# 매크로가 삼킨 딜 프리미엄 — KOSPI -4.5% 속 -3.65% 상대선방
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2524
발행: 2026-07-20T19:07:58+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"블랙먼데이 사이드카가 삼바를 흔들었지만 딜 논리는 무사, TP 200→185만 규율 조정"**

당일 개시 리포트를 발간한 지 몇 시간 만에 시장이 삼성바이오로직스의 얼굴을 다시 그렸다. 스위스 폴리펩타이드 그룹 2.7조원 인수 발표에 대한 시장 반응만 놓고 보면 -3.65%가 실망스러워 보일 수 있으나, 오늘 KOSPI는 中 문샷의 Kimi K3 무료 공개發 반도체 매도와 美-이란 충돌이 겹치며 -4.46% 급락, 사이드카까지 발동된 '블랙먼데이'였다. 코스피 시총 상위 종목 대부분이 -4~9% 낙폭을 기록한 가운데 삼성바이오는 상대적으로 방어에 성공한 축에 속한다. 삼성전자 -4.31%, SK하이닉스 -4.23%, LG에너지솔루션 -4.94%, 삼성생명 -8.91%, KB금융 -6.79% 대비 삼바 -3.65%는 오히려 딜 발표가 매도 압력을 상당 부분 상쇄했음을 시사한다.

문제는 상대 아웃퍼폼과 무관하게 절대 주가가 1,345,000원으로 밀리면서 아침 개시 시점(참고가 약 139만원, upside 43%)에서 잡은 목표가 200만원이 upside +48.7%까지 벌어졌다는 사실이다. 당사 스킬 v3.2 캘리브레이션 규율(자사 리포트 1,981건 백테스트: upside 50%+ 그룹 실현 -8.0%)이 정한 12M TP upside 40% 상한을 넘어선다. 딜의 논리 — 항체·mRNA·ADC·바이럴 벡터에 이어 다섯 번째 모달리티 확보, GLP-1 원료 시장(2035년 40조원 전망) 진출, 벨기에·美·인도 지리적 다변화 — 는 그대로다. 다만 시장이 딜 프리미엄을 하루도 지나지 않아 블랙먼데이와 함께 걷어낸 이상, 우리도 캘리브레이션 규율에 따라 TP를 200만원에서 185만원으로 소폭 하향하고 투자의견을 Buy → Buy(진입 대기)로 조정한다. 컨센서스 평균 206.9만원(20개사 만장일치 Buy) 대비 -10%로 겸손한 위치로 재조정되며, EV/EBITDA는 FY27E 3.1조 × 30x → 27.7x로 딜 실행 프리미엄을 소폭 반영한다.

반증 시나리오는 명확하다. 12M TP upside +37.5%는 여전히 40% 상한 하단에 붙어 있고, 상승여력이 크게 열려 있다는 뜻이 아니라 매크로 dislocation이 진정될 때까지 진입은 분할로 접근하라는 의미로 읽어야 한다. Bear 시나리오(PolyPeptide EU 반독점 6개월+ 지연, 3Q OPM 40% 하회, 6공장 착공 무기한 지연, KOSPI 추가 매도)에서는 145만원(-7.8%)까지 열려 있다. 특히 GLP-1 CDMO 시장 1위 Bachem(SPPS 캐파 42,000L, 2028)과의 격차, 폴리펩타이드의 최근 -18% Ozempic·Wegovy 물량 축소 사이클, 그리고 8월 발효 예정인 Section 232 의약품 관세는 여전히 하방 리스크로 남아 있다. 반면 20일 수급이 중립 구간(외인+1,170억, 기관+371억, 시총 대비 +0.25% — 실측 T+20 +7.4% 최적 존)에 위치하고, RSI 37.4로 완만한 과매도 진입, 종토방 긍정률 70.2%가 유지되고 있다는 점은 매크로 매도가 지나가면 재상승 여력이 남아있음을 뒷받침한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (오늘 개시) | 변경 후 |
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| **투자의견** | Buy | **Buy (진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 2,000,000원 | **1,850,000원** (-7.5%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **1,240,000~1,450,000원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | **2,200,000~2,500,000원대 조건부** (PolyPeptide 시너지 실현 시) |
| **수급 (20일)** | — | **중립** (외인 +1,170억 / 기관 +371억, 시총 대비 +0.25%) |
| **적용 방법론** | EV/EBITDA 30x × FY27E EBITDA 3.1조 | **EV/EBITDA 27.7x × FY27E EBITDA 3.1조** |
| **변경 사유** | 블랙먼데이 dislocation (-3.65%)으로 upside +48.7% → 40% cap 위반. 딜 실행 프리미엄 소폭 반영해 EV/EBITDA -2.3x |

