# 15조 딜값을 12조 장부값에 앉히다 — 두나무 9.84% 1.0조 vs 시총 0.94조
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발행: 2026-07-10T10:00:29+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"두나무 앵커를 딜값 15조에서 자체 장부값 12조로 낮춰도 지분이 시총을 넘는다 — 규율상 SB→Buy, TP 6,000원"**

당사가 6월 25일 커버리지를 개시하고 6월 29일 Strong Buy(TP 7,000원)로 상향한 지 열흘여가 지났다. 그 사이 주가는 4,680원에서 4,370원(7/9 종가)까지 추가로 밀렸다가, 7월 10일 코스피가 7,500선을 회복하는 증권주 동반 랠리 속에 장중 +6.5%(4,655원) 반등했다. 종목 고유 악재가 아니라 두 달간 고점 대비 -56% 낙폭이 만든 과매도(RSI 31, 스토캐스틱 8)에서 시장 온기를 만난 전형적 기술적 반등이다.

이번 업데이트의 핵심은 주가가 아니라 **자산 앵커의 재조정**이다. 직전 리포트는 두나무 지분가치를 한화가 5월 추가 취득 시 지불한 **딜 프라이스 15.3조원**(3.9% 취득에 5,978억원 → 역산 15.3조)에 앉혔다. 그러나 그 이후 장외 시장의 두나무 몸값은 10.6조원 수준으로 내려왔고, 한화 스스로도 보유 지분의 공정가치를 역산하면 **약 12조원**으로 평가하는 것으로 확인된다. 딜값은 거래 성사 시점의 최고가였고, 지금 시장이 매기는 값은 그보다 낮다. 당사는 헤드라인 밸류에이션을 이 **12조원(한화 자체 장부값)** 으로 내려 앉힌다. 그럼에도 9.84% 지분가치(할인 후 약 1.0조원)는 여전히 시가총액 0.94조원을 웃돈다. 즉 자산가치가 본업을 공짜로 얹어주는 구조는 유지되되, 방석이 얇아졌다.

리스크는 명확하다. 두나무 가치의 상당 부분이 업비트 거래대금이라는 단일 변수에 묶여 있어 코인 시황이 꺾이면 앵커 자체가 흔들린다. 본업은 1Q26 순이익이 전년비 -48% 감소(동남아 자회사 부담)하며 ROE 5%대 정체가 이어지고 있어, 자산 재평가가 지연되면 시장은 '두나무만 남고 본업은 마이너스'라는 냉정한 시선을 거두지 않을 수 있다. 딜값 15조 이상을 되찾는 큰 그림(리레이팅·IPO)은 12개월 목표가가 아니라 24~36개월 조건부 시나리오로 격리한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Buy** |
| **목표주가 (12M)** | 7,000원 | **6,000원** (-14.3%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 4,300~5,500원 |
| **수급 (20일)** | — | 중립 (외인 +118억 / 기관 -80억) |
| **변경 사유** | 두나무 앵커를 딜값 15.3조→자체 장부값 12조로 하향, 캘리브레이션 규율(+40% 상한) 적용 |

> 한화투자증권은 애널리스트 정식 커버리지가 부재한 종목으로(FnGuide 등록 리포트 0건), 컨센서스 목표주가·의견 분포가 존재하지 않는다. 밸류에이션은 전적으로 자산가치(NAV)와 증권업종 상대가치에 의존한다.
> 직전 Strong Buy(현재가 대비 +60% 상승여력)는 당사 캘리브레이션 규율상 부적합하다. 자사 리포트 백테스트에서 상승여력 +50% 이상 그룹은 오히려 실현 수익률이 저조했고, 큰 upside는 역지표로 작동했다. 두나무 앵커 하향과 규율을 동시에 반영해 의견을 한 단계 내리되, 자산 디스카운트 논거 자체는 훼손되지 않았으므로 Buy를 유지한다. 수급은 20일 중립 구간으로 게이트 페널티는 없다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 두나무 지분율은 9.84%로 확정 — 그러나 밸류에이션 앵커는 내려야 한다.** 한화투자증권은 2021년 퀄컴 보유분 6.15%(583억원)를 사들인 데 이어, 2026년 5월 카카오인베스트먼트로부터 3.9%를 5,978억원에 추가 취득해 6월 15일자로 총 9.84%(약 343만주)를 확보, 송치형(25.51%)·김형년(13.10%)에 이은 **3대 주주**가 됐다. 지분율 자체는 확정 사실이다. 문제는 이 지분을 얼마로 볼 것인가다. 5월 딜은 두나무를 15.3조원으로 평가한 거래였으나, ① 현재 장외 추정 시총 약 10.6조원 ② 우리기술투자 공정가치 역산 약 11조원 ③ 한화투자증권 자체 공정가치 역산 약 11.97조원으로, 시장·보유주체 모두 12조원 안팎을 실질 값으로 본다. 당사는 딜값(최고가)이 아니라 이 **12조원**을 헤드라인 앵커로 채택한다.

