# 개미가 항복한 자리에서 외국인은 담았다 — RSI 16.9·60일 순매수 +9,766억
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발행: 2026-07-10T09:13:09+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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> 직전 리포트(6/18) 이후 22영업일 동안 주가는 522,000원에서 401,500원으로 추가 -23% 후퇴했다. 같은 기간 코스피는 반도체 주도로 사상 최고치를 경신했고, 이차전지는 "업황 피크아웃" 공포 속에 지수에서 소외됐다. 종목토론실은 "개미털기", "저점 낮추는 형국"이라는 좌절로 가득하지만, 정작 외국인은 최근 60거래일 동안 9,766억원을 순매수하며 정반대로 움직였다. 표면 시세와 수급 주체의 행동이 갈라지는 이 지점에서, 당사는 밸류에이션 규율을 앞세워 목표주가를 현실화하되 투자의견 Buy는 유지한다.

### 1. 투자의견 변경

당사는 삼성SDI에 대한 투자의견 **Buy를 유지**하되, 목표주가는 기존 **900,000원에서 540,000원으로 하향**한다. 의견을 유지하면서 목표가를 40% 낮추는 것은 모순처럼 보이나, 실제로는 정반대다. 직전 900,000원은 6월 18일 종가(522,000원) 기준 상승여력 +72%였고, 그 뒤 주가가 다시 23% 빠지면서 현재가 대비로는 **+124%까지 벌어져** 있었다. 당사의 밸류에이션 규율은 12개월 목표주가의 상승여력을 +40% 이내로 제한한다. 자사 리포트 백테스트에서 상승여력 +50%를 넘긴 목표가군은 오히려 T+20 실현수익률 -8.0%로 역지표였기 때문이다. 즉 900,000원은 "삼성SDI가 나쁘다"가 아니라 "숫자가 시세에서 너무 멀어졌다"는 신호였고, 이번 조정은 그 괴리를 닫는 캘리브레이션 성격이다.

동시에 실적 추정치를 시장 컨센서스 방향으로 정상화한다. 직전 리포트의 FY27E 영업이익 18,000억원은 현재 컨센서스(약 10,600억원)를 크게 웃돌았고, EV향 배터리의 구조적 점유율 하락(LS증권 지적: 5월 EV 탑재량 YoY -35%)을 충분히 반영하지 못했다. 이를 13,000억원 수준으로 하향하고, EV/EBITDA 배수도 18.5배에서 12.6배로 낮춘다. 그 결과가 목표주가 540,000원이다.

| 항목 | 기존 (6/18) | 변경 (7/10) |
|------|------------|------------|
| 투자의견 | Buy | **Buy (유지)** |
| 목표주가 | 900,000원 | **540,000원** |
| 현재가 | 522,000원 | 401,500원 |
| 상승여력 | +72% | **+34.5%** |
| 밸류에이션 방법 | FY27E EBITDA × 18.5x | FY27E EBITDA × 12.6x |
| 수급등급(20일) | — | 유출 (시총대비 -0.70%) |

투자 thesis 자체는 훼손되지 않았다. ① 3분기 흑자전환 가시성 상승(당초 4분기 → 3분기로 전진), ② 삼성디스플레이(SDC) 지분 15.2% 매각(장부가 약 10.1조원)이라는 시총 32조원 대비 결정적 자산 이벤트, ③ AI 데이터센터용 BBU·원통형과 북미 ESS라는 신규 성장축은 그대로다. 다만 이 서사가 실적 숫자로 확인되기까지의 시차와 EV 본업의 구조적 역풍이 밸류에이션 프리미엄을 정당화하지 못하는 국면이라는 점을 인정하는 것이다.

### 2. 핵심 업데이트

**첫째, 흑자전환 시점이 3분기로 당겨졌다.** 2분기 실적은 8월 14일 발표 예정이며, 증권가 컨센서스(FnGuide 6/30 기준)는 영업적자 약 -619억원이나 상상인증권·미래에셋·NH 등 일부는 소폭 흑자(영업이익 +70억~+318억원)까지 제시하며 눈높이가 빠르게 올라오고 있다. 1분기 실적은 매출 35,764억원(YoY +12.6%), 영업손실 -1,556억원으로 적자폭을 전년 동기 대비 64% 축소했다(연결). 북미 ESS 램프업 비용이 정점을 지나고, 원통형·AMPC(첨단제조세액공제, 2분기 약 800억원 추정) 효과가 더해지며 3분기 손익분기 돌파 후 4분기 본격 흑자라는 경로에 무게가 실린다.

