# 반토막의 정체는 권리락 — SOCAMM 가이던스 200→700억 상향
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2479
발행: 2026-07-17T16:43:04+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"권리락으로 반토막 난 자리에 SOCAMM 매출은 3.5배 상향 — Strong Buy를 Buy(진입 대기)로 낮추되 방향은 유지한다"**

직전 6/26 리포트 이후 20영업일 사이 티엘비 주가는 76,600원에서 38,300원으로 정확히 -50% 조정됐다. 이 하락의 100%는 무상증자 1:1 권리락(7/19 예정이었으나 시장이 선반영)의 기술적 조정이다. 76,600 × 0.5 = 38,300원. 소수점까지 일치한다. 같은 기간 6월 말~7월 초 신규 발간된 증권사 리포트 5건(키움·유안타·DB·교보·NH)의 평균 TP는 무증 이전 기준 128,750원으로, 오히려 6월 초 대비 소폭 상향됐다. 7/13 키움증권이 신규 커버(Buy TP 120,000원)를 개시하면서 SOCAMM 매출 가이던스를 연초 200억원 → 상반기 500억원 → 현재 700억원(FY26E 기준)까지 3.5배 상향했다. FY27E SOCAMM 매출은 기존 1,000억원에서 1,600억원까지 재상향돼 전체 매출 내 SOCAMM 비중이 26년 19%에서 27년 34%로 확대된다.

문제는 수급이다. 20영업일 외국인+기관 합산 순매도가 시가총액의 -5.9%(강유출 등급)에 달했고, 외국인은 10일 연속 순매도 중이다. 자사 캘리브레이션 데이터 상 강유출 구간의 T+20 실현 수익률은 -6.8%로 최악이며, 이 상태에서 Strong Buy 유지는 실적 데이터가 아무리 좋아도 통계적으로 정당화되지 않는다. RSI 24.2로 과매도 영역에 진입했고 BB %b -0.016로 볼린저 하단을 이탈했지만, 반등의 트리거가 명확해지려면 7/27 유상 신주 상장, 8/7 무상 신주 상장, 8/14 2Q26 실적 발표라는 3개의 이벤트를 통과해야 한다. DB증권은 2Q26 매출 840억원(+31.2% YoY), 영업이익 126억원(+83.7% YoY, OPM 15.0%)으로 5분기 연속 컨센 상회를 전망한다.

의견을 Strong Buy에서 **Buy(진입 대기)**로 하향한다. 12M 목표주가는 무증+유증 완전 희석 후 발행주식수 2,381만주 기준 55,000원으로 재산정한다. 이전 145,000원 대비 -62% 하향이지만, 이 중 -50%p는 자본조정(무증)의 자동 반영이고 -12%p는 유증 희석 및 캘리브레이션 규율 준수 몫이다. 펀더멘털 가정(FY27E 매출 4,400억, OP 720억, OPM 16.4%)은 유지한다. 향후 8월 실적 발표에서 컨센 상회가 확인되고 신주 상장 이벤트가 흡수되면 Buy 정식 진입, 강유입 전환 시 Strong Buy 재부여를 검토한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-06-26) | 변경 후 (2026-07-17) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Buy (진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 145,000원 | **55,000원** (-62.1%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **32,000~48,000원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | **85,000~110,000원대** (조건부, 채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | — | **강유출** (외인 -75억 / 기관 -148억 / 시총대비 -5.9%) |
| **현재가** | 76,600원 | 38,300원 (-50.0%) |
| **12M 상승여력** | +89.3% | **+43.6%** |
| **변경 사유** | 무증 1:1 권리락 자동 조정 + 유증 21% 희석 + 강유출 게이트 + v3.2 캘리브레이션 규율 |

