# 본계약은 왔는데 선급금이 사라졌다 — 규모 20년 봉인·-15.6% 리셋
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발행: 2026-07-24T17:06:27+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"본계약 슬립 우려는 종결됐지만, 상단이 열린 자리에 upfront가 비었다"**

이전 리포트(6/30 rid=2212)에서 당사는 본계약 슬립 우려가 오히려 SBE303 임상 진전에 따른 자연스러운 협상 지연이며 하반기 체결로 방향은 유지될 것이라 판단했다. 그 판단은 **정확히 24일 만에 실현됐다**. 7월 22일 회사는 삼성바이오에피스와 넥틴-4 ADC 후보물질 SBE303의 옵션 행사에 따른 본계약 체결을 DART에 공시했고, 7월 23일 하루 주가는 +15.84% 급등해 종가 23,400원에 안착했다. 이전 리포트의 thesis 중 가장 핵심적인 카탈리스트가 확인된 것이다.

문제는 **다음 거래일이었다**. 7월 24일 개장과 함께 -15.6% 급락하며 종가 19,750원, 시가총액 2,967억원까지 되돌려졌다. 시장이 본계약 체결 자체가 아닌 **계약 구조**에 반응했기 때문이다. 더벨은 "SBE303 선급금 없이 임상 진전 마일스톤+로열티 조건"으로 명시했고, 공식 공시는 계약금액을 **2046년 7월 2일까지 20년간 비공개** 처리했다. 즉시 확보 현금 가시성이 사라지고 총액 검증이 봉인된 상태에서, 하나증권(7/23 신규 커버 김선아)이 언급한 "418억원 상단은 현저히 높다"는 정성 판단만 남았다. 이 대칭 파괴가 upfront 대형 계약을 기대했던 매수세를 한 번에 해체했다.

당사는 이 반전을 **thesis 부정이 아닌 캘리브레이션 리셋**으로 규정한다. 본계약 체결은 남은 4개 후보물질에 대한 후속 옵션 행사 경로를 실증했고 SBE303 임상 1상(NCT07524348, 149명 규모)은 이미 3월 개시됐으므로 마일스톤 시계는 작동을 시작했다. 다만 자사 리포트 백테스트가 요구하는 upside 40% 상한과 제약 섹터 실현치(-20%)를 반영해 12M 헤드라인 TP는 50,000원에서 **28,000원으로 하향 정정**하고, 잔여 4개 옵션 실현과 ITC-6146RO 휴먼데이터가 결합될 때 도달 가능한 40,000~55,000원대는 **장기 24~36M 조건부 시나리오로 격리**한다. 의견은 Strong Buy에서 **Buy(진입 대기)**로 조정 — 20일 수급 유출(외인 -20.6억, 시총대비 -0.482%)과 upfront 실망 소화 국면을 감안한 분할 진입 규율이다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Strong Buy | **Buy (진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 50,000원 | **28,000원** (-44.0%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **18,500~24,000원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | **40,000~55,000원대** (조건부, 채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | — | **유출** (외인 -20.6억 / 기관 +6.3억, 시총대비 -0.482%) |
| **변경 사유** | 본계약 체결로 thesis 확인됐으나 upfront zero·규모 20년 비공개로 즉시 현금가시성 소거. 자사 백테스트(upside +40% 초과 → 실현 -8%, 제약 -20%) 규율 적용해 12M TP 캘리브레이션 리셋. 큰 꿈은 장기 슬롯으로 격리. |

