컴투스 (078340) 금고가 회사보다 크다

2. 기업 개요

실적 & 밸류에이션 추이:

과거 연도 기준주가 = 해당 FY 말 종가(FY24 46,500원 / FY25 29,050원), 미래 추정 기준주가 = 현재가 27,700원.

피어 대비 멀티플 위치: FY26E 기준 실효 PBR 0.30배는 국내 게임 피어 13개사 실효 PBR median 1.007배 대비 -70% 수준이다. 다만 이 격차의 상당 부분은 낮은 ROE로 설명된다. 수익성을 보정한 PBR/ROE 배율로 보면 컴투스 0.0853 vs 피어 median 0.1134로 할인율은 -24.8%로 축소된다. 즉 "역사적 최저 PBR"은 자기 시계열 대비 사실이지만, 피어 대비 절대 저평가로 보기에는 -25% 수준의 할인이 정확한 표현이다. 진짜 비대칭은 멀티플이 아니라 자산 구성에 있다(6장 참조).

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3. 사업부문 분석

3-1. RPG — 성숙기의 캐시카우, 감속은 진행형

2014년 출시된 〈서머너즈 워: 천공의 아레나〉는 12년차 라이브 게임으로 누적 다운로드 2억 9천만 건을 넘겼고, 2025년 해외 매출 비중이 89%(북미 32.7%·아시아 30.3%·유럽 22.8%·국내 11.0%)에 달하는 컴투스의 글로벌 창구다. 한국 모바일 게임 최초로 단일 게임 누적 매출 1조원을 달성했고, 2017년부터 10회째 이어지는 글로벌 e스포츠 대회 SWC가 충성 이용자층을 지탱하고 있다. 문제는 방향이다. FY25 RPG 매출은 전년 대비 -15.6% 감소했고, 1분기에도 감소세가 이어졌다. 2분기에는 12주년 이벤트와 〈장송의 프리렌〉 컬래버레이션 효과로 반등이 기대되나, 구조적으로는 성숙기 자산이다. 이 부문의 역할은 성장이 아니라 고마진 현금 창출로 재정의되었다고 보는 것이 타당하다.

3-2. 스포츠(야구) — 니치가 만든 해자, 진짜 성장 엔진

야구게임 매출은 2022년 1,262억원 → 2023년 1,611억원 → 2024년 2,052억원 → 2025년 2,363억원으로 연평균 23% 성장했고, 2026년에도 2,850억원(+20.6%)이 전망된다. 성장의 질이 좋다. 과금 강화(P)가 아니라 이용자 저변 확대(Q)가 견인했기 때문이다. 야구 라인업 전체 MAU는 250만 명으로 추정되며, 1분기 〈MLB 라이벌〉의 DAU와 매출은 각각 전년 대비 19.6%·29.3% 증가했다.

이 부문의 마진 구조도 우호적이다. 라이선스 로열티를 부담함에도 주력 타이틀의 영업이익률은 두 자릿수로 파악되는데, ① 장기 라이브 타이틀이라 신규 유입 마케팅 부담이 낮고 ② KBO 라인업은 결제의 3분의 1이 수수료가 낮은 원스토어에서 발생하며 ③ 7개 야구 타이틀 전체에 자체 웹상점을 도입해 플랫폼 수수료를 추가로 낮췄기 때문이다. 실제 연결 지급수수료율은 2024년 31.7%에서 2025년 26.9%로 4.8%p 하락하며 앱마켓 표준 요율 30%를 밑돌았다.

일본은 아직 숙제다. 2025년 NPB 라이선스 기반 〈프로야구RISING〉으로 진출한 일본 모바일 야구게임 시장은 연 5,000억원 규모의 세계 최대 시장이나 코나미가 80%를 점유하고 있고, 첫해 성과는 시장 기대치(연 500억원)의 절반 이하에 그친 것으로 파악된다. 반대로 말하면 일본은 아직 밸류에이션에 반영되지 않은 옵션이다.

3-3. 미디어/콘텐츠 — 연결 손익을 갉아먹는 부문, 그러나 곧 바뀔 수 있다

FY25 매출 1,228억원(17.6%)의 이 부문이 컴투스 연결 실적 부진의 핵심 원인이다. 위지윅스튜디오(지분 38.4%)는 FY25 매출 1,020억원에 영업손실 -96억원, 순손실 -418억원을 기록했고, 에이투지엔터테인먼트(71.9%)는 -172억원, 싸이더스(57.5%)는 -21억원, 관계기업 미디어캔(29.9%)은 -42억원의 순손실을 냈다.

