# 조선이 3분의 2를 채운 서프라이즈, 남은 3분의 1이 진짜 — 지상방산 OPM 역산 26.9%
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발행: 2026-07-31T14:00:31+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"표면은 조선의 승리, 역산하면 지상방산 마진이 컨센을 4.6%p 넘겼다"**

7월 31일 공시된 2Q26 연결 실적은 매출 9조2,929억원(YoY +47.2%), 영업이익 1조3,655억원(YoY +58.5%)으로 창사 이래 첫 분기 영업이익 1조원을 돌파했다. 컨센서스(매출 7조2,497억원·영업이익 1조136억원) 대비 각각 +28.2%, +34.7% 상회한 대형 서프라이즈이며, 상반기 누적 영업이익 2조44억원 역시 사상 처음 2조원을 넘겼다. 그런데 이 숫자의 출처를 부문별로 뜯어보면 시장의 첫 반응("K-방산이 해냈다")과는 다른 그림이 나온다. 같은 주에 잠정 공시된 한화오션 영업이익 7,361억원과 한화시스템 1,037억원을 차감하면 연결 8,398억원, 즉 **전체 영업이익의 61.5%가 자회사 몫**이다. 초과분만 떼어내면 편중은 더 심해진다. 유안타증권의 부문별 추정치를 기준선으로 잡을 때 전사 초과 4,029억원 중 한화오션이 2,597억원(64.5%), 한화시스템이 396억원(9.8%)으로 **자회사 두 곳이 초과분의 74.3%**를 설명한다.

여기서 멈추면 "조선이 다 했다"는 결론에 이르지만, 매출을 역산하면 반전이 나타난다. 연결 매출 9조2,929억원에서 한화오션 5조4,432억원과 한화시스템 1조1,176억원을 빼면 잔여는 2조7,321억원이고, 이는 유안타의 본업(지상방산+항공우주+쎄트렉아이) 매출 추정 합계 2조7,338억원과 오차 0.06%로 일치한다. 즉 **매출 서프라이즈는 사실상 100% 자회사에서 나왔고, 본업 매출은 컨센서스 그대로였다.** 그럼에도 영업이익 잔여는 5,257억원으로 추정치 4,221억원을 1,036억원 상회했다. 매출이 같은데 이익이 더 났다면 초과의 원천은 물량이 아니라 **마진**이다. 항공우주·쎄트렉아이 추정치를 그대로 두고 역산하면 지상방산 영업이익은 약 5,069억원, OPM은 **26.9%**로 컨센서스 22.3%를 4.6%p 넘긴다. 당사가 개시 리포트에서 이번 분기 최대 관문으로 지목했던 "지상방산 OPM 22% 회복"은 초과 달성됐다.

이 구분이 중요한 이유는 지분율 때문이다. 한화오션 30.44%, 한화시스템 46.7%를 적용해 초과분을 지배주주 귀속 기준으로 환산하면 자회사 기여는 976억원으로 줄고, 본업 초과 1,036억원이 그대로 남아 **주주 몫 초과분의 51.5%가 방산 본업**이 된다. 영업이익 라인에서 74%였던 자회사 비중이 지배주주 이익 라인에서는 48.5%로 내려앉는다. 반대로 경계할 지점도 분명하다. 한화오션의 초과는 상선 OPM 22.7%라는 구조적 개선에서 나와 일회성과는 성격이 다르지만, 캐나다 잠수함 사업(CPSP) 탈락이라는 하방 이벤트가 이미 확정됐고 조선 사이클은 방산 수주 사이클과 주기가 다르다. 또한 미국 차륜형 자주포 우선협상자 선정이 7월을 넘기며 개시 리포트에서 제시했던 촉매 일정이 밀렸고, 그 공백이 4월 이후 -41.4% 주가 하락의 직접적 원인이다. 투자의견은 Buy를 유지하되 목표주가는 1,600,000원에서 **1,110,000원**으로 하향한다. 이익 추정은 오히려 상향했으며, 하향은 전액 배수 조정에서 비롯됐다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (분할 진입)** |
| **목표주가 (12M)** | 1,600,000원 | **1,110,000원** (-30.6%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 810,000~1,010,000원 |
| **수급 (20일)** | — | **중립** (외인 -602억 / 기관 +1,886억 / 연기금 +724억) |
| **변경 사유** | FY27E EPS는 50,000원 → 55,394원으로 **+10.8% 상향**했으나 Target PER을 32.0배 → 20.0배로 하향. TP 변동의 100%가 배수 조정이며 이익 추정 훼손은 없다 |

