# 최고 분기가 하반기를 앞당겨 썼다 — 연간 방산 이익 75%를 상반기에 소진
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발행: 2026-07-30T10:14:12+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"역대 최고 분기가 하반기 이익의 상한선을 확정했다"**

2Q26 연결 실적은 매출 1조 1,176억원(YoY +45.5%), 영업이익 1,037억원(YoY +219.1%, OPM 9.3%)으로 컨센서스 영업이익 582~588억원을 76~79% 상회했다. 창사 이래 첫 분기 영업이익 1,000억원 돌파이자 역대 최고 분기 실적이다. 폴란드 K2 조준경·사격통제장치(500억원 이상), UAE 천궁-II 다기능레이다(약 500억원), 사우디 M-SAM MFR(100억원 이상)이 동시에 인식되며 방산 부문 OPM이 14.8%까지 올라섰고, 한화필리조선소 영업손실도 4Q25 -610억원 → 1Q26 -481억원 → 2Q26 -192억원으로 3분기 연속 축소됐다. 여기까지는 당사가 직전 리포트에서 제시한 thesis가 그대로 확인된 결과다.

문제는 같은 날 컨퍼런스 콜에서 나온 연간 가이던스다. 회사는 "방산 매출은 전년 대비 20% 성장, **영업이익은 전년과 유사한 수준**"을 제시했다. FY25 방산 영업이익이 2,300억원인데 1H26 누적 방산 영업이익은 이미 1,727억원(1Q 690억 + 2Q 1,037억)이다. 즉 가이던스를 액면 그대로 받으면 **2H26 방산 영업이익은 573억원, 분기당 287억원, OPM 3.3%**만 남는다. 2Q26의 14.8%에서 11.5%p가 사라지는 셈이다. 원인은 마진 구조 훼손이 아니라 자체투자 개발비 집행의 하반기 쏠림이다(1Q 85억 → 2Q 120억 → 하반기 500~800억원). 서프라이즈의 정체는 연간 이익의 **전방 이전(pull-forward)**이었고, 좋은 헤드라인이 나쁜 forward를 확정한 구조다. 브로커 7곳이 실적 상회에도 목표주가를 -12.0~-37.5% 내린 것이 이 때문이다.

다만 하향분의 성격은 갈라진다. SK증권은 FY26E 영업이익 추정을 3,090억 → 1,826억원(-40.8%)으로 실제로 깎았지만, 현대차증권은 FY27E EPS를 2,230 → 2,102원(-5.7%)만 낮추고 목표주가는 125,000 → 91,000원(-27.2%)을 내렸다. 명시 사유는 "최근 주가 하락 따른 Peer valuation 변화 및 지분가치 변화"다. LS증권도 "자회사 주가 하락 및 순차입금 증가"를 들었다. 7월 28~29일 코스피·코스닥에 사상 첫 이틀 연속 서킷브레이커가 발동되며 지수가 5,500선까지 밀린 국면에서, 하향분의 상당 부분은 펀더멘털이 아닌 시장 붕괴의 전가다. 당사는 이 셋(확정된 2H26 이익 감소 / 밸류에이션 기준 하락 / 캘리브레이션 규율)을 분리해 목표주가를 95,000 → 68,000원으로 하향하되, 투자의견 Buy는 유지한다. 상승여력 +25.5%는 실측상 가장 건강한 구간이며, 화면상 PBR 5.08배가 실제 2.03배라는 사실이 아직 정리되지 않았다는 점이 이번 리포트의 비대칭 정보다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (분할 진입)** |
| **목표주가 (12M)** | 95,000원 | **68,000원** (-28.4%) |
| **3M 전술 밴드** | 65,000~78,000원 | **48,000~67,000원** |
| **수급 (20일)** | 중립 | **중립** (외인 +162억 / 기관 -139억) |
| **변경 사유** | 2Q26 어닝 서프라이즈에도 회사 가이던스가 2H26 방산 영업이익을 573억원으로 상한 확정. FY26E 영업이익 3,030 → 1,950억원 하향. 방법론을 FY27E PER 43.2배 → 33배로 재산정 |

