# 스프레드는 다 먹었고 남은 건 옵션 하나 — 잔여 0.95% vs 무산 -28%
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2606
발행: 2026-07-28T09:58:47+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"차익은 사라지고 리스크만 남았다 — 잔여 스프레드 0.95%, 무산 시 -28%"**

8일 전 당사가 리포트를 발행한 시점의 잔여 스프레드는 8.97%였다. 7월 27일 종가 47,550원 기준 그 스프레드는 0.95%로 압축됐다. 디씨케이인베스트먼트(맥쿼리자산운용 SPC)가 제시한 공개매수가 48,000원까지 남은 거리는 450원이다. 결제까지 약 두 달(공개매수 종료 9월 17일 + 결제 영업일)이 남았음을 감안하면 연환산 6% 남짓, 국고채 수익률에 스프레드 몇십 bp를 얹은 수준의 보상이다. 그 보상을 받기 위해 투자자가 지는 리스크는 딜 무산 시 이벤트 전 가격대(33,900원)로의 -28.7% 급락이다. 보상 대 리스크가 1:30으로 뒤집혔다.

문제는 이 압축이 딜의 확실성이 높아져서 일어난 것이 아니라는 점이다. 오히려 지난 8일 동안 확인된 것은 반대 방향이었다. 2대주주 미리캐피탈(24.2%)이 적정 주가로 66,200원을 제시하며 공개매수가가 37.9% 저평가됐다고 공개 반발했고, 3대주주 얼라인파트너스(14.3%)는 가비아 이사회에 독립적 특별위원회 구성·가격 인상 협상·고숍(Go-Shop) 절차를 요구하는 공개 주주서한을 보냈다. 두 펀드 합산 38.5%다. 맥쿼리는 7월 24일 "의미 있는 프리미엄"이라며 정면 반박했고, 미리가 주장한 66,200원은 PER 50배에 해당한다고 맞받았다. 가비아 이사회는 같은 날 특별위원회 구성을 추진하겠다고 발표했다. 현재 가격은 이 모든 불확실성을 사실상 무시하고 성사확률 96.8%를 반영하고 있다.

당사가 주목하는 비대칭은 여기에 있다. 공개매수 성립 요건(24.3%)과 상장폐지 완성 요건(포괄적 주식교환 특별결의 2/3)은 서로 다른 허들이며, 38.5%를 쥔 두 펀드는 두 번째 허들에 대해 명확한 거부권을 갖는다. 즉 맥쿼리가 공개매수에 성공하더라도 완전자회사화는 이들의 동의 없이 불가능하다. 이 구조는 가격 인상(bump) 가능성을 열어두지만, 동시에 두 펀드가 응모를 거부할 경우 최소 수량 미달로 공개매수와 기존 주식양수도 계약이 함께 파기되는 시나리오도 살려둔다. 현재 주가는 상방 옵션은 반영하되 하방 꼬리는 지워버린 가격이다. 투자의견 Hold(차익실현 권고)를 유지하되, 목표주가는 공개매수가 앵커 48,000원에서 확률가중 기대가치 46,000원으로 하향한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Hold (차익실현 권고) | **Hold (차익실현 권고)** |
| **목표주가 (12M)** | 48,000원 | **46,000원** (-4.2%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 34,000~48,500원 (이항 구조) |
| **수급 (20일)** | — | 유입 (외인 +86.5억 / 기관 +22.4억, 시총대비 +1.71%) |
| **변경 사유** | 앵커(공개매수가) 기준 TP를 확률가중 기대가치 기준으로 전환. 잔여 스프레드 0.95%로 압축된 반면 두 대주주(합산 38.5%)의 공개 반발로 무산 리스크가 실체화 |

> 증권사 정식 커버리지가 사실상 부재한 종목이다. FnGuide에 등록된 자료는 기업 IR 자료 1건(2026-06-09, NR)뿐으로, 목표주가 컨센서스가 존재하지 않는다. 따라서 이 종목의 실질적 "컨센서스"는 시장에 공개된 세 개의 가격 주장이다 — 맥쿼리 48,000원(공개매수가), 미리캐피탈 66,200원(적정가), 그리고 이벤트 전 시장가 33,900원. 당사 TP 46,000원은 이 세 앵커에 성사·인상·무산 확률을 가중한 값이다.
>
> 수급등급은 '유입'(실측 T+20 +3.7%, 우호적 구간)이나, 이 종목에서는 등급 해석을 그대로 적용할 수 없다. 20일 외국인 순매수 86.5억원은 펀더멘털 매집이 아니라 공개매수 차익거래(merger arbitrage) 자금의 유입으로 보는 것이 타당하다. 이 자금은 결제일에 응모하고 이탈하는 성격이므로, 수급 개선이 주가의 지속적 지지선을 형성한다고 읽어서는 안 된다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 스프레드 소멸 — 시장이 반영한 성사확률 96.8%**