> 7월 발간 8개 증권사 목표주가 평균은 1,603,750원(median 1,560,000원, 최저 현대차증권 1,390,000원, 최고 한국투자증권 2,000,000원)으로, 당사 1,110,000원은 평균 대비 -30.8%·최저치 대비로도 -20.1% 낮다. 괴리의 원인은 이익 전망이 아니라 **적용 배수**다. 증권사들은 글로벌 방산 피어의 27F PER *산술평균* 27.2배(DS투자증권) 또는 35배(키움증권)를 적용하는데, 이 평균에는 GE Aerospace 41.3배·Elbit Systems 40.5배가 포함돼 있다. 두 종목을 이상치로 보고 *중앙값*을 취하면 글로벌 피어 27F PER은 19.3배로 내려간다(유안타증권 피어 테이블, 블룸버그 기준). 당사는 여기에 K-방산 수주 모멘텀 프리미엄과 이중상장 자회사 구조 할인을 상계해 **20.0배**를 적용한다.
>
> 수급등급은 **중립**(20일 외인+기관 시총 대비 +0.288%)으로 실측 T+20 +7.4%의 최적 구간이며 게이트상 진입 제약은 없다. 다만 5일 외국인 -850억원이 20일 -602억원보다 큰 **외국인 매도 가속** 신호가 잡히고(기관은 반대로 5일 +1,155억원 순매수 지속), 이동평균이 0/4 완전 역배열이므로 일시 매수보다 분할 진입을 권고한다.

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### 2. 실적 요약

**연결 실적** (DART 연결재무제표기준 영업(잠정)실적 공정공시, 2026-07-31 접수)

| 항목 | 2Q26 실적 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 1Q26 | QoQ | 2Q25 | YoY |
|------|-----------|---------|-----------|------|-----|------|-----|
| 매출(억원) | 92,929 | 72,497 | **+28.2%** | 57,510 | +61.6% | 63,110 | +47.2% |
| 영업이익(억원) | 13,655 | 10,136 | **+34.7%** | 6,389 | +113.7% | 8,645 | +58.5% |
| 세전이익(억원) | 12,467 | — | — | 5,549 | +124.7% | 4,695 | +167.3% |
| 당기순이익(연결, 억원) | 10,805 | — | — | 5,262 | +105.3% | 2,864 | +277.5% |
| **OPM(%)** | **14.7** | **14.0** | **+0.7%p** | **11.1** | **+3.6%p** | **13.7** | **+1.0%p** |

> 상반기 누적은 매출 15조439억원(YoY +27.5%), 영업이익 2조44억원(+44.1%), 당기순이익 1조6,068억원(+242.5%)이다. 컨센서스는 FnGuide 집계 기준이며(유안타증권 7/14 리포트 인용치), 연합인포맥스 집계 기준으로는 +41.8% 상회로 산출된다 — 스냅샷 시점 차이다. 순이익 YoY +277.5%는 분모 2Q25 연결 순이익 2,864억원이 정상 규모여서 기저 왜곡이 아니다(2,864 × 3.775 = 10,812, 검증 일치). 다만 **연결 순이익에는 비지배지분이 포함**되며 한화오션 69.6%·한화시스템 53.3%가 소수주주 몫이므로, 지배주주 귀속 순이익은 이보다 크게 낮다. 지배주주 확정치는 8월 반기보고서를 확인해야 한다.