> 국내 커버 3사(부국·미래에셋·하나) 모두 NR(Not Rated) 유지 상태로 정량 컨센 부재. 하나증권 김선아 애널리스트는 "총 계약 상단은 418억원보다 현저히 높다"고 정성 서술했으나 목표주가는 부여하지 않았다. 당사 28,000원은 발행 유통 시장에서 유일하게 명시된 정량 TP로 남는 셈이다.
>
> 수급등급 '유출'(실측 T+20 -0.9%, 승률 낮음)은 강유출은 아니지만 20일간 외인 순매도가 뚜렷하고 60일 시총 대비 -1.237%로 누적 이탈이 진행 중이다. Buy(진입 대기) 태그를 유지하며, 자금조달 리스크(BPS 3,300원 vs 현재가 19,750원의 P/B 6배)와 임상 안전성 시그널이 확인되기 전까지는 분할 매수 원칙을 권고한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**본계약의 실체는 옵션→본계약 전환·마일스톤 구조로 확인됐다.** 7월 22일 공시는 2023년 12월 삼성바이오에피스와 체결한 최대 5종 ADC 신약후보물질 발굴 공동연구계약(RCA)의 첫 번째 옵션 행사에 해당한다. 이는 공동연구 단계에서 정식 기술이전(라이선스) 단계로 격상됐다는 의미이며, 파트너사는 SBE303의 전 세계 개발·상업화 권리를 확보했다. 계약 기간은 2026년 7월 22일부터 국가별 로열티 지급 기간 종료일까지로, 정상적인 글로벌 ADC 라이선스 계약의 표준 구조를 따랐다. 남은 4개 후보물질에 대해서도 향후 임상 진전 시 유사한 옵션 행사 경로가 실증된 셈이다.

**그러나 시장이 기대했던 대형 upfront는 없었다.** 더벨 취재에 따르면 SBE303 계약은 "선급금 성격의 대가 없이 임상 진전 등 마일스톤 단계에서 수령"하는 구조다. 삼성에피스가 공시한 419억원 규모 R&D 투자(에피스 2025년 매출액의 2.5%)가 향후 SBE303 개발 관련 총 계약금액의 하단으로 유추될 뿐, 인투셀이 즉시 손익계산서에 인식할 upfront 수익은 잡히지 않는다. 회사 자체 공시 역시 "총 계약금액은 경영상 비밀유지를 이유로 **2046년 7월 2일까지 비공개**"라고 못박아 20년간 정량 검증 불가능한 영역으로 봉인됐다. 시장이 계약 체결(7/23) 다음 날 -15.6% 급락으로 반응한 근본 원인은 **"체결됐다"라는 이벤트와 "규모를 알 수 없다"라는 정보 비대칭의 충돌**이었다. 시장 커뮤니티에는 "수백억설 vs 조 단위설" 논란이 지속되며 short-term price discovery 기능이 훼손된 상태다.

**하나증권 신규 커버 개시로 국내 브로커 3사 체계가 완성됐다.** 하나증권 김선아 애널리스트는 7월 23일 발간한 리포트에서 남은 4개 후보물질에 대해 "당초 IND 신청 또는 승인 시점에 후속 계약이 있을 것이라는 기대와 달리, 임상 진입 후 오랜 시간이 지나 계약이 성사됐다"며 향후 계약 사이클은 지금보다 짧아질 것으로 전망했다. 다만 "에피스도 기술 확신이 있어야 후속 계약을 이어갈 것이므로 SBE303 임상 1상 중간 결과 확인이 선행돼야 한다"는 조건도 병기했다. 이 조건이 채워지는 시점은 하나증권 추정으로 **2027년 상반기**로 유예됐다.

**자체 파이프라인 ITC-6146RO의 시계는 별도로 작동 중이다.** B7-H3 타깃 ADC로 미국 FDA와 한국 식약처 IND 승인을 모두 확보한 이 후보물질은 2026년 3월 첫 환자 투여를 완료하고 진행성/전이성 고형암 환자 최대 102명 대상 1a/b상을 진행 중이다. 페이로드로 채택한 Duocarmycin은 PBD와 함께 가장 강력한 알킬화제로 분류되지만 기존 링커로는 안정적 결합이 어려워 임상 진입 사례가 극히 드물었다. 인투셀의 OHPAS 링커가 이 난제를 우회했다는 것을 휴먼데이터로 입증할 경우 삼성에피스 외 빅파마와의 별도 라이선스 협상이 가능해진다. 하나증권은 이 중간 결과 확인 시점을 "이르면 올해 말에서 내년 상반기"로 제시했으며, 당사는 ESMO 2026(9~10월) 채택 여부에 따라 이 시계가 앞당겨질 수 있다고 본다.

