# 반토막 난 본체보다 덜 빠진 이유는 배당이었다 — 낙폭 46% 대 26%, 시가배당률 10.1%
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발행: 2026-07-31T09:20:23+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"자회사 시가의 3분의 1도 안 되는 값에 거래되는 지주사, 그 간극을 메우는 건 배당이다"**

대덕(008060)은 2020년 5월 PCB 사업을 인적분할해 대덕전자(353200)를 떼어내고 남은 순수 지주회사다. 자체 사업은 없다. 1분기 별도 매출 143억원 중 88%가 자회사 배당금수익이고, 나머지는 브랜드로열티(7%)와 경영자문료(5%)다. 실체는 대덕전자 지분 29.51%(14,584,913주)와 와이솔 지분 35.74%(9,521,845주), 그리고 무차입 상태의 현금성 자산을 담은 상자다. 상자 안 내용물의 시가는 7월 30일 종가 기준 1조 1,385억원인데, 상자 자체는 3,595억원에 팔린다.

지금 이 종목을 다루는 이유는 지난 10거래일에 벌어진 비대칭 때문이다. 대덕전자는 7월 16일 138,000원에서 7월 30일 74,500원으로 **-46.0%** 무너졌다. CXMT 상장 충격에서 시작된 반도체 밸류체인 동반 청산이 7월 27~28일 서킷브레이커 국면까지 번지면서 기판 섹터가 통째로 쓸려나갔다. 그런데 지주사 대덕은 같은 기간 **-20.7%**(14,480원→11,490원) 하락에 그쳤다. 본체가 반토막 날 때 지주사는 5분의 1만 빠진 것이다. 그 결과 NAV 할인율은 7월 16일 78.7%에서 현재 **70.8%**로 오히려 축소됐다. 하락장에서 할인율이 좁혀졌다는 건, 이 종목의 하방을 지탱한 것이 자회사 주가가 아니라 **주당 1,155원의 배당**(현재가 대비 시가배당률 10.05%)과 별도 기준 무차입 재무구조였다는 뜻이다. 지주사가 자회사의 레버리지 없는 그림자가 아니라, 자체 플로어를 가진 별개 자산으로 기능했다.

당사가 주목하는 비대칭은 두 가지다. 첫째, **배당 재원의 잔여 여력이 시가총액에 육박한다.** 대덕은 2020년 5월 지주사로 전환해 2021년 12월 개정 공정거래법 시행 이전에 설립된 '기존 지주회사'로, 상장 자회사 의무 지분율 20% 기준을 적용받는다. 현재 29.51%에서 20%까지 약 4,280,000~4,700,000주를 추가 매각할 수 있고, 현재가 기준 약 **3,200억원**에 해당한다. 시가총액 3,595억원의 89%다. 회사는 이미 2026년 3월 27일 기업가치제고계획을 공시하며 자사주 2,603,052주(발행주식의 7.68%)를 전량 소각하고 배당을 176억원에서 375억원으로 2.1배 늘렸는데, 그 재원이 4월 대덕전자 지분 961,239주 장내매도(약 900억원)였다. 같은 공식을 반복할 법적·재무적 여력이 아직 시총만큼 남아 있다. 둘째, **NAV의 87%를 차지하는 대덕전자의 밸류에이션이 이미 극단으로 눌렸다.** 메리츠증권 추정 2027년 EPS 6,886원 기준 대덕전자의 현재가 74,500원은 PER 10.8배로, 같은 리포트가 제시한 글로벌 FC-BGA 피어 평균 28.3배의 38% 수준이다. 지주사는 그 위에 다시 70.8% 할인을 얹어 거래된다.

반대편도 분명하다. 배당의 성격이 주주환원이 아니라 **승계 재원 조달**이라는 시각이 시장에 널리 퍼져 있다. 김영재 회장은 2022·2024·2026년 세 차례에 걸쳐 두 딸에게 각 100만주씩 증여했고, 배당성향은 FY25 지배주주 순이익 35억원 대비 1,060%에 달한다. 이익이 아니라 자산을 팔아 나눠주는 구조이므로, 대덕전자 지분이 20% 바닥에 닿는 순간 이 사이클은 끝난다. 또한 NAV 자체가 흔들린다. 대덕전자는 5월 29일 190,900원에서 -61.0% 하락했고, 7월 20일 공시한 4,970억원 신규 시설투자(5월 2,130억원 별건, 뉴프렉스 안산공장 인수 528억원 포함 시 올해 확인된 투자 8,500억원)는 자기자본의 55.4% 규모다. 증설이 2Q27~3Q27 가동 목표대로 회수되지 못하면 NAV의 분자가 먼저 깎인다. 당사는 **Buy**로 커버리지를 개시하되, 12개월 목표주가는 NAV에 목표 할인율 65%를 적용한 **13,700원**(상승여력 +19.2%)으로 보수적으로 설정한다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 자회사 시가 1조 1,385억원과 무차입 현금을 담은 3,595억원짜리 상자, 할인율 70.8%에 시가배당률 10.1%가 하방을 받친다.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Buy** (커버리지 개시) |
| **현재가** | 11,490원 (2026-07-30 종가) |
| **목표주가 (12M)** | **13,700원** (NAV SOTP, 목표 할인율 65% 적용) |
| **상승여력 (12M)** | **+19.2%** (캘리브레이션 상한 +40% 이내) |
| **3M 전술 밴드** | 9,700 ~ 14,200원 (RSI 18 극단 과매도 · 대덕전자 실적 이벤트 반영) |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | 25,000~35,000원대 — 조건부 (조건 3개는 8장 참조, 채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | **중립** — 외국인 +23.7억 / 기관 -11.3억 (시총 대비 +0.34%), 60일 외국인 +125.4억(+3.85%) 누적. 5일 방향 반전으로 **추세전환 주시** |
| **증권사 컨센서스** | **커버리지 부재 (0곳)** — 지주사 대덕에 대한 정식 리포트 없음. 자회사 대덕전자는 12곳 Buy 11·Strong Buy 1, 평균 TP 213,333원 |
| **NAV / 할인율** | NAV 39,300원 / 주 · 할인율 **70.8%** |
| **배당** | DPS 1,155원 (FY25), 시가배당률 **10.05%** |

