# 주가를 되감으니 파생손실도 되감겼다 — 현재가 63,600원 = FY25말 종가, 1Q26 평가손 244억
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발행: 2026-07-30T13:19:36+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"주가가 2025년 말 자리로 되돌아왔다면, 주가에 연동된 평가손실도 되돌아왔다"**

직전 리포트(6/8, Strong Buy TP 215,000원)의 논거는 1Q26 어닝 서프라이즈와 컨센서스 목표가 상향에 주가가 역행한다는 디커플링이었다. 그 디커플링은 해소되지 않고 **반대 방향으로 완결됐다**. 6월 8일 122,090원이던 주가는 6월 30일 97,300원, 7월 29일 63,600원까지 **-47.9%** 밀렸다. 액면분할이나 무상증자는 없었다. 발행주식수는 1,552.8만주 그대로이고, 시가총액이 9,876억원으로 줄었을 뿐이다. 52주 최고가 182,800원(4/24) 대비로는 **-65.2%**다. 그리고 현재가 63,600원은 FY25 결산일 종가와 사실상 같은 자리다. 증권사 두 곳이 공통으로 제시한 FY25A 배수(PER 47.6배·PBR 3.87배)에 FY25 확정 EPS 1,335원·BPS 16,388원을 되곱하면 FY25말 종가는 63,546원·63,422원으로 산출된다. **2026년의 랠리 전체가 지워진 것이다.**

이 되감기가 손익계산서에도 그대로 적용된다는 것이 이번 업데이트의 핵심이다. 대주전자재료는 2024년 6월 17일 제7회차 430억원·제8회차 180억원, 합계 **610억원 규모 사모 전환사채**를 발행했고 전환가액은 **주당 110,345원**이다. 이 전환권은 파생상품부채로 분류돼 주가에 시가평가되는데, 1Q26에 주가가 6만원대에서 15만원대로 뛰자 **파생상품평가손실 약 244억원**이 발생했다(키움증권 5/15 기준). 그 결과 1Q26은 영업이익 92억원을 냈는데도 법인세차감전이익 **-61억원**, 지배주주순손실 **-38억원**이었다. 시장이 "어닝 서프라이즈"로 읽은 분기가 회계상으로는 순손실 분기였다. 그런데 주가가 FY25말 자리로 되돌아온 지금, 전환가액 110,345원 대비 현재가는 **-42.4% 외가격(deep OTM)**이다. 시가평가 부채는 되돌아오고, 1Q26에 인식한 244억원은 늦어도 3Q26까지 대부분 환입되는 구조다. 두 커버 증권사의 FY26E 순이익(키움 124억원·NH 214억원)은 **연간 파생손실이 남는다는 전제로 계산된 숫자**이고, 당사는 FY26 파생손익이 사실상 상계돼 순이익 **280억원**에 근접한다고 본다. 부수적으로 희석 리스크도 소멸했다 — 42% 외가격 전환권은 12개월 시계에서 행사되지 않는다.

다만 되감기가 곧 매수 신호는 아니다. 하락의 상당 부분은 대주 고유 악재가 아니라 코스닥 2차전지 바스켓 청산이었고(7/28 -10.70%·7/29 -5.92%, 같은 날 에코프로 -9.80%·엔켐 -11.59%), 바스켓 매도는 펀더멘털과 무관하게 더 길어질 수 있다. 수급등급은 **강유출**(외인+기관 20일 시총 대비 -1.219%)이고 그 주체는 국민연금이다(20일 연기금 -218.7억원, 60일 -599.5억원, 지분율 4/28 10.13% → 9.78%). 상방 촉매였던 우주 태양전지용 페이스트 벤더 선정은 고객사 장비 조달 문제로 **한 분기 이연**됐고, 8월 14일 2Q26 실적은 두 커버 하우스 추정(NH 84억·키움 91억)이 모두 컨센서스 97억원을 밑돈다. 커버리지를 재개하되 투자의견은 **Buy(분할 진입)**, 목표주가는 **80,000원**으로 재산정한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Strong Buy | **Buy (분할 진입)** |
| **목표주가 (12M)** | 215,000원 | **80,000원** (-62.8%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 56,000~76,000원 |
| **수급 (20일)** | — | **강유출** (외인 +97.2억 / 기관 -217.6억, 연기금 -218.7억) |
| **변경 사유** | 주가 -47.9%로 직전 TP 대비 상승여력 +238% — 캘리브레이션 규율(+40%) 초과분 전량 되돌림. 방법론은 EV/EBITDA 유지, 배수 53배 → 22배·순차입금 입력값 정상화 |