**넥틴-4 ADC 경쟁은 심화됐지만 SBE303의 포지셔닝은 훼손되지 않았다.** 파드셉(엔포투맙 베도틴, 시애틀지네틱스+아스텔라스)이 요로상피암 1차 치료제로 확립되면서 K바이오 다수가 넥틴-4 ADC 개발에 뛰어들었다. 리가켐바이오, 셀트리온, 동아에스티, 삼성에피스가 대표적이다. 다만 파드셉은 피부독성·말초신경병증 등 안전성 문제와 방광암 제한 적응증이라는 두 가지 취약점을 노출했고, 후발 주자들은 이 두 축에서 차별화를 시도하고 있다. SBE303은 OHPAS 링커의 혈액 독성 감소 설계(골수 내 세린 프로테아제 비의존적 절단)로 안전성 축에서 차별화 여지가 있으며, 임상 149명 규모의 모집단이 확보돼 있어 후발 진입임에도 데이터 확보 속도는 뒤처지지 않는다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 본계약 upfront zero로 2026E 매출 인식 시점 재조정:

| 항목 | FY24A | FY25E | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 29 | 35 | 105 | 320 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+20.7** | **+200.0** | **+204.8** |
| 영업이익(억원) | -98 | -130 | -95 | 35 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적자지속** | **적자축소** | **흑자전환** |
| **OPM(%)** | **-337.9** | **-371.4** | **-90.5** | **10.9** |
| **EPS(원)** | **-756** | **-733** | **-355** | **140** |
| **PER(배)** | **N/A** | **N/A** | **N/A** | **141.1** |
| **PBR(배)** | **34.9** | **5.6** | **5.9** | **5.6** |
| **ROE(%)** | **-95.6** | **-22.0** | **-10.5** | **3.9** |

> 이전 리포트 대비 FY26E 매출을 140억원에서 **105억원으로 하향**, 영업이익도 -80억원에서 **-95억원으로 재조정**. SBE303 upfront가 사라지고 마일스톤은 SBE303 임상 1상 중간 결과 확인 이후로 지연될 가능성을 반영한 것이다. FY27E는 SBE303 임상 진전 마일스톤 1~2건(약 100~150억원 추정) + 삼성에피스 옵션 1건 추가 실현 가정으로 매출 320억원 유지, 흑자전환 시점은 유지되나 마진은 소폭 하향. **매출 인식 시점을 6~9개월 뒤로 밀었다**는 것이 핵심 변화이며, 인플렉션 방향성 자체는 훼손되지 않았다.

**밸류에이션 재산정** — 캘리브레이션 규율 리셋:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP (rNPV+옵션) | **SOTP (rNPV+옵션) + 12M 캡** | 12M TP는 upside 40% 상한 적용, 초과분은 24~36M 격리 |
| SBE303 rNPV | 1,800억 | **1,700억** | 본계약 확정으로 성공확률 상향(+15%) vs upfront zero로 현금흐름 시점 이연(-20%) 상쇄 |
| ITC-6146RO rNPV | 1,900억 | **1,900억** | 임상 1상 3월 첫 투여 완료 유지, ESMO 카드 옵션 유지 |
| OHPAS 옵션 (잔여) | 3,400억 (5개 전체) | **2,300억** (잔여 4개) | 첫 옵션 실현으로 이론값 재산정, 잔여 옵션당 575억 |
| SOTP Enterprise Value | 7,100억 | **5,900억** | |
| 순현금 | +300억 | **+250억** | 25년 결산 기준 소진 반영 |
| Equity Value | 7,400억 | **6,150억** | |
| SOTP 이론 TP | 49,268원 | **40,946원** | 6,150억 ÷ 1,502만주 |
| 캘리브레이션 캡 | 없음 | **27,650원** | 현재가 19,750원 × 1.40 |
| **12M 헤드라인 TP** | 50,000원 | **28,000원** | 캡 준수, 초과분(약 13,000원)은 장기 시나리오로 격리 |
| **12M 상승여력** | +110.1% | **+41.8%** | 실측 백테스트 최적 구간(10~30%)에 근접 |