> 2Q26 리뷰 리포트 12건 반영 후 컨센서스 목표주가는 **111,833원**(평균, 12개사), median 104,000원으로 재정렬됐다. 5월 156,750원 → 6월 148,230원 → 7월 초 144,392원 → 7월 24일 127,833원 → 현재 111,833원으로 2개월 반 만에 **-28.7%** 이동한 cascade다. 당사 68,000원은 컨센 평균 대비 -39.2%, median 대비 -34.6%로 괴리가 크다. 사유는 두 가지다. ① 회사 가이던스를 액면대로 반영한 FY26E 영업이익 1,950억원이 컨센 median 2,270억원보다 -14.1% 낮다. ② FY27E EPS를 1,999원(컨센 2,380원 대비 -16.0%)으로 보수화했고, 적용 배수도 방산 피어 median 수준(FY27E PER 24.8배)에 우주·필리 옵션 프리미엄 33%를 얹은 33배로 제한했다. 컨센 median 104,000원은 FY27E EPS 2,380원에 PER 43.7배를 적용한 값에 해당한다.
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> 수급등급은 20일 기준 **중립**(외인+기관 시총대비 +0.023%)으로 게이트를 통과했다. 다만 5일 기준이 -0.102%로 20일과 반대 방향이며 '전환 조짐'이 표시됐다. 사상 첫 이틀 연속 서킷브레이커 직후 변동성이 극단인 구간이므로, Buy는 유지하되 **분할 진입** 태그를 부여한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**2Q26: 확정된 서프라이즈, 확정된 하반기 감익**

7월 28일 DART 연결재무제표기준영업(잠정)실적 공정공시로 확정된 2Q26 실적은 전 부문 개선이었다. 방산 부문 매출 7,006억원(YoY +49.0%), 영업이익 1,037억원(YoY +97.5%, OPM 14.8%)으로 매출 구성은 수출 23%·개발 31%·양산 31%·정비 15%였다. 수출 비중은 1Q26 31%에서 23%로 오히려 8%p 낮아졌는데도 마진이 유지·개선된 것은, 폴란드 K2 EC2 인도 집중과 환율 효과를 넘어 M-SAM II MFR 양산 가속에 따른 이익률 개선이 겹쳤기 때문이다. DS투자증권은 이번 분기 방산 수출 마진을 40% 수준으로 추정한다. 국내에서도 울산급 Batch-III 함정전투체계, KF-21 AESA 레이다·항전장비, K2 4차 양산이 동반 증가하며 수출 의존 없이 마진이 나오는 구조가 확인됐다. ICT 부문은 매출 1,873억원(YoY +27.4%), 영업이익 208억원(OPM 11.1%)으로, 한화생명 차세대 시스템·한화필리조선소 ERP·한화에어로스페이스 스마트플랜트 등 캡티브 물량이 수익성을 끌어올렸다.

그러나 회사가 제시한 연간 방산 가이던스는 이 흐름을 하반기까지 연장하지 않는다. 매출은 FY25 2조 4,388억원 대비 +20%(약 2조 9,300억원)로 안내했으나 영업이익은 "전년과 유사"다. 산술은 단순하다. FY25 방산 영업이익 2,300억원 - 1H26 누적 1,727억원 = **2H26 573억원**. 2H26 방산 매출을 1조 7,600억원으로 보면 OPM 3.3%다. LS증권은 이보다 관대하게 3Q26 360억원(OPM 6.0%)·4Q26 450억원(OPM 4.0%)으로 총 810억원을 가정하지만, 어느 쪽이든 상반기 대비 급락이다. 원인은 명확하고, 나쁜 종류가 아니다. 자체투자 개발비가 1Q26 85억원·2Q26 120억원에 그쳐 상반기 집행이 적었고, 하반기에 레이다·레이저·무인수상정·초저궤도 SAR 위성·통신위성 개발비가 500억원(유안타) 내지 800억원(DS) 규모로 집중된다. 이 항목들은 모두 FY27~28 수주 파이프라인의 선행투자다. 신한투자증권이 "미래를 위한 숨고르기"라는 표현을 쓴 이유다.

