# 호랑이의 체급이 바뀌었다 — 2Q OPM 19%·목표주가 70K→90K
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2502
발행: 2026-07-20T14:03:24+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"판가 인상이 매출이 아닌 마진을 바꾼다 — OPM 20% 진입에 TP 29% 상향"**

직전 리포트(5/21) 이후 두 달, 가장 중요한 변화는 주가가 목표주가를 넘어섰다는 사실 그 자체가 아니라 **이익 체력의 레벨이 한 단계 올라갔다는 점**이다. 5월 기준 60,800원이던 주가는 78,400원으로 +29% 올라 당사 이전 TP 70,000원을 이미 관통했고, 52주 최고가(78,700원) 부근이다. 그사이 유일 커버 증권사인 메리츠(7/13, '체급이 달라진다')는 2026년 별도 영업이익 추정치를 224억원(+210.5% YoY)으로 12.1% 재차 상향했고, 2027년은 베트남 증설 효과로 296억원(OPM 20.0%)까지 제시했다. 당사가 커버리지 개시 때 잡았던 26E OP 200억·OPM 16.6% 가정이 두 달 만에 낡은 숫자가 됐다.

핵심은 판가 인상의 성격이다. 메모리·AI향 프로브카드 PCB 수요가 캐파 부족 국면에 진입하면서, 동사의 가격 인상은 단순 외형 확대가 아니라 **마진의 구조적 상승**으로 전환되고 있다. 1Q26 OPM 13.1% → 2Q26E 19.0%로의 점프가 이를 증명한다. 여기에 비메모리용 STO(Space Transformer Organic)라는 새 축이 붙는다. STO는 글로벌 3개사(TSMC 자회사·폼팩터 피인수사·타이거일렉)만 제작 가능한 고단가·고마진 부품으로, 앞의 두 곳이 각각 TSMC 전용·폼팩터 전용 구조로 닫히면서 나머지 고객사의 공급망 다변화 수요가 동사로 향한다. 시장이 아직 저평가하는 지점은 STO가 2026년 40억원에서 2030년 250억원으로 커지며 비메모리 프로브카드 국산화의 유일 대안이 된다는 점이다.

다만 주가는 12개월 +469% 오른 뒤 52주 최고가에 있고, 최근 20일 외국인·기관 합산 수급은 소폭 순유출(-0.5% 시총대비)이다. 밸류에이션 부담과 메모리 사이클 둔화 가능성이 반대 시나리오의 핵심이며, 8월 14일 2Q 실적이 OPM 우상향 궤적의 첫 검증대다. 당사는 이익 상향과 STO 옵션가치를 반영해 목표주가를 90,000원으로 상향하되, 단기 과열을 감안해 분할 진입 관점을 유지한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** |
| **목표주가 (12M)** | 70,000원 | **90,000원** (+28.6%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 68,000~88,000원 |
| **수급 (20일)** | — | 유출 (외인 -104억 / 기관 +78억) |
| **변경 사유** | 메리츠 26E OP 200→224억·27E OP 296억(OPM 20%) 상향, STO 비메모리 성장축 반영. FY27E 희석 EPS 3,739원 × PER 24x |

> 유일 커버 증권사 메리츠는 목표주가를 명시하지 않는 Not Rated 상태이나, 2월 이후 4개 리포트 연속으로 이익 추정치를 상향하며 '지속적 눈높이 상향 → 추세적 우상향'을 명시했다. 당사 TP 90,000원은 FY27E 희석 EPS에 PER 24x를 적용한 값으로, 이전 70,000원 대비 EPS 상향(2,755→3,739원, +36%)이 TP 상향의 대부분을 설명한다. 적용 PER은 오히려 25x→24x로 소폭 낮춰 캘리브레이션 규율(주가 급등 후 멀티플 확장 자제)을 반영했다.
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> 20일 수급은 외국인 -104억 순매도가 기관 +78억 순매수를 상쇄하지 못해 '유출' 등급이나, 최근 5일은 +32억으로 방향이 반전됐다(기관 재유입). 8월 14일 2Q 실적이라는 명확한 촉매가 수급 역풍을 이길 근거가 있어 Buy를 유지하되, 52주 최고가 부근인 만큼 신규 진입은 눌림 활용·분할을 권고한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**판가 인상이 6월 출하분부터 손익계산서에 찍히기 시작했다.** 메리츠 추정 2Q26 별도 실적은 매출 316억원(+64.1% YoY), 영업이익 60억원(+106.5% YoY, OPM 19.0%)이다. 1Q26 OPM 13.1%에서 한 분기 만에 6%p 뛰는 궤적으로, 원인은 세 가지가 동시에 작동한 결과다 — ① 캐파 부족 국면에서 관철된 판가 인상(6월 출하분부터 반영, 하반기로 갈수록 기여 확대), ② 매출원가율 개선(1Q 83.6% → 2Q26E 78.0%)으로 나타나는 수율 안정화, ③ 고사양·고난도 과제 증가(업스트림 과제 24년 5개 → 25년 25개)에 따른 제품 믹스 상향. 이 세 요인은 일회성이 아니라 캐파가 타이트한 한 지속되는 구조적 성격이라는 점이 핵심이다.

