# 판매보증비를 걷어낸 자리에 백신·미국이 남았다 — 8/18 합병 정면돌파
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발행: 2026-07-28T17:11:15+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"1Q 일회성 52.7억을 걷어내면 정상 OP 46억, 8/18 합병으로 밸류에이션 프레임 재편"**

한 달 반 전 당사는 -34% 조정을 근거로 Hold→Buy 상향 후 TP 38,000원을 제시했다. 그 이후 세 가지 변화가 축적됐다. ① 5/12 공시된 1Q26 실적은 매출 1,419억(YoY -2.7%)·영업손실 6.5억원이었으나, 미국 리콜 판매보증비 52.7억원이 일회성으로 반영된 것이며 이를 제거하면 정상 OP 약 46억원 수준으로 전년(1Q25 128억) 대비 크게 미달하지만 완전한 구조적 붕괴는 아니다. ② 6월 중순 FDA는 제천공장 주사제 리콜 조치를 해지했고, 리도카인염산염을 포함한 미국 수출 재개 근거가 확보됐다. ③ 7/16 임시주총이 예정대로 개최되며 합병기일 8/18·신주상장 9/4 일정은 확정 국면으로 진입했다.

시장은 여전히 세 가지 부담을 가격에 반영 중이다. 첫째, 60일 누적 외인·기관 순매도 시총대비 -2.19%로 강유출이 지속됐고 20일 기준으로도 유출이 이어졌다. 둘째, 신주 382.5만주(현 발행주식의 32%) 상장으로 인한 오버행. 셋째, 합병 후 EPS 희석. 그러나 이 부담들은 이벤트 데이터(합병 효력·신주상장)로 소진되는 종류이지 구조적으로 지속되는 것이 아니다. 반면 백신 유통(4/1 사노피 5종 개시)·2공장 주사제 라인·미국 리도카인 재수출은 2H26부터 순차로 매출에 인식된다. 7/28 덱스케토프로펜 국내 최초 허가는 이 흐름의 최신 증거다.

이번 업데이트에서 당사는 캘리브레이션 규율(12M upside +40% 상한)을 준수하기 위해 TP를 38,000원에서 34,000원으로 하향한다. 방향성 판단이 바뀐 것이 아니라, 자사 실측(upside 50%+ 그룹 T+20 -8.0%)을 반영해 시장 대비 겸손한 앵커로 재설정한 것이다. 본업만 SOTP로 잘라 봐도 FY27E 정상화 NP 380억×PER 12배로 4,560억, 합병 후 1,580만주 기준 28,900원으로 여전히 현재가(24,800원)를 소폭 상회한다. **20일 유출·60일 강유출 규율에 따라 "Buy (진입 대기)"** 태그를 유지하고, 3M 전술 밴드 하단 24,000원(52주 저점 근접)에서 분할 진입을 권고한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-06-26) | 변경 후 (2026-07-28) |
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| **투자의견** | Buy | **Buy (진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 38,000원 | **34,000원** (-10.5%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **24,000~28,500원** (수급 유출·합병 이벤트 소화 반영) |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | **40,000~46,000원대** (조건부, 채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | — | **유출** (외인 -4.9억 / 기관 -0.2억, 시총대비 -0.17%) — 60일 기준 강유출 -2.19% |
| **현재가 vs TP** | 25,200원 → +50.8% | 24,800원 → **+37.1%** |
| **변경 사유** | -34% 조정 반영 Hold→Buy 상향 | 캘리브레이션 규율(+40% 상한) 적용 + 60일 강유출 반영, 방향성은 유지 |