**수주잔고 QoQ 감소 — 상반기 book-to-bill 1 미달**

시장이 서프라이즈에 가려 덜 본 부분이 여기다. 총 수주잔고는 1Q26 12조 1,960억원 → 2Q26 **11조 2,960억원**으로 9,000억원 감소했고, 방산 잔고도 9조 2,460억원 → 8조 5,150억원으로 7,310억원 줄었다. 매출 1조 1,176억원을 인식하는 동안 신규 수주가 그에 못 미쳤다는 뜻이다. 부문별 잔고는 방산 8조 5,150억원, ICT 4,376억원, 필리조선소 2조 3,430억원이다. 회사는 FY25 방산 신규수주 3조 4,500억원 대비 올해 "대폭 성장"을 전망하며 하반기 집중을 예고했으나, 상반기 실적으로는 반대 방향이 찍혔다. 키움증권이 리포트 제목을 "하반기는 실적보다 수주를 바라보자"로, SK증권이 "하반기 실적 보다 수주에 집중"으로 단 것은 같은 인식이다. 하반기 파이프라인은 폴란드 K2 EC2 PL 부품, 사우디 MNG, 중동 M-SAM·L-SAM MFR 추가, 동남아 함정, 중동 레이저(천광), 국내 TMMR 3차 양산, 천궁 Block-I 추가 양산, 접적지역 대드론체계, 그리고 우주 부문의 다부처 초소형 SAR 위성 양산사업자 선정(SAR 40기 + 전자광학 4기, 총 1.4조원 규모)과 군 위성통신체계 III, 다목적실용위성 8호다.

**필리조선소: MRIV 3조원이 서사를 바꿀 수 있으나 계약은 미확정**

7월 18~19일 미 해사청(MARAD)은 NSMV 4번함 '론스타 스테이트' 명명식에서 해상 미사일 시험 계측선(MRIV) 건조 계약 체결을 발표했다. 보도된 규모는 20억 달러(약 3조원)로, 필리조선소 현 수주잔고 2조 3,430억원을 넘는다. MRIV는 미사일 시험 발사 시 비행속도·고도·궤적을 추적하는 특수목적선으로 미 미사일방어망 '골든돔' 지원 전력이다. 다만 회사는 7월 29일 컨퍼런스 콜에서 "언론에 보도된 MRIB는 아직 계약이 확정되지 않아 구체적 언급은 제한"이라고 밝혔다. 유안타증권도 "최근 주요 사업자로 선정된 MRIV 확정 계약 등이 논의 중"으로 표현한다. 즉 **선정과 확정계약 사이 단계**이며, 당사는 이를 Base 시나리오에 반영하지 않고 Bull 조건으로 격리한다.

중요한 것은 수익성 전환의 개연성이다. 회사는 NSMV 5척 중 4번함까지 인도했고 마지막 함은 내년 중반 인도 예정이며, 한화 인수 이후 공정 개선으로 시행착오가 줄었다고 설명했다. MRIB가 NSMV 설계를 전용하는 구조라면 적자 선종으로 전환될 가능성은 낮다는 판단이다. 반면 3~4Q26에는 잔여 적자 선종과 후속 컨테이너선의 공정 캐치업이 이어져 적자 기조가 유지되고, **적자 선종 인도가 완료되는 FY27에야 턴어라운드**라는 것이 회사와 신한투자증권의 공통 견해다. 유안타는 필리조선소가 FY26E -950억원에서 FY27E +400억원으로 흑전한다고 보고, DS는 FY26 연간 -824억원을 전망한다.