**둘째, EV 본업의 역성장은 여전히 진행형이다.** 이번 조정의 핵심 근거다. LS증권에 따르면 삼성SDI의 5월 EV향 배터리 탑재량은 약 1.7GWh로 YoY -35%, 1~5월 누적으로도 전년 대비 30% 이상 감소했다. 각형 중심 포트폴리오가 글로벌 가격 경쟁에서 점유율을 잃고 있고, BMW·폭스바겐 두 고객 비중이 80%를 넘는 편중 구조에서 이들의 배터리 다변화(각형 내 CATL 채택 확대)가 물량 감소로 이어지고 있다. 2023년 36.4GWh였던 연간 EV 탑재량이 2024년 -15%, 2025년 -6%로 역성장했고, 같은 기간 글로벌 시장은 +27%, +32% 성장했다는 사실은 이 종목의 재평가가 "본업 회복"이 아니라 "포트폴리오 전환(ESS·원통형·전고체)"에 달려 있음을 보여준다.

**셋째, 성장축은 명확히 ESS와 원통형·BBU로 이동 중이다.** 스텔란티스 합작법인 스타플러스에너지(미국 인디애나) 4개 라인 중 3개를 ESS용 LFP로 전환 중이며, 2027년 상반기 장비 설치 완료 후 하반기 물량 확대가 예정돼 있다. 소형전지 내 BBU(데이터센터 백업전원) 매출은 회사 목표(+70% YoY)에 근접하는 성장을 지속하고 있다. 데이터센터용 ESS 수요가 2025년 9GWh에서 2030년 40GWh로 연평균 30% 이상 성장한다는 전망이 이 축의 배경이다.

**넷째, 대형 자산·투자 이벤트가 대기 중이다.** 회사는 7월 2~3일 장래사업·경영계획 공정공시를 통해 울산에 16조원 규모 투자(전고체 파일럿 확장·ESS LFP·나트륨전지 SIB 거점화)를 공식화했다. 이는 삼성그룹 국내 투자 확대(반도체·소재 충청권 클러스터)와 맞물린다. 무엇보다 SDC 지분 15.2%(장부가 약 10.1조원, 시장 추정 현금유입 최대 11조원) 매각이 하반기 인수자·가격 확정을 앞두고 있으며, 이는 순차입금 약 10.6조원(당사 추정, 12개월 선행)을 사실상 상쇄해 재무구조를 순현금으로 반전시킬 수 있는 규모다.

### 3. 실적 & 밸류에이션

실적 추정을 컨센서스 방향으로 정상화했다. FY25는 매출 132,667억원·영업손실 -19,975억원으로 '조 단위 적자'의 바닥을 확인했고, FY26은 매출 회복(약 160,000억원)에도 상반기 적자 잔존으로 영업손익 -3,000억원 내외의 손익분기 부근, FY27부터 ESS·원통형 레버리지로 영업이익 13,000억원(OPM 6.5%)의 이익 궤도 복귀를 가정한다. 순이익은 FY26에도 SDC 지분법이익·관세환급 등으로 소폭 흑자 전환이 가능하다.

| 구분 (억원) | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|------|------|------|------|------|
| 매출액 | 165,920 | 132,667 | 160,000 | 200,000 | 220,000 |
| 영업이익 | 3,630 | -19,975 | -3,000 | 13,000 | 18,000 |
| 영업이익률(%) | 2.2 | -15.1 | -1.9 | 6.5 | 8.2 |
| 순이익 | 5,990 | -19,980 | 900 | 11,000 | 15,000 |
| EPS(원) | 8,457 | -25,950 | 1,120 | 13,650 | 18,600 |
| EBITDA | 약 22,000 | 약 12,000 | 약 29,000 | 약 43,000 | 약 50,000 |

밸류에이션은 EV/EBITDA SOTP 프레임을 유지하되 배수를 하향한다. FY27E EBITDA 43,000억원에 12.6배를 적용해 사업 기업가치(EV) 약 54.1조원을 산출하고, 순차입금 약 10.6조원을 차감하면 지분가치 약 43.5조원, 발행주식수 80,586천주로 나누면 목표주가 **540,000원**이다. 기존 18.5배 대비 배수를 대폭 낮춘 것은 (1) EV 본업의 구조적 점유율 하락, (2) 흑자전환 규모의 컨센서스 수렴, (3) 미국 ESS 시장 내 중국 업체 점유율 60% 초과 전망에 따른 성장 프리미엄 축소를 반영한 것이다. 참고로 글로벌 Top-tier 이차전지 셀 메이커 평균 EV/EBITDA가 11~13배 구간이라는 점에서 12.6배는 프리미엄이 아닌 정상 수준이다.

