# 성장은 멈췄고 배수만 4월에 갇혔다 — 화면 PER 37.45배의 실효는 12.6배
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발행: 2026-07-31T14:20:35+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"5개 분기 연속 매출 박스권이 진짜 리스크 — TP 58,000 → 44,000원 하향"**

직전 리포트 기준가 43,100원(7/8 종가)에서 주가는 3주 만에 34,250원(7/30)까지 -20.5% 추가 하락해 52주 최저가를 경신했다. 낙폭의 대부분은 7월 28~29일 이틀에 집중됐는데, 이 구간은 코스피·코스닥이 사상 처음으로 2거래일 연속 매도 사이드카가 발동되며 양 시장 시가총액 921조원이 증발한 반도체 투매 국면이었다. 아이러니한 것은 바로 그 직전 거래일인 7월 27일, 정수홍 회장이 언론 인터뷰를 통해 "2027년 삼성전자에 EUV 블랭크마스크를 공급한다"는 커버리지 개시 당시의 핵심 Bull 트리거를 사실상 확인해줬다는 점이다. 서사는 realized됐고 주가는 3거래일 만에 -24.8% 빠졌다.

그러나 당사가 이번 프리뷰에서 주목하는 것은 매크로가 아니라 **분기 매출 시퀀스**다. DART 정식 공시로 확인되는 최근 5개 분기 매출은 579억 → 607억 → 615억 → 636억 → 617억원이다. 최고-최저 차이가 57억원(9.8%)에 불과한, 사실상 박스권이다. FY25 매출 +38.5% 성장은 FY24(1,760억) 대비 연간 기저효과였을 뿐, 분기 단위로는 2025년 내내 성장이 멈춰 있었다. 1Q26 OPM 18.4%는 5개 분기 최저치이자 회사가 IR에서 내세우는 "평균 OPM 20%" 방어선 아래다. 용인 EUV센터의 주요 장비 설치 완료 시점이 2026년 12월이고 삼성 공급이 2027년인 이상, **FY26은 구조적으로 'EUV가 없는 해'**다. 이 해의 성장은 중국 레거시 파운드리 증설과 OLED 전환에 연동된 기존 DUV·FPD 블랭크마스크가 온전히 감당해야 한다.

동시에 화면에 표시되는 밸류에이션은 전혀 다른 이야기를 하고 있다. FnGuide 화면 PER 37.45배·PBR 7.05배는 **4월 22일 종가 101,800원에 물린 유령 배수**이며, 실효치는 PER 12.60배·PBR 2.37배다. 갭 -66.4%는 당사가 지금까지 적발한 화면 배수 고착 사례 중 최대폭이다. 문제는 피어 8사도 전원 고착돼 있고 고착률이 -17.3%~-65.7%로 제각각인 데다 피에스케이는 +21.1%로 방향까지 반대라는 점이다. 화면 숫자만 놓고 상대비교하면 이 회사는 홀로 3배 비싸 보이지만, 전부 실효로 재계산하면 PBR/ROE 0.112는 피어 median 0.235 대비 -52.3% 할인이다. 성장 정체는 실재하는 리스크이고, 그 리스크는 이미 가격에 과도하게 반영됐다. 투자의견은 Buy를 유지하되 목표주가는 58,000원에서 44,000원으로 하향한다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-07-09) | 현재 | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Buy (진입 대기) | **Buy (분할 진입)** | 기관·연기금 5일 순매수 전환 반영, 일시 진입은 여전히 배제 |
| 목표주가 (12M) | 58,000원 | **44,000원** | **-24.1%** |
| 적용 EPS·멀티플 | FY27E EPS 3,280원 / PER 17.7배 | FY27E EPS 2,953원 / PER **15.0배** | EPS -10.0%, 배수 -15.3% |
| 당시 현재가 | 43,100원 | **34,250원** | -20.5% |
| 상승여력 | +34.6% | **+28.5%** | 괴리 축소 |
| 3M 전술 밴드 | — | **31,000~42,000원** | 매물대 POC 39,700원이 상단 저항 |
| 수급 (20일) | 강유출 | **강유출 (유지)** | 외인 -69.8억 / 기관 -63.3억 / 연기금 -77.4억 |