**영업외에 뚫린 구멍 — FY26 PER이 작동하지 않는 이유**

2Q26 영업이익 1,037억원은 세전이익 544억원으로 축소됐다. 오스탈 주가 하락에 따른 평가손실 약 360억원, 이자비용 약 230억원이 원인이며, 가상자산 관련 펀드 평가손익은 +96억원으로 플러스 전환했다. 지배주주순이익은 671억원이다. 1Q26 지배주주순손실 -550억원을 합치면 1H26 누적 지배순이익은 121억원에 불과하다. 이 때문에 FY26E 지배순이익 추정이 LS 410억원부터 현대차 2,290억원까지 5.6배 벌어져 있고, FY26 PER은 브로커별 50.5배~137.9배로 사실상 무의미하다. 밸류에이션 앵커를 FY27로 옮겨야 하는 구조적 이유다.

**화면 지표 오류 — PBR 5.08배는 실제 2.03배**

화면상 PBR은 5.08배로 표시되나, 이는 1Q26 DART 연결 지배주주지분 **4조 9,439억원**을 반영하지 못한 수치다. 자사주 1,926천주를 제외한 185,067천주 기준 BPS는 26,714원이며, 7월 29일 종가 54,200원 기준 **실제 PBR은 2.03배**다. 화면 PBR 5.08배는 자본 약 2조원을 가정한 값으로, 브로커 6곳이 제시한 BPS(26E) 25,500~26,600원과 정면으로 어긋난다. 같은 맥락에서 화면 FY27E PER 55.93배도 실제와 다르다. 2Q26 리뷰 기준 브로커 FY27E EPS는 현대차 2,102원·DS 2,302원·키움 2,725원·LS 1,449원 등 median 2,102원이며, 54,200원 대비 **25.8배**다. 방산 피어 FY27E PER median 24.8배와 거의 같은 수준으로, 스크리너가 보여주는 "56배 고평가 종목"이라는 인상은 사실과 다르다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, K-IFRS 지배주주 기준)**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 28,037 | 36,642 | 45,200 | 52,500 | 61,000 |
| **매출 YoY(%)** | **—** | **+30.7** | **+23.4** | **+16.2** | **+16.2** |
| 영업이익(억원) | 2,193 | 1,199 | 1,950 | 4,300 | 5,600 |
| **영업이익 YoY(%)** | **—** | **-45.3** | **+62.6** | **+120.5** | **+30.2** |
| **OPM(%)** | **7.8** | **3.3** | **4.3** | **8.2** | **9.2** |
| 지배순이익(억원) | 4,543 | 2,422 | 700 | 3,700 | 4,900 |
| **EPS(원)** | **2,405** | **1,282** | **378** | **1,999** | **2,648** |
| **PER(배)** | **9.4** | **42.3** | **143.4** | **27.1** | **20.5** |
| **PBR(배)** | **1.71** | **2.05** | **2.03** | **1.89** | **1.74** |
| **ROE(%)** | **19.6** | **6.6** | **1.4** | **7.2** | **8.8** |

> FY24~25 확정치는 브로커 7곳 공통 K-IFRS 연결 지배주주 기준으로 재정렬했다. 직전 리포트에 기재된 FY24 매출 25,998억·영업이익 851억·EPS 1,283원은 별도·부분 기준이 섞인 값이었으며, 연결 기준 정식치는 매출 28,037억원·영업이익 2,193억원·EPS 2,405원이다. FY25도 지배순이익 2,422억원·EPS 1,282원으로 정정한다. FY26E·FY27E PER/PBR은 7월 29일 종가 54,200원 기준, FY24·FY25는 해당 FY말 종가 기준이다.
>
> 궤적의 성격이 중요하다. FY25는 필리조선소 연간 영업손실 1,330억원이 방산·ICT 이익을 잠식해 OPM이 3.3%로 눌린 해였고, FY26은 상반기에 이익이 몰리고 하반기에 개발비가 몰리는 **비대칭 분기 구조**의 해다. 실질 인플렉션은 FY27이다. 영업이익 +120.5%, OPM 4.3% → 8.2%, ROE 1.4% → 7.2%로 세 지표가 동시에 꺾인다. 드라이버는 ① 필리조선소 적자 선종 인도 완료에 따른 손익 정상화 ② 사우디·이라크 M-SAM MFR 양산 진입 ③ FY26 하반기 선행 개발비의 매출화다. FY26의 PER 143.4배는 분모가 일시적으로 소멸한 결과이며 밸류에이션 지표로 사용할 수 없다.