**(2) 두나무 사업 모멘텀은 오히려 강해졌다 — 그러나 이미 알려진 재료다.** 두나무는 7월 8일 경찰청 '압수 가상자산 보관·관리 사업' 개찰에서 종합평점 94.73점으로 1순위 우선협상대상자로 선정됐다(2위 KDAC, 3위 헥토월렛원). 또한 비자·마스터카드·블랙록 등 140여 개 기업이 참여한 글로벌 스테이블코인 연합체 'OpenUSD'에 삼성전자·신한금융과 함께 국내 13개사 명단에 이름을 올렸다. 국내 스테이블코인 입법 논의도 속도를 내고 있다. 이는 두나무 밸류에이션의 중장기 상방 옵션이나, 12조원 자체 평가에는 아직 반영되지 않은 '조건부 재료'다. 당사는 이를 장기 시나리오에 격리한다.

**(3) 본업은 회복 초입이나 자회사 부담이 발목을 잡는다.** 1Q26 연결 영업이익은 296억원(QoQ +17.8%, YoY -37.1%), 순이익 191억원(QoQ +35.9%, YoY -48.5%)이었다. 국내 증시 활황으로 위탁매매·운용은 개선됐으나, 동남아 자회사 실적 부담과 과거 부동산 PF에서 쌓인 위험자산 정리 과제가 이익 체력 회복을 늦추고 있다. QoQ 반등은 방향성 긍정, YoY 급감은 아직 정상 궤도 미도달을 함께 시사한다. 7월 10일 금융위의 제6기 중기특화 증권사 지정, 몽골 칭기즈칸 국부펀드와의 광물·인프라 투자 MOU는 방향성 재료일 뿐 단기 실적·밸류에이션 기여는 제한적이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 지배주주 기준)** — 증권사 특성상 매출은 순영업수익, 순이익은 지배주주 귀속 기준:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 4,000 | 4,694 | 4,700 | 5,100 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+17.3** | **+0.1** | **+8.5** |
| 영업이익(억원) | 1,000 | 1,477 | 1,180 | 1,400 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+47.7** | **-20.1** | **+18.6** |
| 지배순이익(억원) | 450 | 618 | 500 | 640 |
| **EPS(원)** | **210** | **288** | **233** | **298** |
| **PER(배)** | **20.8** | **15.2** | **18.8** | **14.7** |
| **PBR(배)** | **0.88** | **0.82** | **0.79** | **0.76** |
| **ROE(%)** | **4.2** | **5.4** | **4.1** | **5.2** |

> 1Q26 순이익 -48% YoY가 반영되면서 FY26E 지배순이익은 500억원 수준으로, 직전 추정 대비 하향한다. 본업의 순수 밸류에이션은 PER 15~19배·PBR 0.8배로, 증권업종 평균(PBR 0.5~0.7배)보다 오히려 비싸다. 이 프리미엄의 정당성은 전적으로 장부에 잠재된 두나무 지분(취득원가 약 6,600억원 → 공정가치 약 1.2조원)에서 나온다. 본업만 떼어 보면 저ROE 디스카운트가, 자산을 얹으면 프리미엄이 정당화되는 이중 구조다.

**밸류에이션 재산정 (NAV/SOTP)**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 두나무 평가 앵커 | 딜값 15.3조 | 자체 장부값 12조 | 장외 10.6조·한화 자체평가 11.97조 반영 |
| 두나무 지분가치(9.84%) | 약 1.50조 | 1.18조 → 할인 후 1.00조 | 비유동성·소수지분 15% 할인 적용 |
| 본업 순자산가치 | 사실상 0 (넷) | 0.29조 (핵심 순자산 0.48조 × 0.6배) | 저ROE 반영 잔존가치 계상 |
| Equity Value | 약 1.50조 | **1.29조** | — |
| 목표주가 (12M) | 7,000원 | **6,000원** (-14.3%) | 앵커 하향 |
| 상승여력 | +49.6% | **+37.3%** | 현재가 4,370원 대비, +40% 상한 내 |

> **산술 검산**: 목표주가 6,000원 × 발행주식수 214,553,775주 = **1.287조원** ≈ Equity Value 1.29조원. ✓
>
> 두나무 지분(할인 후 1.00조원) 하나만으로도 시가총액 0.94조원을 넘어선다. 본업(핵심 순자산 약 0.48조원)을 시장이 사실상 마이너스로 매기고 있다는 뜻이며, 여기에 저ROE를 감안한 0.6배 잔존가치(0.29조원)만 얹어도 NAV는 1.29조원, 주당 6,000원이다. 앵커를 딜값 15.3조로 되돌리면 지분가치만 1.5조원(주당 7,000원+)이 되지만, 이 큰 숫자는 장기 조건부 시나리오로 격리한다(백테스트상 큰 upside는 역지표).