**부문별 실적** (한화오션·한화시스템은 각 사 잠정 공시, 본업은 **당사 역산 추정**)

| 부문 | 2Q26 매출 | 2Q26 영업이익 | OPM | 컨센(유안타 추정) OP | 초과 | 초과 기여도 |
|------|----------|-------------|-----|-------------------|------|-----------|
| 한화오션 (잠정 공시) | 54,432억 | 7,361억 | 13.5% | 4,764억 | **+2,597억** | **64.5%** |
| 한화시스템 (잠정 공시) | 11,176억 | 1,037억 | 9.3% | 641억 | **+396억** | **9.8%** |
| 지상방산 (역산 추정) | 18,816억 | 약 5,069억 | **약 26.9%** | 4,199억 | +870억 | 21.6% |
| 항공우주·쎄트렉아이·기타 (역산) | 8,505억 | 약 188억 | 2.2% | 22억 | +166억 | 4.1% |
| **연결 합계** | **92,929억** | **13,655억** | **14.7%** | **9,626억** | **+4,029억** | **100%** |

> 부문별 확정 수치는 잠정 공정공시에 포함되지 않으므로 지상방산·항공우주는 연결 총액에서 자회사 잠정치를 차감한 **당사 역산**이며, 8월 반기보고서로 검증이 필요하다. 역산의 신뢰도를 담보하는 근거는 매출 쪽 정합성이다 — 잔여 매출 2조7,321억원이 유안타의 본업 매출 추정 합계 2조7,338억원과 0.06% 오차로 일치한다.

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

#### 3-1. 매출은 자회사가, 이익은 본업도 함께

이번 실적의 성격을 규정하는 첫 번째 사실은 **매출 초과분이 전부 자회사에서 나왔다**는 점이다. 컨센서스 대비 매출 초과 2조432억원은 한화오션 단독 초과(유안타 추정 3조8,856억원 대비 실제 5조4,432억원, +1조5,576억원)와 한화시스템 초과(+953억원)로 이미 설명되고도 남는다. 본업 매출은 추정치와 오차 0.06%로 일치했다. 폴란드향 K9PL 인도가 7월부터 시작된다는 스케줄이 그대로 지켜졌고 2분기 폴란드향은 천무 18대 중심이었다는 DS투자증권의 추정 구도가 어긋나지 않았다는 의미다.

그런데 영업이익에서는 본업이 1,036억원을 더 냈다. 같은 매출에서 더 많은 이익이 나왔다면 원인은 하나, 마진이다. 항공우주와 쎄트렉아이 추정치를 보수적으로 유지한 채 역산한 지상방산 OPM 26.9%는 1Q26의 17.1%에서 9.8%p 회복한 수치이며 FY25 연간 24.6%도 상회한다. 회복의 경로는 수출 비중이다. 현대차증권은 2Q26 수출 비중이 1Q26 53.3%에서 67.5%로 상승할 것으로 봤는데, 이 방향이 맞았고 폭이 예상보다 컸을 가능성이 높다. 수출 물량은 내수 양산 대비 단가와 마진이 구조적으로 높기 때문이다. **개시 리포트에서 이번 분기의 관문으로 설정했던 "지상방산 OPM 22% 회복"은 목표를 넘어 달성됐다.**

#### 3-2. 한화오션 초과는 일회성이 아니다 — 그러나 캐나다는 빠졌다

한화오션의 초과를 관세환급성 일회성으로 치부하면 오독이다. 한화오션은 2분기 상선 부문에서만 7,356억원을 벌었고 상선 영업이익률 22.7%를 **일회성 없이** 달성해 국내 1위를 기록했다고 밝혔다. LNG 운반선 중심의 고선가 물량이 본격 인도되는 구간에 진입했다는 뜻이며 최소 수 개 분기 지속될 성격이다. 순이익이 366% 증가한 것도 영업 레버리지의 결과다.

반면 하방 이벤트도 이미 확정됐다. 최대 60조원 규모로 거론되던 캐나다 차세대 잠수함 사업(CPSP)에서 한화오션은 탈락했다. 회사는 "캐나다가 아니더라도 잠수함 수출 기회는 계속된다"는 입장이지만, 시장이 방산 자회사 밸류에이션에 얹어두었던 옵션 가치 일부는 소멸했다. 7월 중순 이후 주가 약세의 배경에는 이 결과와 미국 자주포 결정 지연이 겹쳐 있다.

#### 3-3. 증권사 간 시각 차이 — 배수의 분모가 다르다

목표주가 산정 논리에서 증권사들의 시각은 뚜렷하게 갈린다. **키움증권**은 27F 순이익 2조2,300억원에 글로벌 방산 평균 PER 35배를 적용해 영업가치 78.05조원을 산출하고 자회사 지분을 40% 할인해 더한다. **DS투자증권**은 같은 접근이되 배수를 27.2배(글로벌 27F 피어 산술평균)로 낮췄다. **현대차증권**은 아예 이익 배수를 버리고 27F 지상방산+항공우주 EBITDA에 EV/EBITDA 20.9배(국내 방산 4사 26년 평균)를 적용한 뒤 자회사를 50% 할인해 더한다. **유안타증권**은 EV/NOPLAT 27.9배라는 제3의 지표를 쓴다.

