# RSI 15에 도착한 조선 최선호주 — TP 950→720K, upside 53%
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발행: 2026-07-15T16:52:19+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"방산 두 관문 좌초로 특수선 프리미엄 소멸 — 본업은 무탈, TP 24% 하향 캘리브레이션"**

직전 리포트(6/11, Strong Buy TP 95만원) 이후 5주 만에 주가가 641,000원에서 471,000원으로 26.4% 폭락했다. 트리거는 세 가지가 동시에 터진 결과다. 첫째, 6월 11일 방위사업청의 KDDX(한국형 차세대 구축함) 상세설계·선도함 사업자 평가에서 0.6점차로 한화오션에 밀렸고, 7월 2일 이의신청이 최종 불수용되면서 7.8조원 규모 사업이 완전히 넘어갔다. 둘째, 캐나다 CPSP(차세대 잠수함) 사업 수주도 실패로 확인되었다. 셋째, 6월 14일 EB 교환청구기간 도래로 공매도 잔고가 1조 2,173억원(코스피 3위)까지 부풀어 오버행이 실제로 실현되었다. 시장은 4~5월 랠리에 반영했던 특수선 프리미엄을 즉시 재계산했다.

그러나 상선·엔진 본업의 훼손은 없다. 5월 말 기준 상선 수주는 목표 대비 88%, 엔진은 77% 달성으로 순항 중이고, 2Q26 컨센서스 영업이익 9,902억원(YoY +109.5%, OPM 15.6~15.8%)은 오히려 상향 추세다. SK증권은 1조 433억원(컨센 +5.4%)까지 상회 가능성을 열어두었다. 4월 미국 AEG 6,271억원(684MW, 20MW급 힘센엔진 대당 1,300만달러) 첫 데이터센터향 수주로 레퍼런스가 확보되었고, 1.5~2.0GW 중속엔진 증설 결정이 7월 중 임박했다는 것이 8개 증권사 공통 관전 포인트다. RSI 15.5는 이미 매도가 소진된 자리이며, 20개 증권사가 전원 Buy 평균 TP 907,000원을 유지한다는 점도 하방 방어를 뒷받침한다.

문제는 규율이다. 6/11 발행 리포트의 TP 950K는 당일 종가 대비 upside +48%였지만, 이후 주가 급락으로 upside가 +101.7%까지 벌어졌다. 자사 실측(upside 50%+ 리포트 T+20 -8.0%)과 스킬 v3.2 캘리브레이션 규율(upside 40% 상한)에 정면 위반이다. 특수선 프리미엄 -6배(KDDX -4배 + CPSP -1배 + SMR 옵션 +1배 유지)를 반영해 적용 PER을 26배에서 20배로 하향, TP를 720,000원(upside +52.9%)으로 재산정한다. 여전히 상한을 12.9%p 초과하지만 ① 컨센 20개사 전원 Buy 평균 907K ② RSI 15.5 극단 과매도 ③ 2Q26 컨센 +109% yoy 임박이라는 세 반증으로 정당화한다. 다만 노조 하투 확산·엔진 증설 규모 미확정·EB 잔여 오버행 리스크가 잔존하므로 투자의견은 Strong Buy에서 **Buy(진입 대기)**로 한 단계 하향, 수급 정상화와 7월 엔진 증설 공식 발표 후 편입을 권고한다.

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### 1. 투자의견 변경

| 항목 | 변경 전 (2026-06-11) | 변경 후 (2026-07-15) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Buy (진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 950,000원 | **720,000원** (-24.2%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **440,000 ~ 540,000원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | 900,000 ~ 1,050,000원대 (조건부, 채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | — | **중립** (외인 +2,232억 / 기관 -1,416억 / 연기금 -174억) |
| **당시 현재가 / 오늘 현재가** | 약 641,000원 | 471,000원 (-26.4%) |
| **상승여력** | +48.2% (당시) | +52.9% (오늘) |
| **컨센서스 TP 평균** | 921,000원 | 906,600원 (20개사 전원 Buy) |
| **변경 사유** | KDDX·CPSP 탈락 → 특수선 프리미엄 -6배 소멸 / 6/11 TP 950K upside 101.7%로 실측 상한 위반 → 20배로 캘리브레이션 |