> 컨센서스 평균 TP 206.9만원(20개사, min 180만 ~ max 230만)은 딜 발표 전 최종 커버리지 기준으로, 당사 조정 TP 185만원은 컨센 대비 -10.6% 겸손한 위치를 유지한다. 유안타(TP 210만, 7/14), 다올(210만, 6/30), DB(220만, 6/29), NH(220만, 4/23)가 상단권, 흥국·신한·삼성(180만)이 하단권으로 분포한다. 다음 1~2주 내 브로커들이 딜 발표를 반영해 TP를 재조정할 것으로 예상되며, 방향은 (a) 노조·PolyPeptide 딜 실행 리스크 프리미엄 소폭 반영, (b) 장기 GLP-1 시너지 옵션 가치 상향의 양방향 조합이 될 것이다.
>
> 20일 수급이 중립 구간(실측 T+20 +7.4% 최적 존)에 위치하고 종토방 긍정률 70.2%로 오늘 하락에도 견고, 3-호라이즌 구조상 12M TP를 유지 매수보다는 분할 진입 관점으로 접근한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**당일 개시 대비 시장 반응 요약**. 아침 개시 리포트는 폴리펩타이드 인수를 정면으로 다루면서 12M TP를 205→200만원으로 소폭 하향하고 Strong Buy→Buy로 조정한 상태였다. 그러나 오후장에서 코스피가 -4.46% 급락하며 매도 사이드카가 발동, 시가총액 상위 종목이 무차별 매도세를 겪었다. 삼성바이오는 -3.65%로 KOSPI 대비 상대 아웃퍼폼했으나 절대 주가가 밀리면서 upside 계산이 캘리브레이션 규율을 넘어섰다. 이는 딜 자체에 대한 시장의 부정적 재평가라기보다는 매크로 매도 스토킹의 결과로 판단한다.

**블랙먼데이의 원인 3가지**: ① 중국 문샷(Moonshot) AI 스타트업이 7/17 무료 대형언어모델 'Kimi K3'를 공개하며 2025년 초 DeepSeek 쇼크와 동일한 반도체 CAPEX 축소 우려를 재점화, 삼성전자·SK하이닉스가 -4%대 급락. ② 이란이 걸프 국가 4곳을 겨냥한 미사일 공격으로 호르무즈 해협 봉쇄 우려가 재부상, 유가 급등과 함께 지정학 리스크 프리미엄 확대. ③ KOSPI가 지난달 18일 9,063포인트에서 이날 6,516포인트로 한 달 만에 -28% 조정, 러시아 시장보다 더 큰 낙폭 기록. 세 이슈 모두 삼바 펀더멘털과 직접 관련은 없으나 대형주 무차별 매도로 이어진 결과다.