> 지주사 대덕은 증권사 정식 커버리지가 한 곳도 없다. 시가총액 3,595억원, 하루 거래대금 20억원 수준의 규모에서 애널리스트 커버리지 공백은 자연스럽지만, 그만큼 **가격 발견이 자회사 주가에 수동적으로 끌려다닌다**는 뜻이기도 하다. 당사 목표주가는 피어 지주사의 NAV 할인 밴드와 대덕 자신의 2026년 할인율 궤적(FY25말 57.7% → 1Q26말 69.1% → 현재 70.8%)에 근거한다.
>
> 수급등급이 중립(실측 T+20 +7.4%의 최적 구간)이므로 게이트상 진입 대기 태그는 부여하지 않는다. 다만 5일 순매수가 20일과 반대 방향으로 돌아선 추세전환 신호가 잡혀 있어, 3M 밴드 하단을 넓게 잡았다.

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 대덕 / 008060 / KOSPI |
| 시가총액 / 종가 | 3,595억원 / 11,490원 |
| PER(FY26E) / PBR / PSR | 5.7x / 0.64x / 0.19x |
| ROE(FY25A) / 부채비율(FY25A) | 0.6% / 26.8% |
| 매출(FY25A) / 영업이익률(FY25A) | 1.39조원 / 0.8% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 보통주 31,287,098주 + 우선주 1,212,357주 / 김영재 5,368,082주 (17.16%) |

대덕은 1972년 8월 PCB 제조·판매를 목적으로 설립돼 1989년 1월 유가증권시장에 상장했다. 2018년 12월 대덕GDS를 흡수합병했고, 2020년 5월 1일을 분할기일로 투자부문을 관리하는 존속법인 대덕과 PCB 제조를 담당하는 신설법인 대덕전자로 인적분할했다. 공정거래법상 지주회사로서 대덕전자, 와이솔, 엔알랩 3개 국내 자회사를 두었으나, 6월 23일 엔알랩 지분 전량(800만주, 100%)을 자회사 와이솔에 188.96억원에 양도하면서 자회사는 2개로 줄었다. 엔알랩은 손자회사로 전환됐고 연결 편입 지위는 그대로 유지된다. RF 사업부문의 지배구조 정리 차원이다.

**실적 & 밸류에이션 추이** (연결 기준, 순이익·EPS·BPS는 지배주주 기준):

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 6,600원 | 10,470원 | 11,490원 | 11,490원 |
| 매출(억원) | 12,672 | 13,850 | 19,000 | 22,500 |
| 영업이익(억원) | 84 | 113 | 2,600 | 3,400 |
| 순이익(지배, 억원) | 226 | 35 | 650 | 800 |
| EPS(원) | 667 | 101 | 2,000 | 2,462 |
| BPS(원) | 18,259 | 17,304 | 19,500 | 20,855 |
| **PER(배)** | **9.9** | **103.8** | **5.7** | **4.7** |
| **PBR(배)** | **0.36** | **0.61** | **0.59** | **0.55** |
| **PSR(배)** | **0.18** | **0.26** | **0.19** | **0.16** |
| **EV/EBITDA(배)** | **5.8** | **15.2** | **8.0** | **6.4** |
| ROE(%) | 3.7 | 0.6 | 10.9 | 12.7 |

> FY24A·FY25A는 DART 사업보고서 연결 확정치(FY25 매출 13,849.9억원, 영업이익 113.1억원, 지배주주 순이익 35.4억원). FY26E·FY27E는 당사 추정. EV/EBITDA는 비지배지분을 시가로 환산해 EV에 가산한 값으로, 통상적인 연결 EV/EBITDA와 다르다.

FY25 지표가 기괴하게 보이는 이유는 지주사 회계 구조 때문이다. 연결 매출 1.39조원은 대덕전자·와이솔·엔알랩의 매출을 100% 끌어온 숫자이고, 연결 영업이익 113억원도 마찬가지다. 그런데 대덕이 실제로 소유한 몫은 대덕전자 29.51%, 와이솔 35.74%뿐이다. 1분기말 기준 연결 자본총계 1조 4,354억원 중 **비지배지분이 8,759억원(61%)**이고 지배주주지분은 5,595억원에 불과하다. FY25 연결 당기순이익 62.3억원 중 지배주주 몫은 35.4억원이었다. 이 구조 때문에 지주사는 연결 손익 기준 멀티플로 평가하면 반드시 왜곡되며, **NAV SOTP 또는 지배주주 귀속 이익**으로만 평가해야 한다. FY25 PER 103.8배는 분모가 35억원이어서 나온 숫자이지 고평가의 증거가 아니다.

