# 3분기 장부에 되돌려 적을 숫자 — 스페이스X $113.5, 2분기 마크 대비 -33%
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발행: 2026-07-30T08:51:37+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"스페이스X 마크가 되돌려지는 분기 — 자사주 5,024억 소각이 그 공백을 메운다"**

직전 리포트(7/15, Buy TP 54,000원) 이후 15일 만에 미래에셋증권은 38,750원에서 30,700원으로 **-20.8%** 추가 하락했다. 낙폭의 대부분은 마지막 이틀에 집중됐다. 7월 27일 37,100원이던 주가는 CXMT발 반도체 쇼크로 코스피가 사상 최초로 이틀 연속 서킷브레이커를 맞은 7월 28~29일 이틀간 -17.3% 밀렸다. 이 구간의 하락은 증권업 펀더멘털과 무관한 지수 레벨의 강제 청산이다. 5월 6일 52주 최고가 83,800원 대비로는 -63.4%다.

그러나 그 매크로 하락 아래에 종목 고유의 숫자 하나가 확정되고 있다. **스페이스X 주가는 7월 27일 $113.50, 시가총액 약 1.49조달러로 마감했다.** IPO 공모가 $135 대비 -16%, 6월 말 종가(증권사들이 2분기 평가익 산출에 쓴 마크) $170~172 대비 **-33%**다. KB증권 추정에 따르면 $164 기준 미래에셋증권의 스페이스X 익스포저는 성과보수 제외 약 4.4조원이며, 주가 10% 변동이 별도기준 분기 순이익 한 개 분량에 해당한다. 단순 환산하면 현 주가에서 보유 지분가치는 약 3.0조원, 즉 **2분기 마크 대비 약 1.5조원의 평가손이 3분기 장부에 이미 적립되고 있다**. 9개 증권사 중 이 되돌림을 명시적으로 모델에 반영한 곳은 상상인증권 한 곳뿐이며(3Q26E 지배순익 -9,440억원 적자), 나머지 8곳의 FY26E 지배순이익 3.5조원 안팎 추정치는 스페이스X를 6월 말 가격에 고정해 둔 숫자다. 당사가 컨센서스와 갈라지는 지점이 여기다.

다만 시장이 과대평가하는 하방도 있다. 취득원가는 1.1조원이다. $113.50에서도 보유 지분은 여전히 원가 대비 **+1.9조원 이익 구간**이며, 여기서 다시 반토막이 나도 원가를 밑돌지 않는다. 즉 3분기에 벌어질 일은 *자본의 훼손*이 아니라 *보고이익의 되돌림*이다. BPS의 하방은 손익계산서 헤드라인이 시사하는 것보다 훨씬 단단하다. 여기에 7월 23일 결의된 **창사 이래 최대 5,024억원 자사주 소각**(보통주 1,654만5,829주·우선주 985만467주, 소각예정일 7월 31일, 연내 누적 6,342억원)이 발행주식수를 2.96% 줄인다. 자사주 22.3%를 2030년까지 1억주 소각하겠다는 로드맵의 첫 대형 집행이다. 리스크는 8월 6일 스페이스X 락업 해제(최대 9억 1,150만주, 현 유통주식수 초과)이며, 이것이 3분기 마크를 어디에 고정시킬지가 향후 3개월의 지배 변수다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (분할 진입)** |
| **목표주가 (12M)** | 54,000원 | **38,000원** (-29.6%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 26,000~39,000원 |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | 55,000~72,000원대 (조건부·채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | 유입 | **유입** (외인 +1,696억 / 기관 -638억, 시총대비 +0.62%) |
| **변경 사유** | 스페이스X $113.5 마크 반영해 FY26E 지배순이익 28,500억→20,500억 하향. 주가 -20.8% 동반 하락으로 구 TP 유지 시 upside +75.9%로 캘리브레이션 상한(+40%) 위반 |

