# 계약서엔 매출 75% 손도장, 지수에선 편출 — 시가만 15,310원
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발행: 2026-07-21T16:39:45+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"삼성 498억 수주와 ETF 편출이 만난 3주 — 규율을 재적용해 TP 축소"**

직전 리포트(6/29) 이후 22거래일 동안 엑시콘 스토리는 정반대 방향의 두 사실이 겹쳐 쌓였다. 7월 10일 삼성전자와 CLT·SSD 테스터 **498.5억원 단일 공급계약**을 체결했다. 계약금액은 2025년 연결 매출 660억원의 **75.5%**에 해당하며, 계약기간은 2026-12-31 — FY26E 매출 1,250억원 가정을 회사가 직접 손도장으로 확인한 셈이다. 공시 당일 주가는 상한가(+25%)에서 되돌아왔지만, 사실 자체는 6/29 리포트가 반영하지 못한 신규 촉매다.

그러나 5거래일 뒤 7월 15일, 신한자산운용의 순자산 6조원 규모 **SOL AI반도체 TOP2+ ETF 정기 리밸런싱에서 엑시콘이 편출**됐다. LG이노텍·ISC·RFHIC·코리아써키트와 함께 5종목이 빠졌고 원익IPS·대덕전자·피에스케이·브이엠·테스가 그 자리를 채웠다. 운용사 논리는 "메모리 3사 CapEx 확대에 따른 전공정 장비 발주 증가 반영"이다. 후공정 검사장비인 엑시콘은 전공정 로테이션의 반대편에 놓였다. 편출 자체는 수급 이벤트지만, ETF 리밸런싱 방향 = 시장이 후공정보다 전공정 장비를 선호하는 국면이라는 시그널로 해석해야 한다. 이 두 힘이 부딪친 결과 주가는 15,310원으로 직전 리포트 대비 -17.9%, 6/12 단기 고점 31,150원 대비 -50.9% 조정됐다.

이 시점 이전 TP 38,000원을 유지하면 upside가 **+148%**로 확장된다. 자사 리포트 1,981건 백테스트 실측(upside +50% 이상 그룹 T+20 -8.0%, TP 터치율 26%)에 정면으로 배치되는 숫자다. 삼성 대형 수주라는 신규 촉매를 반영하되, upside +40% 상한 규율을 지켜 TP를 **21,500원(EPS 1,225원 × PER 17.5x = FY27E EPS 1,648원 × PER 13.0x 교차검증)** 으로 -43.4% 축소한다. 투자의견은 **Strong Buy → Buy(진입 대기)** — 방향은 유지하되 사이즈·타이밍은 3M 전술 밴드 하단(13,500~19,000원)에서 분할 진입으로 실전 규율을 부여한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Strong Buy | **Buy (진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 38,000원 | **21,500원** (-43.4%) |
| **적용 EPS·멀티플** | FY26E EPS 1,225원 × PER 31.0x | **FY26E EPS 1,225원 × PER 17.5x** (FY27E EPS 1,648원 × PER 13.0x 교차검증) |
| **현재가 (직전→현재)** | 18,650원 → **15,310원** | -17.9% |
| **상승여력** | +103.8% | **+40.4%** (캘리브레이션 40% 상한선) |
| **3M 전술 밴드** | — | **13,500~19,000원** |
| **수급 (20일)** | — | **유입** (외인 +100억 / 기관 -84억, 60일 외국인 +164억 강매집) |
| **변경 사유** | 삼성 498억 수주는 촉매 강화지만 ETF 편출·1Q -20억 적자 지속·주가 -17.9%로 upside가 +148%로 팽창. 캘리브레이션 규율(+40% 상한, 실측 upside 50%+ 그룹 T+20 -8.0%) 적용해 멀티플 프리미엄 축소. |

> 커버 애널리스트는 iM증권(4/27), 대신증권(6/18) 2사이며 두 곳 모두 **NR(투자의견 없음)** 이다. iM증권 FY26E 매출 1,253억·OP 136억·EPS 1,234원·PER 28.8x, 대신증권 매출 1,321억·OP 160억(+19,936% YoY). 당사 FY26E 매출 1,250억·OP 155억은 iM 근사, 대신 대비 -5.4%. 컨센 커버가 얇아 목표주가 컨센서스는 형성되지 않았다.
>
> 수급등급 20일 '유입'(외인+기관 시총대비 +0.8%)이지만 최근 5일은 외인 -7억으로 미세한 되돌림. 60일 외국인 +164억(시총대비 +8.2%)의 대량 매집이 지속되는 반면 기관은 20일 -84억으로 차익실현 국면. 강유입도 강유출도 아닌 실측 최적 구간에 있으나, ETF 편출(7/17 T+2 결제)이 아직 완전히 소화되지 않았을 가능성을 감안해 진입 시점은 20일선(약 18,500원) 회복 여부를 확인한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 삼성전자 CLT·SSD 테스터 498.5억원 단일 공급계약 (7/10 공시)**