> 목표주가 -24.1% 하향의 약 40%는 이익 추정 하향(FY27E EPS -10.0%)에서, 60%는 배수 하향(17.7→15.0배)에서 나온다. 배수를 깎은 근거는 주가 하락 추종이 아니라 **분기 매출 5개 분기 박스권이라는 새로 확인된 사실**이다. 직전 리포트는 FY27E EUV 인식을 리레이팅 트리거로 보면서도 그 대기 기간의 성장 공백을 충분히 반영하지 못했다. 회장 인터뷰로 EUV 공급 시점이 2027년으로 **확정**된 것은 Bull 시나리오의 실현이자 동시에 FY26 실적 공백의 확정이기도 하다.
>
> 증권사 정식 커버리지는 사실상 부재하다. FnGuide 등록 리포트 3건 중 2건은 회사 IR 자료이며, 유일한 증권사 리포트인 LS증권(정우성, 5/19)도 Not Rated로 목표주가를 제시하지 않았다. 컨센서스 TP가 존재하지 않으므로 당사 TP는 피어 실효 멀티플과 자체 추정에만 의존한다.

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### 2. 컨센서스 전망

**2Q26 실적 전망 (연결)** — 분기 컨센서스는 존재하지 않는다. 아래 2Q25·1Q26은 DART 정식 공시 확정치다.

| 항목 | 2Q25A | 1Q26A | **2Q26E (당사)** | YoY | QoQ |
|------|-------|-------|-----------------|-----|-----|
| 매출(억원) | 607 | 617 | **630** | +3.8% | +2.1% |
| 영업이익(억원) | 133 | 114 | **118** | -11.3% | +3.5% |
| 순이익(억원) | 101 | 138 | **128** | +26.7% | -7.2% |
| OPM(%) | 21.9 | 18.4 | **18.7** | -3.2%p | +0.3%p |

> ⚠️ 분기 컨센서스가 부재하므로 실적 발표 후에도 **"컨센서스 상회/하회" 표기는 성립하지 않는다**. 판단 기준은 ① 2Q25 대비 YoY ② 5개 분기 박스권(579~636억) 상단 돌파 여부 ③ OPM 20% 회복 여부 세 가지다.

**연간 컨센서스 vs 당사 추정**:

| 항목 | FY26E 컨센서스 | FY26E 당사 | 차이 |
|------|--------------|-----------|------|
| 매출(억원) | 2,850 | **2,587** | **-9.2%** |
| 영업이익(억원) | 537 | **494** | **-8.0%** |
| 커버 증권사 수 | 1개사 | — | — |

> 당사 추정이 컨센서스를 9.2% 하회하는 이유는 산술이다. 컨센 2,850억원은 1Q26 확정치 617억원을 차감하면 잔여 3개 분기에 2,233억원, **분기평균 744억원**을 요구한다. 최근 5개 분기 최고치는 4Q25의 636억원이며, 744억원은 그 대비 +17.0% 점프를 3분기 연속 달성해야 성립한다. EUV 매출이 FY26에 인식되지 않는다는 회사 스스로의 일정을 감안하면 이 궤적은 성립하기 어렵다. 당사 2,587억원조차 잔여 분기평균 657억원으로 사상 최고 분기를 매번 경신하는 가정이다.
>
> 다만 컨센서스가 단 1개사 기준이라는 점에서 이를 시장 기대치의 대표값으로 보기는 어렵다. **실적 발표 시 주가 반응을 좌우하는 것은 컨센 대비 괴리가 아니라 박스권 돌파 여부**일 가능성이 높다.