직전 목표주가 215,000원은 현재가 대비 상승여력 **+238%**로, 당사 규율인 12개월 TP 상승여력 +40% 상한을 6배 가까이 초과한 상태였다. 실측 베이스레이트가 upside 50% 이상 리포트의 T+20 수익률을 -8.0%로 기록하는 이유가 이 종목에서 그대로 재현됐다. 이번 조정은 실적 하향이 아니다. **깎인 것은 배수와 순차입금 입력값이다.** 직전 리포트는 FY26E EBITDA 600억원에 배수 53배(NH 49.4배·키움 55배 가중평균)를 적용해 32,700억원을 산출했으나, 순차입금을 700억원으로만 차감했다. 실제 순차입금은 FY25 확정 기준 **약 2,230억원**이다.

이 순차입금 문제는 NH투자증권의 7월 1일 목표주가 산출에도 그대로 남아 있다. NH는 FY27E EBITDA 757억원 × 33.2배 = 기업가치 2조 5,100억원에서 **순차입금 30억원**만 차감해 주주가치 2조 5,070억원을 도출했다. 그런데 같은 리포트의 Historical Key financials 표는 FY25 순차입금을 **2,230억원**으로, 순차입금비율을 86.4%로 적시한다. 키움증권의 재무상태표로 교차검증하면 FY27F 현금성자산 1,453억원 대비 금융부채 3,978억원으로 **순차입금 2,525억원**이 나온다. NH의 30억원 가정을 정상값으로 교체하면 NH 자체 목표주가는 152,643원에서 **약 137,700원**으로 10% 낮아진다. 두 하우스의 TP(NH 153,000원·키움 230,000원, 평균 191,500원)는 각각 현재가 대비 +140%·+262%로, 산정 시점 주가(97,300원·153,500원)에 고정된 채 갱신되지 않은 상태다. **컨센서스 평균 191,500원을 "시장의 합의"로 읽어서는 안 된다.**

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 화면 지표 stale — 비싸 보이는 이유가 주가에 있지 않다.** FnGuide 화면상 PER 111.94배·PBR 8.85배는 현재가 63,600원 기준이 아니다. FY25 확정치로 역산하면 PBR 8.85 × BPS 16,388원 = **145,034원**, PER 111.94 × EPS 1,335원 = **149,440원**으로 두 경로가 145,000~149,500원에 수렴한다. 이는 6월 초 주가 수준이며, **화면이 실제 종가의 약 2.3배를 보고 있다.** 실제 배수는 PER **47.6배**·PBR **3.88배**다. 선행 지표도 같은 기준일에 묶여 있어 PER(당해년) 76.65배·PBR(당해년) 8.28배 역시 stale이다. 나아가 화면 컨센서스 FY26E 매출 3,207억원은 산술적으로 유지되기 어렵다. 1Q26 확정 909억원에 2Q26 추정 950~1,006억원을 더하면 상반기가 이미 1,860~1,915억원이므로, 3,207억원이 되려면 하반기 매출이 상반기 대비 **-28% 역성장**해야 한다. 커버 두 하우스는 하반기 증가를 전제로 각각 3,731억원·4,116억원을 제시한다.

**(2) 1Q26의 실체 — 영업이익 서프라이즈와 순손실의 동시 발생.** DART 정식 공시(2026-05-14 분기보고서) 기준 1Q26 연결 매출 909억원, 영업이익 92억원(OPM 10.1%)이다. 영업이익 92억원은 FY25 연간 207억원의 44.4%에 해당해 통상적 계절성으로 설명되지 않는 수준인데, 이는 FY25가 형광체·실리콘음극재 동반 부진으로 영업이익이 FY24 294억원에서 -29.6% 눌린 **저점 연도**였기 때문이다. FY24 연간 294억원 대비로는 31.3%로 정상 범위다. 증가분의 실체는 도전재료 부문 매출이 1Q25 238억원에서 1Q26 **610억원(+156% YoY)**으로 급증한 것과 메탈 가격 상승에 따른 래깅 효과다. 반면 법인세차감전이익은 **-61억원**, 지배주주순손실은 **-38억원**이었다. 차이 153억원의 주된 원인이 파생상품평가손실 244억원이다. 5월 18일 파생상품거래손실 발생 공시는 기재 불충분으로 거래소 정정 요구를 받아 정정 공시됐다.