네 방법론의 공통점이 오히려 이번 실적과 충돌한다. **모두가 자회사 지분가치를 30~50% 할인해서 더한다.** 이중상장 할인이라는 관행적 근거는 타당하지만, 이번 분기 서프라이즈의 74%를 만들어낸 이익 원천을 구조적으로 반값 취급하는 모델이라는 점은 짚을 필요가 있다. 동시에 이 할인은 당사가 지배주주 귀속 환산에서 확인한 사실 — 자회사 초과분의 절반 이상이 소수주주에게 샌다 — 과 방향이 같다. 즉 자회사 할인은 과도한 것이 아니라 **경제적 실질을 반영한 것**이며, 따라서 이번 영업이익 서프라이즈를 그대로 EPS와 PER에 대입하는 접근은 금물이다.

#### 3-4. 지배주주 관점의 재분해

| 구분 | 영업이익 라인 초과 | 지분율 | 지배주주 귀속 초과 | 지배 기준 비중 |
|------|-----------------|-------|-----------------|--------------|
| 한화오션 | +2,597억 | 30.44% | +791억 | 39.3% |
| 한화시스템 | +396억 | 46.7% | +185억 | 9.2% |
| 지상방산·항공우주 등 본업 | +1,036억 | 100% | **+1,036억** | **51.5%** |
| **합계** | **+4,029억** | — | **+2,012억** | **100%** |

> 같은 실적을 두 개의 라인에서 보면 주인공이 바뀐다. 영업이익 기준으로는 자회사가 74.3%, 지배주주 이익 기준으로는 본업이 51.5%다. **밸류에이션의 분모는 지배주주 EPS이므로, 이번 실적의 투자 함의를 결정하는 것은 조선이 아니라 지상방산 마진이다.** 시장이 헤드라인 영업이익에만 반응해 "조선 덕분"으로 결론 내린다면 그것이 이번 분기의 비대칭 정보다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 조정

**실적 추정 변경 (연결)**

| 항목 | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | 변화 | FY27E (수정) |
|------|-------|------------|------------|------|------------|
| 매출(억원) | 267,029 | 304,000 | 325,000 | +6.9% | 358,000 |
| **매출 YoY(%)** | **+137.6** | **+13.8** | **+21.7** | **+7.9%p** | **+10.2** |
| 영업이익(억원) | 30,893 | 41,000 | 48,000 | +17.1% | 57,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+78.4** | **+32.7** | **+55.4** | **+22.7%p** | **+18.8** |
| **OPM(%)** | **11.6** | **13.5** | **14.8** | **+1.3%p** | **15.9** |
| 지배주주순이익(억원) | 14,050 | 19,500 | 22,500 | +15.4% | 28,500 |
| **EPS(원)** | **28,573** | **37,800** | **43,733** | **+15.7%** | **55,394** |
| **PER(배)** | **32.9** | **22.9** | **19.8** | **-3.1** | **15.6** |
| **PBR(배)** | **5.01** | **3.90** | **3.84** | **-0.06** | **3.16** |
| **ROE(%)** | **19.1** | **18.5** | **20.4** | **+1.9%p** | **21.5** |

> FY25A의 PER·PBR은 FY25말 종가 941,000원, FY26E·FY27E는 현재가 865,000원 기준이다. 상반기에 이미 영업이익 2조44억원을 확보했고 하반기가 계절적 성수기(3Q·4Q 폴란드 K9PL·천무 인도 확대)라는 점을 감안하면 기존 FY26E 4조1,000억원은 산술적으로 유지 불가능했다. 하반기 2조8,000억원을 더해 **4조8,000억원**으로 상향한다. FY27E는 자회사 지분율 희석을 감안해 지배주주순이익을 2조8,500억원으로 보수적으로 잡았으며, 이는 증권사 4곳 평균 2조7,200억원 대비 +4.8% 수준이다.
>
> **인플렉션의 실체**: OPM은 FY25 11.6% → FY26E 14.8% → FY27E 15.9%로 상승하는데, 이 개선의 축은 지상방산 수출 비중 확대(1Q26 53.3% → 2Q26 67.5%)와 한화오션 상선 고선가 물량 인도라는 서로 다른 두 개의 엔진이다. 두 엔진의 사이클이 어긋나 있다는 점은 변동성 요인인 동시에 완충 장치이기도 하다.

