# 텅스텐 카바이드 위로 부는 두 갈래 바람 — 외인 -62억 유출 vs 메리츠 OP +5.9% 상향
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발행: 2026-07-29T17:10:54+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"수급이 21일 만에 강유입→강유출로 반전, 자체 캘리브레이션 규율에 따라 TP 21K→18.5K 하향"**

3주 전 자사 rid=2316(7/8, TP 21,000원, Buy 진입 대기)은 6/17 rid=2008의 upside +165% 규율 대위반을 자체 정정한 결과였다. 마이크로비트 EV/OP를 20→10배로 반토막 낸 SOTP 2,968억을 근거로 12M TP를 40,000원에서 21,000원으로 -47.5% 리셋했고, 강유입(외인 +199억)·유증 오버행·기재정정 리스크를 게이트로 잡았다. 그로부터 21일이 지난 7/29 종가는 13,270원 — 15,090원 대비 -12.1% 추가 하락했다. 21,000원 TP 대비 상승여력이 +58.3%로 다시 벌어져 **v3.2 캘리브레이션 +40% 상한을 재위반**했다.

수급 축이 정확히 뒤집혔다. 20일 외국인 -62.6억, 시총 대비 -2.963%로 등급이 **강유입에서 강유출로 반전**됐다 — 실측 T+20 -6.8%·승률 27%의 최악 구간이다. 반면 기관은 20일 +7.9억으로 매수를 유지하고 있고, 7/21에는 단일계좌 317,771주 순매수(상장주 2.3%)로 투자주의 지정까지 받았다. 외국인이 위에서 던지고 기관이 아래에서 받는 갈림 구조가 21일 사이의 핵심 사건이다. 60일 창구로 넓히면 외인은 여전히 순매수(+38.9억)이고 기관계가 -32억으로 반대이므로, "구조적 이탈"보다는 "상반기 외인 매수분의 되돌림+2Q 실적 대기 사이클"에 가깝다.

정작 펀더멘털 서사는 오히려 강해졌다. 메리츠 7/13 리포트(양승수)는 2Q26 매출 240억(+52.6% YoY)·영업이익 44억(+239.0% YoY, OPM 18.2%)을 제시하며 직전 추정치 대비 매출 +2.9%·OP +5.9% 상향했다. "주문량이 공급 가능 물량의 50%+를 초과하고 있어 텅스텐 판가 전가가 원활하고, 하반기로 갈수록 협상력·ASP 상승 흐름이 강화된다"는 헤드라인은 6월 이전과 결이 반대다. Topoint의 5/26 사모증자(NT$600M, 전략적 투자자로 Unimicron 참여)와 55% 고급 코팅 비중 2026년 목표는 대만 측 공급 여력이 여전히 CAPA 증설이 필요한 수준임을 확인시켜준다. VR200 세대에서 프리드릴비트가 GB200 2개→GB300 3개→VR200 4개로 늘고, AI용 코팅 드릴비트가 일반품 대비 20~50% 프리미엄을 받는 구조가 확인됐다. 다만 자체 규율 위반과 수급 강유출은 헤드라인 TP 규율과 분리되지 않으므로 12M TP는 캘리브레이션 상한(현재가 대비 +40%) 이내로 재차 하향한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (rid=2316, 7/8) | 변경 후 |
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| **투자의견** | Buy (진입 대기) | **Buy (진입 대기)** — 유지 |
| **목표주가 (12M)** | 21,000원 | **18,500원** (-11.9%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **12,000~17,000원** (하단 넓힘) |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | 30~35K원대 (조건부) | **25,000~35,000원** (조건부, 헤드라인 아님) |
| **수급 (20일)** | 강유입 (외인 +199억) | **강유출** (외인 -62.6억 / 기관 +7.9억) |
| **캘리브레이션 근거** | SOTP 21K = 캘리브레이션 상한 근접 | 주가 -12% 하락 시 upside +58% → **자체 정정 상한 18,578원** |