**STO 스토리가 실체를 갖추기 시작했다.** STO는 비메모리 프로브카드 안에서 신호를 변환·분배하는 핵심 부품으로 진입장벽이 매우 높아 전 세계 3개사만 양산한다. 첫 번째 경쟁사는 TSMC 자회사로 TSMC 물량만 대응하고, 두 번째는 최근 폼팩터에 인수돼 폼팩터향 우선 공급으로 전환됐다. 결과적으로 나머지 비메모리 고객사들은 사실상 타이거일렉을 유일한 독립 대안으로 마주하게 됐다. 동사는 그간 장비 부족으로 납기가 긴 공법에 의존했으나, 신규 투자를 통한 공법 전환으로 납기 단축과 미세 피치 대응력을 동시에 확보할 전망이다. 메리츠는 STO 매출이 2026년 40억원 → 2030년 250억원으로 성장하며 새 성장축이 될 것으로 본다.

**모회사 티에스이와의 수직계열화가 HBM 사이클을 태운다.** 티에스이가 국내외 메모리 3사 HBM 프로브카드 품질 테스트를 통과하고 HBM4 공급에 진입하면서, 그 핵심 PCB를 공급하는 타이거일렉이 직접 수혜를 받는 구조다. 글로벌 프로브카드 시장은 2026년 HBM 수요 +70% 성장 전망 속에 연 6~9% 성장이 예상되며, FormFactor(점유율 ~22%)·Technoprobe(~18%)가 과점한 시장에서 국내 밸류체인의 침투가 확대되는 국면이다. 국산화 유일 대안이라는 동사의 지위가 이 흐름의 최대 레버리지다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (별도, 메리츠 7/13 기준 반영)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 618 | 807 | 1,255 | 1,480 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+30.6** | **+55.5** | **+17.9** |
| 영업이익(억원) | -19 | 72 | 224 | 296 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **흑전** | **+211.1** | **+32.1** |
| **OPM(%)** | **-3.1** | **8.9** | **17.9** | **20.0** |
| **EPS(원, 희석)** | **44** | **835** | **2,933** | **3,739** |
| **PER(배)** | **—** | **26.6** | **26.7** | **21.0** |
| **PBR(배)** | **1.5** | **2.4** | **6.3** | **4.8** |
| **ROE(%)** | **0.5** | **9.5** | **26.5** | **27.0** |

> 실적의 핵심은 OPM 궤적이다. FY25는 적자(FY24 -3.1%)에서 갓 벗어난 회복 초기 국면(OPM 8.9%)이었고, FY26은 판가 인상이 마진에 본격 반영되는 **구조적 변곡점**(OPM 17.9%)이다. 2Q26 별도 OP 60억은 FY25 연간 OP 72억의 83%에 달하는 큰 폭이나, 이는 FY25가 분기 이익이 10~30억에 흩어진 저점 회복기였던 반면 FY26 각 분기가 판가·수율·믹스 개선을 동시 반영하며 레벨업된 결과다(메리츠 분기 빌드업 기준). 매출 성장은 FY26 +55.5%로 가속한 뒤 FY27 +17.9%로 정상화되지만, OPM은 오히려 20.0%로 추가 상승해 성장의 질이 개선된다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E 희석 EPS × PER | FY27E 희석 EPS × PER | 방법론 유지 |
| 적용 EPS | 2,755원 | 3,739원 | 메리츠 27E OP 296억 상향 반영 (순이익 보수적 255억 가정) |
| 적용 PER | 25.0x | 24.0x | 급등 후 멀티플 확장 자제 (캘리브레이션) |
| 목표주가 | 70,000원 | 90,000원 (+28.6%) | EPS 상향이 상승분의 대부분 |
| 상승여력 | +15.1% | +14.8% | 주가 선반영으로 괴리 유사 유지 |

> 순이익은 메리츠 27E 284억 대비 이자비용(CB 300억)·법인세 정상화를 감안해 255억으로 보수적으로 잡았다. 적용 PER 24x는 국내 PCB 피어(대덕전자 27E 21.9x, 심텍 18.9x) 대비 프리미엄이나 글로벌 프로브카드 피어(Technoprobe 48.1x, MPI 57.3x, FormFactor 37.5x) 대비 큰 할인으로, 국내 유일 프로브카드 PCB·STO 공급업체라는 희소성과 STO 옵션가치를 반영한 위치다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(27E) | PBR(27E) | ROE(27E) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| 티에스이(모회사) | 16.3x | 4.4x | 27.7% | HBM 프로브카드, 수직계열화 |
| 대덕전자 | 21.9x | 4.7x | 23.0% | 국내 PCB 대표주 |
| 심텍 | 18.9x | 4.8x | 28.9% | 패키지기판 |
| Technoprobe | 48.1x | 10.7x | 22.6% | 글로벌 프로브카드 |
| FormFactor | 37.5x | n/a | 18.7% | 글로벌 1위 |
| **피어 median** | **21.9x** | **4.7x** | — | |
| **타이거일렉** | **21.0x** | **4.8x** | **27.0%** | 국내 PCB 대비 소폭 할인·글로벌 대비 큰 할인 |

