# 13조 원짜리 꿈은 3년 서랍에 넣고 — 12개월 눈높이 240K→112K
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발행: 2026-07-10T11:31:46+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"플랫폼은 제자리, 가격표만 반토막 — 캘리브레이션으로 12M TP 240K→112K, 13조 SOTP는 장기로 격리"**

직전 리포트(6/30) 시점 99,500원까지 회복했던 주가는 불과 9거래일 만에 다시 80,500원(7/9)으로 -19% 밀렸다. 4월 컴퍼스(Compass Therapeutics)의 ABL001 담도암 2/3상 OS(전체생존) 미달 충격이 남긴 코스닥 바이오 디레이팅이 알테오젠·리가켐바이오 등 섹터 전반의 재하락과 함께 재차 동사를 눌렀다. 52주 최고가 257,500원 대비 낙폭은 -68%에 달한다. RSI(14) 26.3, 스토캐스틱 9로 지표는 깊은 과매도 국면을 가리킨다.

문제는 밸류에이션 언어의 정합성이다. 당사의 SOTP 신약가치 합계는 13.5조 원 수준으로, 이를 그대로 주당가치로 환산하면 240,000원이다. 그러나 현재가 80,500원 대비 이 목표가의 상승여력은 +198%로, 당사 캘리브레이션 규율(12개월 헤드라인 TP 상승여력 +40% 상한)을 정면으로 위반한다. 자사 리포트 1,981건 백테스트에서 upside +50%를 초과한 리포트의 T+20 실현수익률이 -8.0%였다는 실측은, 큰 숫자가 확신이 아니라 역지표였음을 보여준다. 따라서 당사는 13.5조 SOTP가 요구하는 조건들(컴퍼스 FDA 승인·상업화, ABL111 위암 3상 가치 실현, 그랩바디-B 추가 딜, 바이오 멀티플 정상화)을 **24~36개월 장기 조건부 시나리오**로 격리하고, 12개월 헤드라인 목표가를 실적·이벤트가 지배하는 현실 구간인 **112,000원(+39.1%)**으로 재설정한다. 투자의견은 기존 Strong Buy에서 **Buy로 변경**한다.

방향성 자체는 흔들리지 않았다. 그랩바디-B는 GSK(최대 4.1조원)·일라이 릴리(최대 3.8조원) 두 건의 플랫폼 기술이전으로 이미 검증됐고, 릴리는 올 하반기 직접 방문과 연 1회 공동위원회 운영을 제안했다. 8월초 컴퍼스-FDA 미팅과 9월 ESMO의 ABL111 최종 데이터가 12개월 내 가장 큰 트리거다. 다만 컴퍼스 담도암의 OS 혼선이 완전히 해소되지 않았고, 바이오 섹터 심리가 매크로(고환율·금리)에 취약한 점은 하방 리스크다. 확신은 목표가의 크기가 아니라 촉매의 구체성과 반증가능성으로 표현되어야 한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Buy** |
| **목표주가 (12M)** | 240,000원 | **112,000원** (-53.3%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 72,000~105,000원 |
| **수급 (20일)** | — | 중립 (외인 -478억 / 기관 +614억 / 연기금 +174억) |
| **변경 사유** | 캘리브레이션 규율(+40% 상한) 적용 — 13.5조 SOTP는 24~36M 장기 시나리오로 격리, 12M TP는 실적·이벤트 구간으로 리셋 |