FY24에서 FY25로 넘어오며 지배주주 순이익이 226억원에서 35억원으로 급감한 것도 같은 맥락이다. 대덕전자가 FY25 1분기 영업손실 62억원, 2분기 19억원으로 바닥을 찍었고, 와이솔은 FY25 연간 영업손실 363억원·순손실 421억원을 기록했다. 두 자회사가 동시에 부진한 해였다. 그 국면이 끝났다는 신호가 1분기 실적에 찍혔다. DART 확정치 기준 대덕전자는 1Q26 매출 3,463.1억원·순이익 455.0억원(전년 동기 2,153.8억원·순손실 57.0억원)으로, 와이솔은 매출 971.9억원·순이익 61.0억원(전년 동기 853.9억원·순손실 72.3억원)으로 나란히 흑자 전환했다. 대덕 연결 지배주주 순이익은 1Q26 153.9억원으로, FY25 연간(35.4억원)의 4.3배를 한 분기에 냈다.

**피어 대비 멀티플 위치**: FY26E 기준 PBR 0.59배는 국내 지주사 피어 median 0.51배와 사실상 동일한 수준이지만, 배당수익률 10.05%는 피어 median 3.26배의 3.1배다. 장부가치로는 평범하고 현금 배분으로는 극단적인 위치다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중(1Q26) | 매출(1Q26) | 대상 회사 | 대덕 유효지분 |
|------|---------|-----------|--------------|--------------|
| PCB 사업 | 72% | 3,187억원 | 대덕전자(353200) | 29.51% |
| RF 사업 | 20% | 885억원 | 와이솔(122990) | 35.74% |
| 기타(지주) | 8% | 354억원 | 엔알랩·지주 | 100%→손자회사 이관 |

#### 3-1. PCB 사업 — 대덕전자 (NAV의 87%)

대덕전자는 반도체 패키지용 substrate 기판과 MLB(고다층기판)를 주력으로 하는 PCB 전문업체다. 삼성전자·SK하이닉스 등에 메모리·비메모리 패키지 기판을 공급하고, AI 서버·네트워크 장비용 MLB를 납품한다. 대신증권 추정 기준 FY26 매출 구성은 패키지 84.2%(메모리 42.8%, 비메모리 41.4%, 이 중 FC-BGA 24.6%), MLB·기타 15.8%다.

지금 이 회사에서 벌어지는 일은 세 축의 동시 개선이다. FC-BGA는 2025년 4분기 흑자전환 이후 전장향 중심으로 매출이 늘며 가동률이 상승했고, 메리츠증권은 2Q26 말 기준 가동률이 **80%**까지 올라온 것으로 파악한다. 메모리 패키지 기판은 서버향 수요와 원자재 판가 전가가 겹쳤고, MLB는 위성통신·항공우주향 고수익 물량과 AI 가속기향 공급이 동시에 붙었다. 그 결과 분기 영업이익률이 1Q25 -2.9%에서 1Q26 14.8%로, 2Q26 추정 17.0~17.5%로 계단식으로 올라섰다.

다만 여기서 반드시 짚어야 할 점이 있다. 대덕전자의 2Q26 추정 영업이익 666~683억원은 **FY25 연간 영업이익 491억원의 1.36배**다. 통상적이라면 수치 오류를 의심해야 하는 비율이다. 그러나 이 경우는 FY25가 1분기 영업손실 62억원으로 출발한 극단적 저점이었고, 1Q26 영업이익 513억원이 DART 확정 재무제표(순이익 455.0억원)로 교차 확인된다. 분모가 비정상적으로 작았던 기저효과이지 분자의 과대 추정이 아니다.

증설 규모가 이 사이클의 성격을 말해준다. 7월 20일 공시된 4,970억원 신규 시설투자는 자기자본(FY25 연결 8,973억원) 대비 55.39%이며, 5월 11일 공시한 2,130억원 공장 증축과 별건이다. iM증권은 여기에 같은 날 확인된 뉴프렉스 안산공장 인수 528억원과 과거 보류됐던 FC-BGA 투자분 900억원을 더해 **올해 확인된 투자 규모를 8,500억원**으로 집계했다. 2020~2022년 FC-BGA 누적 투자 공시 5,400억원을 크게 웃돈다. 투자 대상은 FC-CSP(메모리기판)와 FC-BGA 장비이며, 가동 목표는 FC-BGA 2Q27, FC-CSP 3Q27이다. FC-BGA가 앞서는 이유는 기존 인프라에 장비만 반입하면 되기 때문이다.

#### 3-2. RF 사업 — 와이솔 (NAV의 4%)

와이솔은 휴대폰용 SAW Filter, Duplexer 및 이를 집적한 RF Module을 생산한다. 1분기 매출 구성은 SAW 제품군 99%, 프로브카드 핵심부품(STF·CCS) 1%다. 중국 천진·베트남 하노이·일본 가와사키에 생산·R&D 법인을 두고 있으며, 베트남 법인이 그룹 매출의 주력이다.

FY25는 참혹했다. 연간 매출 3,212억원에 영업손실 363억원, 순손실 421억원으로 매출액 대비 -11.3% 영업적자를 냈다. 그러나 1Q26 매출 971.9억원·순이익 61.0억원으로 흑자 전환했고, 6월 23일 엔알랩(통신모듈 설계, FY25 매출 791.5억원·순이익 33.3억원)을 188.96억원에 인수하며 Tx모듈 기술을 확보했다. 취득 목적은 "Tx모듈 기술 확보 및 RF사업 운영 효율화"로, 그룹 RF 라인의 수직 통합이다. 현 주가 5,450원 기준 PBR 0.68배로 자산가치 대비 저평가 구간이지만, NAV 기여도가 4.1%에 불과해 지주사 밸류에이션에 미치는 영향은 제한적이다.