> 동사는 FY27E PER 21.0x로 국내 PCB 피어 median(21.9x)과 유사하나, ROE 27%로 수익성이 상위이고 글로벌 프로브카드 피어(48x 내외) 대비로는 절반 이하다. STO 실적이 가시화되면 밸류에이션 준거가 국내 PCB에서 글로벌 프로브카드 밸류체인으로 이동할 여지가 있다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 35% | 판가 인상 4Q까지 유지, OPM 20%+ 안착, STO 신규 고객 매출화, 베트남 조기 가동 | 90,000원 | 100,000원 | **108,000원** (+37.8%) |
| **Base** | 45% | 메리츠 추정 인라인(26E OP 224억·27E 296억), STO 점진 확대 | 84,000원 | 87,000원 | **90,000원** (+14.8%) |
| **Bear** | 20% | 판가 한자릿수 후반 정체, NAND·DRAM 사이클 4Q 둔화, STO·베트남 지연 | 70,000원 | 66,000원 | **62,000원** (-20.9%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.35×108,000 + 0.45×90,000 + 0.20×62,000 = **90,700원** (+15.7%)

> 3개월·6개월은 12개월 TP의 도달 경로다. Base 기준 3개월 84,000원은 현재가 대비 갭의 약 50%, 6개월 87,000원은 약 75% 도달치로, 8월 2Q 실적 확인 전까지는 완만한 접근을 상정했다. 단기 모멘텀은 강하나 52주 최고가·유출 수급이 상단을 제약한다.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 120,000~150,000원대 (헤드라인 TP 아님)**: '비메모리 프로브카드 국산화 유일 대안 + STO 스케일업' 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다 — ① STO 비메모리 신규 고객사 2곳 이상 확보 및 STO 매출 100억원+ 도달, ② 베트남 1차 1,500억 capa 정상 가동 + OPM 20% 이상 유지, ③ 폼팩터·TSMC 외 독립 3rd 소스 지위 공고화로 밸류에이션 준거가 글로벌 프로브카드 밸류체인으로 이동. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 큰 꿈의 숫자는 12M TP에 섞지 않는다(실측: 큰 upside=역지표).

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| 현재가 | 78,400원 | 52주 최고가(78,700원) 부근 |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열, 강한 추세 |
| RSI(14) | 과매수 영역 | 급등 후 단기 과열 잔존 |
| D+1 상승확률 | 46.8% | 중립, 단기 방향성 약화 |
| 절대주가(1M/6M/12M) | +14.6%/+231.7%/+469.3% | 중장기 강세, 단기 신고가 부담 |
| 수급등급(20일) | 유출 | 외인 -104억, 기관 +78억, 5일 반전 |

> 이동평균 완전 정배열로 추세는 강하나, 52주 최고가·과매수 영역·D+1 상승확률 46.8%는 단기 소강 가능성을 시사한다. 12개월 +469% 급등 뒤인 만큼 신규 진입은 추격보다 눌림 대기가 유리하며, 기관 재유입(최근 5일 +32억)이 지속되는지가 수급 반전의 확인 신호다. RSI 절대 수치는 소스 간 편차 가능성으로 방향(과매수) 판단에만 활용한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- 8/14 2Q26 실적 발표 — 메리츠 추정 OP 60억·OPM 19.0%. OPM 우상향 궤적의 첫 정량 검증
- STO 비메모리 미국·일본 신규 고객사 disclosure (2026 하반기)
- 3Q26 OPM 20% 첫 진입 검증(11/14 발표), 베트남 1차 1,500억 capa 가동(26.4Q~27.1Q)

**해소된 이벤트**:

- CB 300억 납입 완료(5/20) — 베트남 증설 자금 조달 불확실성 제거
- 판가 인상 실현 여부 → 6월 출하분부터 반영 개시로 확인

**하방 리스크**:

- [ ] NAND·DRAM 사이클 4Q 이후 둔화 시 캐파 타이트 완화 → 판가 인상 지속력 약화
- [ ] 52주 최고가·PBR 6배대 밸류에이션 부담, 20일 수급 유출
- [ ] STO 신규 고객·베트남 증설 일정 지연 시 장기 시나리오 조건 훼손
- [ ] CB 리픽싱·전환에 따른 희석(희석 주식수 682만주 기준)

**포지션 & 리스크 노트**: 이익 상향과 STO 옵션가치는 상방을 지지하나, 급등·신고가·유출 수급이 겹친 국면이므로 사이즈는 내부 통제선 내로 제한하고 분할 진입한다. 8월 2Q 실적으로 OPM 궤적을 확인한 뒤 비중을 조절하는 전략이 유효하다.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.