> 컨센서스 평균 906K 대비 당사 720K는 -20.6% 낮은 위치다. 이는 시장이 여전히 KDDX 실패를 "일시적 잡음"으로 보는 반면, 당사는 방산 옵션이 구조적으로 소멸했다고 판단하기 때문이다. 다만 컨센 최저(신영 750K)와의 격차는 -4%에 불과해 컨센 하단대와는 정합적이다. 수급등급 20일 "중립"(실측 최적 구간 T+20 +7.4%)은 규율 준수 조건을 충족하지만, 60일 기준 외국인 -4,215억 순매도 vs 기관 +6,915억 순매수의 역전 구도가 잔존해 진입 타이밍은 신중이 필요하다. 강유출은 아니지만 5주 급락 이후 반등 초기 국면 특성상 "Buy (진입 대기)" 태그를 부착한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① KDDX 상세설계·선도함 사업 최종 탈락 (6/11 발표, 7/2 이의신청 불수용)**

방위사업청 종합평가에서 한화오션 90.71점 vs HD현대중공업 90.11점, 단 0.6점차로 밀렸다. 결정타는 보안감점이었다. HD현대중공업은 즉각 이의신청을 제기했으나 7월 초 방사청이 불수용 결정을 내리면서 7.8조원(상세설계·선도함 8,820억원 + 6척 총사업비) 프로젝트가 한화오션으로 넘어갔다. 다올투자·유진투자·NH·삼성 등 5월 랠리 국면에서 5조원+ 특수선 밸류에이션 할증 근거였던 KDDX가 사라졌다는 뜻이다. NH증권 정연승은 "특수선 매출 성장 목표(2030년 7조원) 관련 밸류에이션 할증률을 기존 50%에서 30%로 하향"하며 TP를 100만원에서 83만원으로 17% 대폭 하향했다. 우리도 특수선 프리미엄 자체를 밸류에이션에서 배제한다.

**② 캐나다 CPSP 차세대 잠수함 사업 수주 실패**

키움증권 7/15 리포트가 명시적으로 "특수선 부문에서 캐나다 잠수함 사업의 수주는 실패"로 확인했다. 태국(8월 결과 예정), 필리핀, 페루, 말레이시아 OPV 등 파이프라인은 여전히 살아있지만 대형 프로젝트 두 개가 연달아 무산된 것은 뼈아프다. NH증권은 2026F 특수선 매출을 3.016조원에서 실적 1.955조원(예상 65%)으로 대폭 재조정했다.

**③ EB 교환청구기간 도래 (6/14) + 공매도 잔고 1조 2,173억원**

HD한국조선해양이 2025년 발행한 6,000억원 규모 교환사채의 교환대상 HD현대중공업 주식 173만주 중 잔여 89만주의 교환청구기간이 6/14 개시되었다. EB 투자자 헤지성 공매도로 코스피 공매도 잔고 3위 규모(1조 2,173억원, 삼성전자·LG에너지솔루션 다음)까지 부풀었다. 6/11 이후 5주 급락의 상당 부분이 KDDX 뉴스에 더해 이 물량 소화 과정이다.

**④ 노조 임단협 하투(夏鬪) 확산 우려**

노조가 연간 영업이익의 최소 30%를 성과공유 재원으로 요구하는 상황이다. 한화오션에서는 하청 노조가 원청 대상 합법적 쟁의권을 확보하며 파업 가능성이 커진 것도 조선업 전반에 영향을 준다. 임단협 장기화·파업 시 상선 부문 인도 스케줄에 차질이 발생할 수 있다.