#### 3-3. 지주 부문 — 배당금·로열티·경영자문료

별도 기준 1Q26 매출 142.8억원의 구성은 배당금수익 125.3억원(88%), 브랜드로열티 10.3억원(7%), 경영자문료 7.1억원(5%)이다. 직원은 12명, 연간 급여총액 3.09억원. 실질적으로 배당을 받아 배당을 지급하는 파이프다. 별도 재무는 1Q26말 자산 4,951.5억원, 부채 397.0억원, 자본 4,554.5억원이며 **단기차입금 250억원을 1분기 중 전액 상환해 무차입 상태**다. 부채 397억원의 대부분은 3월 주총에서 결의한 미지급배당금 375억원이다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| FC-BGA 양산 기술 | 높음 | 대면적·고다층 ABF 기판은 Ibiden·Unimicron·Nanya PCB 등 소수만 양산. 대덕전자는 2020~2022년 5,400억원 투자로 진입해 2025년 4분기 흑자 전환 |
| 고객 인증 사이클 | 높음 | 반도체 패키지 기판은 고객사 인증에 2~3년 소요. 삼성전자·SK하이닉스 레퍼런스는 대체 불가 자산 |
| 항공우주·위성통신 MLB | 높음 | 신뢰성 규격 인증 장벽이 높고 판가·마진이 일반 MLB 대비 우월 |
| 지주사 지분 통제 | 중간 | 대덕전자 29.51%로 과반 미만. 사실상 지배력 인정이나 지분 매각이 계속되면 지배력 논쟁 소지 |
| SAW 필터 (와이솔) | 낮음~중간 | 무라타·TDK 등 일본계 대비 기술 격차, 스마트폰 수요 정체 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

대덕전자는 글로벌 FC-BGA 시장에서 티어2 지위다. 메리츠증권이 제시한 피어 비교표를 보면 2027E 기준 PER은 Ibiden 40.9배, Kinsus 28.0배, Nanya PCB 28.4배, Unimicron 22.8배, 삼성전기 32.7배로 평균 28.3배인데, 대덕전자는 7월 20일 종가 120,700원 기준 17.5배였다. 7월 30일 74,500원 기준으로 환산하면 **10.8배**다. 같은 사이클을 타는 글로벌 기판 업체 대비 62% 할인이다. 이 할인은 규모(시총 3.7조원 대 Unimicron 3.7조원 수준으로 유사)보다는 한국 중소형주 디스카운트와 최근 급락의 산물로 보인다.

대덕전자의 포지셔닝을 대신증권은 "중견 PCB 업체 중 반도체 PCB 중심 포트폴리오에 서버향 MLB 확대와 자율주행 관련 FC-BGA 사업을 동시에 보유한 기업"으로 평가하며, 2020년 이후 7년간 약 1.2조원의 투자가 반도체 시장 성장 방향과 일치한다는 점을 밸류에이션 확대 근거로 든다. 반면 메리츠증권은 라지바디 FC-BGA 양산 본격화와 MLB 내 AI 가속기향 매출 확대를 리레이팅의 핵심 동력으로 꼽으며 "PCB 업종 내에서도 차별화된 주가 상승"을 예상한다. 두 시각의 공통 분모는 비메모리 기판 믹스 확대이고, 차이는 대신이 실적 상향의 속도를, 메리츠가 증설 이후 2027년 구조적 마진 레벨(영업이익률 19.9% 전망)을 강조한다는 점이다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

두 개의 테마가 이 종목에 동시에 걸린다. 하나는 **AI 반도체 기판 사이클**로, 대덕전자를 통해 간접 노출된다. 7월 하순 CXMT 상장을 계기로 촉발된 반도체 밸류체인 조정에서 기판 섹터의 낙폭이 유독 컸고, 대덕전자도 고점 대비 -61% 밀렸다. 7월 제조업 출하에서 반도체가 -26.1% 감소하고 삼성전자·SK하이닉스 재고자산이 급증한 매크로 지표가 심리를 눌렀다. 다만 대덕전자의 실제 추정치는 같은 기간 상향됐다는 점에서, 이번 낙폭은 실적이 아니라 배수의 문제다.

다른 하나는 **지주회사 재평가 테마**다. 2026년 2월 25일 국회를 통과해 3월 시행된 3차 상법 개정은 자기주식 취득 시 1년 내 소각, 기존 보유 자사주는 1년 6개월 내 소각을 원칙으로 못박았다. SK 5조 1,000억원, 삼성물산 보유 자사주 4.6% 전량 등 대형 지주사의 소각 발표가 이어지며 "NAV 대비 30~60% 할인" 관행이 흔들린다는 분석이 나온다. 대덕은 이 흐름에 이미 올라타 3월 27일 기업가치제고계획을 공시하고 3월 31일 자사주 2,603,052주를 이익소각했다. 문제는 그 조치가 이미 주가에 반영되고도 할인율이 70%대에 머물러 있다는 점이며, 이는 시장이 대덕의 주주환원을 지속 가능한 정책이 아니라 승계용 일회성 이벤트로 읽고 있음을 시사한다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

지주사는 사업 피어가 아니라 **지주사 피어**와 비교해야 한다. 국내 주요 지주사의 멀티플과 배당수익률은 다음과 같다.

| 종목명 | PER | PBR | 배당수익률(%) | 비고 |
|--------|-----|-----|------|------|
| LG (003550) | 20.5 | 0.52 | 3.26 | 시총 14.9조원 |
| SK (034730) | 17.7 | 1.04 | 2.07 | 자사주 5.1조원 소각 발표 |
| GS (078930) | 8.4 | 0.46 | 4.24 | 시총 8.0조원 |
| CJ (001040) | 52.5 | 1.40 | 1.56 | |
| HD현대 (267250) | 21.1 | 1.91 | 1.56 | |
| 롯데지주 (004990) | n/a | 0.39 | 4.37 | FY25 적자 |
| 한국앤컴퍼니 (000240) | 6.8 | 0.49 | 4.42 | |
| AK홀딩스 (006840) | n/a | 0.27 | n/a | FY25 적자 |
| **피어 median** | **19.1** | **0.51** | **3.26** | |
| **대덕 (008060)** | **5.7** (FY26E) | **0.64** | **10.05** | PBR 소폭 프리미엄 / 배당 3.1배 |