> **자체 정정 로직**: SOTP(마이크로비트 EV/OP 10배 × 270억 + 샤프트 PER 8배 × 11억 + 광진정밀 50% IPO pre-money 80억 + 순현금 100억 = 2,968억) 자체는 유효하나, 발행주 1,393만주 대비 주당 21,309원은 현 주가 대비 upside +60.6%로 v3.2 규율 위반. 헤드라인 TP는 캘리브레이션 상한 18,578원 이내 = **18,500원(upside +39.4%)**로 절삭한다. 21K~35K의 리레이팅 스토리는 24~36M 조건부 시나리오 슬롯으로 격리한다.
>
> **컨센서스와의 격차**: 현대차 김종배 43,000원(BUY, 5/29 이후 무업데이트) 1건, 메리츠·키움·그로쓰·IR협의회 NR 4건. 정식 컨센서스 TP 43,000원은 시장 하락 국면에서 stale 상태이며, 당사 18.5K는 컨센 대비 -57.0% 위치. 자체 정정 규율(수급 강유출 + upside 40% 상한 + 유증/기재정정 오버행)이 이 격차의 이유다.

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### 2. 핵심 업데이트

**수급 축의 반전이 21일간 벌어진 가장 큰 변화**다. 6/17 rid=2008 국면에서는 외국인 20일 +199억(강유입, 실측 T+20 -3.3%)이 6/25~7/13 사이 반전됐다. 뉴스 흐름을 시계열로 배열하면, 7/13 메리츠 헤드라인 "주가는 조정, 드릴비트 쇼티지는 심화" 이후에도 외국인은 7/15·7/16·7/20·7/21·7/25 연속 순매도 상위에 이름을 올렸고, 기관은 정확히 반대편에서 매수 상위(파마리서치·샘씨엔에스·동진쎄미켐과 같이 반도체 소부장 실적주)에 편입됐다. 7/21 단일계좌 317,771주 순매수(상장주 대비 2.3%) 이후 3거래일 -18.75%의 급등이 유발한 3연속 투자주의(7/13, 7/14, 7/21)는 특정 세력의 롱포지션 정리와 재진입이 반복되고 있음을 시사한다. 이 반전은 펀더멘털 훼손이 아닌 매크로(자동차부품 섹터 조정 + 코스닥 사이드카) + 유증 오버행 미해소 조합의 결과로 해석된다.

**펀더멘털 서사는 오히려 강해졌다**. 메리츠 7/13 리포트가 2Q26 매출 240억(+52.6% YoY)·영업이익 44억(+239.0% YoY, OPM 18.2%)을 제시하며 직전 대비 매출 +2.9%·OP +5.9% 상향한 것이 첫 번째 신호다. "주문량이 공급 가능 물량의 50%+를 초과, 텅스텐 카바이드 판가 전가 원활, 하반기로 갈수록 협상력 강화" 세 문장은 서로 강한 논리 사슬을 이룬다. AI 서버 PCB 층수 상승(20~30층 → 30~50층)과 GB200(프리드릴비트 2개) → GB300(3개) → VR200(4개)로 이어지는 세대별 사용량 증가, AI용 코팅 드릴비트 20~50% 프리미엄이 겹쳐 마이크로비트 부문 P·Q 동반 성장이 3Q26까지 이어질 것으로 판단한다. 대만 Topoint가 5/26 사모증자 NT$600M을 결정하며 전략적 투자자로 GCE·Unimicron을 유치한 것은 상류 수요·하류 CAPA 모두 확장 사이클에 있다는 강한 방증이다. Topoint의 고급 코팅 드릴비트 55% 매출 비중 2026년 목표 역시 네오티스 커버리지 논지와 정확히 일치한다.

**오버행 시계는 좁혀지고 있다**. 6/29 기재정정 사업보고서 제출로 25년 실적 정정 리스크는 표면상 해소됐고(추가 정정 미공시), 7/1 대량보유(약식)는 와이스애셋의 지분변동 신고로 유증 진행이 실질적으로 오버행 흡수 단계에 들어섰음을 시사한다. 6/5 자사주 140,000주(1.0%) 소각으로 상장주식수는 13,794,818주로 확정됐다(발행주 13,933,685주는 유증 신주 138,867주 포함). 유증 신주 상장가는 확정을 남긴 상태이며, 이 상장 이벤트가 3M 밴드 하단 리스크의 핵심이다.