**(3) 전환사채 — 희석과 파생손실이 동시에 사라졌다.** 제7·8회차 CB 610억원의 전환가액 110,345원 대비 현재가 63,600원은 **-42.4% 외가격**이다. 12개월 시계에서 전환 유인은 없다. 메리츠증권은 5월 중 제7회차 150.5억원·제8회차 56억원에 대해 매수선택권을 행사했고(제8회차 행사대가 58억 2,624만원, 5/20 지급), 회사는 제8회차 7억원을 자기자금으로 조기 취득했다. NH가 목표주가 산출에서 사용한 희석주식수 1,640만주(전환가능주식 128만주 포함)는 공시된 CB 610억원 ÷ 110,345원 = 55.3만주와 정합하지 않으며, 어느 쪽이든 42% 외가격 상태에서는 12개월 밸류에이션에 반영할 사유가 없다. 당사는 기본 발행주식수 15,528,301주를 적용한다(NH의 1,640만주를 쓰면 주당 가치가 7.6% 낮아진다).

**(4) 하락의 원인 — 고유 악재가 아니라 바스켓 청산.** 7월 하락은 대주 개별 공시나 실적 훼손과 연결되지 않는다. 7월 28일 -10.70%·29일 -5.92%로 이틀에 -16.0% 빠졌으나, 같은 날 에코프로 -9.80%/-7.29%, 에코프로비엠 -7.87%/-9.04%, 엔켐 -11.59%/-10.20%, 천보 -6.27%/-7.32%가 동반됐다. 코스닥 지수는 7월 20일 750선을 이탈했고 24일 재차 붕괴했다. 대주 고유 이벤트로 확인되는 것은 우주 태양전지 페이스트 벤더 선정의 한 분기 이연 하나이며, 이는 6월 30일 이전 NH 리포트에 이미 반영됐다.

**(5) 우주 태양광 — 서사는 유지, 시점만 밀렸다.** 3월 11일 인터배터리 2026에서 위성용 헤테로접합(HJT) 태양전지용 은(Ag) 페이스트를 공개했고, 스페이스X 관계자 방한과 샘플 요청이 이어졌다. 미·중 갈등으로 중국 업체가 스페이스X 우주 데이터센터 프로젝트에서 배제된 것이 구조적 배경이다. 기존 스타링크 위성이 쓰던 금 대신 더 저렴하고 가벼운 은 페이스트로 전환하려는 수요이며, 대주가 보유한 200도 이하 저온 전극 페이스트 기술이 요구 조건에 부합한다. 다만 벤더 선정은 고객사 장비 조달 이슈로 2Q26에서 **하반기로 이연**됐다. NH 시나리오 기준 1GW당 매출 288억원(은 50달러/toz)이며, 30GW 시장에서 점유율 30%를 확보할 경우 매출 2,590억원 규모다. 확정 시 미국 내 600톤(50GW) 규모 단계적 증설을 예상한다(현 캐파 1,200톤).

**(6) 수급 — 국민연금이 팔고 외국인이 받았다.** 20일 기준 기관계 -217.6억원, 연기금 -218.7억원이다. 기관 매도의 사실상 전액이 연기금이다. 국민연금 지분율은 4월 28일 10.13%(157만 3,696주)에서 4월 29일 **9.78%**(151만 9,257주)로 감소했고, NH 7월 1일 리포트는 9.7%로 표기한다. 60일 누적으로는 기관계 -1,460.6억원이다. 반대편에서 외국인은 20일 +97.2억원, 60일 **+731.5억원** 순매수했고, 외국인 지분율은 5월 14일 11.0% → 5월 28일 14.2% → 6월 30일 **16.5%**로 상승했다. 하락 구간 내내 외국인이 연기금 물량을 받아낸 구조다. 다만 5일 기준으로 **양측이 모두 방향을 바꿨다** — 외국인 -48.0억원(매도 전환), 기관계 +7.9억원(매수 전환). 20일 방향과 5일 방향이 상반되는 추세전환 신호이며, 변곡 가능성으로 해석한다.