대덕의 PBR 0.64배는 피어 median 0.51배 대비 +26% 프리미엄이다. 다만 이 비교는 곧이곧대로 받아들이면 오독이다. LG·GS·롯데지주의 자회사는 대체로 PBR 1배 미만에서 거래되기 때문에 지주사 장부가와 자회사 시가의 괴리가 작다. 반면 대덕의 핵심 자산인 대덕전자는 PBR 4.3배(현재가 74,500원 / 1Q26 BPS 17,419원 기준)에서 거래된다. 대덕의 연결 장부가는 자회사 시가를 반영하지 못하므로, **PBR로 보면 평범하고 NAV로 보면 극단적으로 싼** 이중 구조가 만들어진다. 이 종목의 밸류에이션은 PBR이 아니라 NAV로 판정해야 한다는 것이 당사 결론이다.

배당수익률 10.05%는 피어 어느 곳도 근접하지 못하는 수준이다. 한국앤컴퍼니 4.42%, 롯데지주 4.37%가 최상위인데 그 2.3배다. 이 숫자가 지속 가능한지가 이 리포트의 핵심 질문이며, 9장에서 다룬다.

참고로 자회사 대덕전자의 사업 피어(이수페타시스 PER 58.8배·PBR 12.94배, 삼성전기 PER 84.8배·PBR 6.18배, 코리아써키트 PER 51.9배·PBR 5.58배, 심텍 PBR 5.15배)와 비교하면 대덕전자의 PBR 4.3배는 오히려 국내 기판 피어 중 가장 낮은 축이다. NAV의 분자 자체가 이미 눌려 있다는 뜻이다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: NAV SOTP (Sum of the Parts). 상장 자회사는 시가, 별도 순유동자산은 장부가에 세금을 차감해 반영한다. 지주사이므로 연결 손익 기반 PER·EV/EBITDA는 보조 지표로만 사용한다.

| 구성요소 | 산출 근거 | 가치 |
|------|---------|------|
| 대덕전자 (29.51%) | 14,584,913주 × 74,500원 | **10,866억원** |
| 와이솔 (35.74%) | 9,521,845주 × 5,450원 | **519억원** |
| 상장 자회사 소계 | | 11,385억원 |
| 별도 순유동자산 | 1Q26 473억 + 대덕전자 지분매각 900억 + 엔알랩 매각 189억 − 양도세 추정 170억 | **1,390억원** |
| 차입금 | 1Q26 중 250억원 전액 상환, 별도 차입금 0 | 0 |
| **순자산가치 (NAV)** | | **1.28조원** |
| 총발행주식수 | 보통주 31,287,098 + 우선주 1,212,357 | 32,499,455주 |
| **NAV / 주** | | **39,300원** |
| 현재가 | | 11,490원 |
| **현재 할인율** | | **70.8%** |
| 목표 할인율 | 2026년 실측 궤적 반영 (아래 서술) | 65% |
| **목표주가** | 39,300원 × 35% | **13,700원** |

목표 할인율 65%의 근거는 대덕 자신의 할인율 이력이다. DART 별도재무제표 주석에 기재된 시장성 있는 종속기업투자주식의 시장가격을 이용해 역산하면, FY25말(대덕전자 7,322억원·와이솔 547억원) NAV는 주당 24,723원으로 당시 주가 10,470원 대비 할인율 **57.7%**였다. 1Q26말(대덕전자 11,924억원·와이솔 594억원)에는 NAV 39,974원, 주가 12,340원으로 **69.1%**까지 벌어졌고, 현재 **70.8%**다. 대덕전자가 리레이팅되는 동안 지주사가 따라가지 못하며 할인율이 구조적으로 확대된 궤적이다. 반대로 7월 급락 국면에서는 7월 16일 78.7%에서 70.8%로 축소됐다. 즉 할인율은 대덕전자 주가와 역방향으로 움직이는 성질이 있으며, 이는 지주사의 배당·순현금 플로어가 절대 금액으로 고정돼 있기 때문이다.

목표 할인율을 FY25말 수준(57.7%)까지 되돌리는 것은 과욕이다. 자사주 소각과 배당 확대가 이미 시행된 뒤에도 할인율이 70%에 머물러 있다는 사실 자체가 시장의 판정이기 때문이다. 반대로 현재 70.8%를 그대로 고정하면 상승여력이 0이 되는데, 이는 소각으로 인한 주식수 7.68% 감소 효과와 상법 개정에 따른 지주사 재평가 흐름을 전혀 반영하지 않는 것이다. 당사는 **65%**를 채택한다. 2026년 실측 밴드(69~79%)의 하단을 소폭 밑도는 수준으로, 개선을 인정하되 정상화까지는 가지 않는 위치다.

**크로스체크 1 (지배주주 이익 기준 PER)**: 목표주가 13,700원은 FY26E 지배주주 EPS 2,000원 대비 PER 6.9배, FY27E EPS 2,462원 대비 5.6배다. 국내 지주사 median PER 19.1배는 물론이고 저평가 지주사인 한국앤컴퍼니(6.8배)·GS(8.4배)보다도 낮다. 목표주가에 도달해도 이익 기준으로는 여전히 할인 상태다.