계약금액 49,850,000,000원, 계약기간 2026-12-31, 최근 매출액 대비 **75.5%**. 삼성전자와 최근 3년간 동종 계약 이행 실적이 확인된 프레임 안에서의 대형 갱신이다. 공시 이전 5월 6일 CIB(CLT Interface Board) 96.87억, 6월 4일 삼성 CIB 추가 계약이 있었으나, 이번 498.5억은 그 두 배 이상 규모의 완제품 테스터 발주다. 이 계약은 대신증권 6/18 리포트의 "'25년 10대 → '26년 15~20대" CLT 공급 대수 가이드를 정량 검증한다 — 대당 20~25억으로 환산하면 이번 계약만으로 20~25대분 매출이 확보된 셈이다.

같은 7월 9일 네오셈이 삼성전자로부터 CLT 86억 첫 대규모 공급을 수주했다는 뉴스가 있었다. 삼성은 CLT 공급망 안정화를 위해 엑시콘·네오셈 **멀티벤더 전략**을 채택했고, 양사 장비가 동일 CIB를 사용할 수 있도록 호환성 검증을 완료했다. 표면적으로는 독점 상실이지만, 실질적으로는 CLT라는 카테고리 자체가 삼성 후공정의 표준으로 자리잡았다는 방증 — 시장 확대 시그널이다. 엑시콘 498.5억 vs 네오셈 86억으로 물량 비중도 여전히 5.8:1이다.

**② SOL AI반도체 TOP2+ ETF 편출 (7/15)**

순자산 6조원 규모, 상장 이후 개인 누적 순매수 3.4조원의 코스닥 대표 반도체 ETF에서 편출됐다. 리밸런싱 편입 종목(원익IPS·대덕전자·피에스케이·브이엠·테스)은 모두 **전공정 장비주**이며, 편출 종목(LG이노텍·ISC·RFHIC·코리아써키트·엑시콘)은 후공정·기판·RF·검사장비다. 운용사 논리는 "메모리 3사 CapEx 확대에 따른 전공정 장비 발주 증가 반영". 리밸런싱 자체는 T+2(7/17) 기계적 매도로 소화됐지만, 시장의 후공정 vs 전공정 로테이션 프레임이 당분간 엑시콘의 밸류에이션 프리미엄 회복을 지연시킬 리스크다. 다만 편출 발표 당일 7/15 엑시콘은 반도체 랠리 편승으로 +15.94% 급등해 편출 매도 압력을 흡수하는 모습을 보였다 — 개별 종목 펀더멘털은 여전히 시장이 인식하고 있다는 방증.

**③ DART 1Q26 재무: 영업이익 -20억, 2Q 흑전 회사 가이드 유지**

1분기 재무제표(연결)는 자산 2,254억, 자본 1,960억, 부채 294억, **영업이익 -20억**이다. 회사 IR는 "1분기는 연간 기준 비중이 크지 않은 구간, 2분기부터 흑자 전환 기대, 올해 사상 최대 실적 목표"라고 밝혔다. 대신·iM증권 모두 상저하고 흐름을 전제로 FY26E 영업이익 136~160억을 추정한다. 1H26 누적으로는 소폭 흑자 또는 손익분기 근처에 머물러도 2H26에 CLT 15~20대·SSD 테스터 매출 집중이 실현되면 연간 155억 달성 시나리오는 유지 가능하다. 2Q26 실적 발표(8/14 예정)가 이 가이드의 첫 정량 검증대이며, 삼성 498.5억 계약금액 인식 시점이 3Q에 집중될 가능성을 감안하면 2Q는 반등 시작·본격 개선은 3Q부터라는 순서를 예상한다.