**2Q26 실적 vs 컨센서스**

| 항목 | 2Q26 확정 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 1Q26 | QoQ | 2Q25 | YoY |
|------|----------|---------|-----------|------|-----|------|-----|
| 매출(억원) | 11,176 | 9,450 | **+18.3%** | 8,071 | +38.5% | 7,682 | +45.5% |
| 영업이익(억원) | 1,037 | 588 | **+76.4%** | 343 | +202.3% | 325 | +219.1% |
| OPM(%) | 9.3 | 6.2 | +3.1%p | 4.2 | +5.1%p | 4.2 | +5.1%p |
| 세전이익(억원) | 544 | 630 | -13.7% | -1,150 | 흑전 | 770 | -29.4% |
| 지배순이익(억원) | 671 | 450 | +49.1% | -550 | 흑전 | 478 | +40.4% |

**부문별 2Q26**

| 부문 | 매출(억원) | YoY | 영업이익(억원) | OPM | 비고 |
|------|-----------|-----|--------------|-----|------|
| 방산 | 7,006 | +49.0% | 1,037 | 14.8% | 수출 23%·개발 31%·양산 31%·정비 15% |
| ICT | 1,873 | +27.4% | 208 | 11.1% | 캡티브(한화생명·필리 ERP·스마트플랜트) |
| 기타(필리·신사업) | 2,297 | +52.1% | -208 | -9.1% | 필리 -192억(PPA 상각 43억 포함) |

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E PER 단일 | FY27E PER + FY28E PER 크로스체크 | FY26 PER 무력화(분모 소멸)로 앵커 이원화 |
| 적용 EPS | FY27E 2,200원 | FY27E **1,999원** (-9.1%) | 자사주 제외 185,067천주 기준, 영업외 이자비용 900억 반영 |
| 적용 PER | 43.2배 | **33.0배** (-23.6%) | 방산 피어 FY27E median 24.8배 + 우주·필리 옵션 프리미엄 33% |
| 목표주가 | 95,000원 | **68,000원** (-28.4%) | 캘리브레이션 +40% 상한(75,880원) 이내 |
| 상승여력 | +39.3% | **+25.5%** | 주가 -20.5% 하락에도 TP 하향폭이 더 커 괴리 축소 |

> **크로스체크 ①** FY28E EPS 2,648원 × PER 26.0배 = 68,848원. FY27E 기준 66,000원과 평균 67,400원으로 수렴한다.
> **크로스체크 ② (SOTP)** 현대차증권 SOTP를 배수만 보수화해 재계산하면, 디펜스 영업가치를 Elbit Systems FY27E EV/EBITDA 28.1배 대신 20.0배로 낮출 때 13.88조 → 9.88조원이 되고, ICT 0.93조 + 필리조선소 0.64조 + 우주 1.08조 - 순차입금 1.18조 + 상장 지분가치 1.59조(오스탈 19.9%·한화오션 11.57%, 각 50% 할인)를 더하면 **12.94조원**, 주당 69,900원이다. PER 기반 67,400원과 3.6% 차이로 정합한다.
> **크로스체크 ③ (PBR/ROE)** 목표주가 68,000원은 FY27E BPS 28,700원 기준 PBR 2.37배이며, FY27E ROE 7.2% 대비 PBR/ROE 0.33이다. 한화에어로스페이스 0.34, 현대로템 0.30과 동일 대역이다.
>
> **산술 검산**: 목표주가 68,000원 × 발행주식수 188,919천주 = **12.85조원** ≈ 보수화 SOTP Equity Value 12.94조원(일치). 자사주 1,926천주를 제외한 185,067천주 기준으로는 12.58조원. ✓