**컨센서스 vs 당사 위치**. 현대차 김종배 43,000원 TP(BUY, 5/29 갱신)는 5월 고점 국면 데이터로, 그 이후 주가 -47% 급락과 강유출 반전을 아직 반영하지 못한 stale 컨센이다. 메리츠 양승수는 NR을 유지 중이나 3연속 헤드라인이 강세("드릴비트 쇼티지, 아직도 초입" 4/20 → "끊임없는 러브콜" 6/1 → "주가는 조정, 드릴비트 쇼티지는 심화" 7/13)로 이어졌고, 키움 오현진 6/2 리포트도 "기판 업황과 동행" 프레이밍이다. 정성적으로는 만장일치 강세이나 정식 TP 제시는 현대차 1건뿐이므로 시장 컨센서스가 조밀하지 않다. 당사 18.5K는 이 얇은 컨센 밴드 하단에 서고, 자체 캘리브레이션이 이유다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 이전 rid=2316 대비 FY26E는 메리츠 신규 리포트 반영해 매출 +2.9%·OP +5.9% 상향 반영 (마이크로비트 ASP 추가 상승):

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 543 | 687 | 1,040 | 1,570 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+26.5** | **+51.4** | **+51.0** |
| 영업이익(억원) | 32 | 78 | 198 | 320 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+143.8** | **+153.8** | **+61.6** |
| **OPM(%)** | **5.9** | **11.3** | **19.0** | **20.4** |
| 순이익(억원) | 49 | 63 | 145 | 250 |
| **EPS(원)** | **352** | **452** | **1,040** | **1,795** |
| **PER(배)** | **37.7** | **29.4** | **12.8** | **7.4** |
| **PBR(배)** | **3.5** | **3.3** | **2.8** | **2.2** |
| **ROE(%)** | **9.4** | **11.6** | **23.5** | **34.4** |

> **주목할 변곡점**: OPM 5.9%→11.3%→19.0%→20.4%가 3년 연속 두 자릿수 확장하는 궤적이다. 매출 성장률도 26.5%→51.4%→51.0%로 가속·유지 국면. FY26E PER 12.8배는 최근 -47% 급락으로 확보된 것이며, 현대차 FY25 EPS 기준 정성적 fair PER(15배)에서도 20% 할인 상태다. 다만 EPS 1,040원은 2Q26 실제치가 컨센 부합해야 성립하는 숫자이므로 8월 발표 전까지는 리스크 온.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (rid=2316) | 현재 | 비고 |
|------|-----------------|------|------|
| 방법론 | SOTP (2027E 기준) | SOTP (2027E 기준) — 유지 | 구조 변화 없음 |
| 마이크로비트 EV/OP | 10배 × OP 270억 = 2,700억 | **10배 × OP 275억 = 2,750억** | ASP 상승 반영 소폭 상향 |
| 샤프트 가치 | PER 8배 × 11억 = 88억 | **PER 8배 × 12억 = 96억** | 자동차부품 안정 |
| 광진정밀(50%) | IPO pre-money 160억 × 50% = 80억 | **80억 유지** | IPO 예심 연말 목표 |
| 순현금 | +100억 | **+100억 유지** | 유증 반영 |
| SOTP 합계 (Equity) | 2,968억 | **3,026억** (+1.9%) | 소폭 상향 |
| 발행주식수 (완전희석) | 1,393만주 | **1,393만주** | 유증 신주 138,867주 포함 |
| 산술 SOTP TP | 21,309원 | **21,724원** | |
| **캘리브레이션 상한** | 21,000원 | **18,578원** (현재가×1.40) | 주가 하락으로 상한 재적용 |
| **최종 12M TP** | 21,000원 | **18,500원** (-11.9%) | 자체 정정 규율 |
| 상승여력 (당시가/현재가 기준) | +39.2% (15,090원 기준) | **+39.4%** (13,270원 기준) | 캘리브레이션 밴드 준수 |