**폴리펩타이드 딜 - 시장의 이중적 시각**. 인수 발표 후 국내외 매체와 애널리스트 반응은 이분화되고 있다. 긍정 시각은 (1) 상위 5개 펩타이드 CDMO(Bachem·Lonza·CordenPharma·PolyPeptide·AmbioPharm)가 글로벌 캐파의 56%를 점유하는 과점 시장에서 4위 사업자를 통째로 인수해 진입 시간을 단축, (2) GLP-1 CDMO 시장 2035년 40조원 전망을 감안하면 2.7조원은 합리적 가격, (3) 이재용 회장의 2016년 하만 인수 이후 그룹 내 최대 규모 해외 M&A로 바이오를 제2의 반도체로 육성하려는 의지 재확인이다. 반면 부정 시각은 (1) 시가총액의 4.2%에 달하는 현금 유출과 시너지 반영 시점이 2027~28년으로 이연되는 밸류에이션 부담, (2) EU 반독점 심사(12월 완료 예정) 및 최종 클로징(12월) 실행 리스크, (3) Bachem이 SPPS 캐파를 42,000L까지 확장(2028 완공)하는 상황에서 삼바+PolyPeptide 조합이 실제 1위 도전이 가능한지에 대한 회의감으로 나뉜다.

**증권가 커버리지 상황**. 20개사가 만장일치 Buy 의견을 유지하는 가운데, KB증권(신지훈)은 "규모의 경제가 만드는 복리 성장"으로 장기 이익 모멘텀에 확신을 부여하며 190만원, 삼성증권(서근희·신수한)은 "Uncertainty needs to clear"로 노조 및 6공장 착공 지연 우려로 180만원의 상대적 보수 시각, 신한투자증권(이호철·엄민용)은 "큰 파도를 지나는 중"으로 록빌 공장 3Q 매출 반영과 우호적 원달러 환율을 강조하며 180만원을 제시했다. 유안타(하현수)는 7/14 리포트에서 "2Q26 예상 매출 1조 3,174억(+29.9%), 영업이익 5,981억(+25.4%, OPM 45.4%) 컨센 부합 예상, 5월 파업 영향은 3Q 반영되나 연간 가이던스 +15~20% 유지 가능"으로 단기 실적 기대를 확인시켰다. 딜 발표는 브로커들의 정기 커버리지 시점 이후 발생했으므로 이번 주말~다음 주 초 브로커별 딜 반영 리포트가 순차 발간될 것이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, PolyPeptide 시너지 반영 전)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 34,971 | 45,570 | 54,000 | 64,000 | 75,000 |
| **매출 YoY(%)** | **+19.0** | **+30.3** | **+18.5** | **+18.5** | **+17.2** |
| 영업이익(억원) | 13,214 | 20,692 | 23,000 | 28,000 | 33,500 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+56.6** | **+11.2** | **+21.7** | **+19.6** |
| **OPM(%)** | **37.8** | **45.4** | **42.6** | **43.8** | **44.7** |
| EBITDA(억원) | 16,205 | 24,374 | 27,500 | 31,000 | 39,500 |
| 순이익(억원) | 10,510 | 15,862 | 17,500 | 21,500 | 25,900 |
| **EPS(원)** | **14,766** | **23,621** | **37,800** | **46,450** | **56,000** |
| BPS(원) | 130,397 | 160,192 | 199,000 | 245,000 | 300,000 |
| **PER(배)** | **91.1** | **57.0** | **35.6** | **29.0** | **24.0** |
| **PBR(배)** | **10.3** | **8.4** | **6.8** | **5.5** | **4.5** |
| **ROE(%)** | **12.0** | **19.4** | **21.0** | **20.9** | **20.5** |