> 증권사 컨센서스 목표가는 다올 240,000원(6/2, 260K→240K 하향), 교보 260,000원, 키움 200,000원, 메리츠 180,000원으로 평균 약 220,000원이다. 당사 12M TP 112,000원은 컨센서스를 크게 하회하는데, 이는 펀더멘털 시각차가 아니라 **시계(horizon)의 분리** 때문이다. 증권사 TP는 대부분 플랫폼 풀밸류를 24~36개월 시계로 반영한 값이며, 당사 역시 그 13.5조 SOTP를 장기 시나리오(200,000~250,000원대)로 동일하게 인정한다. 다만 12개월 헤드라인에는 실측 베이스레이트(큰 upside=역지표)를 강제 반영해 현실 구간으로 눌렀다.
> 수급 20일 등급은 '중립'(실측 T+20 +7.4% 최적 구간)으로, 강유출·강유입이 아니어서 게이트상 진입 대기 태그나 과열 경고는 부여하지 않는다. 60일 기준 기관 -1,537억의 매도 압력이 20일 들어 +614억으로 반전된 점은 바닥 신호로 해석한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) ABL001(토베시미그, DLL4×VEGF) — FDA 미팅 8월초, ODD 획득, BLA 4Q26.** 컴퍼스가 발표한 담도암 2차 치료 COMPANION-002 2/3상은 1차 지표 ORR과 핵심 2차 지표 PFS(무진행생존, median 4.7 vs 2.6개월, HR=0.44, p=0.0001)를 충족했으나, 대조군 교차투여(crossover)로 인해 OS(전체 8.9 vs 9.4개월)의 통계적 유의성은 미달했다. 그러나 crossover 환자를 배제한 post-hoc 부분집합에서는 OS 12.8 vs 6.1개월(HR=0.54, p=0.04)로 뚜렷한 개선이 확인됐다. 시장은 이 혼선에 -40% 급락으로 과잉 반응했다. 토베시미그는 4월 FDA 희귀의약품(ODD) 지정을 받았고, 컴퍼스는 8월초 FDA 미팅에서 개발·허가 경로를 협의한 뒤 4Q26 BLA 제출을 목표로 한다. 대안이 없는 담도암 2차 시장에서 PFS 개선만으로도 승인 가능성이 상당하다는 것이 다올·아이브이리서치의 공통된 시각이다. 다만 당사는 다올과 마찬가지로 담도암 1차 확장 가치는 밸류에이션에서 제외하고 2차 치료제 가치(신약가치 137~1,789억)만 보수적으로 반영한다.

**(2) ABL111(기바스토미그, CLDN18.2×4-1BB) — Fast Track+가속승인 경로 확정, 3상 4Q26(12월), ESMO 9월.** 두 번째 밸류 축으로 부상한 위암 1차 치료제다. FOLFOX+니볼루맙 삼중 병용 1b상에서 ORR 75.0%, DCR 98.1%를 기록했고, 특히 CLDN18.2 저발현(78.3%)·PD-L1 동시 저발현(83.3%) 환자군에서도 높은 반응률을 보여 CLDN18.2 ≥75% 고발현에 국한된 아스텔라스 졸베툭시맙 대비 넓은 환자군을 겨냥한다. 미국 파트너 노바브릿지(NovaBridge)가 FDA Fast Track을 획득했고, FDA는 ORR을 1차 지표로 하는 **가속승인 경로가 가능하다고 확인**했다. 글로벌 3상은 올해 12월(4Q26) 개시 목표이며, 9월 ESMO(9/23~27)에서 1b상 최종 데이터가 공개된다. 이는 12개월 내 가장 확실한 데이터 모멘텀이다.

**(3) 그랩바디-B(IGF1R BBB 셔틀) — 추가 L/O 논의 지속, 릴리 하반기 방문.** 회사 가치의 핵심 플랫폼이다. TfR 기반(로슈·디날리) 대비 뇌 발현율(32.7% vs 5.6%)이 높고 노화 영향이 없으며 빈혈·혈액독성 위험이 낮다는 차별성으로, 2025년 GSK(￡2.14bn)·릴리($2.6bn) 두 건의 플랫폼 딜을 성사시켰다. 아이오니스와의 공동연구로 siRNA를 접합한 AOC 모달리티가 CNS를 넘어 근육(단독 대비 6배 농도)까지 전달됨을 입증하며 적용 범위를 확장 중이다. 사노피 ABL301은 우선순위 조정(deprioritize)으로 지연됐으나 종료(termination)가 아니며 임상 재개 의견을 전달받았다. 회사는 BIO USA에서 릴리와 미팅을 진행했고 릴리 실무진의 하반기 직접 방문이 예정돼 있어, 세 번째 빅파마 딜 가능성이 잔존한다.