여기서 반드시 짚어야 할 구조가 있다. FY25 연결 당기순이익 94억원과 지배주주순이익 365억원의 차이 -271억원은 전액 비지배주주 몫의 손실이다. 즉 미디어 자회사 적자의 상당 부분은 소액주주가 흡수하고 있고, 컴투스 주주에게 귀속되는 이익은 연결 손익계산서 맨 아랫줄이 보여주는 것보다 훨씬 낫다. 화면상 '당기순이익 94억원'과 'EPS 2,865원'이 서로 맞지 않아 보이는 이유가 여기 있다. 전자는 연결(비지배 포함), 후자는 지배 기준이다. 밸류에이션 분모는 지배 EPS이므로 365억원이 정답이다.

그리고 이 구조 자체가 바뀔 수 있다. 2026년 7월 14일을 기일로 엔피가 위지윅스튜디오를 흡수합병했다. 컴투스는 엔피 지분 20.73%를 보유하고 있어, 합병 후 지배력 상실로 위지윅스튜디오 계열이 연결에서 제외될 가능성이 있다. 그 경우 연결 매출은 1,000억원가량 줄지만 영업손실 -96억원이 제거되고 비지배 손실 구조도 정리되어, 연결 영업이익률이 단번에 정상화된다. NH투자증권도 "연결 실적에서 제외된다면 영업이익 개선 효과가 있을 전망"이라며 같은 지점을 지목한다. 당사는 이를 2026년 하반기 가장 저평가된 촉매로 본다.

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4. 기술력 & 경쟁 해자

진입장벽

글로벌 경쟁 포지션

야구게임에서 컴투스는 글로벌 유일의 3대 리그 라이선스 보유자다. 글로벌 스포츠게임 지출의 53.6%를 차지하는 한·미·일 3대 시장을 모두 포괄하는 유일한 사업자라는 지위는, 야구가 대형 게임사의 우선순위에서 벗어난 니치 장르라는 점과 맞물려 상당 기간 유지될 가능성이 높다. 글로벌 스포츠게임 시장은 2024년 5,069억 달러에서 2033년 8,277억 달러로 연평균 5.6% 성장이 전망된다.

RPG에서의 위치는 다르다. 〈서머너즈 워〉는 여전히 글로벌 인지도를 가진 IP지만, 후속작 〈크로니클〉·〈백년전쟁〉이 구작 감소분을 메우지 못했다. 실제로 〈서머너즈 워: 백년전쟁〉은 출시 5년 만인 2026년 7월 서비스 종료가 결정됐다. IP 확장 전략의 성적표는 냉정하게 미달이다.

시장 테마 & 매크로 맥락

가장 직접적인 매크로 변수는 앱마켓 수수료 인하다. 구글 인앱결제 수수료가 2026년 30%에서 20~25%로 인하되며, 한국·일본 지역은 4분기 말 시행 예정이다. 컴투스는 게임부문 매출의 95%가 모바일에서 발생하고 자체 개발·퍼블리싱 비중이 높아 절감분이 온전히 이익으로 남는 구조다. FY25 지급수수료가 1,871억원(매출 대비 26.9%)이었음을 감안하면, 요율 5%p 인하는 연간 300억원 안팎의 이익 개선 여지를 의미한다. 이는 FY26E 영업이익 추정치 300억원과 맞먹는 규모다. 다만 시행이 4분기 말이라 2026년 손익 반영분은 미미하고 2027년부터 온기 반영된다는 점이 중요하다.

두 번째는 국내 프로야구 흥행이다. KBO 관중 증가와 2030 여성 팬층 유입은 야구게임의 신규 유입과 결제 지속성을 구조적으로 뒷받침한다.

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5. 피어 그룹 & 상대가치

국내 게임 피어 13개사 중 12개사의 화면 PBR이 과거 종가 분모에 고착되어 있었다(크래프톤만 정상). 아래는 전 종목을 종가 ÷ BPS로 재계산한 실효 멀티플이다. 화면 수치로 비교하면 결론이 뒤집힌다.

적자로 PER·PBR/ROE 산출이 불가한 펄어비스(실효 PBR 2.473)·넥슨게임즈(1.876)·카카오게임즈(0.545)·위메이드(1.169)는 PBR median 산출에만 포함.