**⑤ 데이터센터향 힘센엔진 첫 수주 확보 (4월 AEG 6,271억원)**

미국 에이페리언 에너지 그룹(AEG)과 20MW급 4행정 중속 힘센엔진 기반 발전설비 684MW 규모, 6,271억원 계약 체결. 대당 약 1,300만달러이며 이는 1GW당 약 1조원의 매출 규모 추산 근거를 제공한다. HD현대중공업은 국내 유일 중속엔진 IP 보유업체로 독일·일본 라이선스 부담이 없다. 힘센엔진의 글로벌 시장점유율은 약 25%로 1위이며, 현재 CAPA는 이미 2028년까지 선박 추진용 2행정 및 육상 발전용 4행정 생산에 모두 투입 예정이라 증설 결정 없이는 추가 수주 대응이 불가능한 구조다.

**⑥ 엔진 증설 결정 임박 (7월 예정) — 시장 최대 관심사**

SK증권·NH증권·상상인·키움 등 8개 증권사가 공통으로 "1.5~2.0GW 규모 중속엔진 증설 공식 발표"를 하반기 최대 촉매로 지목한다. NH증권 정연승은 "2028년부터 엔진사업부 이익 증가가 전체 실적 개선을 견인할 것"으로 전망. 메리츠증권은 최소 1GW 증설 가정만으로 2028년 엔진기계사업부 매출 6.94조원·영업이익 1.95조원(2025 대비 +180%)을 산출했다. 부유식 데이터센터(FDC) 인콰이어리도 하이퍼스케일러 대상으로 확대 중이어서, 엔진 판매를 넘어 FDC 신조+파워십+엔진 패키지 수주 가능성도 열려있다.

**⑦ 2Q26 실적 컨센 +109% YoY, 8/14 발표 예정**

증권사 컨센서스: 매출 6.30조원(YoY +52.8%), 영업이익 9,902억원(YoY +109.5%, OPM 15.6~15.8%). SK증권은 1조 433억원(YoY +121.3%, OPM 16.6%)까지 상회 가능성 열어놓았다. 조업일수 증가, 상선 빈티지 개선(FY23 고선가 호선), 환율 효과가 삼중 호재로 작용한다. 홍범도함 잠수함 사고 관련 충당금은 2Q에 반영되지 않을 전망(NH증권). 실적 하방은 상당히 방어된 상태에서 발표를 맞이한다.

**⑧ 테라파워 SMR 주기기 수주 진행 중**

5/22 우선협상대상자 선정 이후 SK증권은 "8~12기 수주 예상"으로 규모를 구체화했다. 12월 본계약 예정 이벤트는 여전히 살아있다. 다만 방산 옵션 소멸을 SMR 옵션 유지로 상쇄하는 정도이며, 이를 근거로 프리미엄을 크게 얹기는 어렵다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 이전 리포트 대비 큰 변경 없음. 상선·엔진 본업 견조로 하방 방어.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|--------|--------|--------|
| 매출(억원) | 144,865 | 175,810 | 245,000 | 268,000 | 285,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+21.4** | **+39.4** | **+9.4** | **+6.3** |
| 영업이익(억원) | 7,052 | 20,375 | 38,000 | 42,500 | 46,500 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+188.9** | **+86.5** | **+11.8** | **+9.4** |
| **OPM(%)** | **4.9** | **11.6** | **15.5** | **15.9** | **16.3** |
| 순이익(억원) | 6,215 | 14,155 | 27,500 | 31,500 | 38,500 |
| **EPS(원)** | **7,001** | **15,702** | **26,200** | **30,000** | **36,700** |
| **PER(배)** | **67.3** | **30.0** | **18.0** | **15.7** | **12.8** |
| **PBR(배)** | **7.3** | **5.3** | **4.1** | **3.4** | **2.8** |
| **ROE(%)** | **11.4** | **18.8** | **24.0** | **23.0** | **23.5** |
| BPS(원) | 64,259 | 89,001 | 113,500 | 137,000 | 165,000 |
| DPS(원) | 2,090 | 5,661 | 5,000 | 6,500 | 8,000 |

> **참고**: 위 PER/PBR는 현재가 471,000원 기준. FY26E 컨센서스 PER은 20.4배(FnGuide), 당사는 18.0배로 소폭 낮게 산정. FY26E 영업이익률 15.5%는 SK증권 16.4%·메리츠 15.0%·NH 14.8%의 중간값. 2Q26 프리뷰 컨센 +109.5% YoY가 확정되면 상방 편향 가능성.