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER26E | PER27E | PBR | OPM26E | ROE26E | 비고 |
|--------|--------|--------|-----|--------|--------|------|
| 한화에어로스페이스 | 30.9 | 24.8 | 7.39 | 14.1 | 22.0 | 모회사(지분 59.5%) |
| LIG디펜스앤에어로스페이스 | 53.4 | 38.8 | 13.94 | 8.9 | 23.7 | 유도무기 경쟁 |
| 한국항공우주 | 48.4 | 33.9 | 9.72 | 8.7 | 18.4 | KF-21 체계종합 |
| 현대로템 | 26.2 | 18.2 | 7.85 | 17.0 | 26.3 | 지상장비 |
| 한화오션 | 29.3 | 23.0 | 6.51 | 12.2 | 20.1 | 피투자(지분 11.57%) |
| **피어 median** | **30.9** | **24.8** | **7.85** | **12.2** | **22.0** | |
| **한화시스템** | **143.4** | **25.8** | **2.03** | **4.3** | **1.4** | FY27E는 피어 수준, PBR은 -74% |

> 두 층이 겹쳐 있다. FY27E PER 25.8배(브로커 median EPS 2,102원 기준)는 피어 median 24.8배와 사실상 동일해, 디레이팅이 이미 프리미엄을 제거했다. 반면 PBR 2.03배는 피어 median 7.85배 대비 -74%로 극단적 할인처럼 보이지만, ROE가 1.4%(FY26E)에 불과해 PBR/ROE로 보정하면 0.45로 피어 대역(0.30~0.59) 중간이다. 즉 한화시스템은 "싼 주식"이 아니라 **자본이 무겁고 아직 이익을 못 내는 주식**이다. 필리조선소 인수와 한화오션·오스탈 지분으로 자본은 4.94조원까지 늘었는데 이익 기여가 시작되지 않았다. 리레이팅의 열쇠는 멀티플이 아니라 ROE 복원이며, FY28E ROE 8.8%가 그 첫 관문이다. 화면 PBR 5.08배가 실제 2.03배로 정리되는 것만으로도 상대 위치 인식은 크게 달라진다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 다부처 초소형 SAR(1.4조) 수주 + MRIV 3조원 확정계약 + 필리 1H27 조기 흑전 → FY27E OP 5,000억·EPS 2,350원 × PER 35배 | 70,000원 | 76,000원 | **82,000원** (+51.3%) |
| **Base** | 50% | 2H26 방산 OP 573~810억 예정대로 소화, FY27E OP 4,300억·EPS 1,999원 × PER 33배, 필리 FY27 하반기 흑전 | 62,000원 | 64,500원 | **68,000원** (+25.5%) |
| **Bear** | 20% | 하반기 개발비 초과 집행 + 적자 선종 인도 재지연 + 오스탈 추가 평가손 → FY27E OP 3,400억·EPS 1,500원 × PER 27배 | 48,000원 | 45,000원 | **42,000원** (-22.5%) |