두 가지를 분리해서 읽어야 한다. 첫째, 단순 PBR로는 -68.5% 할인이다. 국내 게임 피어 13개사 중 컴투스보다 실효 PBR이 낮은 종목은 모회사인 컴투스홀딩스(0.284배) 하나뿐이다. 둘째, 그러나 수익성을 보정하면 할인율은 -24.8%로 줄어든다. ROE 3.72%는 피어 대비 하위권이고, 시장은 그것을 정확히 반영하고 있다. 한국IR협의회도 "낮은 ROE를 반영한 할인"으로 진단한다.

당사가 이 지점에서 시장과 다르게 보는 것은 ROE 분모의 성격이다. 컴투스의 자기자본 1조원 중 절반가량이 영업에 투입되지 않은 금융자산이다. 현금은 ROE를 기계적으로 희석시키지만 기업가치를 훼손하지는 않는다. 동일한 게임사업을 현금 없이 운영했다면 ROE는 지금의 두 배 가까이 계산됐을 것이다. 즉 컴투스의 낮은 ROE는 사업의 열위가 아니라 자본 구조의 산물이며, 이 부분은 배당·자사주 소각을 통한 자본 반환으로 해소 가능하다. 실제로 2026년 1월 자사주 5.1% 소각만으로 BPS가 6.2% 상승했다.

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6. 밸류에이션

방법론: PBR/ROE 회귀 기반 Target PBR (PER 사용 배제 + 순자산 교차검증)

6-1. PER을 쓸 수 없는 이유

컴투스의 순이익은 영업이익이 아니라 투자자산 평가손익이 지배한다. FY22·FY23은 영업적자(-151억·-332억)에도 지배순이익이 +334억·+398억이었고, FY24는 영업흑자(+61억)에도 지배순손실 -1,078억이었다. 2026년 1분기 역시 영업이익 +51억원에도 투자자산 평가손실로 당기순손실 -83억원을 기록했다.

그 결과 커버 증권사들의 FY26E 순이익 추정은 붕괴 수준으로 분산돼 있다.

FY26E EPS 추정 범위는 KB증권 함의치 220원에서 컨센서스 2,994원까지 13.6배에 이른다. 어떤 배수를 곱해도 의미 있는 목표가가 나오지 않는다. 반면 PBR은 5개 기관 전원이 0.3~0.4배로 일치하며, BPS 87,271원은 FnGuide와 BNK가 원 단위까지 동일하고 DART 자본총계와도 정합한다. 밸류에이션 앵커는 PBR이어야 한다.

6-2. Target PBR 산정

산술 검산: 목표주가 38,000원 × 발행주식수 12,091,313주 = 4,595억원. 적용 Target PBR = 38,000 ÷ 93,000 = 0.409배 (산정치 0.41배와 일치). 현재가 27,700원 대비 상승여력 +37.2% (캘리브레이션 상한 +40% 이내). ✓

6-3. 순자산 교차검증 — 목표가에서도 영업가치는 여전히 음수

목표주가 38,000원에 도달하더라도 시장은 여전히 컴투스의 게임사업에 마이너스 485억원을 매기게 된다. 연간 5,700억원을 벌고 야구게임에서만 두 자릿수 마진을 내는 사업부를 공짜로 얻는 셈이다. 상승여력 +37.2%가 공격적인 숫자가 아니라 오히려 캘리브레이션 상한에 묶인 보수적 수치라는 점을 이 검산이 보여준다.

다만 이 자산가치를 액면 그대로 받아서는 안 된다. 순금융자산 5,080억원의 상당 부분은 현금성 예금이 아니라 지분증권을 포함한 투자자산이며, 그렇기 때문에 1분기에 평가손실로 당기순손실을 냈다. 대차대조표를 싸게 보이게 만드는 바로 그 자산이 손익계산서를 흔든다는 것이 컴투스 밸류에이션의 양면성이다. 연결 기준으로는 총차입금 4,020억원(대부분 미디어 자회사)이 존재해 순부채 300~740억원으로 잡히기도 한다. 당사가 목표 PBR을 피어 median의 41%(0.41 ÷ 1.007) 수준으로만 설정한 이유가 여기 있다.