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### 3. 핵심 체크포인트

1. **매출 636억원 — 5개 분기 박스권의 천장을 넘는가**: 이번 실적의 유일한 구조적 관전 포인트다. 2025년 4개 분기 매출은 579·607·615·636억원으로 최고-최저 차이가 57억원(9.8%)에 불과했고, 1Q26은 617억원으로 다시 박스 중단으로 회귀했다. 회사가 성장 동력으로 제시하는 것은 중국 레거시 파운드리 팹 증설과 IT·차량용 OLED 전환인데, 두 축 모두 2025년 내내 가동 중이었음에도 분기 매출을 밀어올리지 못했다. 2Q26이 636억원을 넘어서면 정체가 일시적이었다는 근거가 되지만, 620억원 내외에 머무르면 **6개 분기 연속 박스권**이 되어 FY26 컨센서스 2,850억원은 산술적으로 폐기된다.

2. **OPM 20% 방어선 회복 여부**: 회사는 IR 자료에서 "평균 OPM 20%"를 실적 안정성의 근거로 제시한다. 그러나 1Q26 18.4%는 5개 분기 최저이자 이 방어선 아래다. 주목할 점은 매출이 1Q25 대비 +6.6% 늘었는데 영업이익은 -4.2% 줄었다는 것, 즉 **증분 마진이 마이너스**였다는 사실이다. 용인 EUV센터(2021년 이래 누적 투자 1,000억원)가 2025년 10월 완공되면서 매출 기여 없는 감가상각이 선반영되기 시작한 것이 유력한 원인이다. 이 비용은 EUV 매출이 인식되는 2027년까지 계속 손익을 누른다. 2Q26 OPM이 18% 초반으로 더 밀리면 FY26 영업이익 추정을 재차 하향해야 한다.

3. **중국 매출의 질 — 쑤저우 법인 621억원 출자의 손익 타이밍**: 7월 3일 종속회사 S&S Advanced Materials를 통해 쑤저우에 중국 FPD용 블랭크마스크 생산법인 설립을 위해 621억원을 출자하기로 공시했다. 이는 IR이 강조하는 "중국 반도체·디스플레이 시장 침투 가속"의 실물 집행이지만, 동시에 **또 하나의 선행 비용 사이클의 시작**이기도 하다. 용인 EUV센터가 그랬듯 신규 법인의 초기 감가상각과 셋업 비용은 매출보다 먼저 발생한다. 컨퍼런스 콜에서 쑤저우 법인의 가동 시점과 FY27 손익 기여 시점을 확인해야 한다.

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### 4. 부문별 전망

회사는 부문별 매출을 분리 공시하지 않는다. 아래 부문 금액은 IR 자료의 정성적 설명과 당사 추정을 결합한 **역산치**다.

| 부문 | 2Q26E (당사 추정) | 핵심 변수 | 방향 |
|------|-----------------|----------|------|
| IC(반도체 DUV) 블랭크마스크 | 약 380억원 | 중국 레거시 파운드리 팹 증설, 멀티패터닝(DPT/QPT) 적용 확대로 웨이퍼당 마스크 소모량 증가 | 안정적이나 가속 부재 |
| FPD(디스플레이) 블랭크마스크 | 약 250억원 | IT·차량용 OLED 전환, Tandem·LTPO 구조 고도화에 따른 고정밀 제품 믹스 개선 | 믹스 개선 진행, 물량은 완만 |
| EUV (블랭크마스크·펠리클) | **0원** | 용인 EUV센터 장비 설치 2026년 12월 완료, 퀄 진행 중 | **FY26 매출 기여 없음** |

> 이 표의 핵심은 세 번째 행이다. 시장이 이 종목에 부여해온 프리미엄의 원천인 EUV는 **이번 분기는 물론 FY26 전체에 걸쳐 매출이 0원**이며, 손익에는 감가상각이라는 비용으로만 등장한다. 주가가 6월 19일 고점 이후 -43% 하락하는 동안 시장이 뒤늦게 반영한 것이 바로 이 시차다.
>
> 반대로 이 시차는 유한하다. EUV 블랭크마스크는 장당 8,000만~1억원으로 DUV(300~400만원)의 20~30배이며, LS증권은 삼성 파운드리향 접근 가능 시장을 HBM4 Base Die 35~60억원, Exynos 2600 150~220억원으로 추정한다(자체적으로 임의 가정을 활용한 참고용 모델이라는 단서를 달았다). 두 제품만으로 185~280억원, 현 매출의 7~11%에 해당하는 물량이 **단일 고객사의 두 개 제품에서만** 나온다. AGC(점유율 59%+)와 Hoya가 합산 93%를 과점한 시장에서 정 회장이 "일본 외 유일한 블랭크마스크 기업"이라는 포지션을 공급망 다변화 논리로 파는 구도 자체는 훼손되지 않았다.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응