**확률 가중 기대가치**: 82,000×0.30 + 68,000×0.50 + 42,000×0.20 = 24,600 + 34,000 + 8,400 = **67,000원** (+23.6%)

> 확률 배분은 '인플렉션 초기'(Bull 30~40% / Base 40~50% / Bear 20~25%) 기준을 적용했다. FY27 영업이익 +120.5%가 필리조선소 손익 정상화라는 단일 변수에 크게 의존하고, 그 변수가 3분기 연속 개선 궤적(-610억 → -481억 → -192억)으로 실증됐다는 점에서 Bull 30%를 부여한다. Bear의 핵심 트리거는 필리 적자 선종 인도 일정이며, 이는 2Q 반기보고서(8월 14일)와 3Q26 실적에서 순차 확인된다. Bear TP 42,000원은 52주 최저 44,750원을 하회하는 수준으로, 시장 붕괴가 이어질 경우의 하방이다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 120,000~150,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
"미국 조선 접점 + 국내 위성 체계종합 동시 성립" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다. ① 한화필리조선소가 MRIV 2척 + 존스법 상선 + 미 해군 함정 후속 진입으로 FY28까지 연 OPM 5% 이상을 정착시킨다 ② 다부처 초소형 SAR 40기와 군 위성통신체계 III 수주로 우주 부문 연매출이 1조원을 넘긴다 ③ 방산 수출 비중이 30% 이상으로 구조화되어 방산 OPM 13% 이상이 상시화된다. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 12개월 목표주가 68,000원에는 이 시나리오의 어떤 부분도 반영하지 않았다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
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| RSI(14) | 24.0 | 과매도 영역 진입, 스크리너 `rsi_oversold` 신호 점등 |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열 — 추세는 여전히 하방 |
| BB %b | 0.069 | 볼린저 밴드 하단 밀착, Squeeze 없음(변동성 확대 국면) |
| 거래량/20일 | 1.28x | 투매 국면치고는 완만 — 패닉 청산까지는 미도달 |
| VWAP 5일 갭 | -4.80% | 5일 평균 매입단가 대비 손실 구간 |
| POC 거리 | -32.78% | 매물대 중심 80,600원대, 상방 저항 두터움 |
| D+1 상승확률 | 56.4% | 기대수익 +0.17%, 중립 우위 |

> 지표는 하방 추세와 과매도 극단이 동시에 성립하는 전형적 캐피튤레이션 초입을 가리킨다. RSI와 BB %b는 과매도 영역의 극단치이나, 거래량이 20일 평균의 1.28배에 그쳐 아직 패닉 청산 물량이 다 나오지 않았을 가능성이 있다. 이는 3M 밴드 하단을 48,000원(52주 최저 44,750원 근접)까지 넓혀 잡은 근거다. POC가 80,600원대에 있어 상방으로 두터운 매물대를 통과해야 한다는 점도 12개월 목표주가를 68,000원으로 제한한 이유 중 하나다. 다만 7월 30일 오전 미·이란 군사 충돌 재개 보도에 방산주가 일제히 강세를 보이며 당사도 6%대 반등했고, 종목토론실 추천 비율 79.6%(추천 109 / 비추천 28)에 "1주일 간 35% 떨어졌는데"류 반응이 최다 추천을 받는 정황은 개인 투매가 마무리 단계에 접근했음을 시사한다. **RSI 단일 수치를 의견 변경의 근거로 사용하지 않았음을 명시한다.** 목표주가 하향은 회사 가이던스가 확정한 2H26 이익 구조에서 도출됐다.

**수급 구조**

외국인과 기관의 방향이 60일 내내 반대다. 외국인은 60일 순매수 +2,407억원(시총대비 +1.479%)으로 꾸준히 매집했고 20일 +162억원·5일 +111억원으로 매수를 유지했다. 반면 기관계는 60일 -892억원, 20일 -139억원, 5일 -216억원이며 연기금은 60일 -848억원, 20일 -378억원으로 이탈 폭이 더 크다. 20일 합산 등급은 **중립**(+0.023%)으로 실측 T+20 최적 구간이지만, 5일 합산이 -0.102%로 방향을 틀어 '전환 조짐'이 표시됐다. 외국인 지분율은 10.0%다. 해석은 이렇다. 7월 28~29일 사상 첫 이틀 연속 서킷브레이커 국면에서 매도 주체는 지수 연동 기관·연기금이었고, 외국인은 오히려 받았다. 방산 펀더멘털이 아닌 지수 리스크 관리 매도였다는 뜻이다. 다만 5일 전환 조짐이 확정 추세로 굳어지면 진입 시점을 뒤로 미뤄야 한다.

**포지션 & 리스크 노트**

① **사이즈가 곧 내부통제다.** 7일간 -20.5%, 52주 고점(162,700원) 대비 -66.7%인 종목이다. 12개월 관점 상승여력 +25.5%는 충분하지만, 3M 밴드 하단 48,000원까지 -11.4%가 열려 있다. 목표 비중의 1/3 이하로 시작한다. ② **종가 기준으로만 판단한다.** 서킷브레이커 이틀 연속, 7월 30일 장중 저점 52,200원대에서 6%대 반등이 나온 국면에서 장중 호가는 신호가 아니다. ③ **분할 진입 구간**: 1차 52,000~55,000원, 2차 48,000~50,000원. 8월 14일 반기보고서에서 필리조선소 적자 선종 잔여 인도 일정과 하반기 개발비 집행 계획이 확인되면 나머지를 집행한다. ④ **Bear 트리거 시 재검토**: 3Q26에 필리조선소 영업손실이 2Q26의 -192억원보다 확대되면 FY27 흑전 가정 자체를 재산정한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**

