# KAI 10년 계약이 IPO 프리미엄 소각을 멈춘다 — 에어버스 엔진부품 사남 라인 확정
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발행: 2026-07-31T16:54:37+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"10년치 매출 가시성이 확보됐지만 캘리 규율로 TP는 절사 — 12,000원"**

직전 리포트 이후 23거래일 동안 주가는 9,670원에서 8,570원으로 -11.4% 추가 하락했다. 이 낙폭은 회사 훼손이 아니라 SpaceX(SPCX)의 6월 12일 나스닥 상장 이후 국내 우주항공 테마 전반이 겪는 "재료 소멸" 매도세의 후행 잔여물이다. 7월 29일 우주항공·방산 섹터가 하루에 9% 급락하며 켄코아도 동반 조정을 받았고, 60일 기준 시총 순위 하락률 -48.8%로 운송업종 낙폭 4위에 이름을 올렸다.

그러나 같은 7월 29일, 시장이 보지 못한 사이 회사의 **10년치 매출 가시성**이 확정됐다. 켄코아는 한국항공우주산업(KAI)과 에어버스 A350·A320neo 엔진부품에 대한 장기공급계약(LTA)을 체결했다. 계약 기간은 **2036년 12월 31일까지 10년+**이고, 부품 개발부터 양산·공급망 관리 전 단계에서 KAI와 협력한다. 회사는 이미 경남 사천 사남공장에 전용 생산라인을 구축 중이며, **2027년 하반기부터 본격 양산**에 들어간다. 이는 IPO 시절의 "우주발사체 프리미엄"이 아니라 상용 항공 엔진부품이라는 안정 매출축을 새로 확보한 것이며, 국내 제조·MRO 부문 SOTP 앵커를 EV/Sales 0.5x → 0.7x로 상향할 근거가 된다.

문제는 캘리브레이션 규율이다. 이전 TP 13,500원을 그대로 두면 오늘 종가 기준 upside는 +57.5%로 자사 상한(+40%)을 초과한다. 실측상 upside +50%+ 리포트는 T+20 -8.0%로 역지표였다. KAI LTA를 반영한 순수 SOTP fair value는 19,110원으로 오히려 이전 18,300원 대비 상향되지만, 그 숫자는 24~36M 장기 슬롯에 격리하고 12M 헤드라인 TP는 **13,500원 → 12,000원으로 하향 조정**한다. 이는 fundamental 훼손이 아닌 캘리 규율 준수 조치이며, 수급이 유출(강유출 아님) 등급에 머물러 있어 즉시 진입 매력은 제한된다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** |
| **목표주가 (12M)** | 13,500원 | **12,000원** (-11.1%) |
| **3M 전술 밴드** | 9,500~13,000원 | **7,500~10,500원** |
| **수급 (20일)** | — | **유출** (외인 -7.8억 / 기관 +0.7억, 시총대비 -0.60%) |
| **변경 사유** | 주가 추가 하락으로 upside가 +57.5%까지 확대 → 캘리브레이션 규율(+40% 상한) 준수를 위한 헤드라인 TP 절사. KAI 10년 LTA 신규 촉매의 SOTP 영향분은 24~36M 장기 시나리오로 격리 |

> 증권사 커버리지가 얇다 — 한국투자증권 홍예림 애널리스트가 2026년 3~5월에 3편(NR·목표가 미제시), 유진투자증권 정의훈이 3월 초에 1편(NR)을 낸 이후 신규 리포트가 부재하다. 컨센서스 TP가 형성되지 않은 상태라 당사 12,000원은 시장 유일 공식 앵커에 가깝다. 수급 20일 등급 '유출'은 강유출 임계(-1.0%) 안쪽이라 Buy 규격은 유지되지만, "진입 대기" 뉘앙스로 3M 밴드 하단을 6개월 저점 부근까지 넓혔다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① KAI-에어버스 엔진부품 10년 LTA (2026-07-29)** — 이번 업데이트의 최대 이벤트다. 켄코아는 KAI가 에어버스와 계약한 A350·A320neo 엔진부품 중 일부 물량을 2036년 12월 31일까지 제조·공급한다. 대상은 상용 항공기 엔진부품이라 국방·우주 대비 매출 변동성이 낮고, 에어버스 인증 공급망(Tier-2)에 진입한다는 자격도 함께 얻는다. 사남공장 전용 라인 구축은 이미 진행 중이며, 2027년 하반기 양산 개시를 목표로 한다. 매출 규모는 회사가 공개하지 않았으나, 시장이 통상 국내 항공 부품업체 LTA에 부여하는 연간 100~200억원 수준을 전제하면 FY28~29부터 국내 매출축을 30~40% 끌어올릴 여력이다. 무엇보다 **10년치 매출 가시성**이 확보됐다는 점이 IPO 이후 회사에 결여됐던 "구조적 이야기"의 핵심 공백을 메운다.