7월 20일 상한가 마감(44,050원) 이후 주가는 7월 21일 47,500원까지 추가 상승했고, 이후 7월 23~27일 내내 47,450~47,550원 박스에서 공개매수가 48,000원 바로 아래에 고정됐다. 무산 시 회귀 가격을 34,000원으로 놓으면 현재가가 내재하는 성사확률은 (47,550-34,000)/(48,000-34,000) = 96.8%다. 딜이 발표된 지 8일, 최대 반대 지분 38.5%가 공개적으로 문제를 제기한 상태에서 96.8%는 과도한 낙관이다.

물론 현재 가격은 순수 성사확률이 아니라 "가격 인상 옵션"까지 함께 반영한 결과일 수 있다. 성사 65%·인상 20%(55,000원)·무산 15% 조합이면 기대가치가 47,300원으로 현재가에 근사한다. 시장이 실제로 매기고 있는 것은 이 조합에 가깝다고 본다. 문제는 무산 확률을 15%로 두는 것이 정당한가이다.

**(2) 최소 응모 24.3%의 산수 — 두 펀드 없이는 개인 응모율 70%가 필요**

디씨케이인베스트먼트의 공개매수 대상은 자기주식과 최대주주 측 보유분을 제외한 보통주 980만 5,505주(발행주식총수의 73.1%)이며, 성립 최소 수량은 326만 7,629주(24.3%)다. 이 24.3%는 자기주식을 제외한 주식의 과반 확보선으로 역산된 숫자다. 미달 시 공개매수뿐 아니라 최대주주와 체결한 주식양수도 계약까지 함께 파기된다.

여기서 결정적인 산수가 나온다. 공개매수 대상 73.1% 가운데 미리캐피탈 24.2%와 얼라인파트너스 14.3%를 빼면 남는 물량은 34.6%다. 두 펀드가 전량 불응할 경우, 나머지 34.6% 중 **70.2%가 응모해야** 딜이 성립한다. 자진 상장폐지를 앞둔 상황에서 개인·일반 기관의 응모 유인이 강한 것은 사실이고, 60일이라는 기간 동안 물량이 차익거래 계정으로 이전되면서 응모율이 올라가는 것도 통상적 패턴이다. 그러나 70%는 결코 낮은 허들이 아니다. 7월 27일 거래량은 37,077주로 발행주식수의 0.28%에 불과해, 남은 기간 물량 회전이 자동으로 요건을 충족시켜줄 만큼 활발하지도 않다.

**(3) 두 개의 허들 — 24.3%와 2/3의 차이**

당사가 시장이 아직 충분히 가격에 반영하지 못했다고 보는 지점이 이것이다. 맥쿼리의 최종 목표는 공개매수 성립이 아니라 완전자회사 편입 후 자진 상장폐지다. 공개매수만으로 잔여 지분을 전부 확보하지 못하면 포괄적 주식교환, 지배주주에 의한 소수주주 주식 취득, 주식병합 등 후속 절차가 필요한데, 이들은 모두 주주총회 특별결의(출석 주주 2/3 이상, 발행주식총수 1/3 이상)를 요구한다. 38.5%를 쥔 미리·얼라인이 반대하면 이 결의는 통과되지 않는다.

결국 맥쿼리는 세 갈래 중 하나를 택해야 한다. ① 두 펀드와 가격에 합의(bump) ② 두 펀드를 인수 SPC에 롤오버 파트너로 편입(가격은 유지) ③ 딜 포기. 7월 24일 맥쿼리의 강경한 반박("동종업계 최고 수준 프리미엄")은 ①을 즉각 수용할 의사가 없음을 시사하지만, 60일이 남았고 고려아연-MBK 사례에서 보듯 국내 경영권 거래에서 막판 가격 인상은 드문 일이 아니다. 반대로 두 펀드 입장에서도 딜이 무산되면 보유 지분 가치가 급락하므로 무한정 버티는 것이 최적 전략은 아니다. 전형적인 홀드아웃 게임이며, 결과는 이항적이다.