**(7) 공시와 시장 심리.** 최근 30일 DART 공시는 2건이다. 7월 29일 [기재정정]주식매수선택권부여에관한신고, 7월 1일 주식등의대량보유상황보고서(약식). 실적·자본에 즉각 영향을 주는 사안은 없다. 최대주주는 임중규 외 10인 27.0%다. 종목토론실 긍정 비율은 77.8%(추천 144/비추천 41)로 하락 국면에서도 높게 유지되고 있으나, 게시글 다수가 "13만원에 추천한", "몇 일전 11만원하던게" 같은 고점 매수 호소여서 저가 매수 대기 심리보다 **미실현 손실 보유자 집중**을 시사한다. 반등 시 대기 매물로 작용할 수 있다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 기준주가는 과거 연도 FY말 종가(FY24말 74,800원·FY25말 63,500원, 증권사 확정 배수 역산), 추정 연도는 현재가 63,600원.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 기준주가(원) | 74,800 | 63,500 | 63,600 | 63,600 | 63,600 |
| 매출(억원) | 2,193 | 2,546 | 3,900 | 4,700 | 5,600 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+16.1** | **+53.2** | **+20.5** | **+19.1** |
| 영업이익(억원) | 294 | 207 | 390 | 500 | 625 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **-29.6** | **+88.4** | **+28.2** | **+25.0** |
| **OPM(%)** | **13.4** | **8.1** | **10.0** | **10.6** | **11.2** |
| 순이익(지배, 억원) | 369 | 207 | 280 | 366 | 472 |
| EBITDA(억원) | 410 | 371 | 570 | 680 | 820 |
| **EPS(원)** | **2,382** | **1,335** | **1,800** | **2,357** | **3,039** |
| BPS(원) | 14,657 | 16,388 | 17,300 | 19,500 | 22,400 |
| **PER(배)** | **31.4** | **47.6** | **35.3** | **27.0** | **20.9** |
| **PBR(배)** | **5.10** | **3.87** | **3.68** | **3.26** | **2.84** |
| **ROE(%)** | **19.3** | **8.6** | **11.0** | **12.8** | **14.5** |
| 순차입금(억원) | 2,150 | 2,230 | 2,480 | 2,450 | 2,200 |

당사 FY26E 매출 3,900억원은 1Q26 확정 909억원 + 2Q26E 960억원 + 3Q26E 1,000억원 + 4Q26E 1,031억원의 합이다. 영업이익 390억원 역시 상반기 179억원(1Q 확정 92억 + 2Q E 87억) + 하반기 211억원 구조로, 두 커버 하우스(키움 395억·NH 397억)와 사실상 동일하다. **당사 추정이 시장과 갈리는 지점은 영업이익이 아니라 순이익이다.** 키움은 FY26 영업외손익 -261억원(이 중 기타 -199억원)을 반영해 순이익 124억원·EPS 794원을, NH는 순이익 214억원·EPS 1,274원을 제시한다. 두 숫자 모두 파생상품평가손실이 연간으로 남는다는 전제다. 당사는 그 전제가 이미 무효화됐다고 본다. 파생상품부채는 주가 시가평가 항목이고, 현재가 63,600원은 FY25말 종가 63,500원과 0.2% 차이다. **주가가 출발점으로 되돌아왔으면 시가평가 부채도 되돌아온 것이며, 1Q26에 인식한 244억원은 3Q26까지 대부분 환입된다.** 이 되돌림을 반영한 FY26E 영업외손익은 순이자비용 -84억원, 외환순이익 +18억원, 파생손익 ≈ 0으로 -66억원이며, 세전이익 324억원에 실효세율 15%(FY25 7.1%·FY24 21.9%의 중간)를 적용해 순이익 **280억원**·EPS 1,800원을 도출한다.