> 5월 파업 이연 배치가 3Q에 반영되며 FY26E OPM은 42.6%로 FY25 45.4% 대비 소폭 하락 예상. 그러나 6월 인수한 록빌 공장이 3Q부터 매출 인식 개시되고 원달러 환율 강세가 이어져 연간 가이던스 매출 +15~20%는 여전히 달성 가능. FY27E부터는 록빌 풀 가동, 5공장 완공, 우시앱텍의 NDAA 1260H 편입에 따른 반사 수주 흡수로 OPM이 43.8%로 정상 복귀 궤도. 자체 유기적 매출 성장률이 4년 연속 +17~19% 유지되는 규모의 경제 스토리는 훼손되지 않았다.
>
> **PolyPeptide 인수 완료 후 재무 임팩트 (26년 말 클로징 가정)**: PolyPeptide 26E 매출 ~7,000억(추정), OPM 개선 여지 5→10%, EBITDA 마진 15%대. FY27E 연결 반영 시 매출 +5,000~7,000억 추가, EBITDA +1,000~1,500억 추가 기여 가능. 다만 시너지 본격 반영은 FY28E부터가 유력.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (개시) | 현재 (업데이트) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | EV/EBITDA × FY27E EBITDA | EV/EBITDA × FY27E EBITDA | 방법론 유지 |
| 적용 EBITDA | FY27E 3.1조 | FY27E 3.1조 | 유지 |
| 적용 배수 | 30.0x | **27.7x** | 딜 실행 프리미엄 -2.3x 반영 |
| Enterprise Value | 930,000억 | **860,000억** | -7.5% |
| 순차입금 (post-deal) | +4,000억 | +4,000억 | 유지 |
| Equity Value | 926,000억 | **856,000억** | -7.6% |
| 발행주식수 | 4,629.1만주 | 4,629.1만주 | 유지 |
| 목표주가 | 2,000,000원 | **1,850,000원** | -7.5% |
| 현재가 | 1,395,940원 (아침 개시 참고) | **1,345,000원** (오늘 종가) | -3.65% |
| 상승여력 | +43.3% | **+37.5%** | 40% cap 준수 |

> **산술 검산**: 목표주가 1,850,000원 × 발행주식수 46,290,929주 = **85.64조원** ≒ Equity Value 856,000억원 (일치, ✓). Enterprise Value = Equity 85.6조 + Net Debt 0.4조 = 86.0조, FY27E EBITDA 3.1조 대비 EV/EBITDA = **27.7x**.
>
> **12M TP 캘리브레이션 규율 준수 확인**: 상승여력 +37.5%는 v3.2 규율 상한 +40% 이내. 초기 개시 시점(참고가 1.395만원) TP 200만원은 upside +43.3%로 이미 40% 상한을 소폭 초과하고 있었으며, 오늘 -3.65%로 upside가 +48.7%까지 벌어져 캘리브레이션 규율 강제 조정이 필요했다. 컨센 평균 TP 206.9만원 대비 -10.6% 겸손 위치 유지.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(FY26E) | PBR | OPM(FY25A) | ROE | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|-----|------|
| 셀트리온 (068270) | 24.5x | 2.1x | 26.8% | 8.7% | 바이오시밀러, ADC 확장 |
| 한미약품 (128940) | 26.0x | 4.5x | 15.2% | 17.1% | 파이프라인, 국내 처방약 |
| SK바이오팜 (326030) | 45.0x | 6.8x | -3.1% | -5.0% | 세노바메이트 중심 |
| Bachem (BANB.SW) | ~38x | 5.5x | 25.5% | 14.8% | 글로벌 펩타이드 CDMO 1위 |
| Lonza (LONN.SW) | ~32x | 6.2x | 24.9% | 13.5% | 글로벌 CDMO 2위 |
| **피어 median** | **~30x** | **5.5x** | **22.2%** | **12.4%** | |
| **삼성바이오 (207940)** | **35.6x** | **6.8x** | **45.4%** | **19.4%** | **OPM·ROE 압도** |