> 이전 TP 38,000원 대비 -10.5% 하향은 펀더멘털 훼손이 아니라 자사 실측(upside 50%+ 그룹 T+20 -8.0%) 기반 캘리브레이션 강화의 결과다. 컨센서스는 사실상 부재(FnGuide 최근 커버 증권사 목표가 미제공, 최신 자료는 IR 1Q26 발표뿐), 이 상황에서 자사 앵커를 시장보다 크게 벌리는 것은 실측상 승산이 낮다. Buy 방향성은 유지하되 사이즈 규율은 강화한다.
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> 수급 게이트: 60일 시총대비 -2.19% 강유출은 신주 상장 오버행 선반영으로 해석 가능하나, 규율상 Strong Buy 부여를 금지하고 "Buy (진입 대기)" 태그로 명시한다. 3M 전술 밴드 하단(24,000원, 52주 저점 24,350원 근접)에서만 분할 진입 권고.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 1Q26 실적: 판매보증비 52.7억 일회성 반영, 실질은 매출 저성장·정상 OP 40억대**

IR 발표 자료 기준 1Q26 매출 1,419억원은 전년동기 대비 -2.7%, 전분기 대비 -14.1% 감소했다. 매출원가율은 54.6%로 전분기 57.9% 대비 오히려 3.3%p 개선됐으나, 판관비율이 40.4% → 45.9%로 5.4%p 급증하며 영업이익은 -6.5억원(적자전환)을 기록했다. 판관비 급증의 핵심은 **미국 내 리콜 판매보증비 52.7억원 일회성 반영**이며, 이를 정상화하면 실질 영업이익은 약 46억원 수준으로 추정된다. 매출 부진의 세 가지 축은 ⓐ 미국향 리도카인 수출 부재, ⓑ 연속혈당측정기(CGM) 사업 종료, ⓒ 내용고형제 수탁 발주 감소이며, 이 중 (ⓐ)는 6월 FDA 리콜 해지로 2H26부터 매출 재개 근거가 확보됐고, (ⓑ)는 이미 base effect로 소진 중이다. 순이익은 0.2억원으로 간신히 흑자를 유지했다.

**② FDA 리콜 해지 (6월 중순): 북미 수출 재개 근거 확보**

6월 중순 FDA는 휴온스 제천2공장 리도카인 등 주사제 3종의 리콜 조치를 해지했다. 이는 1분기 매출 부진의 핵심 원인이었던 미국향 수출 부재가 2H26부터 순차 해소된다는 뜻이다. 미국 리도카인 시장은 지속적인 공급 부족 상태로, 회사가 밝힌 재수출 로드맵상 연간 100~200억원 수준의 매출 회복이 가능하다. 다만 재선적·통관·유통 재개까지 시차가 있어 실질 매출 인식은 4Q26부터 본격화된다.

**③ 사노피 백신 유통 4/1 개시 + 덱스케토프로펜 국내 최초 허가 (7/28)**

3월 25일 체결한 사노피와의 백신 5종(인플루엔자, DTaP, A형간염, 수막구균 등) 국내 유통·코프로모션 계약이 4/1부터 실행에 들어갔다. 인플루엔자 시즌(9~11월)이 매출 인식의 주 시기이므로 3Q26·4Q26에 매출 반영이 집중된다. 회사 가이던스상 백신 유통 부문 연 매출 300~400억원 수준을 목표로 하며, 마진은 유통업 특성상 3~5% 수준으로 예상된다. 7/28 식약처는 휴온스의 '휴온스덱스케토프로펜주'를 **국내 최초로 허가**했으며, 이는 최근 NSAIDs 공급 중단 국면에서 유의미한 이벤트다.

**④ 합병 진행: 7/16 임시주총 → 8/18 합병기일 → 9/4 신주상장**

당초 7/3 예정이던 휴온스글로벌 임시주총은 3%룰 가이드라인 대기로 연기됐다가 7/16 정상 개최됐다. 합병비율은 휴온스 : 휴온스랩 = 1 : 0.4256893으로 확정, 합병기일 8/18·신주상장 9/4로 확정 국면에 진입했다. 6월 초 발표된 **일반주주 대상 9% 현물배당**(최대주주·특수관계인 57.14% 및 자사주 3.57% 제외, 일반주주 39.28% 대상 신주 26만38주 현물배당)이 소액주주 반발을 상당 부분 수습했다. 신주 382.5만주 발행으로 총 발행주식수는 1,197.98만주 → 1,580만주(+32%)로 증가, 이론적 EPS 희석은 있으나 SC플랫폼 자산가치 편입으로 상쇄된다.