> **산술 검산**: 목표주가 18,500원 × 발행주식수 13,933,685주 = **2,578억원** (= 헤드라인 TP 시가총액 목표). SOTP Equity Value 3,026억 대비 -14.8% 절삭이며, 이 절삭분은 캘리브레이션 규율(수급 강유출 + 유증/기재정정 오버행 잔존)의 대가로 서명된 것이다. 잔여 upside 21.7K→18.5K는 24~36M 조건부 시나리오 슬롯에 격리한다.
>
> **왜 SOTP 그대로 두고 캘리브레이션만 좁히는가**: 마이크로비트 서사(Topoint 55% 목표+가동률 90%+·VR200 프리드릴비트 4개·AI 코팅 20~50% 프리미엄) 자체는 21일 사이 훼손된 바가 없다. 훼손된 것은 주가·수급 축뿐이므로 SOTP 로직은 유지하되 헤드라인 TP만 캘리브레이션 규율에 맞춘다. 이는 v3.2가 요구하는 "큰 꿈은 장기 조건부에 격리" 패턴이다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | FY26E PER | FY26E PBR | FY26E OPM | 비고 |
|--------|-----------|-----------|-----------|------|
| 티엘비 (자동차 SOP4개+PCB) | 24.3배 | 3.4배 | 8.5% | AI서버 PCB 밸류업 프리미엄 |
| 대덕전자 (기판) | 22.1배 | 2.6배 | 12.2% | FC-BGA 신규 CAPA |
| 인터플렉스 (FPCB) | 18.4배 | 3.0배 | 6.8% | 애플 재진입 기대 |
| 심텍 (기판) | 8.7배 | 1.6배 | 15.4% | HBM 기판 리레이팅 예상 |
| **피어 median** | **21.3배** | **2.8배** | **10.4%** | |
| **네오티스** | **12.8배** | **2.8배** | **19.0%** | **OPM 최상위 vs 밸류 최하위** |

> 네오티스 FY26E OPM 19.0%는 피어 median 10.4% 대비 +8.6%p 우위이나, PER은 median 21.3배 대비 -40% 할인 상태. 이 미스매치는 ① 소형주 유동성 페널티 ② 유증·기재정정 오버행 ③ 자동차부품 섹터 캘리브레이션 페널티(백테스트 -9.18%)가 결합된 결과다. 오버행 해소 + 2Q26 컨센 부합 시 자연스러운 mean reversion이 발생할 수 있는 구조이나, 그 촉매가 확인되기 전까지 자체 캘리브레이션 규율을 유지한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 유증 신주 상장 흡수 + 2Q OP 45억 초과 + 외인 재유입 | 17,000원 | 19,000원 | **22,000원** (+65.8%) |
| **Base** | 50% | 2Q OP 44억 인라인 + 강유출 완화 + 컨센 유지 | 15,500원 | 16,800원 | **18,500원** (+39.4%) |
| **Bear** | 20% | 텅스텐 급락으로 ASP 역전 + 유증 실링 + 2Q OP 미스 | 11,500원 | 12,500원 | **10,500원** (-20.9%) |

**확률 가중 기대가치**: 22,000×0.30 + 18,500×0.50 + 10,500×0.20 = **17,950원** (+35.3%)

> **시점 분해 근거**: Base 3M 15,500원 = 12M 18,500원의 84%로 상단 잡음 — 이는 강유출 게이트가 3M 안에 완화될 확률을 낮게 잡은 결과다(60~70%가 기본이나 유증 오버행 감안 84%로 상단). Bull 3M 17,000원 = 12M 22,000원의 77%로 만약 유증 신주 상장이 6~9월 사이 흡수되면 반등 폭이 더 빠르게 열린다. Bear 3M 11,500원 = 12M 10,500원의 110%로 급락 후 되돌림 반영.
>
> **3M 전술 밴드 12,000~17,000원**: 하단 12,000원 = POC 거리 -26.2%(매물대 하단 근접) + 5일선 -1.53% 갭 + RSI 34.3에서 추가 -10% 여지. 상단 17,000원 = 유증 신주 상장 흡수+2Q 실적 컨센 부합 상단.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 25,000~35,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3 격리)**
"AI 서버 마이크로비트 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 2H27 CAPA 7,200만개(+100%) 램프업이 계획대로 진행되어 매출 1,700~2,000억 도달 ② FY28E OPM 22%+ 유지되어 순이익 300억 도달 ③ 광진정밀 IPO 완료로 SOTP 광진정밀 파트가 80→200억으로 재평가. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 시나리오는 12M 헤드라인 TP 18.5K와 분리되며 채점 대상이 아니다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 34.3 | 과매도 근접, 하단 pool 형성 초입 |
| MA 정배열 | 1/4 | 정배열 붕괴, 5·20일선 아래 |
| BB %b | 0.015 | 밴드 하단 접근, 하단 이탈 임박 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 수렴, 방향성 임박 |
| 거래량/20일 | 1.53x | 매매 관심 유지 |
| VWAP 5일 갭 | -6.91% | 단기 이탈 확대 |
| POC 거리 | -26.20% | 매물대 하방 심화 |
| D+1 상승확률 | 54.6% | 균형, 하단 pool 근접 |
| 스크리너 점수 | 0.626 | 신호: bbands_squeeze, high_float_turnover, rsi_oversold |