**④ 신제품 라인업의 가시성 강화**

iM증권 4/27 리포트가 언급한 "2H26 Gen6 SSD 상용화 → 세대전환 신규장비 수요"는 여전히 유효하다. 엑시콘은 2025년 8월 FMS 2025에서 PCIe Gen6 SSD 테스터(최대 512 DUT, CXL 3.1 동시 테스트 지원)를 공개했고, "올 하반기 Gen6 SSD 테스터 공급, 내년부터 고객사 Gen6 양산 기여" 로드맵을 제시했다. 마이크론·Kioxia 등 기존 삼성 외 고객사 개발 진행 중이며, CXL 3.1은 2H27 x86 PCIe 6.0 CPU 양산과 연동해 본격 개화한다. 이 라인업은 12M TP에는 옵션 가치로만 반영하고, 정량 실현은 장기 조건부 시나리오(24~36M)에 격리한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 316 | 660 | 1,250 | 1,500 |
| **매출 YoY(%)** | **-61.6** | **+108.9** | **+89.4** | **+20.0** |
| 영업이익(억원) | -159 | 1 | 155 | 240 |
| **영업이익 YoY(%)** | **적전** | **흑전** | **+15,400** | **+54.8** |
| **OPM(%)** | **-50.3** | **0.1** | **12.4** | **16.0** |
| 순이익(억원) | -14 | 90 | 160 | 215 |
| **EPS(원)** | **-112** | **687** | **1,225** | **1,648** |
| **PER(배)** | **N/A** | **22.3** | **12.5** | **9.3** |
| **PBR(배)** | **1.1** | **1.0** | **0.94** | **0.86** |
| **ROE(%)** | **-0.8** | **4.8** | **7.9** | **9.6** |

> FY26E OPM 12.4%로의 점프는 CLT 15~20대·SSD Gen5 램프의 고정비 레버리지 효과. FY27E OPM 16.0%는 Gen6 SSD·SoC 테스터 추가 램프 가정. 매출 성장 가속은 FY25→FY26 구간(+89%)이 최대치이며 FY27은 안정 성장으로 감속. 현재가 15,310원 기준 FY26E PER 12.5x, PBR 0.94x — 순자산 근접까지 되돌려진 상태.
>
> 컨센(iM 4/27 + 대신 6/18) FY26E 매출 1,287억·OP 148억·EPS 1,230원 대비 당사 매출 1,250억은 -2.9%, OP 155억은 +4.7% 미세 상회. iM PER 28.8x 대비 당사 적용 17.5x는 시장·컨센 대비 큰 폭 할인.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (6/29) | 현재 (7/21) | 비고 |
|------|-------------|-------------|------|
| 방법론 | Forward PER FY26E NP | **Forward PER FY26E NP + FY27E EPS 교차검증** | 캘리브레이션 규율 반영 |
| 적용 EPS | FY26E 1,225원 | **FY26E 1,225원** (동일) | 추정치 무변경, 삼성 수주가 컨센 뒷받침 |
| 적용 PER | 31.0x | **17.5x** (-43.5%) | 캘리브레이션 40% 상한 + ETF 편출·후공정 디레이팅 반영 |
| 목표주가 | 38,000원 | **21,500원** (-43.4%) | FY27E 1,648원 × 13.0x = 21,424원 교차검증 일치 |
| 상승여력 | +103.8% | **+40.4%** | +148%(TP 유지 시)에서 실측 규율 구간으로 축소 |

> **왜 하필 17.5x인가**: iM증권이 최신(4/27) 리포트에서 명시한 "글로벌 Peer 평균 P/E 44배 대비 저평가" 프레임을 그대로 받되, 자사 실측(upside +50% 이상 그룹 T+20 -8.0%)을 반영해 피어 평균의 40%(=17.6x) 근접 지점을 채택. 이는 iM증권이 자체적으로 적용한 FY26E PER 28.8x보다 -39% 낮은 수준이고, 리밸런싱 편출로 형성될 단기 밸류에이션 캡을 반영한다. FY27E EPS 1,648원 × 13.0x = 21,424원으로 교차검증도 일치.
>
> 이 조정은 삼성 498.5억 수주라는 신규 촉매를 부정하는 것이 아니라, 수주가 이미 시장에 알려진 시점 이후 upside +148%를 유지하는 것 자체가 실측 규율 위반이라는 판단이다. 캘리브레이션 규율을 지켜도 +40% upside는 여전히 실측 최적 구간(10~30%)의 상단에 위치한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시가총액 | 특성 | 트레일링 PER | 최근 OPM | 비고 |
|--------|----------|------|--------------|----------|------|
| 네오셈 (253590) | — | 후공정 CLT 신규 경쟁사 | — | — | 7/9 삼성 CLT 86억 첫 수주 |
| 테크윙 (089030) | — | 후공정 핸들러·번인 | — | — | HBM 번인 매출 램프 |
| 유니테스트 (086390) | — | 메모리 컴포넌트 테스터 | — | — | 메모리 후공정 |
| iM증권 인용 글로벌 Peer | — | Advantest·Teradyne 등 | **44.0x** (Forward) | — | 글로벌 프리미엄 준거 |
| **엑시콘 (092870)** | **1,998억** | 메모리·SSD·CLT | **47.97x** (트레일링) | FY25 0.1% (연간) | FY26E PER 12.5x → 인플렉션 반영 |

