되는데, 이를 **64% 희석 물량으로 오독하면 치명적이다** — 자화전자는 미상환 전환사채·신주인수권부사채가 없으며, 이 배율은 물량이 아니라 4개월 전 가격이다. 또한 통상의 고착 판별식(`52주 최저가 > 현재가`)은 화면 최저가가 11,170원으로 표시돼 작동하지 않는다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **2H26 OPM 가이던스 유지 여부**: 1H26 누적 OPM이 약 7.3%(1Q 9.5% + 2Q 4.5%)로 예상되는 가운데, FY26E 8.2%를 지키려면 3~4분기 평균 9% 이상이 필요하다. 아이폰18 물량 배정과 연동된 답변인지 확인할 것.
- [ ] **구미 증설 자금 조달 방식**: 1공장 인접 증설 2,500억원 + 구미 2공장 5,000억원은 FY25 영업활동현금흐름 1,030억원 대비 큰 규모다. FY25 CAPEX 1,150억원으로 이미 FCF가 -30억원인 상태이므로, 차입 확대인지 유상증자 가능성이 있는지가 주주가치의 갈림길이다. 현재 순차입금은 1,490억원(부채비율 74.9%)이다.
- [ ] **폴디드줌 OIS 점유율 및 중국 ICT 대응**: 아이폰18에서의 물량 배정 진척과, ICT의 두 자릿수 진입에 대한 가격·수율 대응 전략.
- [ ] **로봇 액추에이터 고객사·일정 구체화**: "국내 고객사 1차 성능 검증 완료"의 대상과 2027년 상반기 시제품 일정이 유지되는지. 시장이 부여 중인 로봇 프리미엄의 실체를 가늠할 유일한 창구다.
- [ ] **외화환산이익의 2분기 반영 규모**: 1Q26 순이익 366억원 중 상당분이 외화환산이익이었다. 2분기 환율 방향에 따른 영업외손익 변동 폭을 확인해 영업 기준 수익력과 분리할 것.

**신규 모니터링 이벤트**: 2Q26 실적 발표(8/14) · 아이폰18 언팩 및 공급망 보도(9월) · 구미 로봇 국가첨단전략산업 특화단지 지정 결과 · 3Q26 실적(11/14) · 밸류에이션 화면 지표 정상화 여부

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.