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E PER | FY27E PER + SOTP 크로스체크 | 자회사 지분가치 검증 필요성 확대 |
| 적용 EPS | FY27E 50,000원 | FY27E **55,394원** | 2Q 서프라이즈 반영해 +10.8% 상향 |
| 적용 PER | 32.0배 | **20.0배** | 글로벌 피어 27F median 19.3배 + 성장 프리미엄 − 이중상장 할인 |
| 목표주가 | 1,600,000원 | **1,110,000원** (-30.6%) | 하향분 전액이 배수 |
| 상승여력 | +36.2% (당시가 1,175,000원) | **+28.3%** (현재가 865,000원) | 괴리 축소, 캘리브레이션 규율 준수 |

> **배수를 12포인트 낮춘 근거는 가격이 아니다.** 첫째, 이전 32배는 글로벌 피어 산술평균(27.2배)조차 상회하는 수준이었고 GE Aerospace·Elbit Systems를 제외한 median 19.3배와는 66% 괴리였다. 둘째, 증권사 컨센서스 목표주가 자체가 7월 들어 일제히 내려왔다(6월 이전 평균 1,827,222원 → 7월 발간 8곳 평균 1,603,750원, -12.2%). 셋째, 자회사 이익이 지배주주에게 절반 이하만 귀속되는 구조가 이번 분기에 정량적으로 확인됐다. 세 근거 모두 주가와 독립적인 앵커이며 급락일 추격 하향이 아니다.
>
> **SOTP 크로스체크**: FY27E 지상방산+항공우주 영업이익 2조5,239억원 기준 EBITDA 약 3.0조원 × EV/EBITDA 15배 = 영업가치 45.0조원(450,000억원). 자회사 지분가치는 한화오션 24.30조원 × 30.44% + 한화시스템 10.41조원 × 46.7% + 쎄트렉아이 0.85조원 × 33.63% = 12.55조원이며 50% 할인 적용 시 6.27조원(62,700억원). 별도 순차입금 2.44조원(24,400억원)을 차감하면 Equity Value **48.83조원**(488,300억원), 주당 **949,000원**이다. PER 방식 대비 -14.5%로 30% 이내이며 Bear 시나리오의 하방 앵커로 활용한다.
>
> **산술 검산**: 목표주가 1,110,000원 × 발행주식수 51,563,401주 = **57.24조원** (= FY27E 지배주주순이익 2.85조원 × Target PER 20.0배 = 57.00조원, 자사주 114,613주 제외 유통주식 기준 오차 0.4% 이내로 일치). ✓

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### 5. 피어 대비 위치

> ⚠️ **화면 밸류에이션 지표 전면 고착 — 방산 6개사 전원**. 대상 종목의 화면 PER 48.69배 × EPS(작년) 28,566원 = 1,390,878원, PBR 7.39배 × BPS(작년) 188,233원 = 1,390,942원으로 두 경로가 64원 오차로 수렴한다. 이 분모 **1,391,000원은 4월 21~22일 종가**이며 7월 30일 종가 865,000원 대비 **-37.8%** 괴리다. 100일 가까이 갱신되지 않은 유령 배수다. 더 중요한 것은 피어 5개사도 전부 같은 증상이되 **고착률이 제각각**(-29.5% ~ -58.1%)이라는 점이다. 화면 숫자를 그대로 비교하면 상대가치 판단이 통째로 무너진다.