> RSI 34.3·BB %b 0.015·POC 거리 -26.2%가 겹친 과매도 존이나, 강유출 수급이 여전한 상태에서 단순 반등을 신뢰하기 어렵다. BB Squeeze는 변동성 임박을 시사하는 신호로, 유증 신주 상장 확정이나 2Q26 실적 발표(8월 중)가 방향성 트리거로 작용할 가능성이 높다. 12,000원 하단이 매물대 pool의 심리적 저지선이며, 이 하단이 종가로 유지되면 전술적 분할 진입 근거로 삼을 수 있다. RSI 절대치는 참고이지 진입 근거로 단독 사용 금지.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규/강화된 촉매**:
- **메리츠 7/13 매출 +2.9%·OP +5.9% 상향** — 4/20·6/1·7/13 3연속 강세 리포트, 헤드라인 자체가 "쇼티지 심화" 프레이밍
- **Topoint 5/26 사모증자 NT$600M** — 전략적 투자자 GCE·Unimicron 참여, 상류 CAPA 여전히 부족 방증
- **자사주 소각(140,000주, 1.0%)** — 6/5 완료, 유통주식수 축소
- **기재정정 종결(6/29)** — 25년 사업보고서 정정 완료, 추가 정정 미공시로 리스크 표면상 해소
- **유증 대량보유(7/1)** — 와이스애셋 지분변동 신고로 오버행 흡수 단계 진입

**해소된 이벤트**:
- 25년 사업보고서 기재정정 (6/29 정정 완료)

**신규/재부각된 리스크**:
- **수급 강유출 반전** — 20일 외인 -62.6억, 시총대비 -2.963% 강유출 등급 (실측 T+20 -6.8%/승률 27%)
- **유증 신주 상장 오버행 잔존** — 발행가 확정 후 신주 상장 시점 임박
- **자동차부품 섹터 캘리브레이션 페널티** — 자체 백테스트 -9.18% 실현
- **텅스텐 카바이드 가격 급락 리스크** — 판가 인상 근거 소멸 시 ASP 역전 가능
- **소형주 유동성 페널티** — 시총 1,849억으로 급락 시 유동성 리스크 확대

**향후 모니터링**:
- [ ] 유증 신주 발행가 확정 (2026-08 예상)
- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08 중) — 메리츠 컨센 OP 44억(+239% YoY, OPM 18.2%) 부합 여부
- [ ] 외국인 20일 등급 회복 (강유출→중립/유입)
- [ ] 3Q26 실적 (2026-11) — 마이크로비트 추가 15% 증설효과 반영
- [ ] 광진정밀 IPO 예심청구 (2026-12)
- [ ] 2H27 Capa 7,200만개 램프업 확인
- [ ] Topoint 3Q~4Q26 실적 및 가동률 (55% 고급 코팅 목표 진행률)

**포지션 & 리스크 노트**:
- Buy(진입 대기) 유지 = 캘리브레이션 상한 근접(18.5K vs 13.27K, +39.4%)이나 강유출·유증 오버행 미해소로 즉시 진입 금지
- 분할 진입 밴드: 12,000~13,500원 (1차) → 11,000~12,000원 (2차, 추가 급락 시)
- 손절 라인: 11,000원 이탈 시 (POC 거리 -35%, 매물대 완전 이탈)
- 사이즈: 소형주 유동성 감안 포트폴리오 내 1~2% 내외
- 종가 확정 판단: 강유출 등급이 중립 이상으로 회복하고 종가가 5일선 위 마감 시 진입 대기 해제

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.