| 시나리오 | 확률 | 2Q26 매출·영업이익 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|------------------|---------|------|------|-------------|
| **Bull** | 30% | 660억 / 135억 (OPM 20.5%) | 박스권 상단 돌파 + OPM 20% 회복, 퀄 6개월 내 완료로 2H26 초도 발주, FY27 EUV 300억 인식 | 46,500원 | 50,000원 | **55,000원** (+60.6%) |
| **Base** | 45% | 630억 / 118억 (OPM 18.7%) | 박스권 유지, EUV는 FY27 하반기 본격 인식, FY26 매출 2,587억 | 39,500원 | 41,000원 | **44,000원** (+28.5%) |
| **Bear** | 25% | 595억 / 100억 (OPM 16.8%) | 매출 역성장 전환 + 퀄 재이연, 용인·쑤저우 이중 감가상각으로 OPM 17% 하회 | 30,000원 | 28,500원 | **27,000원** (-21.2%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30 × 55,000 + 0.45 × 44,000 + 0.25 × 27,000 = **43,050원** (+25.7%)

**목표주가 산출 근거**

| 항목 | 값 | 비고 |
|------|-----|------|
| FY27E EPS | 2,953원 | 순이익 630억원 ÷ 21,334,879주 |
| 적용 Target PER | **15.0배** | 피어 실효 PER median 23.59배 대비 -36% 할인 |
| PER 기준 TP | 44,295원 | |
| FY26E BPS | 16,723원 | FY25말 지배지분 3,081억 + 순이익 530억 - 배당 43억 |
| 적용 Target PBR | **2.6배** | 피어 실효 PBR median 2.30배 대비 +13% |
| PBR 기준 TP | 43,480원 | |
| **최종 목표주가** | **44,000원** | 두 방법 수렴 (괴리 1.9%) |

> **산술 검산**: 목표주가 44,000원 × 발행주식수 21,334,879주 = **9,387억원** (= 0.939조원). 현 시가총액 7,307억원 대비 +28.5%로 상승여력과 일치한다. ✓
>
> Target PBR 2.6배가 관대해 보이지만 실제로는 보수적이다. 이 배수를 적용해도 PBR/ROE는 2.63 ÷ 15.9 = **0.165**로, 피어 median 0.235 대비 **여전히 -29.8% 할인**된 상태다. 즉 목표주가 44,000원은 이 회사가 피어와 동등하게 평가받는 것을 전제하지 않으며, 성장 정체와 EUV 시점 리스크를 반영한 할인이 목표가 자체에 내장돼 있다.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 70,000~95,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
> "EUV 밸류체인 정식 편입" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다: ① 2027년 상반기 내 삼성전자향 EUV 블랭크마스크 퀄 통과 및 정식 공급 개시가 공시 또는 회사 발표로 확인 ② EUV 매출이 연 500억원(전체 매출의 15%) 이상으로 인식 ③ EUV 부문 OPM이 기존 DUV 수준(20%) 이상을 유지, 즉 초기 수율 손실을 흡수. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 범위는 12개월 목표주가와 무관하며 캘리브레이션 채점 대상이 아니다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 25.2 | 과매도 영역 — 단, 단독 판단 금지 |
| MA 정배열 | 0/4 | **완전 역배열** — 추세 훼손 상태 |
| BB %b | 0.064 | 하단 밴드 밀착, 반등 시도 구간 |
| 거래량/20일 | 1.21x | 투매 국면 이후 소폭 증가 |
| VWAP 5일 갭 | -2.49% | 단기 평균 하회 |
| POC 거리 | -13.74% | 매물대 중심 약 39,700원 |
| D+1 상승확률 | 61.2% | 기대수익 +0.38%, 스크리너 0.632 |
| 외국인 연속 | **-13일** | 13거래일 연속 순매도 |