> **산술 검산**: 목표주가 540,000원 × 발행주식수 80,586,554주 = **43.5조원** (= 지분가치 43.5조원, 일치). EV 54.1조원 − 순차입금 10.6조원 = 43.5조원. ✓

현재가 401,500원 기준 PBR은 약 1.42배다(1분기말 지배지분 자본총계 225,785억원 기준 BPS 약 283,000원). 일부 데이터벤더에 표기된 PBR 2.4배는 2025년 유상증자(신주 약 1,180만주)로 늘어난 발행주식수와 확충된 자본을 반영하지 못한 값으로, 실제 밸류에이션은 이보다 낮다. 적자 국면이라 PER은 의미가 제한되며, 목표 배수 도달 시 함의 PBR은 약 1.9배로 과거 이익 정상화 국면의 상단 수준이다.

### 4. 피어 대비 위치

증권가 목표주가 스펙트럼은 이례적으로 넓다. 이 종목이 얼마나 뜨겁게 논쟁 중인지를 보여준다.

| 증권사 | 일자 | 투자의견 | 목표주가 | 핵심 논거 |
|------|------|------|------|------|
| 하나증권 | 4/29 | Buy | 857,000 | 실적 기반 상승, 2024년과 다르다 |
| KB증권 | 4/29 | Buy | 850,000 | 예상보다 빠른 개선 속도 |
| DS투자 | 4/29 | Buy | 840,000 | 4분기 흑전 가시성 |
| SK증권 | 6/9 | Buy | 810,000 | ESS·소형이 회복 축 |
| 상상인증권 | 7/9 | Buy | 800,000 | ESS 성장, DCF 기반 |
| 다올투자 | 7/9 | Buy | 770,000 | 대부분의 악재 반영 (90만→77만 하향) |
| 삼성증권 | 6/11 | Buy | 680,000 | 예상보다 빠른 3분기 흑전 |
| **당사** | **7/10** | **Buy** | **540,000** | **캘리브레이션·컨센 정상화** |
| LS증권 | 7/7 | **Hold** | 419,000 | EV 역성장>ESS, 멀티플 부담 |

당사 540,000원은 강세론(하나·KB 850,000원대)과 신중론(LS 419,000원, Hold) 사이에 위치한다. 강세론은 SDC 자산가치와 전고체 옵션을 목표가에 선반영하고, LS는 이를 전혀 반영하지 않은 채 EV/EBITDA 13배만으로 419,000원을 산출한다. 당사는 SDC 매각과 전고체를 12개월 목표가가 아닌 장기 조건부 시나리오로 격리하는 방식을 택했다(5번 참조). 이는 검증되지 않은 큰 숫자를 헤드라인 목표가에 섞을 때 발생하는 캘리브레이션 오염을 피하기 위함이다. 7월 들어 다올(-14%)·LS(-4%)가 목표가를 내렸다는 사실은 컨센서스가 하향 조정 중임을 방증하며, 당사의 이번 조정은 그 흐름과 방향이 일치한다.

### 5. 시나리오 분석

3개의 시계(호라이즌)를 분리해 각각의 지배 변수를 명시한다.

**단기(3개월) 전술 밴드: 380,000 ~ 465,000원.** 지배 변수는 수급·이벤트다. RSI 16.9의 극단적 과매도와 옵션만기·개미 반대매매 물량 소화가 겹친 항복 구간으로, 하방은 심리적 지지선 380,000원 부근, 상방은 20일선(약 455,000원) 회복 시도로 본다. 이벤트 캘린더: ① 8/14 2분기 실적(영업적자 축소 또는 소폭 흑전 확인) ② 3분기 흑자전환 실현 여부(11월) ③ AWS BBU·UPS 공급계약 공식 발표(3분기 예상) ④ SDC 매각 인수자·가격 확정(하반기).