- **(촉매)** 다부처 초소형 SAR 위성 양산사업자 선정 — SAR 40기 + 전자광학 4기, 총 1.4조원 규모. 한반도 감시 주기를 2시간 → 20~30분으로 단축하는 국책 사업이며, 회사는 제주우주센터로 월 2기 제작 역량을 확보했다. 하반기 선정 예정.
- **(촉매)** MRIV 확정계약 — 미 해사청이 7월 18~19일 계약 체결을 발표(보도 기준 20억 달러)했으나 회사는 미확정으로 안내. 확정 시 필리조선소 수주잔고 2.34조원이 배 이상으로 확대되고 골든돔 밸류체인 편입이 확정된다.
- **(촉매)** 폴란드 K2 EC2 PL 부품계약, 사우디 MNG, 중동 M-SAM·L-SAM MFR 추가, 동남아 함정, 중동 레이저(천광 성능개선) — 회사가 FY25 방산 신규수주 3.45조원 대비 "대폭 성장"을 안내한 근거.
- **(리스크)** 수주잔고 QoQ -9,000억원(방산 -7,310억원) — 상반기 book-to-bill이 1을 밑돌았다. 하반기 수주 집중이 실현되지 않으면 FY27 매출 가시성이 흔들린다.
- **(리스크)** 하반기 자체투자 개발비 500~800억원 집중 — 회사 가이던스대로면 2H26 방산 OPM이 3.3%까지 내려간다. 개발비가 가이던스를 초과하면 Bear 시나리오로 이동.
- **(리스크)** 영업외 변동성 — 오스탈(지분 19.9%) 평가손 2Q 360억원, 분기 이자비용 230억원. 순차입금 약 1.18조원. FY26 지배순이익 컨센이 410억~2,290억원으로 5.6배 벌어져 있어 PER 기반 판단이 불가능하다.
- **(리스크)** 브로커 목표주가 cascade 지속 — 5월 156,750원 → 현재 111,833원(-28.7%). 하향 사유의 상당 부분이 "자회사 주가 하락", "Peer valuation 변화"라는 가격 추종이므로, 시장이 더 밀리면 컨센서스도 더 내려온다.

**해소된 이벤트**

- 2Q26 실적 불확실성 — 7월 28일 DART 잠정공시로 확정. 직전 리포트가 우려했던 "필리 흑전 4Q26 → 1H27 지연"은 적자 축소 궤적(-610억 → -481억 → -192억)으로 방향성이 확인됐고, 회사·브로커 공통으로 FY27 턴어라운드가 기준선이 됐다.
- 방산 수출 마진 검증 — 수출 비중이 31% → 23%로 낮아진 분기에도 방산 OPM 14.8%가 유지되며, 마진이 수출 믹스 단일 요인에 의존하지 않음이 확인됐다.

**향후 모니터링**

- [ ] 8/14 2Q26 반기보고서 — 필리조선소 적자 선종 잔여 인도 일정, 하반기 개발비 집행 계획, 수주잔고 세부
- [ ] 3Q26 방산 OPM — 회사 가이던스(2H 573억원)와 LS 추정(810억원) 사이 어디에 착지하는가
- [ ] 다부처 초소형 SAR 위성 양산사업자 선정 결과 (하반기)
- [ ] MRIV 확정계약 체결 공시 여부
- [ ] 필리조선소 3Q26 영업손실 — -192억원 대비 확대 시 FY27 흑전 가정 재산정
- [ ] 5일 수급 전환 조짐의 추세화 여부 (기관·연기금 이탈 지속 시 진입 시점 이연)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.