**(4) ABL503(PD-L1×4-1BB) — FDA IND 변경승인 7/9.** 신규 암종 단독요법 코호트 추가 및 병용요법 진행을 위한 IND 변경이 FDA에서 승인됐다. ABL206(ROR1×B7-H3)·ABL209(EGFR×MUC1) 이중항체 ADC도 1상 첫 환자 투약에 진입해 후속 임상 모멘텀을 더한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 마일스톤 수익 인식 시점에 따라 손익 변동성이 큰 플랫폼 바이오의 특성상 절대 수준보다 순현금 체력과 흑자 전환 궤적에 주목한다.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 334 | 794 | 1,050 | 1,400 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+137.7** | **+32.2** | **+33.3** |
| 영업이익(억원) | -594 | -404 | -1,800 | -100 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적지** | **적확** | **적축** |
| **OPM(%)** | **-177.8** | **-50.9** | **-171.4** | **-7.1** |
| 순이익(억원) | -555 | -378 | -1,568 | 448 |
| **EPS(원)** | **-1,094** | **-693** | **-2,800** | **+800** |
| **PBR(배)** | **9.7** | **71.3** | **-** | **-** |
| **ROE(%)** | **-46.0** | **-23.5** | **-95.0** | **+15.0** |

> 2025년 영업활동현금흐름은 GSK·릴리 계약금 유입으로 +2,790억을 기록해 순현금 2,886억(2026E 3,799억)의 견고한 재무구조를 확보했다. 손익상 2026E 적자 확대는 마일스톤 수익 인식 감소와 R&D 확대가 겹친 결과이며, 2027E부터 마일스톤·로열티 유입으로 순이익 흑자 전환이 가시화된다. PBR이 71배(2025)로 높은 것은 이 회사가 자본이 아닌 파이프라인·플랫폼 rNPV로 평가되는 구조 때문으로, 절대 PBR 수치는 판단 근거로 부적절하다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP(신약가치 rNPV+플랫폼 마일스톤) 풀밸류 | SOTP 풀밸류는 장기(24~36M)로 격리, 12M은 캘리브레이션 규율 적용 | 시계 분리 |
| 기준 SOTP | 13.5조원 (신약 13,463억+플랫폼 등) | 13.5조원 (유지) | 펀더멘털 불변 |
| 12M 목표주가 | 240,000원 | **112,000원 (-53.3%)** | +40% 상한 규율 |
| 상승여력 | +141.2% (당시 99,500원 대비) | **+39.1%** (현재 80,500원 대비) | 규율 준수 구간 수렴 |
| 장기 시나리오 | — | 200,000~250,000원대 (조건부) | 헤드라인 아님·채점 비대상 |

> 12M TP 112,000원은 현재가 80,500원의 +39.1%로 캘리브레이션 상한 내에 있다. 산출 논리는 순현금 2,886억 + ABL111 위암(가속승인 경로 확정 반영, 약 1.3조 rNPV의 부분 실현) + 그랩바디-B 검증된 플랫폼 가치의 12개월 내 시장 반영분 + 컴퍼스 FDA de-risking을 합산해 바이오 섹터 디레이팅 할인을 적용한 값이다. 13.5조 풀밸류 SOTP는 하기 장기 시나리오로 이관한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 밸류에이션 기준 | 특징 | 비고 |
|--------|-----------|------|------|
| 알테오젠 (196170) | 플랫폼 로열티(SC 제형) | J-code 로열티 개시 | 코스닥 바이오 1위 |
| 리가켐바이오 (141080) | ADC 플랫폼 rNPV | 국민성장펀드 5,000억 | 플랫폼 L/O 다수 |
| **에이비엘바이오 (298380)** | **BBB 셔틀+이중항체 SOTP** | **GSK·릴리 검증, 순현금 2,886억** | **52주 -68%, RSI 26** |