**크로스체크 2 (배당수익률)**: 목표주가 13,700원에서 DPS 1,155원 기준 시가배당률은 8.4%다. 국내 고배당 지주사가 통상 4~5%에서 거래되는 점을 감안하면, 목표주가는 배당 지속성을 절반만 인정한 수준이다.

**크로스체크 3 (PBR)**: 목표주가는 1Q26말 지배주주 BPS 17,883원 대비 PBR 0.77배로, 지주사 피어 median 0.51배 대비 +51% 프리미엄이다. 세 크로스체크 중 유일하게 목표주가가 비싸 보이는 지표인데, 5장에서 설명했듯 대덕의 장부가는 대덕전자 시가(PBR 4.3배)를 담지 못하므로 PBR 비교는 이 종목에서 구조적으로 불리하게 나온다. 세 지표 중 둘이 여유를 가리키고 하나가 부담을 가리키는 상황에서, 당사는 NAV를 1차 앵커로, PER·배당수익률을 확인 지표로 사용한다.

> **산술 검산**: 목표주가 13,700원 × 총발행주식수 32,499,455주 = **4,452억원**. 이는 목표 Equity Value 4,452억원과 일치한다. NAV 1.28조원에 목표 할인율 65%를 적용(1.28조원 × 35% = 4,452억원)한 결과이며, 자회사 지분가치 총계와 혼동하지 않도록 구분한다. ✓

**당사 목표주가 vs 컨센서스**: 지주사 대덕은 증권사 정식 커버리지가 없어 비교 대상 컨센서스가 존재하지 않는다. 대신 NAV의 87%를 구성하는 대덕전자의 컨센서스를 참조하면, 최근 20거래일 발간 리포트 12건의 평균 목표주가는 213,333원(중앙값 210,000원, 범위 180,000~250,000원), 의견은 Buy 11·Strong Buy 1이다. 다만 **이 리포트는 전량 7월 22일 이전 발간분으로 7월 23~30일 -38% 급락을 반영하지 않았다**. 현재가 74,500원 대비 상승여력 +186%라는 수치는 그대로 쓸 수 없으며, 당사는 Base 시나리오에서 대덕전자 주가를 현재가로 고정해 NAV를 산출했다. 컨센서스 회복은 Bull 시나리오에서만 부분 반영한다.

> ⚠️ **데이터 정합성 경고**: FnGuide 화면상 대덕(008060)의 PER 154.72배·PBR 0.91배·배당수익률 7.4%는 7월 15일 종가(15,560원) 기준에 고착된 값이다(15,560 ÷ EPS 101원 = 154.1, 15,560 ÷ BPS 17,196원 = 0.905로 역산 일치). 7월 30일 종가 11,490원 기준으로는 각각 113.8배·0.64배·10.05%가 맞다. 대덕전자(353200)의 화면상 PER 108.53배·PBR 5.76배·목표주가 102,429원 역시 4월 21일 종가(100,300원) 기준에 고착돼 있다(100,300 ÷ EPS 924원 = 108.5로 역산 일치). 본 리포트의 모든 배수는 7월 30일 종가와 DART 확정 재무로 재산정한 값이다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 18.0 | 극단적 과매도 — 30 이하가 통상 과매도인데 그보다 12p 아래 |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열, 추세 훼손 상태 |
| BB %b | 0.038 | 하단 밴드에 밀착, 변동성 확장 국면의 바닥권 |
| 거래량/20일 | 1.37x | 투매 동반 확인, 다만 폭발적 수준은 아님 |
| VWAP 5일 갭 | -2.32% | 단기 평균 매입가 아래 |
| POC 거리 | -2.44% | 최대 거래 밀집대(약 11,770원) 바로 아래 |
| D+1 상승확률 | 60.8% | 기대수익 +0.33%, 반등 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.627 / 1.0 | 신호: rsi_oversold |

기술적 지표는 일관되게 바닥권을 가리킨다. RSI 18.0은 커버리지 종목 전체에서도 드문 극단치이고, BB %b 0.038은 볼린저 하단선에 거의 붙어 있다는 뜻이다. MA 완전 역배열(0/4)은 추세가 이미 훼손됐음을 확인해주지만, 거래량이 20일 평균의 1.37배에 그친다는 점은 투매가 아직 클라이맥스에 이르지 않았을 가능성도 남긴다. POC(최대 거래량 가격대)가 현재가보다 2.44% 위에 있어 11,700~11,800원대가 1차 저항이자 지지로 작동할 구간이다.

> ⚠️ RSI 18.0은 `query_technical.py` 산출값을 그대로 인용한 것이나, 극단치인 만큼 차트 KPI 표기와 ±5 이내 일치 여부를 확인할 것을 권고한다. 당사는 RSI 단일 수치를 투자의견의 핵심 근거로 사용하지 않았으며, 의견의 근거는 NAV 할인율과 배당 플로어다.

수급은 기술적 지표와 결이 다르다. 20일 기준 외국인 +23.7억원, 기관 -11.3억원으로 합산 시총 대비 +0.34% 순유입이며 등급은 **중립**이다. 실측 T+20 수익률이 가장 양호한 구간(+7.4%)이다. 60일로 넓히면 외국인 +125.4억원(시총 대비 +3.85%), 연기금 +16.6억원으로 뚜렷한 누적 매집이 확인된다. 증권사 커버리지가 전무한 종목에서 외국인이 시총의 3.9%를 두 달간 사들였다는 점은 재평가 초기 신호로 읽을 여지가 있다. 다만 최근 5일 외국인 -0.2억원·기관 -0.0억원으로 방향이 20일과 반대로 돌아선 **추세전환** 신호가 잡혀 있어, 매집이 일단락됐을 가능성을 배제할 수 없다. 펀더멘털(NAV 할인 70.8%)과 기술적 위치(RSI 18)가 같은 방향을 가리키고 수급이 중립인 조합은 분할 진입에 적합한 구조이나, 오늘 발표되는 대덕전자 2Q26 실적이 방향을 결정할 변수다.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 대덕전자 110,000원 회복(컨센 213K의 52%), 할인율 62%로 축소 | 16,200원 | 18,100원 | **21,000원** (+82.8%) |
| **Base** | 45% | 대덕전자 74,500원 유지, 할인율 65%, DPS 1,155원 유지 | 12,700원 | 13,000원 | **13,700원** (+19.2%) |
| **Bear** | 30% | 대덕전자 50,000원(-33%), 할인율 72%로 재확대, 배당 축소 | 9,200원 | 8,500원 | **7,900원** (-31.2%) |

