# 우주 스토리는 살아있고, 큰 꿈은 장기 슬롯 격리 — TP 145K→63K 캘리브레이션
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발행: 2026-07-13T16:31:44+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"수주 랠리는 확인, CB 오버행 흡수는 KB운용 매집이 답 — 145K 큰 꿈은 24~36M 격리"**

이전 리포트(6/29) 이후 2주 만에 주가는 51,300원에서 45,050원(7/13 종가)으로 -12% 추가 하락했다. 5월 29일 114,300원 고점 대비로는 -60%, 52주 고점(133,000원) 대비 -66%의 낙폭이다. 그러나 같은 기간 회사의 핵심 팩트는 전혀 무너지지 않았다. 오히려 (1) 6월 19일 167억원(2025년 매출의 25.1%)·6월 24일 77.5억원(11.7%) 수주로 하반기 수주 랠리가 데이터로 입증됐고, (2) 7월 2일 KB자산운용이 지분을 4.25%→5.05%(60만7,750주 신규 매집)로 늘리며 대량보유 공시를 냈고, (3) 7월 7일 스페이스X가 상장 한 달 만에 나스닥100에 조기 편입되며 최대 41조원 규모의 패시브 자금 유입이 시작됐다. 수급 20일 등급도 이전 리포트의 강유출 → 유입(외국인 +217억·기관 -183억, 실측 T+20 +3.7% 우호 구간)으로 반전했다.

문제는 두 가지다. 첫째, 이전 리포트의 TP 145,000원(현재가 대비 upside +205%)은 자사 캘리브레이션 규율(v3.2 upside +40% 상한, 실측 +50%↑ 그룹 T+20 -8.0%·40일 내 TP 터치율 26%)을 정면 위반한다. 큰 upside는 실측상 역지표였다. 둘째, 1회차 CB 40억원(전환가 32,278원, 잠재 희석 9.43%)이 7월 28일부터 전환청구 가능 구간에 진입한다. 전환가 대비 현재가가 40% 상회해 조기 전환 유인이 실재한다. 종토방의 최근 화제 대부분이 CB 논의라는 점도 시장이 이 이슈를 이미 인지하고 있음을 보여준다.

당사는 서사 자체가 훼손된 것이 아니라 시계열이 오염된 것으로 판단한다. 12M 시계에서 실적·밸류로 방어 가능한 지점(FY27E EPS 2,502원 × PER 25.2x = 63,000원)까지 헤드라인 TP를 하향해 캘리브레이션 규율을 준수하고, 145,000원 수준의 큰 꿈은 24~36M 조건부 시나리오 슬롯으로 격리한다. 그 조건은 ① Starship V3/V4 상업 발사 안정화 ② 3공장 CAPA 7,000억 완공 및 가동률 60%+ ③ 니오븀 합금 또는 가스터빈 옵션 상업화의 세 가지이며, 하나라도 깨지면 격리 숫자는 폐기한다. 투자의견은 Strong Buy → Buy로 조정한다(수급 유입이라 "진입 대기" 태그는 붙이지 않음). 헤드라인 upside가 +40%로 낮아졌다는 사실이 실망스러워 보일 수 있으나, Bear 시나리오 TP 34,000원조차 현재가 대비 -25%에 그쳐 하방이 확보돼 있고 KB운용 매집이 첫 흡수 시그널을 낸 시점이라는 점을 함께 봐야 한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Buy** |
| **목표주가 (12M)** | 145,000원 | **63,000원** (-56.6%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **40,000~55,000원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | **100,000~150,000원 범위 (조건부, 채점 비대상)** |
| **수급 (20일)** | 강유출 → 유입 반전 | **유입** (외인 +217억 / 기관 -183억) |
| **변경 사유** | ① upside +205% → 캘리브레이션 규율(v3.2 +40% 상한) 준수. ② 145K 큰 꿈은 24~36M 조건부 슬롯으로 격리(단기 채점 오염 차단). ③ Strong Buy→Buy는 확신도 하향이 아닌 upside 크기 규율. |