같은 구조가 FY27E에도 두 하우스의 극단적 EPS 분산을 만든다. FY27E 영업이익은 키움 483억원·NH 519억원으로 **7% 차이**에 불과하지만, EPS는 키움 3,275원·NH 1,718원으로 **1.91배** 갈린다. 키움은 FY27 영업외손익을 +69억원으로, NH는 -159억원으로 잡았기 때문이다. ROE도 같은 이유로 키움 17.7%·NH 9.7%다. 즉 **이 종목의 컨센서스 EPS·ROE·PER은 영업 추정의 합의가 아니라 파생상품 가정의 차이를 보고 있는 숫자**이며, 화면상 PER을 근거로 밸류에이션을 판단하면 방향을 반대로 읽는다. 순이익이 주가와 역방향으로 움직인다는 점도 명시해둘 필요가 있다 — 주가가 재차 110,345원을 넘어서면 파생평가손실이 되살아나 순이익이 감소한다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E EBITDA × EV/EBITDA | FY27E EBITDA × EV/EBITDA + PBR·PER 교차검증 | 방법론 유지, 기준연도 1년 이동 및 교차검증 추가 |
| 적용 EBITDA | FY26E 600억원 | FY27E 680억원 | 키움 662억·NH 757억 중 키움 가중 (NH FY27 매출 5,463억은 키움 4,355억 대비 +25%로 과대) |
| 적용 배수 | 53.0배 | 22.0배 | NH 제시 2차전지 FY27 업종평균 22배 = 프리미엄 0배. 대주 6년 저점 밴드 중위 29배 대비도 -24% |
| 순차입금 | -700억원 | -2,450억원 | FY25 확정 2,230억원·키움 FY27F 2,525억원 기준 정상화 (NH TP표의 30억원 미채택) |
| 목표주가 | 215,000원 | **80,000원** | -62.8% |
| 상승여력 | +76.1% | **+25.8%** | 규율 초과분(+238% → +25.8%) 해소, 실측 최적 구간(10~30%)으로 수렴 |

> **밸류에이션 산출**
>
> | 항목 | 산출 근거 | 금액 |
> |------|-----------|------|
> | FY27E EBITDA | 키움 662억 · NH 757억 → 당사 | **680억원** |
> | 목표 EV/EBITDA | 2차전지 FY27 업종평균 22배 (프리미엄 0배) | 22.0배 |
> | 기업가치 (EV) | 680억 × 22.0 | **14,960억원** (1.50조원) |
> | 순차입금 (FY27E) | 금융부채 3,978억 − 현금성자산 1,528억 | **-2,450억원** |
> | **주주가치 (Equity Value)** | 14,960 − 2,450 | **12,510억원** (1.25조원) |
> | 발행주식수 | CB 42% 외가격 → 기본주식수 | 15,528,301주 |
> | **목표주가** | 12,510억 ÷ 15,528,301주 = 80,563원 | **80,000원** |
>
> **산술 검산**: 목표주가 80,000원 × 발행주식수 15,528,301주 = **1조 2,423억원** (= Equity Value 12,510억원 = 1.25조원, 오차 0.7% 일치) ✓

**크로스체크**. ① PBR: TP 80,000원은 FY27E BPS 19,500원 대비 **4.10배**로, 대주 자체 FY25 저점 3.85배와 FY24 평균 5.10배 사이에 위치한다. ② PER: FY27E 당사 EPS 2,357원 대비 **33.9배**, FY28E EPS 3,039원 대비 **26.3배**다. PER 관점이 EV/EBITDA 관점보다 부담스러운 것은 사실이며, 이것이 이번 목표주가의 주된 취약점이다. 감가상각비가 FY26E 178억원으로 영업이익 390억원의 46%에 달하는 자본집약 구조와 순차입금 2,450억원을 감안하면 EV/EBITDA가 주된 잣대로 적절하나, PER 기준으로는 프리미엄이 남는다는 점을 명시한다. ③ 현재 배수: 현재가 기준 EV/EBITDA는 FY26E 21.7배·FY27E **18.1배**로, 대주의 6년간 저점 밴드(FY25 29.6배·FY24 28.9배·FY21 27.9배) 어느 해보다도 낮다. 목표배수 22배는 이 저점 밴드로 복귀하는 것도 아닌, 업종 평균으로의 회귀만을 가정한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(FY27E) | PBR | OPM(FY25) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| 삼성전기 | 33.6 | 6.18 | 8.07 | 도전재료 최종 수요처 (MLCC) |
| 삼화콘덴서 | 23.4 | 2.51 | 4.37 | MLCC 국내 피어 |
| 한솔케미칼 | 14.7 | 2.86 | 17.67 | 전자소재, 음극재 설비 축소 |
| 덕산네오룩스 | 14.8 | 2.83 | 17.64 | 고부가 전자소재 |
| 에코프로비엠 | 221.9 | 12.47 | 5.66 | 2차전지 소재 (동반 매도 바스켓) |
| 포스코퓨처엠 | 187.1 | 5.61 | 0.69 | 실리콘음극재 추격 진영 |
| **피어 median** | **28.5** | **4.24** | **6.87** | |
| **대주전자재료** | **27.0** | **3.26** | **8.12** | PER -5% / PBR -23% **할인** |