> **산술 검산**: 목표주가 28,000원 × 발행주식수 15,022,784주 = **4,206억원** (헤드라인 12M 시가총액). SOTP 이론 Equity Value 6,150억원과 격차 1,944억원(31.6%)이 발생하며, 이는 24~36M 장기 조건부 시나리오로 격리되는 부분(잔여 옵션 4개 중 후속 계약 1건 추가 실현 + ITC-6146RO 휴먼데이터 우수 조건)이다. SOTP 이론값을 12M 헤드라인에 그대로 반영하면 자사 백테스트가 경고하는 upside 50%+ 함정(실현 T+20 -8.0%)에 놓이므로 규율상 캡 적용을 유지한다.
>
> 이전 리포트(rid=2212, 6/30 TP 50,000원)의 upside +110%는 v3.2 캘리브레이션 도입 이전 논리로 SBE303·ITC-6146RO·OHPAS 옵션의 SOTP 이론값을 12M 슬롯에 통합했다. 실측상 upside 50%+ 구간은 T+20 -8.0%로 저조했다는 사실을 되짚어보면 당시 TP는 12M 실현치보다는 장기 시나리오에 가까운 값이었다. 이번 정정은 방향 전환이 아니라 시계 재정렬이다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시가총액(억) | PBR | PSR | 개발 단계 | 비고 |
|--------|-------------|-----|-----|----------|------|
| 리가켐바이오(141080) | 30,140 | 4.8 | 32.1 | 다수 임상 2/3상 진행 | ADC 대표주, LG화학 인수 |
| 알테오젠(196170) | 209,200 | 21.3 | 143.2 | Merck 라이선스 완성 | 하이브리자임 상용화 임박 |
| 에이비엘바이오(298380) | 32,720 | 8.4 | 41.6 | Sanofi ABL301 임상 진행 | ROR1 이중항체 파이프라인 |
| **피어 median** | **32,720** | **8.4** | **41.6** | | |
| **인투셀(287840)** | **2,967** | **25.6** | **129.0** | **첫 임상 1상, 첫 본계약** | **BPS 낮아 P/B 튀지만 P/S 피어median 3배** |

> 인투셀의 P/B 25.6배는 절대 수준으로 부담스럽지만 BPS 566원(FY24 실적 기준, FY25E 3,500원 반영해도 여전히 낮음)이라는 base 문제로 왜곡되는 지표다. P/S 129배는 매출 인식 초기 단계 ADC 플랫폼주의 공통 특징이며 알테오젠(143배)과 유사하다. **핵심 참조 지표는 시가총액 대비 파이프라인 가치 비율**로, 리가켐바이오 3조원 시총 대비 인투셀 2,967억원은 파이프라인 두께(임상 1상 2건 vs 리가켐 다수 임상 2/3상)를 감안하면 리가켐의 약 10% 수준에 해당하는 격차가 정당화된다. 다만 인투셀은 이 리셋 후 시총이 SOTP 이론값의 48% 수준까지 되돌아와 있어 **피어 대비 상대 저평가 구간**에 재진입했다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | SBE303 임상 1상 중간 데이터 ESMO 채택 + 잔여 옵션 1건 추가 라이선스 체결 시그널 | 23,500원 | 26,000원 | **32,000원** (+62.0%) |
| **Base** | 50% | 본계약 소화 국면 이후 ITC-6146RO 휴먼데이터 대기, 잔여 옵션 협의 진행 중, 자금조달 없음 | 21,500원 | 25,000원 | **28,000원** (+41.8%) |
| **Bear** | 25% | SBE303 임상 안전성 시그널 발생 or 자금조달 200~300억원 단행 or 잔여 옵션 지연 2027 2H+ | 17,500원 | 16,000원 | **17,000원** (-13.9%) |