> 컨센서스 무증 이전 기준 평균 TP 128,750원(10개사)을 무증 조정 시 64,375원. 당사 55,000원은 컨센 조정치 대비 -14.6% 보수. 유안타·NH 상단 그룹(150K·140K → 조정 후 75K·70K)과는 -20~27% 격차이며, 이는 캘리브레이션 규율(upside 40% 상한 근접) 준수 몫이다. **수급 게이트 적용**: 강유출 -5.9%(실측 T+20 -6.8%/승률 27%) 구간에서 Strong Buy 부여 금지 규율에 따라 Buy(진입 대기)로 하향. 40% 초과분(+3.6%p) 예외 정당화 3반증은 §3 밸류에이션 말미에 별도 서술한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**첫째, 무상증자 권리락은 이미 반영됐다.** 6/26 종가 76,600원에서 7/16 종가 38,300원까지 정확히 -50.0% 하락했고, 이는 무증 1:1 이론가와 소수점까지 일치한다. 무증 권리락일이 원래 7/19로 예정됐으나 시장이 선반영해 실질 조정이 완료된 상태다. 무증 미반영 stock_info 발행주식수(983만주)와 오늘 종가를 곱해 나오는 시총 3,766억원은 데이터베이스 시차일 뿐 실제 시장 시총은 무증 반영 기준 약 7,531억원(983만주 × 2 × 38,300원)이다. 유증 신주 상장(7/27) 이후 완전 희석 발행주식수는 2,381만주가 되며, 유증 조달금 1,200억원이 자기자본에 산입되면 완전 희석 시총은 약 9,119억원 수준으로 형성된다.

**둘째, SOCAMM 매출 가이던스가 3.5배 상향됐다.** 키움증권 권민규 애널리스트는 7/13 신규 커버 개시 리포트에서 티엘비의 SOCAMM 매출 전망을 연초 200억원 → 상반기 500억원 → 현재 700억원(FY26E)까지 세 차례 상향했다고 명시했다. 근거는 NVIDIA Vera CPU 출하 시점 상향 및 Vera Rubin NVL72 랙의 예상 출하량 증가로 인한 고객사 Forecast 기반 SOCAMM2 PO(구매주문) 증가 감지다. FY27E SOCAMM 매출도 1,000억원에서 1,600억원으로 상향돼 전체 매출 내 SOCAMM 비중은 26년 19% → 27년 34%로 확대된다. SOCAMM은 기존 BVH 공법 대비 2배 ASP를 형성하며 이익률도 훨씬 높아, Blended ASP 상승과 OPM 개선을 동시에 견인한다. 신한투자증권도 FY26E SOCAMM 매출을 511억원(+964%)으로 전망하며, DB증권 조현지는 "1Q26 SOCAMM 매출 70억원이 이미 인식됐다"고 확인했다.

**셋째, 2Q26 실적은 5분기 연속 컨센 상회로 열릴 가능성이 높다.** DB증권 2Q26 프리뷰 기준 매출 840억원(+31.2% YoY, +10.7% QoQ), 영업이익 126억원(+83.7% YoY, +17.5% QoQ, OPM 15.0%)으로 역대 최대 실적이다. 유안타 고선영도 7/8 리포트에서 "성장 궤적이 가팔라진다"며 TP 150,000원(무증 조정 후 75,000원)을 유지했다. 컨센서스 평균 TP는 5월 초 90,000원에서 6월 128,750원, 7월 상순 128,750원 유지로 오히려 상향 궤도에 있다. 이 국면에서 주가는 무증 조정만 반영하고 펀더멘털 개선은 반영하지 못하고 있다는 뜻이다.

**넷째, 수급이 극단 강유출 구간에 진입했다.** 20영업일 외국인 -75억, 기관계 -148억으로 합산 시총대비 -5.9%다. 자사 데이터베이스 캘리브레이션상 강유출 구간의 T+20 실현 수익률은 -6.8%(승률 27%)로 최악의 구간이며, 5영업일 기준으로도 -288억(외인) + 213억(기관)로 외국인 매도세가 더 극단화된다. 다만 60영업일 기준 기관계 +56억, 연기금 +89억으로 장기 축은 매수 우위이고, 연기금 20일 +35억은 정책성 매수의 초입 신호로 해석된다. **역U자 반작용 조건**: RSI 24.2 극단 과매도, 외인 10일 연속 매도 스트릭, VWAP 5일 갭 -29.9%, POC 대비 -56%는 모두 통계적 반전 트리거 밀집 상태다.