> RSI 25.2와 BB %b 0.064는 명백한 과매도 신호이지만, 당사는 이를 단독 진입 근거로 사용하지 않는다. 동일한 신호가 최근 커버리지에서 2회 연속 실패한 전례가 있고, MA가 0/4 완전 역배열인 상태에서 과매도는 "추세가 살아 있는데 눌렸다"가 아니라 "추세가 꺾인 채 계속 밀린다"를 의미할 수 있다. 매물대 중심 39,700원 회복 여부가 추세 훼손의 복구를 판단하는 1차 관문이다.
>
> **수급 구조**는 표면 등급(강유출)보다 내부 교대가 중요하다. 20일 기준 외국인 -69.8억·기관 -63.3억·연기금 -77.4억으로 시총 대비 -1.82%, 60일로는 -7.84%의 강유출이 진행 중이다. 다만 5일 기준으로는 기관계가 +39.2억, 연기금이 +11.3억으로 방향을 틀었다. 반면 외국인은 5일 -128.0억으로 오히려 가속하며 13거래일 연속 순매도 중이다. 60일 외국인이 +470.5억 순매수였음을 감안하면, **외국인이 축적분을 되돌리는 국면에 기관이 받아내기 시작한 교대**로 읽는 것이 정확하다. 유출 자체는 진행형이므로 일시 진입은 배제하고 분할 진입으로 대응한다.
>
> ⚠️ 본 진단은 **7월 30일 종가 34,250원 기준**이다. 7월 31일 장중 시스템반도체·소부장 테마 전반이 급등하며 동사도 두 자릿수 상승률을 기록 중이나, 목표주가 산정에는 반영하지 않았다. 장중 급등일의 추격 상향은 가격 추종에 해당하므로 배제한다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **분기 매출 636억원 돌파 여부** — 5개 분기 박스권(579~636억)의 천장. 미돌파 시 FY26 컨센 2,850억원은 산술적으로 폐기되며 당사 추정 2,587억원도 재하향 대상이 된다.
- [ ] **OPM 20% 방어선** — 1Q26의 18.4%가 일시적 비용인지, 용인 EUV센터 감가상각의 구조적 선반영인지. 후자라면 이 부담은 2027년까지 지속된다. 증분 마진이 재차 마이너스인지 반드시 확인.
- [ ] **EUV 퀄 테스트 진척도** — 정 회장이 언급한 "6개월 내 마무리"(2027년 1월경)의 중간 마일스톤. 특히 목표로 제시한 **웨이퍼당 결함 10개 이하** 달성 여부가 실질적 통과 기준이다.
- [ ] **용인 EUV센터 장비 설치 일정** — 2026년 12월 완료 및 "현재 대비 캐파 2배" 목표의 유지 여부. 지연 시 FY27 EUV 매출 인식 자체가 밀린다.
- [ ] **쑤저우 FPD 법인(621억원 출자)의 가동·손익 기여 시점** — 선행 비용 사이클이 FY26·FY27 중 어느 해에 집중되는지.
- [ ] **삼성전자와의 PSM 공동개발 진척** — Binary 대비 단가가 높은 고난도 제품. 초기 양산이 Binary 중심으로 시작되는 것은 예정된 수순이나, PSM 진입 시점이 장기 시나리오 조건 ③의 실질적 선행 지표다.

**향후 3개월 이벤트 캘린더**

| 시점 | 이벤트 | 성격 |
|------|-------|------|
| 2026-08-14 | 2026 반기보고서 제출 (2Q26 실적) | 확정 실적 — 잠정실적 별도 공시 관행 없음 |
| 2026-09~10 | EUV 퀄 중간 마일스톤 | 비정형, 언론 취재 경유 가능성 |
| 2026-11-14 | 3Q26 분기보고서 | 확정 실적 |
| 2026-12 | 용인 EUV센터 주요 장비 설치 완료 | 회사 가이던스 |

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### 8. 피어 실효 멀티플 (전량 재계산)