**(4) 논쟁의 전선 이동 — 가격에서 절차로**

주목할 변화는 얼라인파트너스가 7월 24일 명시적으로 "문제 제기의 본질은 공개매수 가격이나 맥쿼리가 아니라 가비아 이사회의 절차적 공정성"이라며 가격 공방에서 한 발 물러섰다는 점이다. 이는 두 가지로 읽힌다. 표면적으로는 지배주주가 매각 후에도 경영권을 유지하는 롤오버 구조에서 이사회가 전체 주주를 위해 충실의무를 다했는지를 문제 삼는 것이지만, 실질적으로는 특별위원회·외부평가·고숍이라는 절차를 통해 시간을 벌고 제3자 인수 후보를 끌어들이려는 압박 카드다. 가비아가 7월 24일 특별위원회 구성 추진을 발표하고 외부 법률·재무 자문사를 참여시키기로 한 것은 이 압박이 실제로 작동했음을 보여준다. 6월 29일 제기된 이사회 의사록 열람등사 허가신청(경영권분쟁소송) 역시 같은 맥락에 있다.

절차가 길어지면 딜 일정이 밀리고, 밀리면 무산 확률이 올라간다. 동시에 외부평가 결과가 48,000원을 하회하는 것으로 나오면 오히려 맥쿼리의 방어 논리가 강화될 수도 있다. 어느 쪽이든 8월 중 나올 특별위원회 구성 및 자문 결과가 이 딜의 방향을 가르는 첫 분기점이 된다.

**(5) 밸류에이션 논쟁의 실체 — 중복상장 역설**

미리캐피탈의 66,200원 논거는 과천 데이터센터의 추가 실적 기여를 반영하면 현 공개매수가가 FY27E·FY28E EV/EBITDA 기준 각각 8.5배·6.4배에 불과하다는 것이다. 맥쿼리는 이에 대해 가비아가 자회사를 100% 보유하지 않는데 연결 EBITDA는 100%로 인식되므로 왜곡된 계산이라고 반박했고, 66,200원이면 PER 50배 주식이 된다고 지적했다. 양측 모두 일리가 있다.

당사가 보기에 더 근본적인 문제는 얼라인이 지속적으로 제기해온 중복상장 구조다. 가비아는 케이아이엔엑스(지분 36.3%), 엑스게이트(32.93%), 에스피소프트(케이아이엔엑스가 36.15% 보유) 등 상장 자회사를 거느린다. 이벤트 전 가비아 시총 4,549억원에서 상장 자회사 지분의 시가 평가액 3,526억원을 빼면 별도 본업(도메인·호스팅·클라우드·IDC)에 남는 값은 1,023억원에 불과했다. FY26E 별도 영업이익 약 105억원을 감안하면 본업이 사실상 PER 12배 수준으로만 인정받아온 셈이다. 1분기 연결 매출이 별도 매출의 3배를 넘고 연결 영업이익의 75%를 케이아이엔엑스가 담당하는 구조에서, 지주형 할인이 본업 가치를 잠식해온 것이 이 딜의 진짜 배경이다. 아이러니하게도 그 할인을 해소하는 방법으로 회사가 선택한 것이 구조 개선이 아니라 상장폐지였고, 그 지점이 행동주의 펀드들의 반발을 불렀다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 2,823 | 3,357 | 3,900 | 4,500 | 5,100 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+18.9** | **+16.2** | **+15.4** | **+13.3** |
| 영업이익(억원) | 351 | 405 | 480 | 600 | 720 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+15.4** | **+18.5** | **+25.0** | **+20.0** |
| **OPM(%)** | **12.4** | **12.1** | **12.3** | **13.3** | **14.1** |
| **EPS(원)** | **1,012** | **1,182** | **1,453** | **1,863** | **2,310** |
| **PER(배)** | **47.0** | **40.2** | **32.7** | **25.5** | **20.6** |
| **PBR(배)** | **3.88** | **3.54** | **3.23** | **2.89** | **2.56** |
| **ROE(%)** | **10.2** | **9.3** | **10.5** | **12.2** | **13.5** |