> 컨센서스 TP 136,000원(한국투자증권 홍예림 5/18, 단독 커버·FY28E EPS 5,205원 × PER 26.1x)은 여전히 현재가 대비 +202%로 캘리브레이션 규율을 초과한다. 당사 12M TP 63,000원은 컨센 대비 -54% 낮지만, 이는 방법론 열위가 아니라 시계 분리다: 컨센의 FY28E EPS × 26.1x는 3년 후 실적을 12M TP에 곧바로 반영한 것으로, 실측 백테스트상 큰 upside 그룹의 실현이 -8.0%였다는 사실과 정합하지 않는다. 당사는 동일한 FY28E 수치를 24~36M 조건부 슬롯에 격리해 사용하고, 12M은 FY27E EPS × 25.2x로 캘리브레이션한다.
>
> 수급 20일 등급은 이전 리포트의 강유출에서 유입으로 반전했다(외국인 20일 +217억·60일 +172억, 시총 대비 60일 +5.3% 매집). KB자산운용의 5.05% 대량보유 공시(7/2)와 함께 기관 매집이 데이터로 확인된다. 게이트 규칙상 강유입이 아니므로 과열 경고는 필요 없고, 유입은 실측 T+20 +3.7% 우호 구간이라 Buy는 "진입 대기" 태그 없이 정상 진행한다.

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### 2. 핵심 업데이트

#### 2-1. 1회차 CB 40억원 오버행 임박 — 7월 28일부터 전환청구 가능

가장 시급한 변수다. 회사가 2025년 4월 발행한 제1회 무보증 사모 CB 40억원의 전환청구 가능일이 2026년 7월 28일 도래한다. 전환가 32,278원 대비 현재가 45,050원은 40% 상회 구간이며, 이자율 0% 구조라 조기 전환 유인이 실재한다. 전환 시 신주 발행 규모는 1,239,234주로 발행주식수(12,027,426주) 대비 **9.43% 희석**이다. 이 오버행이 CB 발행 시점(4/2) 이후 주가가 -60%를 넘긴 이유의 절반 이상을 설명한다. 종토방의 최근 화제 대부분이 "CB 전환 행사 기간", "1·2차 CB 물량", "CB 투자자 시각" 등 CB 관련이라는 점도 시장이 이 이슈에 집중하고 있음을 보여준다.

그러나 다음 두 가지가 오버행을 완화한다. 첫째, 2회차 CB 92억원의 전환가액이 90,916원으로 현재가 대비 -50% out-of-money 상태라 근시일 내 전환 유인이 없다. 오버행은 실질적으로 40억·9.43%로 제한된다. 둘째, KB자산운용의 5.05% 대량보유 공시(7/2, 60만7,750주 신규 매집)는 오버행 임박 국면에서도 대형 기관이 매집 방향으로 움직였다는 강력한 시그널이다. 발행 방식이 사모라 전환 물량이 시장에 일거에 쏟아지기보다는 락업·분할 매도 형태로 진행될 가능성이 높고, KB운용 수준의 매집 여력이 있다면 흡수 가능한 사이즈로 판단한다.

Bear 시나리오는 여전히 존재한다: CB 투자자가 전환 즉시 매도한다면 하반기 수급 부담이 될 수 있고, 이 경우 3공장 증설을 위한 추가 자금 조달(920억 CB 결의 중 일부는 이미 실행됐고 잔여분이 다시 발행될 가능성) 리스크가 겹치면서 잠재 희석이 확대될 여지가 있다.