> 삼성바이오는 국내 바이오 피어(셀트리온·한미약품) 대비 압도적 OPM 45.4%와 ROE 19.4%로 프리미엄 정당화. 글로벌 CDMO 피어(Bachem·Lonza) 대비 OPM은 20%p 격차로 우위, PER은 35.6x로 두 회사 대비 소폭 프리미엄. 이는 (a) 항체 CDMO의 규모의 경제(80.4만리터 캐파, 6공장 완공 시 96.4만리터), (b) 원달러 환율 감응도 높음, (c) PolyPeptide 인수로 다섯 번째 모달리티 획득에 따른 사업 다각화 초기 프리미엄 반영. FY27E 기준 PER 29.0x, EV/EBITDA 27.7x는 글로벌 CDMO 중 유일한 두 자릿수 매출 성장(+18.5% YoY)에 대한 정당한 대가로 판단한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | PolyPeptide 딜 조기 클로징(3Q26), 록빌 잔여 캐파 대형 수주, 노조 조기 타결, 우시 BIOSECURE 편입 확정 | 1,530,000원 | 1,720,000원 | **2,100,000원** (+56.1%) |
| **Base** | 50% | PolyPeptide 딜 26년 말 클로징, 록빌 3Q ramp 진행, 노조 3Q 일회성 흡수, 2Q·3Q 컨센 부합, 27E EBITDA 3.1조 달성 | 1,430,000원 | 1,590,000원 | **1,850,000원** (+37.5%) |
| **Bear** | 20% | PolyPeptide EU 반독점 지연(6개월+), 3Q OPM 40% 하회, 6공장 착공 무기한 지연, 섹터 추가 디레이팅 | 1,270,000원 | 1,320,000원 | **1,450,000원** (+7.8%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.3×210만 + 0.5×185만 + 0.2×145만 = 63.0 + 92.5 + 29.0 = **184.5만원** (+37.2%)

> 3M·6M 시점 분해는 12M TP의 각각 50~75% 도달 가정. Base 시나리오 3M 143만원은 현재가 대비 +6.3%로 블랙먼데이 여파 정상화와 브로커 딜 반영 리포트 후 반등을 반영. 6M 159만원은 록빌 3Q 매출 인식 + 2Q 실적 발표(8/14) 서프라이즈 없음 가정.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 2,200,000~2,500,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**: "GLP-1 시너지 실현" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① PolyPeptide 27년 매출 1조원 돌파 및 OPM 15%+ 정상화, ② 삼바 자체 EV/EBITDA 배수가 35x+로 리레이팅 (글로벌 GLP-1 프리미엄 반영), ③ 6공장(24만리터) 착공 및 항체·펩타이드 크로스 셀링 대형 수주(GLP-1 계열 3건+) 확보. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 특히 Bachem의 SPPS 캐파 42,000L(2028) 확장으로 GLP-1 CDMO 시장에서 삼바+PolyPeptide가 실제 1위 도전 가능한지가 관건.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 37.4 | 완만한 과매도 진입 |
| MA 정배열 | 3/4 | 여전히 정배열 우세 (60·120·200일선 위) |
| BB %b | 0.212 | 밴드 하단 접근 (0.2 이하로 하락 시 강한 매수 신호) |
| 거래량/20일 | 0.89x | 정상 (오늘 하락 대비 매도 폭발 없음 = 개인 매수 흡수) |
| VWAP 5일 갭 | -2.60% | 단기 눌림 |
| D+1 상승확률 | 52.8% | 중립 (기대수익 +0.31%) |
| 스크리너 점수 | 0.538 | 중립 상단 (신호: ma_alignment_3) |

> 블랙먼데이 -3.65% 낙폭에도 거래량이 20일 평균의 0.89배에 그친다는 점은 매도 폭발이 아닌 유동성 얕은 시간대 매도로 해석. 개인이 오늘 코스피 전체에서 1,907억원 순매수로 방어에 나섰고, 삼바 종토방 긍정률 70.2%가 유지되는 것은 저가 매수 심리 지속을 시사. RSI 37.4는 과매도 초입으로 30 이탈 시 강한 반등 매수 신호가 될 수 있다. MA 3/4 정배열이 유지되는 한 중장기 상승 추세는 훼손되지 않았으며, 다만 BB %b가 0.212로 밴드 하단에 근접해 단기 변동성 확대 국면. 3M 전술 밴드 하단 124만원은 60일선(약 1,280,000원 추정)과 정합적이며, 상단 145만원은 20일 이평선 재탈환 시 우선 저항 예상.