> ⚠️ FnGuide 화면 배수는 **대상 종목과 피어 8사 전원이 고착**돼 있으며, 고착률이 -17.3%~-66.4%로 제각각이고 피에스케이는 +21.1%로 방향까지 반대다. 화면 숫자 간 상대비교는 성립하지 않으므로 전 종목을 `종가 ÷ eps_작년`, `종가 ÷ bps_작년`으로 재계산했다.

| 종목 | 화면 PER | **실효 PER** | **실효 PBR** | PSR | ROE(%) | OPM(%) | 화면 고착 갭 |
|------|---------|------------|------------|-----|--------|--------|------------|
| **에스앤에스텍** | 37.45 | **12.60** | **2.37** | 3.00 | **21.2** | 20.7 | **-66.4%** |
| HPSP | 53.55 | 32.82 | 6.06 | 13.58 | 24.8 | 52.0 | -38.7% |
| 피에스케이 | 30.87 | 37.39 | 5.45 | 6.42 | 15.5 | 19.4 | **+21.1%** |
| 티씨케이 | 46.69 | 23.05 | 2.98 | 5.13 | 13.5 | 27.8 | -50.6% |
| 솔브레인 | 43.39 | 22.09 | 1.62 | 1.89 | 7.7 | 14.5 | -49.1% |
| 원익QnC | 42.53 | 24.12 | 1.11 | 0.58 | 4.7 | 6.3 | -43.3% |
| 동진쎄미켐 | 28.39 | 17.20 | 1.57 | 1.43 | 9.5 | 14.4 | -39.4% |
| 에프에스티 | — | 적자 | 1.38 | 1.19 | -5.1 | -0.2 | -65.7% |
| 주성엔지니어링 | 157.46 | 130.20 | 7.26 | 14.71 | 6.2 | 10.1 | -17.3% |
| **피어 median** | | **23.59** | **2.30** | **3.51** | **8.6** | **14.5** | |

> 화면 배수 고착의 분모는 **4월 22일 종가 101,800원**으로 특정된다. 검산은 2경로가 수렴한다: PER 37.45 × eps_작년 2,718원 = 101,789원, PBR 7.05 × bps_작년 14,443원 = 101,823원. 여기에 전일대비/등락률 역산(-800 ÷ -0.76% = 105,263원), nxt_종가 104,000원, 시가총액_상장예정포함 22,252억원(÷ 21,334,879주 = 104,299원)은 **4월 20일 종가 104,000원** 기준으로 별도 고착돼 있다. 반면 종가·시가총액·거래량·eps_작년·bps_작년·per_작년(17.77)·pbr_작년(3.34)과 **PSR 3.00배는 모두 정상**이다. PSR은 시가총액을 직접 사용하므로 고착되지 않는다.
>
> 실효 기준으로 보면 진단이 뒤집힌다. 실효 PER 12.60배는 피어 median 23.59배 대비 -46.6%이나, PER은 주성엔지니어링 130.20배·피에스케이 37.39배 같은 이익 저점 종목에 오염돼 앵커로 부적합하다. **PBR-ROE 축이 정답**이다. 실효 PBR 2.37배는 median 2.30배 대비 +3.0%로 사실상 제값이지만, ROE 21.2%는 HPSP(24.8%) 다음 그룹 2위이자 median 8.6%의 2.5배다. PBR/ROE 0.112는 median 0.235 대비 **-52.3%**로 피어 그룹에서 가장 저평가된 위치다.

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### 9. 실적 추정 (연결)

> 과거 연도 기준주가 = 해당 FY 말 종가, 미래 추정 기준주가 = 현재가(34,250원).