6-4. 당사 TP vs 컨센서스

증권사 평균 목표가는 39,500원(한화 45,000 / NH 43,000 / BNK 40,000 / KB 30,000)이고, FnGuide 8개 기관 기준 41,714원이다. 당사 38,000원은 컨센서스 평균 대비 -3.8%, 최고치 대비 -15.6% 수준이다. 방향은 같되 강도는 낮다. 이유는 세 가지다. ① 2분기 실적이 컨센서스를 하회할 가능성이 높다는 점(한화 65억 vs 컨센 88억, BNK는 -22억 적자 추정) ② 〈제우스〉가 퍼블리싱 타이틀이라 흥행 시에도 이익 기여율이 자체 개발작 대비 낮다는 점 ③ 앱마켓 수수료 인하가 4분기 말 시행이라 2026년 손익 기여가 제한적이라는 점이다. KB증권의 30,000원(DCF, WACC 7.41%·TGR 0.30%)은 신작 성과를 사실상 배제한 값으로, 당사 Bear 시나리오에 가깝다.

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7. 기술적 진단

RSI 59 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간, 거래량 20일 평균 1.6x 증가.

7월 30일 종가 27,700원은 전일 26,050원 대비 +6.3% 급등한 값이다. 〈제우스: 오만의 신〉 8월 7일 쇼케이스 일정 공개와 SWC 10주년 마케팅이 겹치며 이벤트 기대가 선반영된 것으로 판단한다. RSI가 70을 넘어선 과매수 영역이고 볼린저 상단에 접촉해 있어, 당장의 일괄 매수보다 되돌림 구간을 활용한 분할 진입이 유효하다. 다만 RSI 단독으로 방향을 판단하지는 않는다. 4월 매물대인 33,000원대까지는 뚜렷한 저항이 비어 있고, 60일 외국인 순매도(-51.1억원, 시총 대비 -1.65%)가 20일·5일 구간에서 기관 순매수(+23.2억·+14.3억)로 방향을 튼 추세전환 신호가 확인된다. 수급등급 20일은 '중립'(외인+기관 시총 대비 +0.58%)으로, 실측상 T+20 수익률이 가장 양호했던 구간이다. 과열은 단기 진입 타이밍의 문제이지 방향의 문제는 아니라고 본다.

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8. 시나리오 분석

확률 가중 기대가치: 48,000×0.30 + 38,000×0.45 + 26,000×0.25 = 38,000원 (+37.2%)

Bear 시나리오에서도 하방이 -6.1%에 그친다는 점이 이 종목의 핵심 매력이다. 배당수익률 4.69%를 감안하면 Bear 시나리오의 총수익률은 사실상 -1.4%로, 12개월 기대 손익비가 극단적으로 비대칭이다. 이는 자산가치와 배당이 만드는 바닥 때문이며, 신작 흥행 여부에 베팅하는 통상적인 게임주와 성격이 다르다. 반대로 Bull 시나리오가 실현되려면 신작 흥행이라는 컴투스가 최근 3년간 가장 못했던 일이 성공해야 한다는 점도 분명히 해둔다.

장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 55,000~70,000원대 (헤드라인 TP 아님) "자본 구조 정상화를 통한 ROE 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효하다. ① 미디어/콘텐츠 자회사가 연결에서 완전히 제외되어 연결 영업이익률이 8% 이상으로 정상화될 것 ② 앱마켓 수수료 인하가 온기 반영되고 〈제우스〉·〈도원암귀〉·〈데스티니 차일드〉 신작 3종의 합산 연매출이 1,500억원 이상으로 안착할 것 ③ 순금융자산의 연간 주주환원율이 현재 3.1%(배당 157억)에서 15% 이상으로 상향되어 ROE가 8%를 넘길 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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9. 지배구조 & 리스크

지분 구조: 최대주주는 컴투스홀딩스(063080) 외 7인으로 31.43%를 보유한다. 남재관 대표이사 등 특수관계인 지분 0.17%가 포함된 수치다. 기타 주요 주주로 KB자산운용 5.20%, 자사주 646,442주(5.35%), 외국인 11.91%다. 지주회사 컴투스홀딩스는 시가총액이 721억원으로, 보유 중인 컴투스 지분 가치(970억원)에도 미치지 못하는 상태다. 지배구조 상단부터 극단적 할인이 걸려 있다는 뜻이며, 이는 컴투스 자체 밸류에이션에도 심리적 상한으로 작용해왔다.

주목할 변화는 자사주 정책이다. 2026년 1월 보유 자사주의 절반인 646,442주(발행주식의 5.1%·582억원)를 소각했고, 잔여 646,442주 중 일부는 임직원 성과보상 재원으로, 나머지는 추가 소각 여지를 열어두고 있다. 2025년 밸류업 공시를 통해 환원 재원 산정 기준을 변경하고 ROE 개선·주주환원율 상향을 명시적 목표로 제시했으며, 2022~2024년 평균 0.56배였던 PBR을 40% 이상 끌어올린다는 목표를 공표한 상태다. 2016년 이후 9년 연속 배당을 유지했고, 연결 영업적자를 낸 2022~2023년에도 배당을 끊지 않았다. FY25 결산 배당은 DPS 1,300원·총 148억원으로 연결 배당성향 40.8%, 배당수익률 4.48%였다(게임 섹터 평균 1.7%의 2.6배).