#### 2-2. 하반기 수주 랠리 데이터로 입증 — 일주일 244억, 매출 기 확보

이전 리포트 시점(6/29)에 강조했던 하반기 수주 랠리가 후속 뉴스 흐름에서 계속 확장되고 있다. 6월 19일 167억원(2025년 매출 665억의 25.1%), 6월 24일 77.5억원(11.7%)의 슈퍼 알로이·특수합금 공급계약을 잇따라 체결하며 일주일에 244억원을 수주했다. 이는 2025년 연간 매출의 36.7%에 해당한다. 여기에 7월 9일 발표된 스피어의 특수합금 수주 1,546억원 돌파 뉴스도 HVM 매출로 이어질 파이프라인을 시사한다(스피어-HVM은 5월 28일 우주 발사체 첨단소재 부문에서 10년 상호독점 공급계약 체결). 하나증권(6/12)은 2Q26 매출을 339억원(YoY+56.8%, QoQ+21.8%)으로 추정하는데, 6월 이후 신규 수주가 이 추정을 상회할 근거를 제공한다.

한국투자증권(5/18, 홍예림)의 1Q26 리뷰는 이 흐름이 실적에서 이미 확인됐음을 보여준다: 1Q26 매출 232.7억원(YoY+79.4%), 영업이익 44.2억원(YoY+292.3%, OPM 19.0%)으로 컨센 매출 +1.2%, OP +38%를 상회. 특히 우주 부문 매출이 149억원으로 전년 동기 대비 143.0% 급증했고, Ni계 금속(발사체 엔진 소재, 단가 高)의 매출 비중이 45.5%로 확대되며 믹스 개선이 수익성을 견인했다. 원재료(니켈) 가격 상승분이 판가 전가 가능해 원가 부담도 제한적이었다는 점은 구조적 이익률의 견조함을 시사한다.

#### 2-3. 스페이스X 나스닥100 조기 편입 — 최대 41조원 패시브 자금 유입 개시

7월 7일 스페이스X가 6월 12일 상장 한 달도 되지 않아 나스닥100 지수에 조기 편입됐다. QQQ 등 대표 ETF에서만 약 43억달러(6.6조원)의 매수 수요가 발생할 것으로 추산되며, 전체 패시브 자금 유입 규모는 220~270억달러(34~41조원)로 추정된다. 이는 두 가지 경로로 HVM에 우호적으로 작용한다: 첫째, 스페이스X 밸류에이션의 안정성 확보 → 스타십·스타링크 CAPEX 확대 → 발사체 수주 확장 → HVM 소재 수요 확대. 둘째, 국내 SOL 우주항공밸류체인 ETF(HVM 편입 비중 17.62%) 등 관련 ETF 자금 회복 → HVM 수급 개선.

다만 단기적으로는 스페이스X 자체 주가 변동성이 HVM 주가에 그대로 전이되는 문제가 남아있다. 6월 25일 스페이스X 주가 일주일 -31% 급락 시 HVM도 동조 하락했고, 7월 8일 코스닥 800 이탈 국면에서도 스페이스X 관련주 일제 하락에 HVM이 -10.60%를 기록했다. ETF 회전 매매의 지수 동조성이 fundamentals와 무관한 변동성을 만들고 있다.