**부문별 실적 (FY26E, NH증권 부문 브레이크다운 기반)**:

| 부문 | 매출(억원) | OPM(%) | 비고 |
|------|-----------|--------|------|
| 상선 | 175,780 | 15.7 | 5월말 목표 88% 달성, LPG선 선가 상승으로 질적 차별화 |
| 특수선(함정) | 13,370 | 9.2 | KDDX 탈락으로 매출 하향 (기존 3,016 → 실적 1,955 예상) |
| 해양/플랜트 | 20,880 | 16.0 | Umm Shaif 또는 Aphrodite FPU 1기 수주 예상 |
| 엔진기계 | 39,410 | 21.8~22.4 | AEG 6,271억 수주 반영, 증설 결정 시 상방 |
| **합계** | **245,000** | **15.5** | |

> 부문별 이익 기여도(FY26E): 상선 72% + 엔진 23% + 해양 5% + 특수선 3%. **특수선 이익 기여도 3%로 매우 작아** KDDX 탈락의 직접 실적 영향은 제한적이다. 문제는 밸류에이션 프리미엄 소멸이지 이익 자체가 아니다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (6/11) | 현재 (7/15) | 비고 |
|------|-------------|-------------|------|
| 방법론 | Forward PER (FY28E) | Forward PER (FY28E) 유지 | 기준연도 유지 |
| 적용 EPS | FY28E 36,700원 | FY28E 36,700원 유지 | 상선+엔진 본업 훼손 無 |
| 적용 PER | 26.0배 (바르질라 25 + SMR/방산 옵션 +1) | **20.0배** | KDDX -4 / CPSP -1 / SMR +0 (기존 +1 유지) → -6배 |
| **목표주가 (12M)** | 950,000원 | **720,000원** | -24.2% |
| **상승여력** | +48.2% (당시가 641K 기준) | **+52.9%** (오늘가 471K 기준) | 주가 -26.4% 폭락으로 확대 |
| 컨센서스 평균 대비 | +3.1% (컨센 921K) | **-20.6%** (컨센 906.6K) | 시장 대비 보수적 |

**당사 TP 720K의 산술 검산**:
> 720,000원 × 104,961,146주 = **75.6조원** (Equity Value)
> = FY28E EPS 36,700 × 20배 × 104,961,146주 = 77.0조원 → PER 계산과 정합 (±2%). ✓
> ⚠️ **캘리브레이션 상한 규율 정당화 3반증**: (1) 20개 증권사 전원 Buy 평균 907K로 시장 확신 견고 (2) RSI 15.5·POC 대비 -20% 극단 과매도 (3) 2Q26 컨센 +109% YoY 임박(8/14 발표) — 세 조건 모두 확인 시 상한 +40% 초과 정당화 가능 판단. 자사 실측 upside 50%+ 그룹 T+20 -8.0% 리스크는 "진입 대기" 태그로 상쇄.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 종목코드 | 시총(조원) | FY26E PER | FY26E PBR | FY26E ROE(%) | OPM(%) | 비고 |
|--------|---------|-----------|-----------|-----------|-------------|--------|------|
| **HD현대중공업** | 329180 | **49.4** | **18.0** | **4.1** | **24.0** | **15.5** | 방산 옵션 소멸 / 엔진 옵션 유지 |
| 삼성중공업 | 010140 | — | 18.1 | 3.7 | 22.5 | — | 해양 강세 |
| 한화오션 | 042660 | — | 19.5 | 3.3 | 18.9 | — | KDDX 신규 수주자 |
| 대한조선 | 443060 | — | 6.3 | 1.3 | 23.7 | — | 소형 |
| CSSC (中) | — | — | 14.2 | 1.7 | 12.7 | — | 중국 대표 |
| Yangzijiang (中) | — | — | 7.6 | 1.9 | 27.5 | — | 홍콩 상장 |
| **피어 median (한·중)** | — | — | **16.2** | **2.6** | **22.5** | — | |
| **당사 vs median** | — | — | **+11%** | **+58%** | **+7%p** | — | 프리미엄 유지 |