> 7월에 발간된 증권사 9곳의 목표가 median은 62,000원이지만, 이 중 8곳은 스페이스X가 $1.58조달러 아래로 밀리기 전, 그리고 전원이 7월 28~29일 이틀 연속 서킷브레이커 이전에 작성됐다. 가장 최신인 상상인증권(7/22, Hold TP 43,000원)만이 3분기 되돌림을 모델에 넣었고, 그 시점 주가는 37,250원이었다. 당사 38,000원은 상상인 대비 -11.6%이며, 그 차이는 이후 발생한 -17.6% 주가 하락과 스페이스X의 추가 하락($120대→$113.5)을 반영한 것이다. 전체 컨센서스 평균 69,875원(16개사)과의 -46% 괴리는 대부분 5월 발간분의 미갱신에서 발생한 착시다.
>
> 수급등급은 '유입'(실측 T+20 +3.7%)으로 게이트 제약은 없다. 외국인은 7거래일 연속 순매수 중이며 60일 -1.338%(유출) → 20일 +0.616%(유입)로 **추세 전환**이 확인된다. 다만 8/6 락업과 3분기 적자 헤드라인이 3개월 시계 안에 놓여 있어 일괄 진입이 아닌 **분할 진입**을 권고한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**첫째, 3분기 평가손이 가정에서 계산으로 바뀌었다.** 직전 리포트에서 당사는 스페이스X $136을 두고 "3Q FVPL 평가손 리스크 부각"이라고 썼다. 그 리스크는 이제 수치가 됐다. 7월 27일 종가 $113.50, 시총 $1.49조달러는 IPO 공모가($135)를 -16% 밑돌고 6월 말 마크를 -33% 밑돈다. 증권사별 2분기 평가익 가정은 대신증권 1.47조원($170 기준), iM증권 1.7조원($172.39), KB증권 1.6조원($164), 상상인증권 3.0조원($2.25조달러 기업가치)으로 갈리지만 방향은 같다. **2분기에 크게 인식할수록 3분기에 크게 되돌린다.** 1분기 말 평가금액 2.9조원에서 현재 약 3.0조원으로 2~3분기 순증이 사실상 소멸했다는 점이 이를 압축해서 보여준다.

**둘째, 본업은 오히려 강화 확인이다.** 2분기 시장 일평균 거래대금은 90.0조원으로 1분기 66.6조원 대비 +35.5% 증가했고, 브로커리지 점유율 1위인 동사의 별도 위탁매매 수수료는 증권사별로 5,360억~6,946억원, 즉 QoQ +25.9~30.0%가 예상된다. 신용공여 잔고는 2Q25 20.8조원 → 1Q26 32.9조원 → 2Q26 37.3조원으로 확대되며 이자손익을 밀어올렸고(BNK투자증권 추정 +38.4% YoY), 퇴직연금 잔고는 80조원을 돌파했다. **DART 1분기 연결재무제표에서 영업이익 13,750억원, 자산총계 169.87조원, 자본총계 14.35조원이 확정 공시됐다.** 스페이스X를 걷어낸 별도 기준으로도 2분기 순이익은 3,948억~4,633억원(YoY +68.7~97.9%)이 예상된다. 이익의 *질*이 낮다는 지적은 여전히 유효하지만, 이익의 *체력* 자체는 SK증권이 중립→매수, KB·iM·BNK·대신이 일제히 Buy로 상향한 근거였다.

**셋째, 주주환원이 처음으로 실물 규모로 집행됐다.** 6월 17일 결의한 3,000억원 자사주 취득은 7월 8일 취득결과보고서로 완료됐고, 7월 23일 **5,023억 5,992만원 규모 주식소각결정**이 공시됐다(소각예정일 7월 31일). 2월 소각분을 합쳐 연내 소각 의결 물량은 3,834만 4,104주다. NH투자증권이 정리한 정책 골자는 ① FY2024~2026 연결 지배순이익 기준 환원율 35% 이상 ② 매년 보통주 1,500만주 이상 소각 ③ 2030년까지 발행주식 1억주 소각이다. 합병자사주 1.08억주의 소각 여부를 두고 갈렸던 시장 의견은 이번 집행으로 상당 부분 정리됐다. 보유 자사주 22.3%(1억 2,475만주)는 피어에 없는 구조적 주당가치 레버리지이며, 이것이 당사가 목표 PBR에 피어 대비 프리미엄을 부여하는 유일한 근거다.