#### 2-4. 애널리스트 커버리지 확장 (11건, 다만 TP는 여전히 한투 단독)

증권사 리포트 커버리지가 4월 이후 8개사·11건으로 확장됐다(하나·NH·메리츠·한국투자·유안타·한국IR협의회·신한·유진). 다만 정식 TP를 제시한 것은 한국투자증권(홍예림, 136,000원)뿐이고 나머지 7개사는 NR(Not Rated) 상태다. 실질적 컨센서스 부재 상황에서 HVM 밸류에이션은 여전히 담론적이며, 이는 (1) 스페이스X 매출 노출도의 정성적 프리미엄 산정 어려움 (2) 3공장 완공 전 CAPA 제약 (3) CB 오버행 리스크가 겹쳐 정량 목표가 제시를 주저하게 만드는 요인으로 판단된다. 한투의 TP 산정 근거(FY28E EPS 5,205 × 26.1x = 글로벌 스페이스X 공급망 업체 2028F PER 근접)는 논리적으로 타당하나, 시계가 3년 뒤 실적을 12M TP에 곧바로 반영한 것으로 캘리브레이션 규율과 상충한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결) — 이전 리포트 대비 무변동**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 451 | 665 | 1,051 | 1,554 | 2,641 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+47.5** | **+58.0** | **+47.9** | **+69.9** |
| 영업이익(억원) | -68 | 58 | 216 | 351 | 699 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **흑전** | **+272.4** | **+62.5** | **+99.1** |
| **OPM(%)** | **-15.0** | **8.8** | **20.6** | **22.6** | **26.5** |
| **EPS(원)** | **-782** | **1,060** | **1,522** | **2,502** | **5,205** |
| **PER(배) — 현재가 45,050원 기준** | **NM** | **42.5** | **29.6** | **18.0** | **8.7** |
| **PBR(배)** | **6.0** | **5.9** | **4.9** | **3.9** | **2.7** |
| **ROE(%)** | -17.4 | 16.1 | 18.3 | 24.0 | 36.5 |

실적 추정은 이전 리포트와 동일하게 유지한다. 1Q26 실적(매출 232.7억·OP 44.2억)이 이미 컨센 상회로 확인됐고, 6월 이후 244억 수주까지 감안하면 오히려 상방 리스크가 축적된 상태다. 인플렉션 궤적은 매우 뚜렷하다: OPM이 FY24A -15.0% → FY25A 8.8% → FY26E 20.6% → FY28E 26.5%로 급개선되고, 매출 CAGR은 FY25~28E 58%에 달한다. 이는 (1) 우주 부문 매출 비중 확대 → 고마진 Ni계 슈퍼알로이 믹스 강화 (2) 2공장 정상 가동에 따른 규모의 경제 (3) 원재료 판가 전가력 확보의 세 축이 만드는 구조적 흐름이다.

현재가 45,050원 기준 forward PER은 FY26E 29.6x → FY27E 18.0x → FY28E 8.7x로 급격히 축소된다. 시장이 3공장 완공(2027-12) 후의 매출 증가를 어느 시점부터 반영할 것인가가 12M 관점의 핵심이다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (2026-06-29) | 현재 (2026-07-13) | 비고 |
|------|-----------------|-----------------|------|
| 방법론 | Forward PER (FY28E) + 옵션 | **Forward PER (FY27E) — 캘리브레이션 규율 준수** | 시계를 3년 → 2년으로 단축, 큰 꿈은 24~36M 격리 |
| 적용 EPS | FY28E 5,205원 | **FY27E 2,502원** | 12M 시계에 부합하는 forward EPS로 변경 |
| 적용 PER | 27.8x (스페이스X 공급망 peer) | **25.2x** | 한투 목표 PER 26.1x 대비 소폭 디스카운트 (CB 오버행·단일고객 리스크 반영) |
| 목표주가 (12M) | 145,000원 | **63,000원** (-56.6%) | 캘리브레이션 규율 준수 |
| 상승여력 | +182.6% (당시 51,300원 대비) | **+39.8%** (현재 45,050원 대비) | 규율 상한 +40% 이내 |