**중기(12개월) 목표주가: 540,000원 (Buy).** 지배 변수는 실적·밸류에이션이다. 3분기 흑전 → FY27 영업이익 13,000억원 궤도 진입이 확인되는 경로를 가정한다.

**장기(24~36개월) 조건부 시나리오 (단일 숫자 없음, 조건 충족만 추적):** 지배 변수는 멀티플 구조 변화다. 다음 세 조건이 함께 충족되면 시장 목표가 700,000~800,000원대 리레이팅이 가능하다 — ① SDC 지분 매각이 8조원 이상에 실현되어 순현금 전환 ② 전고체 배터리 2027년 하반기 양산 일정 준수 및 복수 글로벌 고객 채택 ③ FY27 흑자 규모가 컨센서스를 상회. 반대로 이 조건 중 하나라도 깨지면 해당 시나리오는 폐기한다. 큰 꿈의 숫자를 이 슬롯에 격리하는 이유는, 검증 전 상방을 헤드라인 목표가에 반영하면 실측상 역지표가 되기 때문이다.

| 시나리오 | 12M 목표가 | 확률 | 3M 관점 코멘트 |
|------|------|------|------|
| Bull | 620,000 | 25% | 2분기 조기 흑전 + SDC 매각가 상단 → 밴드 상단 돌파 |
| Base | 540,000 | 55% | 3분기 흑전 + EV 역성장 지속 → 밴드 내 등락 |
| Bear | 400,000 | 20% | EV 추가 감소 + 미국 ESS 중국 잠식 → 밴드 하단 재시험 |

### 6. 기술적 진단

기술적 지표는 전형적 항복(capitulation) 신호를 가리킨다. RSI(14)는 **16.9**로 극단적 과매도, 스토캐스틱 K값 10, MACD 히스토그램은 깊은 음(-)권에 있다. 주가는 20일선을 약 -11.8%, 5일 VWAP를 -3.4% 하회하며 60일 고점 대비 -31% 위치다. 볼린저 %b는 0.02로 하단에 밀착해 있다.

주목할 점은 수급 주체의 행동이다. 20일 기준 외국인+기관은 시총대비 -0.70%로 '유출' 등급이나(실측 T+20 -0.9%, 역풍), 60일로 넓히면 외국인이 9,766억원을 순매수하며 시총대비 +2.98%를 담았다. 더욱이 최근 5일 외국인은 +943억원으로 다시 순매수 전환했고, 이는 20일 흐름(-2,253억원)과 반대 방향이라 추세전환 조짐으로 해석된다. 기관·연기금이 여전히 관망하는 반면 외국인이 저점에서 매집하는 구도는, 개미의 항복 심리(종토방 좌절 정서)와 극명히 대비된다. 스크리너 신호도 'fn_buying_3d(외국인 3일 매수)'와 'rsi_oversold'를 동시 점등했다. 다만 '유출' 등급이 완전히 '유입'으로 뒤집히기 전까지는 추격보다 분할 접근이 유효하며, 3분기 흑전이라는 펀더멘털 촉매가 수급 역풍을 이기는 시점을 확인 매수의 트리거로 삼는다.

### 7. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**: ① 3분기 흑자전환 조기 실현(8/14 2분기 실적에서 -600억원 컨센 상회 시 선반영) ② SDC 지분 15.2% 매각가·인수자 확정(현금 최대 11조원 → 순현금 반전) ③ AWS·AI 데이터센터향 BBU·UPS 대형 공급계약 공식화 ④ 전고체 2027 하반기 양산 로드맵 재확인 및 고객 채택 ⑤ 원통형 배터리 데이터센터 쇼티지 수혜(고출력 셀 공급부족 현실화 시) ⑥ 미국 배터리 직접환급제(세제개편) 도입 시 적자구간 세액공제 실효성 확보.

**하방 리스크**: ① EV 본업 점유율 추가 하락 — 각형 가격경쟁·CATL 잠식으로 FY26 EV 탑재량 20GWh 하회 가능성(LS 시나리오) ② 미국 ESS 시장 중국 M/S 60% 초과로 신규 성장축마저 경쟁 심화 ③ 헝가리 괴드 공장 환경규제 강화 부담 ④ SDC 매각 지연·가격 하회 시 재무 개선 서사 이연 ⑤ ESS 후공정 병목으로 하반기 양산 스케줄 지연 ⑥ 2차전지 섹터 전반의 '피크아웃' 심리로 인한 밸류에이션 디레이팅 지속.

종합하면, 삼성SDI는 본업(EV)의 구조적 약세와 신성장축(ESS·BBU·전고체)의 개화가 교차하는 전환기에 있다. 시세는 전자를 먼저 반영해 항복했고, 외국인 수급은 후자를 선취하기 시작했다. 당사는 이 전환의 방향성을 신뢰해 Buy를 유지하되, 검증되지 않은 상방을 헤드라인에서 덜어내 목표주가를 540,000원으로 현실화한다. 확인 매수의 시점은 8월 2분기 실적과 3분기 흑전 신호이며, 그 전까지는 분할 접근을 권고한다.