**넷째, 8월 6일이 3분기 마크를 결정한다.** 스페이스X 락업은 8월 6일 최대 9억 1,150만주(현 공모 유통주식수 초과)가 1차 해제되며, 이후 8~10월 2~4주 간격 7% 트랜치, 3분기 실적 연동분 약 28%, 잔여 180일물은 12월 8일 전량 해제 일정이다. 머스크 보유 64억주는 2027년 6월 12일까지 잠겨 있다. 미래에셋증권 자체 보유분의 락업은 대부분 8월에 집중돼 있으나 회사는 아직 차익실현 계획을 밝히지 않았다. **분기말인 9월 30일 종가 하나가 3분기 지배순익의 부호를 결정한다**는 구조는 그 자체로 밸류에이션 할인 요인이며, SK증권·KB증권·iM증권이 공통으로 "변동성 관리 조치가 필요하다"고 명시한 이유다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 당사는 스페이스X를 7월 27일 종가 $113.50에 마크하며, 이 점에서 컨센서스와 갈라진다.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 순영업수익(억원) | 28,320 | 39,100 | 54,000 | 50,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+38.1** | **+38.1** | **-7.4** |
| 영업이익(억원) | 11,880 | 19,150 | 27,000 | 25,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+61.2** | **+41.0** | **-7.4** |
| **OPM(%)** | **41.9** | **49.0** | **50.0** | **50.0** |
| 지배순이익(억원) | 9,220 | 15,800 | 20,500 | 18,600 |
| **EPS(원)** | **1,574** | **2,717** | **3,775** | **3,425** |
| **PER(배)** | **5.1** | **8.6** | **8.1** | **9.0** |
| **PBR(배)** | **0.39** | **1.02** | **1.14** | **1.03** |
| **ROE(%)** | **7.6** | **11.9** | **14.2** | **12.6** |

> 기준주가: FY24A 8,030원, FY25A 23,350원(각 회계연도 말 종가), FY26E·FY27E는 현재가 30,700원.
>
> FY26E 지배순이익 20,500억원은 증권사 median 35,190억원 대비 **-41.7%**다. 차이의 전액이 3분기 스페이스X 마크에서 발생한다 — 1분기 확정 9,962억원 + 2분기 추정 약 1.45조원 + 3분기 약 -8,000억원(평가손 세후 반영) + 4분기 약 3,500억원의 합이다. 상상인증권만이 유사한 구조(3Q -9,440억원)를 반영해 FY26E 29,540억원을 제시했고, 나머지는 6월 말 마크 고정치다. 궤적으로 보면 FY26E ROE 14.2%는 스페이스X 왜곡을 제거한 뒤의 정상 수준(FY27E 12.6%)에 이미 근접해 있으며, **본업의 구조적 개선(브로커리지 M/S 1위·이자손익·연금 80조원)은 FY25A 11.9% → FY27E 12.6%의 완만한 우상향으로 남는다.**

**⚠️ 스크린 지표 주의**: FnGuide 시세현황의 PER 31.94배·PBR 3.65배는 5월 고점(약 86,000원) 시점 기준으로 고착된 수치이며 현 주가와 정합하지 않는다. 증권사 9곳이 산출한 FY25A PER은 5.1~8.7배, PBR은 0.4~1.0배다. 본 리포트는 스크린값을 인용하지 않고 DART 확정 재무제표와 증권사 추정치로 재계산한 값을 사용한다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | PBR (Gordon Growth) | PBR (Gordon Growth) | 방법론 유지, 입력변수만 재산정 |
| 지속가능 ROE | 14.5% | 12.8% | 스페이스X FVPL 기여 제거 후 FY27E ROE 12.6%에 수렴 |
| COE | 9.0% | 9.8% | 단일자산 손익 변동성 실증(3분기 적자 전환)에 따른 리스크 프리미엄 가산 |
| 정당화 PBR | 1.96배 | 1.44배 | (12.8-3.0)/(9.8-3.0)=1.44; 3분기 적자 헤드라인 -2% 반영해 **1.41배** 적용 |
| 적용 BPS | FY26E 27,500원 | FY26E 27,000원 | 3분기 평가손 반영(-), 7/31 소각으로 주식수 -2.96%(+) |
| 목표주가 | 54,000원 | **38,000원 (-29.6%)** | 27,000원 × 1.41배 |
| 상승여력 | +39.4% | **+23.8%** | 주가 -20.8% 하락에도 TP 하향폭이 더 커 괴리 축소 |