당사 추정 EPS·BPS를 적용하면 대주는 FY27E PER 27.0배로 피어 median 28.5배 대비 5% 할인, PBR 3.26배로 median 4.24배 대비 **23% 할인**에 거래된다. 영업이익률은 8.12%로 median 6.87%를 상회한다. 화면상 PER 111.94배·PBR 8.85배를 그대로 쓰면 같은 표에서 대주는 극단적 프리미엄으로 보이는데, **stale 배수가 만들어낸 착시**다. 다만 이 할인은 피어 구성에 크게 의존한다 — 실적이 붕괴한 에코프로비엠(PER 221.9배)·포스코퓨처엠(PER 187.1배)이 median을 끌어올린 반면, 수익성 정상 종목군(한솔케미칼 14.7배·덕산네오룩스 14.8배)만으로 보면 대주는 여전히 2배 가까운 프리미엄이다. 프리미엄의 근거는 실리콘산화물계(SiOx) 음극재 상업 양산 레퍼런스를 국내 유일하게 확보했다는 점이며(포스코그룹·HS효성첨단소재는 개발·투자 단계, 한솔케미칼은 설비 축소, SK는 직접 생산 철수), 이 격차가 좁혀지면 프리미엄도 소멸한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 2Q26 컨센 부합 + 3Q26 우주 페이스트 벤더 선정 확정 + 파생평가이익 244억 환입 확인 → EV/EBITDA 26배 | 84,000원 | 89,000원 | **98,000원** (+54.1%) |
| **Base** | 50% | 2Q26 컨센 소폭 하회하나 도전재료 견조, 벤더 선정 4Q26 이연, 파생 환입 3Q26 반영 → 22배 | 72,500원 | 75,000원 | **80,000원** (+25.8%) |
| **Bear** | 20% | 2Q26 영업이익 84억 미달 + 형광체 재고조정 장기화 + 국민연금 추가 축소 + MLCC 사이클 둔화 → 16배 | 57,000원 | 55,000원 | **54,000원** (-15.1%) |