**확률 가중 기대가치**: 21,000 × 0.25 + 13,700 × 0.45 + 7,900 × 0.30 = **13,785원** (+20.0%)

Bull 시나리오의 전제는 오늘 발표되는 대덕전자 2Q26 실적이 컨센서스(영업이익 629억원)를 상회하고, 8,500억원 증설이 수요 확신의 신호로 재해석되는 경로다. 대덕전자가 컨센서스 목표가 213,333원의 절반만 회복해도 대덕의 NAV는 주당 55,700원으로 뛴다. 여기에 상법 개정에 따른 자사주 소각 정례화 기대가 얹히면 할인율이 62%까지 좁혀질 수 있다. Base는 대덕전자 주가가 현 수준에서 횡보하고 대덕은 배당 플로어와 소각 효과만으로 할인율을 5.8%p 좁히는 경로다. Bear는 반도체 재고 조정이 3분기까지 이어져 대덕전자가 5만원대로 밀리고, 동시에 대덕전자 지분 매각 여력 소진 우려가 부각되며 배당 지속성에 의문이 붙는 경로다. 이 경우 할인율은 2026년 최악 수준(78.7%)에 근접하는 72%까지 재확대된다.

3개월·6개월 목표는 12개월 목표 대비 Base 기준 각각 55%·70% 도달치로 산출했다. RSI 18·MA 0/4의 훼손된 추세와 대덕전자 실적 이벤트의 양방향 변동성을 감안해 단기 도달률을 보수적으로 잡았다.

**향후 3개월 이벤트 캘린더**:

| 시점 | 이벤트 | 영향 |
|------|--------|------|
| 2026-07-31 (당일) | 대덕전자 2Q26 실적 발표 | NAV의 87% 좌우, 컨센 영업이익 629억원 |
| 2026-08-14 | 대덕 반기보고서 | 지분율·순현금·엔알랩 양도 후 별도재무 확인 |
| 2026-08월 중 | 와이솔 2Q26 실적 | 흑자 지속 여부, 엔알랩 연결 효과 |
| 2026-09월 | 대덕전자 뉴프렉스 안산공장 활용방안 | 확정 시 추가 설비투자 공시 가능성 |
| 2026-11월 | 대덕전자 3Q26 실적 | FC-BGA 가동률 80% 돌파 확인 |

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 25,000~35,000원대 (헤드라인 TP 아님)**

"지주사 할인 정상화" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다. ① 2026년 자사주 2,603,052주 소각이 일회성에 그치지 않고, 상법 개정에 따른 자사주 의무소각 체제 아래 연 1회 이상의 매입·소각이 정례화될 것 ② 대덕전자의 8,500억원 증설이 2Q27~3Q27 가동 목표대로 집행돼 FY28 영업이익률 18% 이상으로 회수되며 NAV의 분자가 유지·확대될 것 ③ 김영재 회장에서 두 딸로의 지분 이전이 완료돼 배당의 '승계 재원' 성격이 소멸하고 배당정책이 이사회 규정으로 제도화될 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 시나리오는 12개월 목표주가에 반영하지 않으며 채점 대상도 아니다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 1분기말 기준 최대주주는 김영재 대표로 5,368,082주(17.16%)를 보유한다. 자사주 2,603,052주 소각으로 발행주식이 33,890,150주에서 31,287,098주로 줄면서 지분율이 자동 상승한 결과다. 김 회장은 2022·2024·2026년 세 차례에 걸쳐 장녀 김정미와 차녀 김윤정에게 각 100만주씩 증여했고, 세 차례가 완료되면 회장 지분율은 21.74%에서 15.29%로, 두 딸 합산은 5.9%에서 8.85%로 이동한다. 자기주식은 현재 0주이며, 우선주 1,212,357주가 별도로 존재한다. 대덕전자 지분은 특별관계자를 합산한 대량보유 기준으로는 30.81%(6월 18일 보고)이나, **㈜대덕 본인 보유분은 14,584,913주(보통주 기준 29.51%)**다. NAV 산정에는 본인 보유분만 반영했다.