> **산술 검산**: 목표주가 63,000원 × 발행주식수 12,027,426주 = **7,577억원** = Equity Value 7,577억원, 일치 ✓
>
> FY27E EPS 2,502원 × PER 25.2x = 63,050원 → **63,000원**(천원 단위 절삭). 한국투자증권 홍예림 애널리스트의 목표 PER 26.1x 대비 3.4% 낮게 캘리브레이션한 값이다. 큰 꿈(FY28E EPS × 27.8x = 145,000원)은 아래 시나리오 섹션의 24~36M 조건부 슬롯으로 격리한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시가총액 | forward PER (FY26E) | PBR | OPM (FY26E) | 비고 |
|--------|---------|--------------------|-----|-------------|------|
| 한국항공우주(047810) | ~9.6조원 | 27.5x | 4.2 | 8~9% | KAI 방산 대장주 |
| 현대로템(064350) | ~7.5조원 | 15.5x | 3.8 | 13.5% | 방산+철도 |
| 켄코아에어로(274090) | ~7,500억 | 47x | 8.5 | 6.5% | 스페이스X 공급망 |
| LIG디펜스(079550) | ~8,000억 | 24x | 5.5 | 15% | 유도무기 |
| 쎄트렉아이(099320) | ~1.3조원 | 68x | 5.3 | 12% | 위성 |
| **피어 median** | — | **~27x** | **~5.3** | **~12%** | — |
| **에이치브이엠(295310)** | **5,417억** | **29.6x** | **4.9** | **20.6%** | **OPM 최고 / 규모 최소** |

피어 median 대비 HVM의 forward PER은 29.6x로 소폭 프리미엄(+10%) 상태다. 그러나 (1) OPM 20.6%는 피어 median 12%의 1.7배로 수익성이 압도적이고, (2) FY27E 매출 성장률 +47.9%로 피어 대비 성장 속도가 3~5배 빠르며, (3) 순수 우주항공 매출 비중(FY26E 62.9%)이 가장 높다. 이 세 요소를 감안하면 프리미엄 +10%는 과도하지 않다. 다만 CB 오버행·단일고객 리스크·소형주 프리미엄 반영해 목표 PER 25.2x는 median 근접치로 캘리브레이션했다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 스페이스X 나스닥100 후속 유동성 유입 + 스타십 V3 상업 발사 성공 + 3공장 로드맵 확인 + CB 흡수 확인 | 55,000원 | 66,000원 | **78,000원** (+73.1%) |
| **Base** | 50% | 하반기 수주 랠리 지속 + FY27E EPS 2,502원 달성 + CB 오버행 KB운용 매집으로 흡수 | 47,000원 | 55,000원 | **63,000원** (+39.8%) |
| **Bear** | 20% | CB 1차 전환 즉시 매도 + 스페이스X 추가 조정 + 단일고객 리스크 현실화 + 3공장 완공 지연 | 38,000원 | 34,000원 | **34,000원** (-24.5%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×78,000 + 0.50×63,000 + 0.20×34,000 = 23,400 + 31,500 + 6,800 = **61,700원** (현재가 대비 **+37.0%**)

> **시점 분해**: Base 12M 63,000원 기준, 3개월은 47,000원(현재가 +4.3%, 12M의 74.6% 도달), 6개월은 55,000원(+22.1%, 12M의 87.3%). 단기 수급이 유입으로 반전한 상태이나 CB 전환청구 개시(7/28)와 초기 오버행 흡수 국면에서는 강한 반등보다 완만한 회복이 현실적이라 3M 도달률을 60~70% 사이로 설정했다. Bear 시나리오는 6M~12M 모두 34,000원 수준으로 하방을 봉쇄한다.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 100,000~150,000원 범위 (헤드라인 TP 아님, v3.3 격리 슬롯)**
> "우주 발사체 소재 코스닥 챔피언" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① Starship V3/V4 상업 발사 안정화(2027 후반) 및 스페이스X 발사 횟수 주 2~3회 실현 ② 3공장 CAPA 7,000억 완공(2027-12) 및 가동률 60%+ 도달 ③ 니오븀계 합금 양산 확정(2027) 또는 국내 발전설비 가스터빈 소재 수주 상업화. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. FY28E EPS 5,205원 × PER 20~29x = 104,000~150,000원 밴드에 해당하며, 이전 리포트의 TP 145,000원은 이 밴드 상단에 위치한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 27.2 | 과매도 영역 지속 (이전 8.7 극단에서 완화 중이나 여전히 낮음) |
| MA 정배열 | 0.0/4 | 완전 하락 추세 지속 |
| BB %b | 0.219 | 밴드 하단부, 반등 여력 축적 |
| BB Squeeze | no | 변동성 확대 국면 |
| 거래량/20일 | 0.75x | 매도 압력 완화, 관심 이탈 조짐 |
| VWAP 5일 갭 | -2.62% | 단기 약세 지속 |
| D+1 상승확률 | 50.9% | 균형 |
| 스크리너 점수 | 0.529 | 시그널: rsi_oversold |