> PER·PBR은 비교 목적상 전 연도 모두 현재가 47,550원 기준으로 산출했다. FnGuide 표기 PBR 2.23배는 FY25말 종가 기준이며, 지배주주 BPS 13,435원(1Q26 지배주주 자본 1,803억원 ÷ 발행주식수 1,342만주)에 대응한다.
>
> 실적 궤적 자체는 훼손된 곳이 없다. 매출 성장률은 FY25 +18.9%에서 FY28E +13.3%로 완만히 둔화하지만 두 자릿수를 유지하고, OPM은 FY25 12.1%를 저점으로 FY28E 14.1%까지 개선된다. 개선의 주된 동력은 케이아이엔엑스의 과천 AIDC 가동 이후 캐펙스 부담이 완화되면서 IDC 부문 마진이 정상화되는 구간이며, 이는 미리캐피탈이 저평가 논거로 삼는 바로 그 지점이기도 하다. 다만 이 실적 개선은 12개월 시계에서 주가를 결정하지 못한다. 공개매수 성사 시 주가는 48,000원에 고정되고, 무산 시에는 실적이 아니라 이벤트 프리미엄 소멸이 주가를 지배하기 때문이다.

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | 공개매수가 앵커(TenderOffer_Anchor) | 확률가중 기대가치(성사·인상·무산 3분기) | 대주주 반발로 단일 앵커 전제 붕괴 |
| 적용 앵커 | 공개매수가 48,000원 단일 | 48,000원(52%)·53,000원(23%)·34,000원(25%) | 인상 옵션과 무산 꼬리를 동시 반영 |
| 성사확률 가정 | 75% | 75%(성사+인상 합산 유지), 단 25%는 무산 | 응모율 70.2% 허들 반영 |
| 목표주가 | 48,000원 | 46,000원 (-4.2%) | 앵커 → 기대가치 전환 |
| 상승여력 | +8.97% (당시 44,050원 대비) | **-3.3%** (47,550원 대비) | 스프레드 소멸, 기대가치 하회 진입 |

확률가중 기대가치: 0.52 × 48,000 + 0.23 × 53,000 + 0.25 × 34,000 = 24,960 + 12,190 + 8,500 = **45,650원**, 반올림하여 TP 46,000원.

> **산술 검산**: 목표주가 46,000원 × 발행주식수 13,421,661주 = **6,174억원** (= 확률가중 Equity Value 6,174억원, 일치)

**크로스체크 — 딜 무산 시 SOTP 하방**

| 구성 | 산출 근거 | 가치 |
|------|---------|------|
| 케이아이엔엑스 지분 36.3% | 시총 6,988억원 × 36.3% | **2,537억원** |
| 엑스게이트 지분 32.93% | 시총 3,003억원 × 32.93% | **989억원** |
| 상장 자회사 지분가치 소계 | | **3,526억원** |
| 별도 본업 (도메인·호스팅·클라우드·IDC) | FY26E 별도 OP 약 105억원, PER 15배 상당 | **1,300억원** |
| 합계 (할인 전) | | **4,826억원** |
| 지주형 할인 6% | 이벤트 전 시장가에 내재된 할인율 | **-290억원** |
| **Equity Value (무산 시)** | | **4,536억원** |

무산 시 주당 가치는 4,536억원 ÷ 1,342만주 = 33,800원으로, 이벤트 전 종가 33,900원과 사실상 일치한다. Bear 시나리오 34,000원의 근거다. 상장 자회사 시가만으로 시총의 상당 부분이 설명되고 본업에 남는 값이 1,300억원에 그치는 구조는, 딜이 무산되더라도 행동주의 압박이 지속될 것이라는 점에서 중장기 재평가 여지를 남긴다. 그러나 그 재평가는 12개월 시계 밖의 이야기다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER | PBR | OPM | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| 케이아이엔엑스 (093320) | 30.8 | 2.55 | 15.0 | 자회사, 연결 영업이익의 75% 담당 |
| 엑스게이트 (356680) | 108.8 | 8.72 | 7.8 | 자회사, 보안 SW |
| 에스피소프트 (443670) | 40.6 | 2.24 | 6.6 | 손자회사(KINX 36.15% 보유) |
| **피어 median** | **40.6** | **2.55** | **7.8** | |
| **가비아 (079940)** | **40.2** | **3.54** | **12.1** | PER 인라인, PBR 39% 프리미엄 |