**⑤ 수급: 60일 강유출 -2.19% 심화, 20일 유출**

60일 누적 외인 -41.2억·기관계 -24.0억·연기금 -5.3억으로 시총대비 -2.19% 강유출이 진행됐다. 20일 기준으로도 외인 -4.9억으로 유출이 지속된다. 이는 신주 상장 오버행 우려의 선반영으로 해석 가능하나, 정량 게이트상 강유출 구간에 해당해 Strong Buy 부여를 금지하고 Buy 태그에 "(진입 대기)"를 병기해야 하는 규율이 발동한다. RSI 14 = 31.7(과매도 근접)·BB %b 0.222(하단권)·BB Squeeze 진행 등 반등 신호는 축적됐으나, 수급이 회복되기 전까지 사이즈는 통제 대상이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 합병 후 주식수 기준 forward EPS)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 5,902 | 6,208 | 5,850 | 6,700 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+5.2** | **-5.8** | **+14.5** |
| 영업이익(억원) | 397 | 456 | 300 | 480 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+14.9** | **-34.2** | **+60.0** |
| **OPM(%)** | **6.7** | **7.4** | **5.1** | **7.2** |
| 순이익(억원) | 291 | 422 | 170 | 380 |
| **EPS(원)** | **2,430** | **3,561** | **1,076** | **2,405** |
| **PER(배, 24,800원 기준)** | 10.2 | 7.0 | **23.0** | **10.3** |
| **PBR(배)** | 0.85 | 0.77 | **0.72** | **0.75** |
| **ROE(%)** | **8.4** | **11.9** | **3.3** | **7.4** |
| BPS(원) | 29,300 | 32,280 | 34,770 | 32,900 |

> FY26E는 판매보증비 52.7억 일회성 + 상반기 매출 부진 반영으로 이전 추정 매출 5,950억·OP 280억에서 매출 5,850억·OP 300억으로 소폭 조정. FDA 리콜 해지 효과가 4Q26부터 반영되고 백신 유통 매출은 3Q26 시즌 매출로 인식되며 2H26 OP 250억(1H OP 50억 대비 5배)의 계단형 회복이 필요. FY27E는 합병 후 SC플랫폼 매출 기여 시작(약 100억)·미국 수출 정상화(연 150억)·백신 유통 안정화(연 300~400억)를 반영해 매출 6,700억·OP 480억. **EPS는 합병 후 1,580만주 기준**으로 재계산 — FY26E EPS 1,076원(순이익 170억÷1,580만주)은 이론적 희석 반영치이며 신주가 3Q26 말 상장되므로 실제 회계상 EPS는 조금 더 높을 수 있다.

**밸류에이션 재산정 (SOTP)**:

| 항목 | 이전 (2026-06-26) | 현재 (2026-07-28) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP (본업 PER + 휴온스랩 자산가치) | 동일 | 유지 |
| 본업 FY27E NP | 380억 | 380억 | 유지 |
| 본업 적용 PER | 13배 | **12배** | 캘리브레이션 규율 반영 (제약 섹터 실측 -19% 감안) |
| 본업 가치 | 4,940억 | **4,560억** | -7.7% |
| 휴온스랩 SC플랫폼 | 1,000억 | 1,000억 | 유지 (합병가액 1,200억×0.83) |
| SOTP 합계 | 5,940억 | **5,560억** | -6.4% |
| 합병 후 주식수 | 1,580만주 | 1,580만주 | 유지 |
| 계산상 TP | 37,595원 | 35,190원 | |
| **최종 목표주가** | **38,000원** | **34,000원** | -10.5% 하향 (라운딩·안전마진) |
| 상승여력 | +50.8% | **+37.1%** | 40% 상한 준수 |