| 종목명 | 화면 PER | 고착 분모 | 갭 | **실효 PER** | **실효 PBR** | ROE(%) | PBR/ROE |
|--------|---------|----------|-----|------------|------------|--------|---------|
| 한국항공우주 | 95.70 | 182,500원 | -33.9% | **63.29** | **6.43** | 10.51 | 0.612 |
| LIG디펜스앤에어로스페이스 | 78.93 | 908,900원 | -29.5% | **55.66** | **9.83** | 19.20 | 0.512 |
| 한화시스템 | 102.48 | 131,350원 | -58.1% | **42.98** | **2.13** | 6.60 | 0.323 |
| 한화오션 | 32.27 | 131,200원 | -39.6% | **19.50** | **3.94** | 22.59 | 0.174 |
| 현대로템 | 31.40 | 221,500원 | -45.6% | **17.08** | **4.27** | 30.05 | 0.142 |
| **피어 median** | — | — | — | **42.98** | **4.27** | **19.20** | **0.323** |
| **한화에어로스페이스** | 48.69 | 1,391,000원 | **-37.8%** | **30.28** | **4.60** | 19.14 | **0.240** |
| **vs median** | — | — | — | **-29.5%** | **+7.7%** | **-0.3%** | **-25.7%** |

> 실효 배수(FY25 확정 EPS·BPS ÷ 7/30 종가)로 재계산하면 위치가 달라진다. PER 30.28배는 피어 median 42.98배 대비 -29.5% 할인이지만, 이 median은 한국항공우주(63.29배)와 LIG D&A(55.66배)가 실적 부진으로 배수가 튄 결과여서 앵커로 쓰기 어렵다. **PBR 4.60배는 median 4.27배 대비 +7.7%로 사실상 제값**이며, 여기에 ROE 19.14%가 median 19.20%와 거의 동일하다는 점을 결합하면 판단이 명확해진다. **PBR/ROE 0.240은 피어 median 0.323 대비 -25.7%로, 같은 자본수익률을 내면서 더 싸게 거래되고 있다.** 상대가치 논거는 PER이 아니라 PBR-ROE 축에서 세워야 한다.
>
> PSR은 시가총액을 직접 사용하므로 고착되지 않는다. 한화에어로스페이스 1.67배는 매출 규모 대비 방산 피어 중 가장 낮은 수준이다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 미국 차륜형 자주포 숏리스트 진입 + 스페인 인드라 본계약 + 폴란드 EC3 잔여 물량 중 2건 이상 성사, Target PER 24배 리레이팅 | 1,140,000원 | 1,215,000원 | **1,330,000원** (+53.8%) |
| **Base** | 50% | 지상방산 OPM 25%대 유지, 하반기 수주 1건 성사, FY27E EPS 55,394원 × PER 20.0배 | 1,010,000원 | 1,050,000원 | **1,110,000원** (+28.3%) |
| **Bear** | 20% | 미국 자주포 탈락 + 스페인·사우디 연내 무산, 자회사 배수 디레이팅으로 SOTP 하방 949,000원 하회 | 815,000원 | 800,000원 | **780,000원** (-9.8%) |

**확률 가중 기대가치**: 1,330,000 × 0.30 + 1,110,000 × 0.50 + 780,000 × 0.20 = 399,000 + 555,000 + 156,000 = **1,110,000원** (+28.3%)

> 확률 배분은 '안정 성장' 기본값(25/50/25)에서 Bull을 5%p 올리고 Bear를 5%p 내렸다. 근거는 이번 분기에 지상방산 OPM 회복이라는 핵심 가정이 실측으로 검증됐고, 수주 파이프라인 4건(미국·스페인·폴란드 EC3·사우디 MNG)이 모두 살아 있되 일정만 지연됐기 때문이다. 반대로 Bear를 20%로 유지한 것은 미국 자주포 결정이 이미 7월을 넘겼고 캐나다 CPSP에서 자회사가 실제로 탈락한 전례가 있어서다.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 1,600,000~2,000,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
> "K-방산 글로벌 체계종합기업 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다. ① 미국 차륜형 자주포 본사업(최소 500문, 5~10조원)에서 2027년 최종 사업자로 선정될 것 ② 사우디 MNG 10~15조원 규모 계약이 우선협상대상자 단계를 넘어 본계약으로 전환될 것 ③ 한화오션·한화시스템의 이중상장 할인이 현행 50%에서 30% 이하로 축소되는 것을 시장이 수용할 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 범위는 폐기한다. 이 숫자는 12개월 목표주가에 섞지 않는다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 42.4 | 중립 하단. 과매도 아님 — 반등 여력과 추가 하락 여지 모두 열림 |
| MA 정배열 | 0/4 | **완전 역배열**. 4월 이후 하락 추세가 아직 구조적으로 훼손되지 않음 |
| BB %b | 0.339 | 밴드 하단부. 스퀴즈 없음(변동성 확대 국면) |
| 거래량/20일 | 1.20x | 실적 발표 전 관심 유입, 이상 급증은 아님 |
| VWAP 5일 갭 | +4.30% | 5일 평균 대비 단기 과열. 7/29 저점 819,000원 반등 직후 |
| D+1 상승확률 | 64.0% | 기대수익 +0.41%, 스크리너 0.640 (신호 없음) |
| POC 거리 | -0.81% | 매물대 중심(약 872,000원) 바로 아래 — 저항 근접 |