**확률 가중 기대가치**: 98,000×0.30 + 80,000×0.50 + 54,000×0.20 = 29,400 + 40,000 + 10,800 = **80,200원** (+26.1%)

확률 배분은 인플렉션 초기 대신 **안정 성장 + 이벤트 대기** 구성을 적용했다. 영업이익 궤적은 두 하우스와 당사가 수렴해 불확실성이 낮은 반면, 순이익·목표배수는 파생상품 환입 확인 시점과 우주 페이스트 벤더 선정이라는 두 개의 이진 변수에 걸려 있다. 3개월 분해는 Base에서 12M TP 도달률 55%를 적용했다 — 수급등급 강유출, 이동평균 완전 역배열, 볼린저 하단 이탈이 겹쳐 단기 모멘텀이 약하다는 판단이다. 향후 3개월 이벤트 캘린더는 **8월 14일 2Q26 실적 및 반기보고서**(파생손익 환입 1차 확인), **3Q26 중 우주 태양전지 벤더 선정**, **분기 말 기관 리밸런싱**(국민연금 잔여 9.7%)이다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 150,000~200,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
"우주 태양광 페이스트 본격 양산" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다. ① 스페이스X 또는 동급 미국 항공우주 고객과의 정식 벤더 등록 및 본계약 체결(샘플 kg 단위 테스트 → 시양산 → 본계약의 3단계 완주) ② 우주 태양전지 설치 규모가 연 20GW 이상으로 확대되고 대주 점유율 20% 이상 확보(NH 시나리오 기준 매출 1,150억원 이상 기여) ③ 실리콘음극재 부문 영업이익률이 흑자로 정착해 연결 EBITDA 1,200억원 이상 달성. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 범위를 12개월 목표주가에 섞지 않는 이유는 명확하다 — 직전 리포트가 우주 태양광 옵션 가치를 헤드라인 TP에 반영해 상승여력 +76%를 제시했고, 그 결과가 이번 -62.8% 조정이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 24.5 | 과매도 영역 (스크리너 신호 `rsi_oversold` 동시 점등) |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열, MA5 기울기 -2.5% |
| BB %b | -0.03 | 볼린저 하단 이탈, 밴드폭 0.254로 확장 국면 |
| 거래량/20일 | 1.82x | 투매성 거래량 급증 |
| VWAP 5일 갭 | -5.8% | 20일 갭 -13.0%, 단기 괴리 확대 |
| ATR(14) | 10.2%/일 | 극단적 변동성 — 밴드 설정 시 최우선 고려 |
| Stochastic K/D | 11.8 / 14.1 | 극단 과매도 |
| 매물대(POC) 거리 | -21.9% | POC 약 81,500원, VAL 약 60,100원 |
| D+1 상승확률 | 58.6% | 기대수익률 +0.12%, P50 63,706원 |
| 스크리너 점수 | 0.61/1.0 | 신호: rsi_oversold |

기술적 지표는 전부 과매도 방향으로 정렬돼 있으나, **RSI 단독으로 의견을 판단하지 않는다.** 당사는 과거 RSI 극단치를 단독 근거로 삼아 판단 오류를 낸 이력이 있고, 이 종목 직전 리포트 역시 "RSI 28 극단 과매도"를 Strong Buy 상향의 근거 중 하나로 제시한 뒤 주가가 추가로 -48% 하락했다. 과매도는 진입 시점의 참고 변수일 뿐 방향 변수가 아니다. 실질적으로 유의미한 정보는 세 가지다. 첫째, ATR 10.2%/일은 3개월 밴드 하단을 좁게 잡을 수 없음을 의미한다 — 52주 최저 59,100원(1/8) 이탈 여지를 반영해 하단을 56,000원으로 설정했다. 둘째, 매물대 하단(VAL) 60,100원이 현재가 바로 아래에 있어 이 구간 이탈 여부가 단기 분수령이다. 셋째, POC 81,500원까지 위쪽 매물이 두텁고 종목토론실 정황상 11만~13만원대 미실현 손실 보유자가 집중돼 있어, 반등 시 73,500원(MA20)~81,500원 구간에서 매물 저항이 예상된다. 3개월 전술 밴드를 **56,000~76,000원**으로 제시한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**

- **파생상품평가이익 환입 (상방, 8/14 1차 확인)**: 주가가 FY25말 수준으로 회귀해 CB 전환권이 42% 외가격이 된 결과, 1Q26 평가손실 244억원의 되돌림이 2Q26·3Q26에 인식될 전망이다. 8월 14일 반기보고서의 **영업외손익·파생상품평가손익 계정이 첫 검증점**이다. 두 커버 하우스의 FY26E 순이익(124억·214억)이 상향 조정되면 화면상 PER이 급격히 정상화된다.
- **희석 리스크 소멸 (상방)**: 전환가액 110,345원 대비 -42.4% 외가격. 12개월 시계에서 CB 전환에 따른 희석은 고려 대상이 아니다.
- **2Q26 실적 컨센서스 하회 (하방, 8/14)**: NH 84억원·키움 91억원 모두 컨센서스 97억원을 하회한다. 원인은 마진이 높은 형광체의 전방 자동차사 재고조정과 1Q26 래깅 효과 소멸이다. 매출은 상회(NH 1,006억 vs 컨센 948억) 전망이므로, 시장 반응은 매출과 이익 중 무엇에 가중치를 두는가에 달렸다.
- **국민연금 지분 축소 지속 (하방)**: 4/28 10.13% → 4/29 9.78%. 20일 연기금 -218.7억원, 60일 -599.5억원. 잔여 9.7%가 계속 오버행으로 작용한다. 다만 60일 외국인 +731.5억원이 이를 흡수해왔고, 지분율이 11.0% → 16.5%로 상승했다.
- **우주 태양전지 벤더 선정 이연 (중립→상방)**: 2Q26 → 하반기로 한 분기 이연. 품질 평가는 양호하다는 것이 회사 측 설명이며, 확정 시 미국 내 600톤(50GW) 단계적 증설이 예상된다. 지연은 이미 가격에 반영됐다고 판단한다.