> ⚠️ **기술적 지표 가드**: RSI 37.4는 극단치가 아니므로 정량 인용 가능. 다만 블랙먼데이發 일시적 과매도로 다음 1~2일 급락 시 RSI 30 이탈 가능성 있음. 이 경우 스크리너 재검토 필요.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크 (오늘 발생)**:

- ⚠️ **KOSPI 블랙먼데이 (-4.46%, 매도 사이드카)**: Kimi K3 반도체 매도 + 美-이란 충돌 + 코스피 6516포인트로 한 달 -28% 조정. 대형주 무차별 매도 재발 리스크 잔존
- ⚠️ **PolyPeptide 딜 프리미엄 소멸 (-3.65%)**: 시장이 딜 발표 당일 프리미엄을 매크로 매도와 함께 걷어냄. 브로커 재조정 리포트 순차 발간 예상 (7/21~7/28)
- ✅ **20일 수급 중립 유지**: 외인+1,170억, 기관+371억 (시총 대비 +0.25%) — 실측 T+20 +7.4% 최적 존
- ✅ **개인 매수 방어**: 오늘 코스피 개인 순매수 +1,907억, 삼바 종토방 긍정률 70.2%

**기존 촉매 (개시 리포트에서 승계)**:

- 🔵 **2Q26 실적 발표 (8/14)**: 유안타 예상 매출 1조 3,174억(+29.9%), 영업이익 5,981억(+25.4%, OPM 45.4%) 컨센 부합. 실측 컨센 부합 시 매크로 회복 시점에 반등 트리거
- 🔵 **록빌 공장 3Q 매출 인식 개시 (9월)**: GSK로부터 인수한 미국 록빌 공장이 3Q부터 매출 반영, 가동률에 따라 연간 가이던스 상향 가능
- 🔵 **송도 6공장 착공 공식 발표 (12월)**: 24만리터 캐파 추가, 완공 시 총 96.4만리터로 글로벌 1위 유지
- 🔵 **PolyPeptide 인수 EU 반독점 심사 완료 (12월)**: 조기 완료 시 GLP-1 CDMO 진출 12개월 앞당김
- 🔵 **BIOSECURE / NDAA 1260H 리스트 갱신 (12월)**: 6월 우시앱텍 편입 이후 관계사(우시 바이오 등) 추가 편입 시 반사 수혜
- ⚠️ **Section 232 의약품 관세 시행 (7/31)**: 미국 수출 원가 상승 리스크. 삼바 미국 매출 비중 및 록빌 공장 상쇄 효과 재산정 필요
- ⚠️ **노조 파업 후 인건비/충당금 반영 (3Q)**: 성과급 확정 및 하반기 임금 인상 반영 시 OPM 소폭 하락 우려

**해소된 이벤트**:

- ✅ 폴리펩타이드 인수 공식 발표 및 이사회 승인 완료 (개시 리포트에서 촉매로 언급, 오늘 실현)

**향후 모니터링**:

- [ ] 브로커별 딜 반영 리포트 (7/21~7/28) - TP 조정 방향 확인
- [ ] KOSPI 매크로 매도 진정 여부 (Kimi K3 → 반도체 CAPEX 실제 축소 여부, 美-이란 확전 여부)
- [ ] 2Q26 실적 발표(8/14) - 컨센 매출 1조 3,096억, 영업이익 5,880억 부합 여부
- [ ] 록빌 공장 3Q 매출 인식 규모 - 연간 가이던스 상향 여부
- [ ] Section 232 관세 시행(7/31) 세부 조항 - 원료 관세율, 최종의약품 관세율 구분
- [ ] PolyPeptide 최종 클로징 (12월) - EU 반독점 심사 결과 및 최종 매수 지분율

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.