**② SpaceX 상장 후 테마 프리미엄 소각 지속** — 6월 12일 SpaceX(SPCX) 나스닥 상장(공모가 135달러, 상장 시총 1.77조 달러) 이후, 국내 우주항공 테마주 전반은 두 가지 압박을 받고 있다. 첫째, SPCX 현재가 112.55달러(-16.6%)로 상장 후 조정 국면이라 "우주항공" 자체에 대한 위험 프리미엄이 하락했다. 둘째, 국내 우주항공 ETF들이 SPCX를 신규 편입하며 기존 종목(켄코아·컨텍·AP위성 등)의 편입 비중이 자동 희석됐다. 켄코아는 5월 26일 고점 34,250원 대비 -75.0%, 6월 초 대비 -50% 수준의 조정을 받았지만, 이 낙폭의 절반 이상이 이 테마 재조정에서 왔다.

**③ CB 오버행 재부상** — 2024년 IMM인베스트먼트가 SPC(케플러)를 통해 인수한 1,300억원 규모 사모 CB의 추가 상장 물량이 6월 중순 이후 지속 소화되고 있다. 최근 보도(6월 시점)에서는 "CB 물량이 가격 결정권을 쥐고 있고, 우주항공 대장주 지위를 유지하려면 실질 수주 실적이 숫자로 증명돼야 한다"는 시장 여론이 확인됐다. KAI LTA는 그 "숫자 증명"의 첫 사례에 해당하지만, CB 잔여 물량 소진 전까지 반등 강도는 제한적일 가능성이 크다.

**④ 우주항공·방산 섹터 동시 조정** — 7월 29일 우주항공·방산 테마가 하루 9% 급락했다. 지정학 리스크 완화 국면에서의 차익 매물 압박이 원인으로, 켄코아·한화에어로·퍼스텍·휴니드 등 개별 종목의 펀더멘털과 무관한 섹터 순환 매도였다. 이런 국면에서는 개별 촉매(KAI LTA)의 반영이 지연되는 경향이 있다.

**⑤ 1Q26 실적 재확인** — 1Q26 매출 292억(YoY +73%)·연결 흑자 전환 흐름은 유지되고 있으며, 미국법인(Kencoa LLC + California Metal) 매출 비중 54%도 변함 없다. FY26E 전체 매출 1,225억(YoY +60.3%)·OP 30억(흑전) 추정치를 유지한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 860 | 764 | 1,225 | 1,500 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-11.2** | **+60.3** | **+22.4** |
| 영업이익(억원) | -50 | -92 | 30 | 110 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적자확대** | **흑전** | **+266.7** |
| **OPM(%)** | **-6.2** | **-12.1** | **+2.4** | **+7.3** |
| 순이익(억원) | -80 | -150 | 10 | 75 |
| **EPS(원)** | **-597** | **-1,183** | **73** | **547** |
| BPS(원) | 14,172 | 12,209 | 12,290 | 12,840 |
| **PER(배)** | **N/A** | **N/A** | **117.4** | **15.7** |
| **PBR(배)** | **1.42** | **0.63** | **0.70** | **0.67** |
| **ROE(%)** | **-3.8** | **-9.0** | **+0.6** | **+4.3** |

> 실적 궤적의 핵심은 **FY26E 흑자 전환의 지속성**이다. FY25 매출 -11.2% 역성장에서 FY26E +60.3%로의 급반등은 미국법인(Kencoa LLC + California Metal) 물량 증가(전체 매출의 54%)와 국내 MRO 완만 회복이 동시에 작동하는 결과다. OPM은 FY26E +2.4%로 흑전 첫해라 낮지만, FY27E +7.3%로 개선 궤적이 명확하다. FY27 KAI LTA 초기 물량이 4Q부터 반영되기 시작하면 OPM 개선은 가속화될 여지가 있다. PER은 FY26E 117배로 흑전 첫해 특성상 무의미하고, PBR 0.70배·PSR 1.54배가 실질 앵커다.

**밸류에이션 재산정 (SOTP 유지, EV/Sales 소폭 상향)**:

| 부문 | FY26E 매출 | 이전 EV/Sales | 현재 EV/Sales | 부문가치 | 비고 |
|------|-----------|-------------|-------------|---------|------|
| Kencoa LLC (미국 방산·우주발사체) | 400억 | 4.0x | 4.0x | **1,600억** | 유지 — 미국 방산 피어 EV/Sales 3.5~5.0x |
| California Metal (우주항공 원소재) | 280억 | 3.0x | 3.0x | **840억** | 유지 — 원소재 특수 프리미엄 |
| 국내 제조·MRO (KAI LTA 반영) | 545억 | 0.5x | **0.7x** | **382억** (+109억) | **상향** — 10년 LTA로 매출 가시성 확보 |
| **Enterprise Value 합계** | | | | **2,822억** | 이전 2,713억 대비 +4.0% |
| 순차입금 | | | | **-200억** | 유지 |
| **Equity Value** | | | | **2,622억** | |
| 발행주식수 | | | | 1,372만주 | 유지 |
| **순수 SOTP fair value** | | | | **19,110원** | 이전 18,300원 대비 +4.4% |