주요 리스크:

1. 신작 흥행 실패의 반복: 최근 2~3년간 다수 신작이 기대에 못 미쳤고 〈백년전쟁〉은 5년 만에 서비스를 종료한다. 〈제우스: 오만의 신〉은 자체 개발이 아닌 에이버튼(컴투스 지분 8.95%) 개발 퍼블리싱 타이틀이라, 앱마켓 수수료 차감 후 개발사와 RS로 배분해 자체 개발작 대비 이익률이 낮다. 개발사 에이버튼은 FY25 영업손실 -232억원을 기록 중이다.

2. 투자자산 평가손익 변동성: 순이익이 영업 실적과 무관하게 움직인다. 1분기 -83억원 순손실이 그 예다. 이 변동성은 밸류에이션 앵커를 PER에서 PBR로 강제 이동시키며, 자산 가격 하락 시 BPS 자체도 함께 훼손될 수 있다.

3. 미디어 자회사 연결 지속 리스크: 위지윅스튜디오 계열이 연결에서 제외되지 않을 경우, 연결 영업이익률 0%대 구조가 유지되며 ROE 회복이 지연된다. 엔피 합병 이후 지배력 판단이 어떻게 결론 나는지가 관건이다.

4. 야구 라이선스 요율 인상: 야구 매출이 고성장하는 국면에서 MLB·KBO·NPB 라이선서가 추가 성과 배분을 요구할 수 있다. 로열티율은 이미 매출 대비 7.8%로 상승했다.

5. 모회사 오버행 및 지배구조 할인: 컴투스홀딩스 자체가 심각한 할인 상태여서, 유동성 확보 목적의 지분 매각 가능성을 완전히 배제하기 어렵다.

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10. 촉매 & 리스크

상방 촉매:

• [ ] 8월 7일 〈제우스: 오만의 신〉 쇼케이스 — 정식 출시일·BM 공개. 가장 임박한 주가 이벤트
• [ ] 3Q26 〈제우스〉 국내 출시 — 회사 목표는 구글·애플 매출 1위
• [ ] 위지윅스튜디오 연결 제외 확정 — 연결 영업이익 +96억원 및 비지배 손실 구조 해소
• [ ] 4Q26 말 한국·일본 앱마켓 수수료 인하 시행 — 요율 5%p 인하 시 연 300억원 안팎 이익 여지(2027년 온기)
• [ ] 추가 자사주 소각 — 잔여 646,442주(5.35%). 소각 시 BPS·EPS 동시 상승
• [ ] 〈도원암귀〉 글로벌 출시(2026년 중) 및 2027년 〈데스티니 차일드〉·〈가치아쿠타〉·〈전지적 독자 시점〉 IP 라인업

하방 리스크:

• [ ] 2Q26 실적 컨센서스 하회 — 마케팅비 증가로 한화 65억(컨센 88억 하회), BNK -22억 적자 추정. 8월 중 발표 예정
• [ ] 〈제우스〉 초기 지표 부진 — 출시 후 2~4주 매출 순위가 리레이팅 여부를 사실상 결정
• [ ] 투자자산 추가 평가손실 — 순이익 및 BPS 동시 훼손
• [ ] 서머너즈 워 감속 지속 — FY25 -15.6%에 이어 감소폭 확대 시 야구 성장분 상쇄
• [ ] RSI 70 초과 단기 과열 — 이벤트 선반영 상태에서의 추격 매수 부담

향후 모니터링:

• [ ] 8/7 쇼케이스에서 공개될 〈제우스〉 BM 구조 — 확률형 중심인지 성장형 패스 중심인지가 ARPPU를 결정
• [ ] 2Q26 컨퍼런스콜의 별도 기준 영업이익률 (1Q26 6.3% 유지 여부)
• [ ] 엔피-위지윅스튜디오 합병 후 컴투스 지분율 및 연결 범위 변경 공시
• [ ] 야구 라인업 3분기 매출 (비시즌 진입에 따른 계절적 둔화 폭)
• [ ] 별도 기준 순금융자산 잔액 추이 (환원 재원 소진 여부)

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면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.