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 25,600원 | 48,300원 | 34,250원 | 34,250원 | 34,250원 |
| 매출(억원) | 1,760 | 2,437 | 2,587 | 2,950 | 3,350 |
| **매출 YoY(%)** | **+17.1** | **+38.5** | **+6.2** | **+14.0** | **+13.6** |
| 영업이익(억원) | 295 | 504 | 494 | 590 | 700 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+17.7** | **+70.9** | **-2.0** | **+19.4** | **+18.6** |
| **OPM(%)** | **16.8** | **20.7** | **19.1** | **20.0** | **20.9** |
| 순이익(억원) | 303 | 581 | 530 | 630 | 750 |
| **EPS(원)** | **1,420** | **2,718** | **2,484** | **2,953** | **3,516** |
| BPS(원) | 11,730 | 14,443 | 16,723 | 19,475 | 22,700 |
| **PER(배)** | **18.03** | **17.77** | **13.79** | **11.60** | **9.74** |
| **PBR(배)** | **2.18** | **3.34** | **2.05** | **1.76** | **1.51** |
| **ROE(%)** | **13.1** | **21.2** | **15.9** | **16.3** | **16.5** |

> FY25 순이익 581억원에는 **법인세 환입 67억원**이 포함돼 있다. 세전이익 514억원 대비 순이익이 더 큰 마이너스 유효세율 구조로, 국가전략기술 세액공제 효과가 컸으나 그 규모는 반복되지 않는다. FY26 이후는 정상화된 세부담을 가정했으며, 이 때문에 영업이익이 회복되는 FY27에도 순이익 증가율이 영업이익 증가율을 크게 앞서지 않는다. **FY25 순이익을 기준으로 한 성장률 비교는 왜곡된다.**
>
> FY26 영업이익 -2.0%는 매출이 +6.2% 늘어남에도 이익이 줄어드는 구조로, 용인 EUV센터 감가상각이 매출 기여 없이 손익에 선반영되는 해이기 때문이다. 재무 안정성은 훼손되지 않았다 — 순현금 455억원, 부채비율 26.0%(1Q26)이며 CB·BW 등 희석 요인은 없다(발행주식수 = 상장예정 포함 주식수 = 21,334,879주).

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### 10. 지분 구조 & 리스크

최대주주는 정수홍 회장 외 6인으로 22.0%를 보유하고 있으며, 삼성자산운용 외 1인 8.8%, **삼성전자 외 1인 8.0%**가 뒤를 잇는다. 고객사가 주요 주주인 구조는 EUV 퀄 진행의 실질적 담보로 해석할 수 있으나, 동시에 협상력 측면에서는 단가 압박 요인이기도 하다. 외국인 지분율은 11.09%다.

**주요 리스크**

1. **EUV 퀄 재이연**: 정 회장이 제시한 "6개월 내 마무리"는 회사 목표이지 확정 일정이 아니다. 블랭크마스크 퀄은 결함률 기준(웨이퍼당 10개 이하) 미달 시 반복되며, 이미 시장 기대 대비 수 차례 이연된 이력이 있다. 이연은 FY27 매출 인식 전체를 밀어낸다.
2. **성장 정체의 고착화**: 6개 분기 연속 매출 박스권이 확인되면 이 회사는 "EUV 옵션이 붙은 성장주"가 아니라 "정체된 소재주 + 장기 옵션"으로 재분류되며, 적용 배수의 추가 하향이 불가피하다.
3. **이중 선행투자 부담**: 용인 EUV센터(누적 1,000억원)에 이어 쑤저우 법인(621억원)이 더해지면서 매출 없는 감가상각이 중첩된다. 두 투자의 회수 시점이 모두 FY27 이후로 밀리면 FY26·FY27 OPM이 동시에 압박받는다.
4. **AGC·Hoya 과점의 방어**: 두 회사가 93%(AGC 59%+)를 점유한 시장이다. 국산화·공급망 다변화 논리는 유효하나, 기존 공급사가 가격으로 대응할 경우 신규 진입자의 초기 마진은 구조적으로 낮게 형성될 수 있다.

**상방 촉매**

- [ ] 2Q26 매출 636억원 돌파 및 OPM 20% 회복 (8/14)
- [ ] EUV 퀄 통과 공식 확인 — 회사 발표 또는 공시 (2026 4Q~2027 1Q 목표)
- [ ] 삼성전자 EUV 블랭크마스크 초도 발주 공시
- [ ] 삼성 파운드리 2nm(Exynos 2600·테일러 팹) 가동률 상승에 따른 마스크셋 수요 확대
- [ ] 증권사 정식 커버리지 개시 (현재 정식 TP 제시 기관 0곳)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.