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(배) | PBR(배) | ROE(%) | 비고 |
|--------|--------|--------|--------|------|
| 미래에셋증권 | 약 7 | 약 0.5 | 약 7 | 대형 IB |
| NH투자증권 | 약 7 | 약 0.6 | 약 8 | 대형 IB |
| 삼성증권 | 약 8 | 약 0.7 | 약 9 | 두나무 4% 보유 |
| 키움증권 | 약 7 | 약 0.8 | 약 12 | 리테일 강자 |
| **증권업종 median** | **약 7.5** | **약 0.6** | **약 8** | — |
| **한화투자증권** | **15.2** | **0.82** | **5.4** | 두나무 9.84% 자산 프리미엄 |

> 본업 수익성(ROE 5.4%)은 업종 하위권인데 PBR은 업종 평균을 웃돈다. 이 괴리는 시장이 이미 두나무 자산 일부를 주가에 반영하고 있음을 뜻한다. 다만 그 반영폭(0.82배 vs 업종 0.6배, 약 +0.22배 프리미엄 ≈ 시총 대비 +0.25조원)은 두나무 지분 실질가치(1.0조원)에 크게 못 미쳐, 여전히 자산 디스카운트가 존재한다. 삼성증권(두나무 4% 보유)과 달리 한화는 지분율(9.84%)이 2배 이상 높아 두나무 레버리지가 가장 큰 상장 창구다. 위 피어 멀티플은 현 시장 국면의 대략적 업종 수준으로, 정밀 비교가 아닌 상대 위치 참고용이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 두나무 딜값 15조+ 회복, 크립토 강세·IPO 가시화 | 5,300원 | 6,300원 | **7,500원** (+72%) |
| **Base** | 45% | 두나무 12조 유지, 본업 완만 회복 | 4,900원 | 5,500원 | **6,000원** (+37%) |
| **Bear** | 25% | 두나무 장외 10조 이하 디레이팅, 크립토 겨울·본업 PF 손실 | 4,000원 | 3,900원 | **4,000원** (-8%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×7,500 + 0.45×6,000 + 0.25×4,000 = **5,950원** (현재가 대비 +36.2%)

> 3개월·6개월은 12개월 TP의 60~85% 도달치로 산출했다. 오늘 증권주 섹터 랠리와 과매도 반등이 겹쳐 단기 모멘텀이 살아 있어 3개월 밴드 상단을 넓게 잡았다. Base 가정에서 두나무를 12조에 고정해도 상승여력이 온전히 남는다.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 7,000~9,000원대 (헤드라인 TP 아님)**: "두나무 재평가·상장 창구" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다. ① 두나무 밸류에이션이 딜값 15조 이상으로 재상승(크립토 구조적 강세 + 두나무 IPO 로드맵 구체화) ② 업비트의 스테이블코인(OpenUSD)·경찰 수탁 등 신규 수익원이 실제 매출로 전환 ③ 한화 본업 ROE가 7%+로 회복되며 PF 위험자산 정리 완료. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 31 | 과매도 영역, 반등 초입 |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열 (하락추세) |
| BB %b | 0.10 | 하단밴드 근접, 과매도 |
| 거래량/20일 | 0.75x | 평균 이하, 투매 소진 |
| VWAP 20일 갭 | -15.5% | 단기 낙폭 과대 |
| D+1 상승확률 | 57.4% | 반등 우위 |

> 두 달간 60일 고점 대비 -56% 낙폭으로 RSI·스토캐스틱(8)·BB %b 모두 과매도 극단에 진입했다. 이동평균은 완전 역배열로 추세 자체는 아직 하락이나, 거래량이 20일 평균의 0.75배로 줄며 투매가 소진되는 국면이다. 7월 10일 증권주 동반 강세로 과매도 반등이 시작됐다. 단기 반등의 유효성은 4,200원(52주 저점권) 지지 유지 여부에 달려 있으며, 5,400~5,500원(두나무 추가취득 발표 당시 갭)이 1차 저항이다. RSI 단일 수치를 의견 근거로 쓰지 않되, 밸류에이션 하단과 기술적 과매도가 겹치는 구간이라는 점은 진입 타이밍에 우호적이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- 두나무 경찰청 압수코인 수탁 1순위 선정(7/8), OpenUSD 스테이블코인 컨소시엄 참여 → 두나무 신규 수익원 옵션
- 비트코인 강세·크립토 시황 회복 시 두나무 거래대금·밸류에이션 동반 상승
- 금융위 제6기 중기특화 증권사 지정(7/10, ~2029), 몽골 국부펀드 투자 MOU
- 두나무 IPO 로드맵 구체화 시 지분가치 시장 재평가

**해소·완화된 이벤트**:

- 두나무 지분 추가취득(3.9%) 6/15 완료 → 지분율 9.84% 확정, 인수 관련 불확실성 소멸

**하방 리스크**:

- 두나무 장외 밸류 10조 이하 하락 시 자산 앵커 훼손 (핵심 리스크)
- 본업 동남아 자회사 부담·PF 위험자산 정리 지연으로 ROE 정체 장기화
- 크립토 규제 강화·거래대금 급감 시 두나무 이익 변동성

**향후 모니터링**:

- [ ] 2Q26 실적(8월 중순 예상) — 본업 회복 지속·자회사 부담 완화 여부
- [ ] 두나무 장외 시세 및 IPO·재무공시 동향
- [ ] 국내 스테이블코인 입법·경찰 수탁 본계약 진행

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.