> 기술적 구도와 펀더멘털이 어긋나 있다. 실적은 컨센서스를 34.7% 상회했으나 이동평균은 4개 모두 역배열이고 현재가는 매물대 중심 872,000원 바로 밑에 붙어 있다. 발표 당일 장중 +4.28%까지 올랐다가 되밀린 것도 이 저항대의 존재를 확인해준다. RSI 42.4는 과매수·과매도 어느 쪽도 아니어서 단독 판단 근거가 될 수 없다 — 당사는 개시 리포트에서 RSI 72.5를 과열 신호로 해석했으나 이후 주가는 -26.4% 하락했다. RSI 절대값에 의존한 타이밍 판단은 이 종목에서 두 차례 빗나갔으므로 배제한다. 진입은 매물대 872,000원 회복 확인 후 분할로 접근하는 것이 합리적이다.
>
> 3M 전술 밴드 810,000~1,010,000원은 하단을 52주 최저권(806,000~819,000원)에, 상단을 7/16 고점 943,000원과 7/24 고점 983,000원을 넘어선 심리 저항선에 두었다. 수급이 중립이고 이벤트가 하반기에 집중되어 있어 밴드 내 등락 후 촉매에 따라 방향이 결정되는 구도다.

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### 8. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜 관전 포인트** (7/31 2Q26 기업설명회)

- [ ] **지상방산 부문 확정 OPM** — 당사 역산 26.9%가 맞는지, 수출 비중이 실제로 67.5%를 넘겼는지. 확정치가 24% 미만이면 본업 초과분 해석을 전면 수정해야 한다
- [ ] **하반기 폴란드 K9PL·천무 인도 스케줄** — 7월 출하 시작된 K9 30문, 천무 16대 이상 인도가 3Q에 집중되는지 4Q로 밀리는지
- [ ] **미국 차륜형 자주포 진행 상황** — 7월 예정이던 우선협상자·숏리스트 발표가 지연된 사유와 신규 일정
- [ ] **55조원 중장기 투자 계획의 실집행 스케줄** — 우주 발사체 23조원·국방 AI 2조원·AI 데이터센터 3조원의 연도별 CAPEX 배분

**모니터링 이벤트**

- [ ] **8/1 신임 대표이사 이부환 취임** — 손재일 전 대표가 대전사업장 폭발사고 관련 중대재해처벌법 조사를 받는 상황에서의 교체. 유럽법인장·PGM사업부장 출신으로 해외 방산 거점 구축이 미션. 경영 연속성 리스크 점검 필요
- [ ] **미 육군 차세대 자주포 우선협상자 선정** (지연, 8월 이후) — Bull 시나리오의 1순위 트리거
- [ ] **스페인 인드라 궤도형 자주포 128문 본계약** (3Q26) — 산타바바라의 행정소송 취하로 협상 재개, 남유럽 첫 레퍼런스
- [ ] **폴란드 K9 EC3 잔여 308문 중 100~150문 계약** (2026년 12월, 3~4조원)
- [ ] **사우디 MNG 10~15조원 우선협상대상자 선정** (2H26)
- [ ] **KAI 지분 14.64% 관련 인수 논의** — 작년말 3.32%에서 7개월 만에 4배 이상 확대, 수출입은행에 이은 2대 주주. 인수 추진 시 자금 소요와 지배구조 변화가 밸류에이션에 미칠 영향
- [ ] **8월 반기보고서** — 부문별 확정 실적 및 지배주주 귀속 순이익 검증

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.