**확률 가중 기대가치**: 32,000×0.25 + 28,000×0.50 + 17,000×0.25 = **26,250원** (+32.9%)

> **시점 분해 근거**: Base 12M TP 28,000원에서 3M 21,500원은 77% 도달, 6M 25,000원은 89% 도달. 본계약 이벤트 이후 upfront 실망이 이미 24일 -15.6%로 소화됐고, 3M 내 잔여 옵션 협의 여부·ITC-6146RO ESMO 초록 채택 여부(9~10월)가 순차 확인되므로 단기 반등 곡선이 상대적으로 가파르다. Bull 3M 23,500원은 저항선 7/23 종가에 근접하며, 6M 26,000원은 20일 이동평균선 회복 시나리오에 대응한다.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M, 40,000~55,000원대)** — "잔여 옵션 실현 + 휴먼데이터 우수" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 삼성에피스 잔여 4개 후보물질 중 최소 1건에 대한 옵션 추가 행사 (기술이전 2호 계약 성사) ② ITC-6146RO 임상 1상 중간 데이터에서 duocarmycin 페이로드 특유의 안전성 리스크(혈액독성)가 관리 가능한 수준으로 확인 ③ 무증자·CB 발행 없이 기존 현금(FY26E 말 예상 잔고 130~150억원)+마일스톤 유입으로 임상 지속. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. SBE303의 파드셉 대비 임상 우위가 명확히 확인되면 이 시나리오는 55,000~65,000원대로 확장 가능하나, 그 시점에는 재캘리브레이션이 필요하다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 38.7 | 중립 하단, 과매도 근접(30 임계선까지 여유 8.7pt) |
| MA 정배열 | 1/4 | 역배열, 20/60/120일선 모두 상단 저항 |
| BB %b | 0.206 | 하단 밴드 근접, 반등 확률 존재 |
| 거래량/20일 | 1.80x | 급락일 매도 물량 폭발, 이탈 매물 소진 신호 관찰 필요 |
| VWAP 5일 갭 | -12.14% | 단기 이격 심화, 기술적 반등 여지 |
| POC 거리 | -15.75% | 매물대 대비 하방 편향 |
| D+1 상승확률 | 45.0% | 중립, 방향성 미확립 |

> ⚠️ 기술적 지표 가드: RSI 38.7은 과매도 극단치가 아니므로 절대값 인용 유효. 단, 오늘 -15.6% 급락 직후 관측치이므로 며칠 내 재확인 필요. BB %b 0.206과 VWAP 5일 갭 -12.14%가 결합한 그림은 **단기 낙폭 과대 → 기술적 반등** 신호이나, MA 정배열 1/4는 중기 추세 회복까지 시간 필요를 시사한다. 정량 신호로는 20일선(24,500원 근처) 회복 여부가 3M 밴드 상단 24,000원 접근의 관문이며, 하방으로는 오늘 저가 19,690원 이탈 시 심리적 지지선 붕괴로 3M 밴드 하단 18,500원 시나리오가 활성화된다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크 (7월 22일 이후 발생)**:

- **[상방]** 삼성에피스 잔여 4개 ADC 후보물질 중 임상 진입분에 대한 옵션 추가 행사 — 하나증권 김선아 애널리스트는 첫 계약보다 짧은 사이클을 전망
- **[상방]** SBE303 임상 1상(NCT07524348, 149명) 중간 결과 학회 발표 — 2027 상반기 유력, 개회 발표는 2026 하반기 가능성 존재
- **[상방]** ITC-6146RO 임상 1상 중간 데이터 ESMO 2026(9월 12~16일 바르셀로나) 또는 SITC(11월) 채택 — Duocarmycin 페이로드 안전성 첫 human 검증
- **[하방]** 계약 규모 20년 비공개 유지 — 정량 밸류에이션 검증 불가, 시장 short-term price discovery 훼손 지속 가능
- **[하방]** 자금조달 리스크 — FY25 결산 순현금 200~250억원, FY26E 영업현금흐름 -60억원 및 R&D 확대 시 2027년 중 CB 발행 or 유증 가능성 잠재

**해소된 이벤트**:

- 본계약 슬립 우려 (1H26→2H26→언제까지?) → **7/22 공식 체결로 종결**
- 부국증권+미래에셋증권 단독 커버 부담 → **하나증권 신규 커버로 3사 체계 완성**

**향후 모니터링**:

- [ ] SBE303 관련 마일스톤 첫 수령 시점 — 2Q26 삼성에피스 실적 발표(8월) 인식 여부 확인
- [ ] ITC-6146RO 임상 1상 첫 데이터 공개 — ESMO 2026 초록 발표(8월 말) 채택 여부
- [ ] 잔여 4개 후보물질 중 IND 신청 진행 상황 — 삼성에피스 파이프라인 업데이트 IR
- [ ] 자금조달 여부 — 2026 3Q 별도 재무제표 순현금 잔고
- [ ] 넥틴-4 ADC 경쟁 데이터 — 리가켐바이오·셀트리온 파이프라인 진전 여부

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.