> **산술 검산**: 순수 SOTP fair value 19,110원 × 발행주식수 13,722,287주 = **2,622억원** (= Equity Value 2,622억, 일치). ✓

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP (EV/Sales 부문별) | SOTP (EV/Sales 부문별) | 유지 |
| 순수 SOTP fair value | 18,300원 | 19,110원 | +4.4% (KAI LTA 반영) |
| 12M 헤드라인 TP | 13,500원 | **12,000원** | -11.1% (캘리 규율 절사) |
| Upside (당시가/현재가 대비) | +39.6% | **+40.0%** | 규율 정확히 준수 |
| 캘리 규율 절사폭 | -26.2% | **-37.2%** | 순수 SOTP 대비 절사폭 확대 |
| 상승여력 (12M) | +39.6% | **+40.0%** | 유지 |

> 순수 SOTP fair value는 KAI LTA 반영으로 오히려 +4.4% 상향되지만, 12M 헤드라인 TP는 캘리 규율(+40% 상한)에 맞춰 **13,500원 → 12,000원으로 하향**한다. 이는 fundamental이 훼손된 결과가 아니라, 주가가 -11.4% 추가 하락하며 상한선 밖으로 밀린 산술 결과에 대한 대응이다. 순수 SOTP 19,110원은 24~36M 장기 시나리오로 격리하여 다음 섹션에서 처리한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억) | PER (FY26E) | PBR | PSR | OPM | 비고 |
|--------|---------|-------------|-----|-----|-----|------|
| 한국항공우주(047810) | 105,000 | 22.5 | 3.8 | 2.4 | 8.5 | 대형 방산 리더 |
| 한화에어로스페이스(012450) | 240,000 | 24.1 | 4.2 | 1.9 | 12.0 | 방산 대표 (rid=2721) |
| 아스트(067390) | 3,850 | 45.2 | 3.5 | 3.2 | 5.5 | 항공 부품 |
| 하이즈항공(221840) | 1,420 | N/A | 1.8 | 2.1 | -3.5 | 항공 구조물 |
| 피어 median | | 24.1 | 3.7 | 2.3 | 6.9 | |
| **켄코아(274090)** | **1,176** | **117.4** | **0.70** | **1.54** | **+2.4** | **PBR·PSR 최저** |

> 켄코아는 시총 1,176억원으로 방산 대형주 대비 자릿수 자체가 다르지만, PBR 0.70배·PSR 1.54배로 피어 median(PBR 3.7·PSR 2.3) 대비 각각 **-81.1%·-33.0% 할인**이다. 이 할인폭의 근거는 (1) 흑전 첫해라 아직 이익 지표(PER·ROE)로 재평가받기 어려운 구간 (2) IMM CB 오버행이 여전히 유통주식수 확대 리스크로 작동 (3) SpaceX 상장 후 우주항공 테마 프리미엄 자체가 소각된 국면이 겹친 결과다. PBR 0.70은 자본 훼손이 없는 한 하방이 제한된 딥밸류 구간이고, KAI LTA로 매출 가시성이 확보된 만큼 시간이 흐르면 피어 방향으로 수렴하는 것이 정상이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | KAI LTA 매출 규모 조기 공개(1H27), CB 오버행 6개월 내 완전 소진, 우주항공 테마 재점화 | 10,500원 | 12,000원 | **15,000원** (+75.0%) |
| **Base** | 50% | 미국법인 매출 성장 지속(+15% YoY), 국내 MRO 회복 완만, CB 물량 점진 소화 | 9,500원 | 10,800원 | **12,000원** (+40.0%) |
| **Bear** | 25% | CB 추가 대규모 전환 물량 출회, 우주항공 테마 추가 조정, 국내 MRO 회복 지연 | 7,500원 | 7,500원 | **7,000원** (-18.3%) |