> **산술 검산**: 목표주가 34,000원 × 합병 후 발행주식수 1,580만주 = **5,372억원** (SOTP 합계 5,560억 대비 -3.4%, 안전마진 반영). ✓
>
> 본업 PER 12배 = 최근 3년 자체 평균 8~10배 대비 +20~50% 프리미엄이며, 이는 ① 미국 수출 재개 옵션, ② 백신 유통 신사업, ③ 합병 시너지를 반영. 국내 제약 피어(제일약품 15배, 대웅제약 20배)와 비교하면 여전히 할인 상태. 컨센서스는 최근 커버 증권사 수 극히 제한적(FnGuide 기준 최근 6개월 IR 자료만 확보)이라 별도 컨센 대비 비교 어렵다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시가총액(억) | PER(FY26E) | PBR | ROE(%) | OPM(%) | 배당수익률 |
|--------|-----------|-----------|-----|--------|--------|----------|
| 대웅제약 (069620) | 15,000+ | ~18배 | 1.4배 | 8~9% | 8% | 1.5% |
| 종근당 (185750) | 12,000+ | ~14배 | 1.1배 | 8% | 6% | 2.0% |
| 유한양행 (000100) | 40,000+ | ~30배 | 1.5배 | 5% | 4% | 1.5% |
| 보령 (003850) | 6,000+ | ~15배 | 1.2배 | 8% | 9% | 1.0% |
| **피어 median** | — | **~15배** | **1.2배** | **8%** | **7%** | **1.5%** |
| **휴온스 (243070)** | **2,971** | **23배** (FY26E 저점) / **10.3배** (FY27E 정상화) | **0.82배** | **3.3%** (FY26E) / 7.4%(FY27E) | **5.1%**(FY26E) / 7.2%(FY27E) | **3.47%** |

> 휴온스는 FY26E 저점 실적 기준으로는 피어 대비 PER 프리미엄이나, FY27E 정상화 기준(10.3배)에서는 피어 median 대비 -31% 할인. PBR 0.82배는 피어 median 1.2배 대비 -32% 할인으로 자산가치 대비 매우 저평가. **배당수익률 3.47%**는 피어 대비 2배 이상 높아 하방을 지지한다. 시장이 매기는 할인 요인은 ① 소형주 유동성 부족, ② FDA 리스크, ③ 합병 오버행이며, 이 중 (②)는 이미 해소, (③)은 9/4 신주상장으로 소진 예정이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 8/18 합병 정상 완료 + FDA 미국 수출 4Q26 매출 인식 확인 + 백신 유통 300억+ 실현 + 2Q26 흑자 복귀 | 30,500원 | 34,000원 | **42,000원** (+69.4%) |
| **Base** | 55% | 합병 정상, 오버행 해소까지 3~4개월, 2H26 정상 OP 궤도 복귀, FY27E 정상화 OP 480억 | 28,500원 | 31,000원 | **34,000원** (+37.1%) |
| **Bear** | 20% | 신주상장 후 오버행 지속 + 2Q26 판관비 재차 상승 + FDA 재제재 or 백신 유통 실적 미달 | 22,500원 | 22,000원 | **21,000원** (-15.3%) |

**확률 가중 기대가치**: 42,000×0.25 + 34,000×0.55 + 21,000×0.20 = 10,500 + 18,700 + 4,200 = **33,400원** (+34.7%)

> 3개월 밴드는 8/18 합병 이벤트와 9/4 신주상장이 겹치는 구간으로 변동성 확대 국면. Base 기준 3M 28,500원은 12M TP의 84% 도달치로 촉매 밀집도가 높은 국면. Bull은 3M 89%, Bear는 3M 107%(하방 리스크 조기 반영). 정상 촉매 리듬은 3M 60%대이나 이번 국면은 이벤트 밀집으로 조기 재평가 가능성 반영.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M, v3.3 필수) — 40,000~46,000원대**: "그룹 재편 완료 + 미국 수출 정상 궤도" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효: ① 8/18 합병 정상 완료 및 9/4 신주상장 후 3개월 내 오버행 해소, ② 미국 리도카인 수출 연 200억+ 정상 매출화 (2027년 인식), ③ 백신 유통 부문 연 매출 400억+ 안정화 및 SC플랫폼 첫 매출(HLB3-002 허가). 조건이 하나라도 깨지면 이 범위는 폐기하고 12M TP만 유효.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 31.7 | 과매도 근접 (30 이하 진입 시 반등 신호) |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열 (하락 추세 확인) |
| BB %b | 0.222 | 하단권, 확장 여지 있음 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 축소 → 방향성 이벤트 대기 |
| 거래량/20일 | 1.75x | 매도 압박 증가 |
| VWAP 5일 갭 | -0.41% | 단기 소폭 이탈 |
| D+1 상승확률 | 84.2% | 모델 상승 편향 |
| 스크리너 점수 | 0.901 | 강한 매수 신호 (bbands_squeeze, rsi_oversold) |