RSI 27.2는 이전 리포트 시점(8.7)의 극단 과매도에서 완화 중이나 여전히 과매도 영역(<30) 하단이다. 이동평균 정배열 0/4는 단기·중기 추세가 모두 하방을 가리키고 있음을 시사한다. 다만 거래량이 20일 평균의 0.75배로 축소돼 있고 BB %b가 0.219 밴드 하단부에 있어, 매도 물량 소진 후 반등을 시도할 여건은 축적되고 있다. 스크리너 점수 0.529와 rsi_oversold 시그널은 기술적 리바운드 후보로 자동 인식된 상태다.

수급 20일 등급 "유입"(외국인 +217억·기관 -183억, 시총 대비 60일 +5.3% 매집), KB자산운용 대량보유 공시(5.05% 신규 진입), 스페이스X 나스닥100 편입에 따른 우주항공 ETF 자금 회복까지 겹치면, 7월 28일 CB 전환청구 개시 이벤트를 흡수하고 나면 8월 중 기술적 반등 사이클이 시작될 가능성이 있다. 다만 매도 회전이 완전히 소진되기 전에는 40,000원 근처의 지지 재테스트 가능성도 열려있어, 진입은 분할이 원칙이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:
- 7/7 스페이스X 나스닥100 조기 편입 (43억달러 QQQ 매수 수요) — 우주항공 관련주 유동성 회복
- 7/2 KB자산운용 5.05% 대량보유 공시 (60만7,750주 신규 매집) — 오버행 임박 국면 매집 시그널
- 7/9 스피어 특수합금 수주 1,546억원 돌파 (HVM 10년 상호독점 파트너)
- 6/19·6/24 슈퍼알로이 244억원 수주 (2025년 매출의 36.7% 규모)
- 애널리스트 커버리지 확장 (8개사 11건, TP는 여전히 한투 단독)

**신규 리스크**:
- **1회차 CB 40억원 7/28부터 전환청구 가능** (전환가 32,278원, 잠재 희석 9.43%) — Bear 시나리오 핵심
- 스페이스X 주가 변동성이 HVM에 그대로 전이 (7/8 코스닥 800 이탈 시 HVM -10.60%)
- 부채비율 FY26E 174%로 확대 (920억 CB 결의 후 사채 잔액 증가, 3공장 CAPEX 부담)
- 코스닥 레버리지 조정 규제로 우주항공 관련주 회전 매매 위축 가능성

**해소된 이벤트**:
- 6/12 스페이스X 나스닥 상장 (예정대로 진행)
- 6/29 리포트 시점 강유출 수급 → 유입 반전 확인
- 하반기 수주 랠리 논거 → 6월 244억 수주로 데이터 입증

**향후 모니터링**:
- [ ] 7/28 이후 CB 전환청구 실행 여부 및 매도 물량 시장 반응
- [ ] 2Q26 실적 발표 (8월 예정) — 하나증권 추정 매출 339억원 vs 실적
- [ ] Starship V3 후속 발사 일정 및 성공 여부
- [ ] 3공장 증설 진척도 (2027-12 완공 로드맵)
- [ ] 니오븀계 합금 양산 확정 (2027 예정)
- [ ] 가스터빈 소재 수주 공시 (DART, 2026-12 예상)
- [ ] KB자산운용 지분 추가 확대 여부

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