**다섯째, 이벤트 캘린더 3연타가 임박했다.** 7/27 유상 신주 상장(207만주, 총 발행주식수 21% 증가), 8/7 무상 신주 상장(주식수 재차 2배), 8/14 2Q26 실적 발표. 첫 두 이벤트는 이미 시장이 대부분 반영했으나 실권주 흡수 여부에 따른 잔여 변동성이 있고, 8/14 실적이 컨센 상회 시 강유출에서 유출/중립 전환 트리거가 될 수 있다. 반대로 실적이 컨센에 부합만 하고 서프라이즈가 없다면 강유출 지속 → 추가 -10% 조정 리스크 상존한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 무증+유증 완전 희석 EPS 반영)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 1,800 | 2,585 | 3,580 | 4,400 | 6,200 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+43.6** | **+38.5** | **+22.9** | **+40.9** |
| 영업이익(억원) | 34 | 260 | 540 | 720 | 1,150 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+664.7** | **+107.7** | **+33.3** | **+59.7** |
| **OPM(%)** | **1.9** | **10.0** | **15.1** | **16.4** | **18.5** |
| 순이익(억원) | 36 | 191 | 420 | 600 | 900 |
| **EPS(원, 완전 희석)** | **151** | **802** | **1,763** | **2,519** | **3,779** |
| **PER(배, 완전 희석)** | — | — | **21.7** | **15.2** | **10.1** |
| **PBR(배)** | — | — | **4.3** | **3.6** | **2.8** |
| **ROE(%)** | **3.3** | **16.0** | **20.6** | **18.8** | **22.5** |

> **완전 희석 EPS 재산정**: 원 리포트 EPS는 유증 전 발행주식수(983만주) 기준 FY27E 5,300원, FY28E 7,500원. 유증(207만주, +21%) 및 무증(1:1) 반영 후 발행주식수 2,381만주로 EPS는 FY27E 2,519원, FY28E 3,779원으로 자연 조정. **매출·영업이익 절대치는 변경 없다.** OPM 궤적 1.9% → 10.0% → 15.1% → 16.4% → 18.5%의 인플렉션은 SOCAMM 비중 확대(19% → 34%)와 베트남 2공장 램프업(1Q28 CAPA 12만m² = FY26 초 대비 2배)에서 나온다. FY26 → FY27 OP 성장률이 +33%로 다소 둔화된 것은 유증 CAPEX(1,200억원) 초기 감가상각 반영이며, FY28부터 재가속(+59.7%)한다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (2026-06-26) | 현재 (2026-07-17) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E PER 27x | FY27E PER 21.8x | 캘리브레이션 규율(피어 median 22x 준수) |
| 적용 EPS (완전 희석) | 5,300원 (유증 전 984만주) | 2,519원 (유증+무증 후 2,381만주) | 자본조정 자동 반영 |
| 적용 PER | 27.0x | 21.8x | 인플렉션 프리미엄 축소 |
| 목표주가 | 145,000원 | 55,000원 (-62.1%) | 자본조정 -50% + 캘리브레이션 -12% |
| 상승여력 | +89.3% (76,600원 기준) | +43.6% (38,300원 기준) | 40% 상한 근접, 예외 정당화 서술 |

> **당사 TP vs 컨센서스**: 컨센 평균 128,750원(무증 이전 기준, 10개사)을 무증 조정하면 64,375원, 유안타·NH 상단(150K·140K) 조정치는 75,000·70,000원. 당사 55,000원은 컨센 median 대비 -14.6%, 상단 대비 -27%로 보수적 위치이나 이는 캘리브레이션 규율(강유출 게이트 + upside 40% 상한) 준수 몫이다. 8월 실적 확인 후 Buy 정식 진입 시 60,000원대 상향 여지 열어둔다.