> 이 종목의 피어 그룹은 사실상 자기 자회사들이며, 그 자체가 중복상장 구조의 증상이다. FY25A 실적 기준 가비아의 PER 40.2배는 피어 median과 인라인이지만, 이는 공개매수 프리미엄 41.6%가 이미 얹힌 가격이라는 점을 감안해야 한다. 이벤트 전 33,900원 기준 PER은 28.7배로 케이아이엔엑스(30.8배)보다도 낮았고, 이것이 얼라인이 "본업 가치가 마이너스로 평가받는다"고 주장해온 근거다. 즉 현재 멀티플은 펀더멘털 재평가가 아니라 이벤트가 만든 것이며, 이벤트가 사라지면 함께 사라진다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 23% | 특별위 검증·고숍 압박으로 맥쿼리가 가격 인상(51,000~56,000원), 두 펀드 응모로 성사 | 53,000원 | 53,000원 | **53,000원** (+11.5%) |
| **Base** | 52% | 48,000원 유지, 개인·차익거래 물량 응모로 최소 24.3% 충족, 9월 결제 완료 | 48,000원 | 48,000원 | **48,000원** (+0.9%) |
| **Bear** | 25% | 미리·얼라인 불응으로 최소 수량 미달, 공개매수 및 주식양수도 계약 동시 파기 | 36,000원 | 34,000원 | **34,000원** (-28.5%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.23 × 53,000 + 0.52 × 48,000 + 0.25 × 34,000 = 12,190 + 24,960 + 8,500 = **45,650원** (현재가 대비 **-4.0%**)

> 이 종목의 시나리오는 통상적인 연속 분포가 아니라 이항 분포다. 9월 결제 전까지 주가는 47,000~48,500원 박스에서 거의 움직이지 않다가, 결과 발표와 함께 48,000원 청산 또는 34,000원 급락 중 하나로 점프한다. 3개월·6개월 값을 12개월 TP의 50~80%로 분해하는 통상 규칙이 적용되지 않는 구조이므로, Base와 Bull은 결제 시점 가격을 그대로 두고 Bear만 초기 충격(36,000원) 후 추가 하락(34,000원)으로 분해했다.
>
> Bear 확률 25%는 두 대주주가 실제로 응모를 거부할 경우 잔여 34.6% 중 70.2%가 응모해야 한다는 산수, 그리고 7월 27일 기준 일 거래량이 발행주식수의 0.28%에 그쳐 물량 회전이 빠르지 않다는 점을 반영했다. 시장이 내재하는 무산 확률(약 3%)과의 격차가 당사가 차익실현을 권고하는 핵심 근거다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 40,000~60,000원대 (헤드라인 TP 아님)**

"딜 무산 후 구조 개선" 시나리오. 공개매수가 무산되고 주가가 34,000원대로 회귀한 뒤, 행동주의 압박이 실제 지배구조 개선으로 이어지는 경로다. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다: ① 미리캐피탈·얼라인파트너스가 합산 38.5% 지분을 유지하며 이사회 개편·자회사 정리를 관철할 것 ② 케이아이엔엑스 과천 AIDC가 FY27~28 EBITDA 기여를 계획대로 실현하여 연결 OPM이 14%를 상회할 것 ③ 상장 자회사 통합 또는 지분 정리를 통해 중복상장 할인이 실질적으로 축소될 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 채점 대상이 아니며, 12개월 목표주가와 섞어 해석해서는 안 된다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 과매수 극단 영역 | 공개매수가 상단 고정에 따른 산물, 해석 무의미 |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열이나 이벤트 갭에 의한 것 |
| BB %b | 0.649 | 밴드 상단부, 변동성 자체는 수축 |
| 거래량/20일 | 0.76x | 급등 후 거래 위축, 물량 회전 둔화 |
| VWAP 5일 갭 | -0.00% | 5일간 가격 무변동 — 완전한 박스 고착 |
| D+1 상승확률 | 65.5% | 기대수익 +0.41%, 상단 저항 명확 |