> **산술 검산**: 목표주가 38,000원 × 소각 후 발행주식수 543,021,000주 = **20.63조원** (= FY26E 지배주주지분 14.65조원 × Target PBR 1.41배 = 20.65조원, 일치). 소각 전 발행주식수는 559,567천주이며, 7월 31일 보통주 1,654만 5,829주 소각으로 543,021천주가 된다.
>
> 목표 PBR 1.41배는 피어 median 1.19배 대비 +18% 프리미엄이다. 근거는 ① 자사주 22.3% 보유 및 2030년 1억주(발행주식의 17.9%) 소각 로드맵이라는 피어에 없는 주당가치 레버리지 ② 국내외 브로커리지 M/S 1위와 해외법인·IMA 프랜차이즈 ③ 스페이스X 지분에 원가 대비 약 1.9조원의 미실현이익이 남아 BPS 하방을 지지한다는 점이다. 반대로 단일자산 손익 변동성은 COE 가산(9.0→9.8%)으로 이미 차감했다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(FY26E) | PBR(FY26E) | ROE(FY26E) | 배당수익률 | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|------|
| NH투자증권 | 9.95 | 1.30 | 13.5 | 3.62% | 발행어음 최상위 |
| 삼성증권 | 7.17 | 1.08 | 15.9 | 3.62% | 발행어음 인가 대기 |
| 키움증권 | 8.01 | 1.49 | 20.4 | 2.55% | 리테일 M/S 최상위 |
| 한국금융지주 | 7.15 | 1.19 | 17.7 | 3.32% | 지주 구조 |
| 대신증권 | 12.73 | 0.79 | 6.7 | 3.07% | 종투사 미진입 |
| **피어 median** | **8.01** | **1.19** | **15.9** | **3.32%** | |
| **미래에셋증권 (당사 추정)** | **8.13** | **1.14** | **14.2** | **2.12%** | PER·PBR 모두 median 근접 |

> 당사가 스페이스X를 마크다운한 숫자 위에서도 미래에셋증권의 PER 8.1배·PBR 1.14배는 피어 median(8.0배·1.19배)과 사실상 동일하다. 다시 말해 **현 주가는 스페이스X 프리미엄을 이미 전액 반납한 상태**이며, 남은 것은 브로커리지 1위 프랜차이즈에 대한 업종 평균 가격이다. 다만 FY27E 기준으로는 ROE 12.6%가 피어(삼성증권 13.6%·한국금융지주 15.7%·키움증권 17.4%)를 밑돌아 정상화 국면의 상대 매력은 제한적이다. 배당수익률 2.12%도 피어 3.3%에 열위이나, 이는 환원 재원이 현금배당 대신 소각으로 배분된 결과이며 총주주환원율 기준으로는 역전된다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 8/6 락업 물량 소화 후 스페이스X $150 회복, 3분기 평가손 최소화, 거래대금 80조원대 유지, 소각 로드맵 가속 | 41,000원 | 45,500원 | **50,000원** (+62.9%) |
| **Base** | 45% | 스페이스X $100~130 밴드, 3분기 적자 인식 후 4분기 정상화, 별도 본업 분기 4,000억원대 유지, 연 1,500만주 소각 이행 | 34,500원 | 36,000원 | **38,000원** (+23.8%) |
| **Bear** | 30% | 8/6 락업 9.1억주 출회로 스페이스X $80 하회, 3분기 1조원대 적자, 코스피 조정 지속으로 거래대금 50조원대 급감 | 25,000원 | 24,000원 | **23,000원** (-25.1%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.25×50,000 + 0.45×38,000 + 0.30×23,000 = **36,500원** (+18.9%)

> Bear 확률을 30%로 유지한 것은 8월 6일 락업이 3개월 시계 정중앙에 놓여 있고, 해제 물량(9억 1,150만주)이 현 유통주식수를 초과하기 때문이다. 다만 Bear 시나리오에서도 스페이스X 지분은 취득원가 1.1조원을 상회하며, 이는 미래에셋증권의 자본 훼손이 아니라 보고이익 변동으로만 나타난다. 3개월 밴드 하단 26,000원은 이 Bear 경로의 초입, 상단 39,000원은 매물대 중심(POC, 현재가 대비 +30.7% 위치)의 하단부에 해당한다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 55,000~72,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
"스페이스X 손익 분리 + 자사주 소각 완주" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다: ① 스페이스X 지분의 분기 손익 왜곡이 구조적으로 차단된다 — 일부 실현 매각, FVOCI 재분류, 또는 헤지를 통해 단일자산이 ROE를 좌우하는 구조가 해소될 것 ② 2030년 1억주 소각 로드맵이 연도별로 이행되어 발행주식수가 현재 대비 17% 이상 감소할 것 ③ 발행어음·IMA 잔고가 조 단위로 성장해 스페이스X를 제외한 별도 ROE가 13% 이상에 정착할 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 16.5 | 극단적 과매도 — 당사 커버리지 개시 이후 최저 |
| MA 정배열 | 0/4 | 전 이동평균선 하회, 추세 완전 붕괴 |
| BB %b | -0.143 | 볼린저 하단 이탈 |
| 거래량/20일 | 1.80x | 투매성 거래 확대 |
| VWAP 5일 갭 | -6.12% | 단기 매수 평균단가 대비 깊은 할인 |
| POC 거리 | -23.47% | 매물대 중심(약 40,100원) 크게 하회 |
| 외국인 연속 | +7일 | 하락 구간 내내 순매수 지속 |
| D+1 상승확률 | 61.5% | 시그널: fn_buying_3d, rsi_oversold |