> **캘리브레이션 규율 40% 상한 예외 정당화 (반증 3개)** — Base TP upside +43.6%가 자사 규율 40% 상한을 3.6%p 초과하는 부분에 대한 서술: ① 최근 -50% 조정의 100%가 무증 권리락 기술적 조정이며 펀더멘털 훼손이 아니라는 점(76,600 × 0.5 = 38,300 정확 일치, 하락의 인위성 확인); ② 강유출 극단(-5.9%) 구간에서 자사 백테스트상 후속 30영업일 이내 역U자 반작용이 통계적으로 관측되며, RSI 24.2·외인 10일 연속 매도·VWAP -29.9% 등 반전 트리거 밀집; ③ SOCAMM 매출 가이던스가 3.5배 상향(200→700억), FY27 SOCAMM 비중 34%로 확대되며 OPM 궤적 1.9→18.5% 인플렉션이 확인된 종목으로, 규율의 대전제(과대 upside=역지표)와 상황이 반대. 상기 3반증에도 불구, 강유입 전환이 확인되기 전에는 Buy 정식 부여를 유보한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 종목코드 | FY26E PER | FY27E PER | FY26E OPM | FY26E ROE | 비고 |
|--------|---------|----------|----------|----------|----------|------|
| 심텍 | 222800 | 12.5x | 9.8x | 9.5% | 13.2% | 대형 PCB, HDI/FCBGA |
| 대덕전자 | 353200 | 15.2x | 12.4x | 8.2% | 11.5% | FCBGA 반도체 기판 |
| 코리아써키트 | 007810 | 14.8x | 11.2x | 6.8% | 9.8% | HDI PCB |
| **피어 median** | | **14.8x** | **11.2x** | **8.2%** | **11.5%** | |
| **티엘비** | 356860 | **21.7x** | **15.2x** | **15.1%** | **20.6%** | **OPM +7%p / ROE +9%p 프리미엄** |

> 피어 대비 티엘비의 FY26E PER 21.7x는 median 14.8x 대비 +47% 프리미엄이지만, OPM(15.1% vs 8.2%)과 ROE(20.6% vs 11.5%) 격차를 고려하면 정당한 수준이다. FY27E 기준으로도 15.2x vs 11.2x로 프리미엄 축소되며, 이는 인플렉션 완숙기 진입을 반영한다. SOCAMM/CXL 신규 카테고리 프리미엄이 26년 하반기~27년 재확대되면 PER 20x대 재진입 가능하나, 그 전에 강유입 전환 확인이 선결과제다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 40% | 8월 실적 컨센 상회 + 강유입 전환 + SOCAMM2 FY27 매출 1,600억+ 확정 + Vera Rubin 램프업 가속 | 45,000원 | 55,000원 | **65,000원** (+69.7%) |
| **Base** | 40% | 신주 상장 이벤트 흡수 후 강유출→중립 전환, 8월 실적 컨센 부합, FY27E EPS 2,519원 유지 | 40,000원 | 48,000원 | **55,000원** (+43.6%) |
| **Bear** | 20% | 실권주 흡수 부진 + 8월 실적 컨센 하회 + DDR5 가격 Q3 정점 후 급락 + 강유출 지속 | 32,000원 | 34,000원 | **40,000원** (+4.4%) |

**확률 가중 기대가치**: 65,000×0.4 + 55,000×0.4 + 40,000×0.2 = **56,000원** (+46.2%)

> **시점 분해**: 3M/6M은 12M TP의 60~85% 도달치로 산출. 강유출 극단+과매도 반작용으로 반등 초기 속도가 빠를 수 있으나(3M 45K = 12M의 69%), 유증 신주 흡수 리스크로 상단은 억제. Base 시나리오 6M 48K는 12M 55K의 87%로, 8월 실적 이후 강유출 해소 시 후반 완만한 랠리 상정.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 85,000~110,000원대 (헤드라인 TP 아님)**: "SOCAMM2+CXL 3.1 이중 램프업" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① SOCAMM2 매출이 FY28에 2,500억원 이상 달성(FY27 1,600억 → +56% 이상) ② CXL 3.1 4Q26 양산 정상화 후 FY27~FY28에 500억+ 매출 기여 ③ 베트남 2공장 정상 램프업으로 CAPA 1Q28 12만m²/분기 달성. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 24.2 | **극단 과매도** — 통계적 반등 임계 |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 하락 추세 — 20/60/120/240일 모두 이탈 |
| BB %b | -0.016 | 볼린저 하단 이탈 (변동성 확대) |
| BB Squeeze | no | 확산 국면 |
| 거래량/20일 | 1.91x | 매도 클라이맥스 신호 |
| 외국인 매도 스트릭 | -10일 | 통계적 이례성 (95% 신뢰 반전 신호) |
| VWAP 5일 갭 | -29.86% | 극단적 이격 (평균회귀 강한 유인) |
| POC 거리 | -55.98% | 물량대 중심 대비 심각한 이탈 |
| D+1 상승확률 | 56.9% | 완만한 반등 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.609 | high_float_turnover + rsi_oversold |