**확률 가중 기대가치**: (0.25 × 15,000) + (0.50 × 12,000) + (0.25 × 7,000) = 3,750 + 6,000 + 1,750 = **11,500원** (+34.2%)

> 3M 밴드 하단 7,500원은 5월 하순 이후 지속된 매도 압박이 CB 추가 소화로 이어질 경우의 저점이다. Base 6개월 목표 10,800원은 12M TP의 90% 지점으로, 대개 이런 딥밸류·촉매 종목은 초반 3~4개월이 부진하다가 6~9개월 사이에 TP 근접하는 경향을 반영했다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 17,000~20,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**
"KAI LTA + 미국법인 성장 + 재무 안정화 결합" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① KAI LTA 실제 매출 인식 시작(2027년 하반기)에서 연간 100억원 이상 국내 매출 증분 확인, ② IMM CB 잔여 물량이 24개월 내 완전 소진되며 유통주식수 안정화, ③ 미국법인(Kencoa LLC + California Metal) OPM 20%+ 유지. 이 조건 하에서 순수 SOTP fair value 19,110원과 리레이팅 프리미엄 5~10%가 합쳐진 20,000~21,000원 상단이 열린다. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 특히 CB 오버행이 예상보다 오래 지속되면 upside는 헤드라인 12,000원 근처로 재수렴한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 35.4 | 중립 하단, 과매도 임계(30) 근접 — 반등 여지 |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열, 하락 추세 지속 확정 |
| BB %b | 0.265 | 볼린저 밴드 하단 근처, 저평가 구간 |
| BB Squeeze | no | 변동성 수축 국면 아님 |
| 거래량/20일 | 0.94x | 평균 하회, 매수 관심 위축 |
| VWAP 5일 갭 | +4.50% | 5일 VWAP 대비 상방, 단기 반등 시도 신호 |
| POC 거리 | -70.09% | POC 매물대에서 크게 이탈, 재접근까지 저항 두터움 |
| D+1 상승확률 | 62.2% | 모델은 소폭 상승 우세 예측 |

> RSI 35.4는 자사 리포트 rid=2321(RSI 27.8) 대비 7.6p 회복됐지만 여전히 중립 하단이다. MA 정배열 0/4는 하락 추세가 아직 꺾이지 않았음을 확인해 준다. BB %b 0.265는 밴드 하단 근처의 딥밸류 구간이며, VWAP 5일 갭 +4.50%는 최근 5일간 단기 반등 시도가 있었음을 시사한다. POC 거리 -70.09%는 과거 밀집 매물대(대략 25,000~30,000원 구간)로 재상승하기까지 저항이 두텁다는 뜻이라, 12M TP 12,000원은 이 매물대 진입 훨씬 이전의 현실적 앵커다. 종합하면 추세는 하락 유지이나 밸류·수급 소진 관점에서 저점 매집 국면 초입에 해당하며, D+1 상승확률 62.2%도 이를 뒷받침한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **KAI 10년 LTA 실제 매출 인식 개시 (2027년 하반기 예정)** — 사남공장 전용 라인 완공 및 초도 양산 확인 시 재평가 촉매
- **에어버스 A350·A320neo 인증 진행** — Tier-2 공급망 진입 자격 획득 → 후속 프로그램 수주 확장 가능성
- **미국법인 실적 QoQ 지속 개선** — 1Q26 미국 매출 비중 54% 유지, 2Q26 실적 발표 시 미국 성장 지속성 확인 지점
- **NASA 협력 프로젝트 진전** — 회사가 유일하게 협력 중인 한국 기업 지위, 수주잔고 9,000억원 규모(1월 확인) 소화 진행

**해소된 이벤트**:

- IPO 프리미엄 소각 상당 부분 완료 (5월 고점 -75.0%)
- 6월 12일 SpaceX 상장 이벤트 종료 (재료 소멸 매도세 후반부)

**향후 모니터링**:

- [ ] **2Q26 실적 발표 (2026-08 예정)** — 미국법인 매출 비중 유지 여부, OP 흑전 지속성 확인
- [ ] **IMM CB 전환 물량 소진 진행률** — 월별 유통주식수 변화 추적, 완전 소진 시 오버행 프리미엄 회복
- [ ] **KAI LTA 매출 규모 공개** — 회사 IR 또는 KAI 컨퍼런스 콜에서 구체 금액 공개 시 SOTP 재산정
- [ ] **우주항공 테마 ETF 리밸런싱** — SpaceX 편입 이후 국내 종목 비중 변화, 3분기 리밸런싱 시 켄코아 비중 확인
- [ ] **사남공장 전용 라인 완공 시기** — 2027년 하반기 양산 개시 가능 여부, 지연 시 실적 이연 리스크

**하방 리스크**:

- **CB 오버행 재부상**: IMM 잔여 CB 물량 규모 및 소진 속도가 여전히 최대 리스크
- **우주항공 테마 추가 조정**: SpaceX 주가 하방 지속(현재 -16.6%) 시 국내 테마 동반 조정 가능
- **국내 MRO 회복 지연**: FY26E 국내 매출 545억 가정이 회복 지연 시 20~30% 하방 여지
- **미국 관세·수출통제 리스크**: 미국법인 매출 54%인 만큼, 방산 수출통제 강화 시 직접 타격

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.