> 동사는 알테오젠·리가켐바이오와 함께 '플랫폼 검증형' 코스닥 바이오 3인방으로 묶인다. PER·PBR 같은 회계 멀티플이 무의미한 pre-revenue 구간이므로 SOTP/rNPV로만 비교 가능하다. 이번 섹터 재하락 국면에서 동사의 낙폭(-68%)이 피어 대비 과도한 점, 그리고 순현금 2,886억으로 자본조달 리스크가 낮은 점이 상대적 강점이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 컴퍼스 FDA 승인경로 확정 + ABL111 ESMO 호조 + 세 번째 빅파마 딜 | 100,000원 | 122,000원 | **140,000원** (+73.9%) |
| **Base** | 50% | 컴퍼스 FDA 미팅 순조 + ESMO 무난 + 바이오 심리 완만 회복 | 92,000원 | 100,000원 | **112,000원** (+39.1%) |
| **Bear** | 20% | 컴퍼스 FDA 승인 지연/거부 + 바이오 디레이팅 지속 | 70,000원 | 66,000원 | **62,000원** (-23.0%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×140,000 + 0.50×112,000 + 0.20×62,000 = **110,400원** (+37.1%)

> 3개월·6개월은 12개월 TP의 도달 경로다. Base 기준 3개월은 과매도 반등과 8월초 FDA 미팅 기대 선반영으로 92,000원(TP의 82%), 6개월은 ESMO 이후 100,000원 수준을 상정한다. Bear의 62,000원은 52주 최저가(60,700원) 부근으로, 컴퍼스 승인 불발 시 지지선이다.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 200,000~250,000원대 (헤드라인 TP 아님)**: 당사 SOTP 13.5조 원이 요구하는 '플랫폼 풀밸류' 시나리오다. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다 — ① 컴퍼스 ABL001 담도암 FDA 승인 및 상업화 매출·로열티 실제 개시 ② ABL111 위암 글로벌 3상 개시 후 가속승인 경로 가시화 + 그랩바디-B 세 번째 빅파마 딜 체결 ③ 코스닥 바이오 섹터 멀티플 정상화(현 디레이팅 종료). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 리레이팅의 큰 숫자를 12M 헤드라인에 섞지 않는 이유는 실측상 큰 upside가 역지표였기 때문이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 26.3 | 과매도 — 반등 여력 |
| MA 정배열 | 0/4 | 역배열, 하락 추세 |
| BB %b | 0.14 | 하단 밴드 근접 |
| 거래량/20일 | 1.07x | 특이 급증 없음 |
| VWAP 5일 갭 | -0.6% | 단기 균형 근처 |
| 스토캐스틱 K | 9.1 | 극단적 과매도 |
| D+1 상승확률 | 53.4% | 중립 |

> RSI 26.3·스토캐스틱 9의 극단적 과매도와 BB 하단 근접은 단기 기술적 반등 조건을 갖췄다. 스크리너도 'rsi_oversold'·'fn_buying_3d'(외국인 3일 순매수) 신호를 포착했다. 다만 MACD 히스토그램은 여전히 음(-1,346), MA는 완전 역배열이어서 추세 자체는 하락 국면이다. 기술적 반등과 추세 전환을 혼동하지 않아야 하며, 추세 반전의 방아쇠는 8월초 컴퍼스 FDA 미팅 결과가 될 가능성이 높다. RSI 절대치는 의견 변경의 핵심 근거가 아니라 과매도 국면 확인 용도로만 인용한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- ABL503 FDA IND 변경승인(7/9) — 신규 암종 단독·병용 코호트 확장
- ABL111 FDA 가속승인 경로 확정(ORR 1차 지표) + Fast Track
- 릴리 실무진 하반기 ABL Bio 직접 방문 예정 — 협력 심화 신호

**향후 모니터링**:

- [ ] 컴퍼스 ABL001 Pre-BLA FDA 미팅 결과 (2026-08 초)
- [ ] ABL111 1b상 최종 데이터 ESMO 발표 (2026-09-23~27)
- [ ] 그랩바디-B 세 번째 빅파마 기술이전 체결 (2026 하반기)
- [ ] ABL111 위암 글로벌 3상 개시 (4Q26, 12월 목표)
- [ ] 컴퍼스 BLA 제출 (2026 연말)

**하방 리스크**:

- [ ] 컴퍼스 FDA 미팅에서 OS 혼선으로 추가 임상 요구 시 승인 지연
- [ ] 코스닥 바이오 섹터 디레이팅 지속 — 고환율(1,506원)·금리 부담
- [ ] 사노피 ABL301 임상 재개 지연 장기화

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.