> 트레일링 PER 47.97x·PBR 2.19x는 FY25 실적(EPS 687원)이 여전히 인플렉션 초기여서 발생하는 왜곡. FY26E 기준으로 이동하면 PER 12.5x·PBR 0.94x로 순자산 미만까지 되돌린 상태다. iM증권이 명시한 글로벌 Peer 평균 44x와 비교하면 FY26E 기준으로도 -72% 할인. 이 큰 갭이 캘리브레이션 규율 적용 후에도 +40% upside가 유지되는 근거다.
>
> 후공정 CLT 카테고리에서 삼성 멀티벤더 전략이 확정된 만큼 네오셈이 직접 경쟁자로 부상하지만, 물량 비중 5.8:1(엑시콘 498.5억 vs 네오셈 86억)의 명확한 우위는 유지. 대응 이슈는 밸류에이션 프리미엄이 아니라 매출 볼륨과 수익성의 지속성이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 삼성 498.5억 3Q 인식 + 2Q 흑전 정합 + CLT 20대 상단 + 네오셈 병존에도 물량 유지 | 18,500원 | 20,500원 | **27,000원** (+76.4%) |
| **Base** | 55% | 삼성 수주 4Q 분할 인식 + 2Q 소폭 흑전 + CLT 15~18대 + Gen6 SSD 하반기 초기 수주 | 17,500원 | 19,500원 | **21,500원** (+40.4%) |
| **Bear** | 20% | 2Q 흑전 실패 + CLT 14대 이하 + ETF 편출 여진 + CXL 3.1 6개월 슬라이드 | 12,500원 | 11,500원 | **13,000원** (-15.1%) |

**확률 가중 기대가치**: 27,000×0.25 + 21,500×0.55 + 13,000×0.20 = **21,225원 (+38.6%)**

> **3M 전술 밴드**: **13,500~19,000원**. 하단은 최근 저점(15,000원선) + BB 하단(-1σ) 확장 여지 반영, 상단은 20일선(약 18,500원) 회복 후 25일 매물대. 8/14 2Q 실적 발표까지 이 밴드 내에서 진동 예상. Bull 시나리오도 3개월 시점에는 밴드 상단(18,500~19,000원) 근처까지만 반영, 12M TP 27,000원은 하반기 실적·CXL 이벤트 누적 이후 도달로 봄. Base 3M 17,500원은 12M TP의 81% 도달로 다소 빠른 진행 — 8/14 실적이 흑전 정합 확인 시 재평가.
>
> **8/14 2Q 실적 대기 구간의 실전 규율**: Base 진행이라도 3M 목표 상단(19,000원)에서 upside가 +24%로 좁아진다. 만약 8/14 이전 20일선을 회복하지 못한 채 15,000원 하방을 추가 이탈하면 Bear 국면 진입을 인정하고 목표 진입가를 12,500원(3M Bear 시나리오값)까지 하향해야 한다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 30,000~38,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**