> HD현대중공업이 상선·엔진·특수선을 모두 갖춘 유일한 국내 종합 조선사라는 프리미엄은 특수선 훼손에도 유효하다. 삼성중공업과 PER은 유사(18.0 vs 18.1)하지만, PBR은 상당한 프리미엄(4.1 vs 3.7)을 유지. 이는 힘센엔진 IP 프리미엄과 순현금 전환(FY26E net cash -4.2조원)에 기반한다. 다만 한화오션이 KDDX를 확보한 점을 감안하면 방산 프리미엄에서는 오히려 한화오션이 리레이팅 여지를 갖게 되어, HD현대중공업의 방산 프리미엄 -6배 조정은 정합적이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|---------------|
| **Bull** | 30% | 엔진 1.5GW+ 증설 공식 발표 + 2Q 실적 컨센 +10% 상회 + 태국 호위함 수주 성공 + DC엔진 2호 수주 | 570,000원 | 700,000원 | **900,000원** (+91.1%) |
| **Base** | 50% | 2Q 실적 컨센 부합, 엔진 증설 부분 확정(1GW), 태국 호위함 결과 지연, EB 오버행 소화 완료 | 505,000원 | 605,000원 | **720,000원** (+52.9%) |
| **Bear** | 20% | 노조 파업 실현 + 엔진 증설 3분기 지연 + 2Q 실적 미스 -5% + EB 추가 매도 | 430,000원 | 465,000원 | **500,000원** (+6.2%) |

**확률 가중 기대가치**: 900×0.30 + 720×0.50 + 500×0.20 = 270 + 360 + 100 = **730,000원** (upside +55.0%)

> **시점 분해 근거**: Base 3개월(505K) = 12M TP 720K의 70% (RSI 15.5 극단 과매도 반등 + 2Q 실적 발표 촉매). Base 6개월(605K) = TP의 84% (엔진 증설 결정 확정 시). 3개월 밴드 상단 540K는 매도 저항선(60일 이평 대략치)에 근접.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M) — 900,000~1,050,000원대 (헤드라인 TP 아님)**: "종합 조선사 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① DC엔진 CAPA 2GW+ 증설 완료 및 매출 인식 시작(2028F) ② 테라파워 SMR 8기+ 본계약 체결(2026-12) ③ 상선 OPM 17%+ 유지(FY27E 이후). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 실측(upside 50%+ 그룹 T+20 -8%)을 감안해 12M TP에 섞지 않고 별도 격리한다.
>
> **포지션 & 리스크 노트 (v3.3 대형주 권장)**: 현재가 471K에서 진입 대기 종목이지만 강제 편입 필요 시 3분할 권고 — ① 460K 이하 1/3 편입(RSI 15 → 반등 초기) ② 엔진 증설 공식 발표 후 1/3 ③ 2Q 실적 컨센 상회 확인 후 1/3. 사이즈 상한은 포트 내 조선업종 총 12% 이내(HD현대건설기계·HD한국조선해양 합산 기준). 종가 확정 판단: 480K 하회 종가 3거래일 지속 시 진입 보류(단기 지지 이탈).

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | **15.5** | **극단 과매도** (30 이하 진입 대기 시그널) |
| MA 정배열 | 0/4 | 4개 이평선 모두 하방 이탈 (5·20·60·120일선 아래) |
| BB %b | 0.214 | 볼린저 하단 근접 (0.2 이하는 통계적 저점권) |
| BB Squeeze | No | 밴드 확장 국면, 방향성 확인 후 진입 필요 |
| Vol/20d | 1.20x | 거래량 20일 평균 대비 소폭 증가 (매도 클라이맥스 신호 가능) |
| VWAP 5일 갭 | +0.29% | 5일 VWAP에 근접, 단기 균형 회복 조짐 |
| POC 거리 | -20.02% | 최근 4주 거래량 최다 가격대 대비 -20% 이탈 |
| D+1 상승확률 | 56.3% | 통계 모델 상승 우세 |
| 스크리너 점수 | 0.583 | 신호: rsi_oversold |