> RSI 16.5·BB %b -0.143·POC -23.5%의 3중 과매도가 동시에 성립한다. 다만 어느 단일 지표도 의견의 근거가 되지 않는다 — 이 수치들은 종목 고유 악재가 아니라 코스피 이틀 연속 서킷브레이커라는 지수 이벤트에서 나왔기 때문이다. 주목할 것은 지표가 아니라 **주체의 분기**다. 외국인은 하락 7거래일 내내 순매수(20일 +1,696억원)했고, 기관은 순매도(-638억원, 연기금 -805억원)했다. 60일 기준 -1.338%(유출)에서 20일 +0.616%(유입)로 뒤집힌 것은 외국인 단독 매집의 결과다. 종목토론실 추천비율 77.9%(추천 268/비추천 76)로 개인 심리도 우호 쪽이나, 신용잔고 500만주 초과 언급이 반복되는 점은 반등 시 매물 부담으로 남는다.
>
> 실무적으로는 **5일선 회복 또는 2분기 실적 확인 전 일괄 추격 금지**, 1차 분할 진입은 현 수준, 2차는 8월 6일 스페이스X 락업 소화 확인 후를 권고한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- **(+) 자사주 5,024억원 소각, 7월 31일 집행** — 창사 이래 최대 규모. 보통주 1,654만 5,829주(발행주식의 2.96%)·우선주 985만 467주. 연내 누적 소각 의결 3,834만 4,104주·6,342억원 (DART 주식소각결정 2026-07-23)
- **(−) 스페이스X $113.50 (7/27), 시총 $1.49조달러** — 6월 말 마크 대비 -33%, IPO 공모가 -16%. 3분기 평가손 약 1.5조원(세전) 적립 진행 중
- **(−) 8월 6일 스페이스X 1차 락업 해제** — 최대 9억 1,150만주, 현 유통주식수 초과. 이후 8~10월 7% 트랜치 순차 해제, 12월 8일 잔여 전량
- **(−) 코스피 이틀 연속 서킷브레이커(7/28~29)** — 지수 레벨 강제 청산. 증권업 거래대금 전제 자체가 흔들릴 경우 본업 추정치 하향 압력
- **(+) 발행어음 금리 인상 사이클** — 7월 22일 1년물 3.40%→3.65% 인상. 조달 경쟁 심화이나 잔고 성장의 반증

**해소된 이벤트**:

- 자사주 3,000억원 취득 완료 (7/8 취득결과보고서) → 즉시 소각 결의(7/23)로 전환, 직전 리포트 모니터링 항목 해소
- 합병자사주 1.08억주 소각 여부 논란 → 2030년 1억주 로드맵 및 첫 대형 집행으로 상당 부분 정리
- 증권사 투자의견 하향 사이클 종료 — 6월 30일~7월 15일 사이 KB·iM·BNK·대신·SK 5곳이 Hold/중립 → Buy 상향

**향후 모니터링**:

- [ ] 2분기 실적 발표 (8월 중순, 7/29 결산실적공시예고 및 기업설명회 개최 공시) — 지배순이익 1.2~1.6조원 및 **3분기 가이던스에서 스페이스X 마크 언급 여부**
- [ ] 9월 30일 스페이스X 종가 — 3분기 지배순익의 부호를 단독 결정
- [ ] 스페이스X 지분 일부 실현 매각 또는 헤지 도입 발표 여부 (장기 시나리오 조건 ①)
- [ ] 8월 6일 이후 락업 해제 물량의 소화 속도
- [ ] IMA 3호 이후 모집 규모 및 수수료 마진, 발행어음 잔고 추이
- [ ] 자사주 잔여 약 19% 처리 로드맵의 연도별 구체화

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.