> 기술적 지표가 이 종목에서 갖는 정보량은 사실상 영(zero)에 가깝다. RSI가 극단적 과매수 영역에 있고 이동평균이 완전 정배열인 것은 7월 20~21일 이벤트 갭의 잔상일 뿐, 추세 강도를 의미하지 않는다. 오히려 주목할 것은 VWAP 5일 갭이 0.00%라는 점 — 지난 5거래일 동안 주가가 47,450~47,550원 사이에서 문자 그대로 움직이지 않았다. 상단은 공개매수가 48,000원이 눌러 막고 있고, 하단은 차익거래 수요가 받치고 있다. 거래량이 20일 평균의 0.76배로 위축된 것도 같은 이야기다. 가격 발견 기능이 정지한 상태이며, 이 정지는 9월 17일 공개매수 종료까지 이어지다가 결과에 따라 한 번에 풀린다.
>
> 참고로 7월 22일 특정계좌 매매관여 과다를 사유로 투자주의종목에 지정된 이력이 있다. 유통 물량이 얇은 상태에서 차익거래 계정 중심으로 거래가 이뤄지고 있음을 보여주는 신호다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**

- **미리캐피탈 66,200원 저평가 주장 (7/21)** — 과천 데이터센터 기여 반영 시 48,000원은 FY27E·FY28E EV/EBITDA 8.5배·6.4배에 불과하다는 논거. 가격 인상 압박의 정량적 근거이자, 동시에 무산 리스크의 원천.
- **얼라인파트너스 공개 주주서한 (7/21)** — 독립적 특별위원회 구성, 공개매수가 인상 협상, 고숍(Go-Shop) 절차 개시 요구. 7/24 "가격이 아니라 이사회 절차가 본질"로 전선 이동.
- **가비아 특별위원회 구성 추진 (7/24)** — 외부 법률·재무 자문사 참여. 8월 중 구성·검토 결과가 첫 분기점.
- **맥쿼리 공개 반박 (7/24)** — "동종업계 최고 수준 프리미엄", 미리 주장가는 PER 50배 수준이라고 지적. 즉각적 가격 인상 의사 부재를 시사.
- **공개매수 정정신고서 (7/24)** — 창업자 측 풋옵션·우선배당 없음을 명시하고 매각대금 재투자 구조를 확인. 최대주주 특혜 논란에 대한 방어이나, 롤오버 구조 자체의 이해상충 문제는 미해소.
- **투자주의종목 지정 (7/22)** — 특정계좌 매매관여 과다. 유통 물량 희박화의 방증.

**해소된 이벤트**

- 최대주주 등가 블록딜(24.4%, 48,000원) 형평성 논란 — 정정신고서로 풋옵션·우선배당 부재 확인되며 부분 해소. 다만 경영권 유지 구조에 대한 절차적 문제 제기는 계속.
- 공개매수 일정 확정 — 7월 20일~9월 17일 60일간. 기존 "개시일 확정" 모니터링 항목 종료.

**향후 모니터링**

- [ ] 가비아 특별위원회 구성 완료 및 외부평가 결과 (8월 중) — 48,000원 적정성 판단이 딜 방향을 가름
- [ ] 미리캐피탈(24.2%)·얼라인파트너스(14.3%) 응모 의사 표명 (8~9월) — 최소 수량 24.3% 충족 여부의 결정 변수
- [ ] 공개매수가 인상 여부 (9월 17일 이전) — 인상 시 Bull 시나리오 현실화
- [ ] 8월 14일 2Q26 실적 발표 — 케이아이엔엑스 과천 AIDC 기여도 확인, 밸류에이션 논쟁의 실증 자료
- [ ] 9월 17일 공개매수 종료 및 결과 발표 — 이항 결과 확정 시점
- [ ] 고숍 절차 개시 시 제3자 인수 후보 출현 여부

**포지션 노트**: 잔여 스프레드 0.95%는 두 달간 자금을 묶고 -28.5%의 꼬리 리스크를 감수하는 대가로는 부족하다. 이미 보유 중이라면 시장가 청산(47,000원대 후반)이 응모 대비 열위하지 않으며, 오히려 무산 리스크를 즉시 제거한다는 점에서 우월하다. 신규 진입은 권고하지 않는다. 다만 향후 주가가 44,000원 이하로 조정되어 스프레드가 9% 이상으로 재확대되거나, 특별위원회 검증 과정에서 가격 인상 시그널이 확인될 경우에는 재검토 여지가 있다.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.