**주요 리스크**:

1. **배당 재원의 성격과 지속성** — FY25 배당 총액 375억원은 지배주주 순이익 35.4억원의 10.6배이며 배당성향 1,060%다. 이익이 아니라 자산 매각 대금으로 지급된 배당이다. 재원은 4월 대덕전자 961,239주 장내매도(4월 8~10일 299,489주 약 265억원, 4월 16~23일 661,750주 약 639억원)로, 3월 9일 제출한 임원·주요주주 특정증권 거래계획에 따라 집행됐다. 잔여 여력은 계산 가능하다. 대덕은 2020년 5월 지주사로 전환해 개정 공정거래법(2021년 12월 시행, 상장 자회사 30%) 이전에 설립된 기존 지주회사이므로 경과규정에 따라 **상장 자회사 의무 지분율 20%**를 적용받는다. 29.51%에서 20%까지 약 4,280,000주, 현재가 기준 **약 3,200억원**의 매각 여력이 남는다. 시가총액의 89%에 해당하는 규모이며, 이것이 배당 플로어의 실체다. 다만 바닥에 닿는 순간 이 사이클은 종료되고, 그 시점에 배당은 자회사 배당금수익(1Q26 별도 125억원 수준)이 감당할 수 있는 선으로 축소된다.
2. **NAV 자체의 변동성** — 대덕전자는 5월 29일 190,900원에서 7월 30일 74,500원으로 -61.0% 하락했다. 지주사의 가치는 이 변동성에 그대로 노출된다. 대덕전자가 여기서 30% 더 밀리면 NAV는 주당 28,000원 아래로 내려가고, 현재 할인율을 그대로 적용해도 이론가는 8,000원대가 된다. 지주사 할인이 좁혀지는 속도보다 NAV가 깎이는 속도가 빠를 수 있다.
3. **증설 자금 조달과 자회사 배당 여력** — 대덕전자의 7,100억원 시설투자 공시는 "보유 자금 및 외부 차입을 통해 조달"한다고 명시했다. iM증권은 1Q26 기준 대덕전자 현금성자산 2,157억원(단기금융상품 1,401억원 포함)과 차입금 95억원, 2026~2027년 EBITDA 3,200억·4,600억원을 근거로 자체 충당 가능하다고 보지만, 뉴프렉스 안산공장 528억원과 활용처 미정 부지의 추가 투자 가능성까지 감안하면 차입 확대 시나리오를 배제할 수 없다. 대덕전자의 차입이 늘면 배당 여력이 줄고, 지주사 별도 수익의 88%인 배당금수익이 직접 타격을 받는다.
4. **지배력 논쟁 소지** — 대덕은 대덕전자·와이솔 모두 의결권 과반 미만(29.51%·35.74%)을 보유하며, "보유 의결권의 상대적 규모와 다른 의결권 보유자의 주식 분산 정도, 과거 주주총회 참석 양상"을 근거로 사실상 지배력을 인정받아 연결한다. 국민연금이 대덕전자 지분 12.66%, 신한자산운용이 7월 20일 6.29% 신규 보고, 미래에셋자산운용이 4.99%를 보유하는 등 기관 지분이 두터워지는 중이다. 지분 매각이 계속되면 연결 지위 자체가 회계 쟁점이 될 수 있다.
5. **유동성** — 하루 거래대금 20억원 내외, 유동주식비율 53.7%다. 기관 자금이 의미 있는 규모로 진입·이탈하기 어려운 규모이며, 가격 왜곡이 오래 지속될 수 있다는 뜻이기도 하다.

**반대 시나리오(Buy 의견에 대한 반증)**: 지주사 할인율 70%가 정상화되지 않는 가장 설득력 있는 이유는, 대덕이 대덕전자 지분을 팔아 배당하는 구조가 곧 **NAV를 스스로 소각하는 구조**라는 점이다. 주주 입장에서는 배당으로 돌려받으므로 총수익은 중립이지만, 지주사의 자산 기반은 매년 축소된다. 시장이 이 회사를 "청산 중인 상자"로 본다면 할인율은 좁혀질 이유가 없고, 오히려 잔여 자산이 줄수록 확대되는 것이 논리적이다. 당사가 이 반론을 완전히 기각하지 못했기 때문에 목표 할인율을 FY25말 수준(57.7%)이 아닌 65%로, 상승여력을 +19.2%로 제한했다.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 대덕전자 2Q26 실적(7/31)이 컨센서스 영업이익 629억원을 상회 — 메리츠 666억원, 대신 683억원, 다올 668억원 추정
- [ ] 2027년 중 자사주 추가 매입·소각 공시 — 2026년 소각이 일회성이 아님을 입증하는 첫 사례
- [ ] FY26 배당 결의(2027년 3월)에서 DPS 1,155원 유지 또는 상향
- [ ] 대덕전자 FC-BGA LTA 고객 및 조건 구체화, 대면적 FC-BGA 양산 레퍼런스 확보
- [ ] 상법 개정에 따른 지주사 재평가 흐름 확산 — 대형 지주사 소각 발표가 중소형 지주사로 파급
- [ ] 60일 외국인 순매수 +125억원(시총 3.85%) 매집 기조가 재개되며 추세전환 신호 해소

**하방 리스크**:
- [ ] 대덕전자 2Q26 실적 미스 또는 3분기 가이던스 하향 — NAV의 87%가 즉시 재산정
- [ ] 반도체 재고 조정 장기화로 기판 섹터 추가 디레이팅
- [ ] 대덕전자 지분 추가 매각 공시 — 단기 배당 재원이나 중기 NAV 축소
- [ ] 대덕전자 증설 8,500억원의 차입 조달 확대로 자회사 배당 여력 축소
- [ ] 승계 지분 이전 완료 후 배당 정상화(축소) — 시가배당률 10%의 소멸
- [ ] 하루 거래대금 20억원 수준의 유동성에서 기관 이탈 시 가격 급변

**향후 모니터링**:
- [ ] 반기보고서(8/14)에서 별도 순현금 및 대덕전자 지분율 확인 — 당사 추정 순유동자산 1,390억원의 검증
- [ ] 대덕전자 지분율이 20% 하한에 얼마나 근접하는지 — 배당 재원 잔여 여력의 직접 지표
- [ ] 와이솔 흑자 지속 및 엔알랩 연결 효과
- [ ] 우선주(1,212,357주)의 배당 및 유동성 정책 변화

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.