**해소된 이벤트**

- 직전 리포트가 지적한 "컨센서스 TP +29% 상향 vs 주가 -27%"의 56%p 디커플링 — 주가가 -47.9% 추가 하락하며 반대 방향으로 완결됐다.
- 1Q26 실적 불확실성 — DART 정식 공시로 확정(매출 909억·영업이익 92억·지배순손실 -38억).
- 메리츠증권 CB 매수선택권 행사(제7회차 150.5억·제8회차 56억) 완료.

**향후 모니터링**

- [ ] **8/14 반기보고서**: ① 파생상품평가손익 계정의 환입 규모 ② 2Q26 부문별 매출 — 도전재료가 1Q 610억원 수준을 유지하는지 ③ 형광체 재고조정 진행 정도
- [ ] **3Q26**: 우주 태양전지용 페이스트 벤더 선정 및 시양산 개시 여부. 4Q26 이후로 재이연되면 Bear 확률을 상향한다.
- [ ] **국민연금 지분율**: 추가 하락으로 대량보유 보고 기준을 밑돌면 보고 없는 매도가 가능해져 오버행 가시성이 떨어진다.
- [ ] **주가 110,345원 재접근**: CB 전환가 재진입 시 파생평가손실이 되살아나 순이익이 역방향으로 감소한다. 상승 국면에서 PER이 다시 왜곡되는 지점.
- [ ] **수급 게이트 해제 조건**: 20일 외인+기관 합산이 시총 대비 -1% 이내로 회복되면 강유출 태그를 해제하고 분할 진입 제약을 완화한다.

**포지션 & 리스크 노트**

수급등급이 강유출(20일 시총 대비 -1.219%, 실측 T+20 -6.8%·승률 27%)이므로 Strong Buy를 부여하지 않고 **Buy(분할 진입)** 태그를 유지한다. 사이즈는 내부 통제 변수로 다룬다 — ATR 10.2%/일과 이틀 -16.0% 실적을 감안하면 일괄 진입은 부적절하며, 3개월 밴드 하단 56,000원까지의 하방 여유(-12%)를 전제로 3분할 이상을 권고한다. 1차 구간은 매물대 하단(VAL) 60,100원 부근, 2차는 52주 최저 59,100원 이탈 후 되돌림 확인, 3차는 8월 14일 반기보고서에서 파생상품 환입이 확인된 이후로 나눈다. 8월 14일은 이진 이벤트이므로 발표 전 풀 포지션을 만들지 않는다. 5일 수급이 외국인 매도·기관 매수로 동시 반전한 점은 변곡 신호이나 아직 20일 방향을 뒤집지 못했으므로, 게이트 해제는 20일 지표 회복 시점으로 미룬다.

**하방 반증 조건 (thesis 훼손 판정)**

- 8월 14일 반기보고서에서 파생상품평가이익 환입이 확인되지 않는 경우 — 당사 FY26E 순이익 280억원의 근거가 소멸하며, 이 경우 키움 124억원 기준 목표주가는 55,000원 수준으로 재산정된다.
- 2Q26 도전재료 매출이 500억원을 밑도는 경우 — 1Q26 610억원이 래깅·일시 수요였다는 의미이므로 FY26E 매출 3,900억원 전제가 무효화된다.
- 우주 태양전지 벤더 선정이 2027년으로 재이연되는 경우 — 장기 조건부 시나리오를 폐기한다.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.