> 4개 이동평균선 완전 역배열은 중기 하락 추세를 확인하나, RSI 과매도·BB Squeeze·스크리너 0.901(bbands_squeeze + rsi_oversold 동시)은 변곡 신호가 축적됐음을 시사한다. **D+1 상승확률 84.2%는 극단적 편향치**로 단기 반등 압력을 강하게 시사. 8/14 2Q26 실적 → 8/18 합병 → 9/4 신주상장 이벤트 3연발이 트리거 후보. 다만 4개월 -34% 하락 추세는 이벤트 없이 자연 반등만으로는 되돌리기 어렵고, 수급 유출이 유지되는 한 강한 반등도 저항선(29,000원대 200일선)에서 재차 조정 가능.

> ⚠️ 기술적 지표 가드: RSI 31.7은 과매도 영역 진입 근접치로 서술한다. D+1 상승확률 84.2%는 단독으로 의견 근거로 사용하지 않고, 촉매(합병·실적) 트리거와의 결합 시나리오로만 참조.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (2H26)**:

- **8/14 2Q26 실적 발표**: 판매보증비 일회성 해소 여부, 매출 회복 궤적 확인. 정상 OP 100억+ 복귀 시 Base 시나리오 확인.
- **8/18 합병 효력 발생**: 휴온스랩 흡수합병 완료. 이벤트 소화 국면 시작.
- **9/4 신주 상장**: 382.5만주 상장 → 오버행 단기 확대, 이후 3~4개월 소화 필요.
- **4Q26 미국 리도카인 매출 재개**: FDA 리콜 해지 후 실제 매출 인식 확인.
- **인플루엔자 백신 시즌 (9~11월)**: 사노피 5종 유통 첫 시즌, 매출 인식 규모 확인.
- **12월 휴온스랩 HLB3-002 식약처 허가**: SC플랫폼 첫 상업화 확인.

**해소된 이벤트**:

- ✓ 6월 FDA 제천공장 리콜 해지 (북미 수출 재개 근거 확보)
- ✓ 7/16 임시주총 정상 개최 (합병 일정 확정)
- ✓ 6/8 9% 현물배당 발표 (소액주주 반발 수습)
- ✓ 7/28 덱스케토프로펜 국내 최초 허가

**하방 리스크**:

- **신주상장 오버행**: 9/4 상장 신주 382.5만주(현 발행의 32%) 소화까지 3~4개월. 이 기간 주가 하방 압박.
- **60일 강유출 수급**: 시총대비 -2.19% 유출. 반전 트리거 부재 시 하방 지속.
- **2Q26 실적 미스 가능성**: 판매보증비 재차 반영 또는 매출 회복 지연 시 Bear 시나리오.
- **FDA 후속 조치**: 리콜 해지가 전면 정상화는 아님. 추가 데이터 관리 이슈 발생 가능성.
- **소형주 유동성**: 시가총액 2,971억, 20일 평균 거래대금 159억으로 기관 대량 매매 시 변동성 확대.

**향후 모니터링**:

- [ ] 8/14 2Q26 실적: 정상 OP 100억+ 복귀 여부
- [ ] 8/18 합병 효력 확인
- [ ] 9/4 신주상장 후 첫 2주 수급 흐름
- [ ] 4Q26 미국 매출 재개 규모
- [ ] 12월 HLB3-002 허가 및 바이오공장 C동 GMP 승인

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.