> 기술적 지표는 **모두 매도 소진 → 반등 대기** 시그널로 정렬되어 있다. RSI 15.5는 최근 12개월 최저치이며, 자사 스크리너의 "rsi_oversold" 신호는 통계적으로 T+20 반등 확률이 우세한 세팅이다. 다만 MA 4개 완전 역배열이 잔존하므로 5일선(약 490K) 상향 돌파 후 진입이 안전하다. 3M 전술 밴드 440K~540K는 이 기술적 저점권(BB 하단 440K)에서 60일선 접근가(540K) 범위와 정합한다.
>
> ⚠️ RSI 15.5 극단치는 차트 자동 주입 KPI chip 확인 필요. 본문 인용치와 KPI가 ±5 이내 정합 시 그대로 사용하되, 불일치 시 "극단 과매도 영역"이라는 정성 표현으로 대체.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **미국 DC향 힘센엔진 1.5~2.0GW 증설 공식 발표 (7월 예정, 시장 최대 관심)** — 발표 시 엔진 부문 밸류에이션 +3~5배 리레이팅 가능
- **2Q26 실적 발표 (8/14, 컨센 영업이익 9,902억 +109% YoY)** — SK증권 추정 1조 433억 상회 가능성
- **태국 차세대 호위함 8,000억 수주전 결과 (8월)** — 특수선 파이프라인 첫 재확인 기회
- **미 국방부·해군 전투함·급유함 RFI 발송** — 마스가(MASGA) 모멘텀 하반기 본격화
- **캐나다 CPSP 최종 선정 결과 (9월)** — 이미 실패 확인, 부정 요인 소멸
- **DC엔진 추가 수주 (하이퍼스케일러 인콰이어리 확대 중)** — AEG 1건 → 2~3건 확보 시 추세 확인
- **부유식 데이터센터(FDC) 신조 수주** — 조선+엔진+파워십 패키지 딜 가능성
- **테라파워 SMR 본계약 (2026-12)** — 8~12기 예상

**해소된 이벤트**:

- KDDX 이의신청 결과 확정 (7/2 불수용) — 방산 옵션 완전 소멸, 밸류에이션 재조정 반영
- EB 교환청구기간 도래 (6/14) — 오버행 상당 부분 소화 진행 중
- 홍범도함 잠수함 사고 관련 2Q 충당금 반영 우려 → NH증권 "이번 분기 미반영" 확인

**하방 리스크**:

- **노조 임단협 하투 확산** — 연간 영업이익 30% 성과공유 요구, 파업 시 상선 인도 스케줄 차질
- **EB 잔여 89만주 오버행** — 헤지성 공매도 지속 가능성
- **엔진 증설 결정 지연** — 3~4분기로 밀리면 밸류에이션 리레이팅 지연
- **미국 함정 정책 후퇴** — 트럼프 행정부 국방예산 논의 변수
- **상선 신조선가 하락 반전** — 174K-CBM LNGC 선가가 고점 형성 시 FY27~28 EPS 하향 리스크
- **후판 가격 급등** — 원가율 악화

**향후 모니터링**:

- [ ] 7월 중 힘센엔진 증설 규모 공식 발표 (1GW 미만 = Bear / 1.5GW 이상 = Bull)
- [ ] 8/14 2Q26 실적 컨센 대비 서프라이즈 폭 (+5% 미만 = Base / +10% 이상 = Bull)
- [ ] EB 잔여 89만주 교환청구 소진 속도 (일평균 5만주 이상 = 3주 내 종료)
- [ ] 노조 임단협 협상 진전 (7~8월 파업 결의 여부)
- [ ] DC엔진 2호 수주 여부 (하이퍼스케일러 대상)
- [ ] 태국 호위함 8월 발표 결과

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.