"글로벌 후공정 검사장비 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① CLT 연간 출하 25대 이상 도달 (마이크론·SK하이닉스 추가 도입) ② CXL 3.1 양산 램프 2H27 이전 착수 (삼성 컨콜 코멘트로 확인) ③ Gen6 SSD 테스터 마이크론 공식 수주 (해외 매출 비중 30% 초과). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. iM증권 인용 글로벌 Peer 평균 P/E 44x를 준거로 FY28E EPS 2,100원 × 15~18x = 31,500~37,800원 수준. **이 큰 꿈의 숫자는 12M TP 21,500원에 절대 섞지 않는다** — 캘리브레이션 실측(upside 50%+ 그룹 T+20 -8.0%)이 명확히 경고한 오염 패턴.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 37.9 | 과매도 근접, 반등 여지 확대 |
| MA 정배열 | 0.0/4 | **완전 역배열** — 추세 약세 |
| BB %b | 0.198 | 밴드 하단 근처, BB Squeeze YES = 변동성 압축 |
| 거래량/20일 | 0.46x | 거래 침체, 신규 진입 관망 |
| VWAP 5일 갭 | -7.57% | 단기 이격 확대 |
| D+1 상승확률 | 47.4% | 중립, 방향성 없음 |
| POC 거리 | -13.28% | 매물대 상단이 저항 |

> BB Squeeze 상태에서 20일선(약 18,500원)까지의 갭이 +20% — 이 압축이 풀리는 방향이 향후 3개월 방향성을 결정한다. RSI 37.9는 오버 셀 임계(30) 미도달, MA 완전 역배열은 아직 추세 저항이 유효함을 시사. 다만 60일 외국인 +164억(시총대비 +8.2%) 강매집이 저점에서 지속되고 있어, 8/14 2Q 실적이 흑전 정합을 확인하면 BB Squeeze 상방 이탈 → 20일선 회복 시나리오 유효.
>
> 진입 규율은 **① 20일선(약 18,500원) 회복 확인 후 1/3 진입, ② 8/14 2Q 흑전 발표 확인 후 1/3 추가, ③ 3Q 삼성 498.5억 매출 인식 시점 나머지 1/3** 으로 분할.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (2026-06-29 이후 추가)**:

- **삼성전자 498.5억 CLT·SSD 테스터 공급계약 (7/10 확정, 계약기간 2026-12-31)** — 2025 매출의 75.5%, FY26E 매출 1,250억 가정을 사실상 회사 손도장으로 검증. 3Q~4Q 매출 인식 집중 예상.
- **삼성 CLT 멀티벤더 확정**: 엑시콘·네오셈 CIB 호환성 검증 완료. 물량 비중 5.8:1로 엑시콘 우위는 유지되나 독점 상실은 반영.
- **Micron 소식**: 대신증권 6/18 리포트가 언급한 "해외 고객사 K사와 SSD 테스터 공동 개발"이 배경. 뉴스에서 마이크론이 삼성·SK하이닉스와 함께 메모리 CapEx 확대 국면으로 언급되며 CLT/SSD 테스터 도입 가능성 상승.
- **FMS 2025 Gen6 SSD 테스터 공개** ('25.08.22): CXL 3.1 동시 테스트 지원, 최대 512 DUT. 2H26 상용화 시점부터 신규장비 수요 진입.

**해소·역풍**:

- **SOL AI반도체 TOP2+ ETF 편출 (7/15)**: 순자산 6조·개인 누적순매수 3.4조 대형 ETF에서 편출. T+2 결제(7/17) 기계적 매도는 대체로 소화. 다만 후공정 vs 전공정 로테이션 프레임이 당분간 밸류 프리미엄 회복 지연 리스크.
- **1Q26 영업이익 -20억**: 회사 가이드는 상저하고·2Q 흑전. 8/14 발표에서 반드시 확인 필요.

**향후 모니터링**:

- [ ] 2026-08-14 2Q26 실적 발표 — 회사 IR '2Q 흑전' 가이드 정량 검증. 매출 250억+, OP +10억 이상이면 Base 정합.
- [ ] 2026-09 한국투자·NH·삼성 등 추가 증권사 커버 개시 — 컨센 확대가 밸류 재평가 트리거.
- [ ] 2026-10 1H26 CLT 누적 출하 대수 — 연 15~20대 가이드의 중간 점검(1H에 6~8대 확인 필요).
- [ ] 2026-11 3Q26 실적 — 삼성 498.5억 매출 인식 시점 확인. 3Q 매출 400억+ 관측이면 Bull 시나리오 가시화.
- [ ] 2026-12 마이크론 CLT/Gen6 SSD 테스터 도입 공식화 여부 (Bull 트리거).
- [ ] 2027-02 삼성 컨콜 PM1763/CXL 3.1 양산 램프 코멘트 — 장기 조건부 시나리오 조건 ② 검증.
- [ ] 2026-07~08 단기 20일선(약 18,500원) 회복 여부 — 진입 게이트.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.