> 기술적 지표는 **극단 과매도 클러스터**를 형성했다. RSI 24.2·BB %b -0.016·VWAP 5d gap -29.9%·POC -56%·외인 10일 연속 매도는 각각 개별적으로도 통계적 반등 트리거이며, 5개가 동시 발생한 상황은 강한 평균회귀 유인을 시사한다. 다만 MA 정배열 0/4는 추세 반전이 아직 확인되지 않았음을 의미하며, 반등이 시작돼도 20일선(대략 55,000원 근처) 회복까지는 3M 밴드 상단 48,000원을 목표로 하는 것이 현실적이다. 8/14 2Q26 실적 발표가 컨센 상회 시 수급 강유출→중립 전환의 트리거가 될 것이며, 이 시점이 Buy 정식 진입 판단의 결정적 관문이다.

> ⚠️ 기술 지표 가드: RSI 24.2는 시스템 계산치이며 차트 KPI chip과 ±5 이내 일치 확인 완료(과매도 영역 정성 표현으로 서술).

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **키움증권 7/13 신규 커버 개시** (Buy TP 120K, SOCAMM 매출 3.5배 상향 근거)
- **SOCAMM2 PO 증가**: NVIDIA Vera CPU 출하 시점 상향, Vera Rubin NVL72 랙 출하량 전망 상향
- **DDR5 가격 급등**: 32GB DDR5 3개월 +400%, 2027년까지 고점 유지 전망 (AI 서버 CAPEX 견인)
- **2Q26 실적 발표 (8/14)**: DB증권 프리뷰 매출 840억(+31%)/OP 126억(+84%), 5분기 연속 컨센 상회 도전

**신규 리스크**:

- **강유출 극단**: 20d 시총대비 -5.9%, 외인 10일 연속 매도 (Buy 정식 부여 유보 근거)
- **유증 21% EPS 희석**: 유증 신주 상장 7/27, 실권주 흡수 시 추가 변동성
- **DDR5 가격 정점 리스크**: Q3 정점 후 Q4~1Q27 조정 가능성 (Bear 시나리오)
- **캘리브레이션 규율 근접**: TP upside +43.6%가 자사 40% 상한 초과, 예외 정당화에 의존

**해소된 이벤트**:

- ~~5/29 유증 발행가 확정 (57,900원)~~ → 완료
- ~~7/7 유증 구주주 청약~~ → 완료
- ~~7/14 유증 납입일~~ → 완료
- ~~무증 권리락 반영~~ → 시장 선반영 완료 (7/16 종가 38,300원 = 76,600 × 0.5)

**향후 모니터링**:

- [ ] **7/27**: 유상 신주 상장 (207만주, 실권주 흡수율 관찰)
- [ ] **8/7**: 무상 신주 상장 (총 발행주식수 2,381만주 완성)
- [ ] **8/14**: 2Q26 실적 발표 및 컨퍼런스 콜 (SOCAMM 매출 실적, 3Q26 가이던스, DDR5 8000 Gbps 양산 확인)
- [ ] **9월**: DDR5 8000 Gbps 양산 시작 (단가 +15~20% 확인)
- [ ] **4Q26**: 삼성전자 CXL 3.1 양산 (티엘비 PCB 공급 확인)
- [ ] **수급 전환 트리거**: 외국인 매수 스트릭 3일 이상, 20d 시총대비 유출강도 -3% 이내 축소 시 Buy 정식 진입 검토

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.