# 캐나다에서 진 자리, 미국이 문을 열다 — TP 180K→125K, 2Q OP +66%
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발행: 2026-07-08T15:48:46+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"CPSP는 놓쳤으나 실적·미국·KDDX는 살아있다 — 캘리브레이션 규율로 TP 125K 재설정"**

직전 리포트 이후 2주 남짓, 한화오션은 이 종목을 관통하는 세 개의 축이 정반대로 갈라지는 국면을 통과했다. 하나는 6조원대 상선 슈퍼사이클과 특수선 모멘텀이라는 실적 축으로, 여기서는 오히려 강해졌다. 7월 1일 방위사업청은 총사업비 7.8조원 규모 한국형 차기구축함(KDDX) 상세설계·선도함 건조 우선협상대상자로 한화오션을 최종 선정했다. HD현대중공업이 기술평가에서 근소한 우위였음에도 과거 군사기밀 유출에 따른 보안 감점 1.2점이 적용되며 0.59점 차 역전이 확정됐다. 다른 하나는 7월 8일 미 국방부·해군이 국내 조선 3사에 전투함·급유함 정보요청(RFI)을 공식 발송하며 열린 미국(MASGA) 축이다.

문제는 세 번째 축이다. 7월 6일(현지시간) 마크 카니 캐나다 총리는 최대 60조원 규모 차세대 잠수함 사업(CPSP) 우선협상대상자로 독일 TKMS를 선정했다. 한화오션은 성능·납기·가격에서 대등한 승부를 펼쳤으나 나토(NATO) 회원국 간 상호운용성과 유럽 방산 공급망 결속이라는 지정학의 벽에 막혔다. 이 소식에 주가는 7월 6일 116,100원에서 7월 7일 89,800원으로 하루 만에 -22.7% 급락했고, 직전 리포트 기준가 98,000원 대비로도 -8.4% 아래로 내려앉았다. 당사 직전 thesis는 CPSP를 Bull 시나리오의 핵심 촉매(추정 가치 60조원)로 반영하고 있었던 만큼, 이 전제의 소멸을 밸류에이션에 정직하게 반영하는 것이 이번 업데이트의 출발점이다.

당사는 투자의견 Buy를 유지하되, 목표주가를 180,000원에서 125,000원으로 -30.6% 하향한다. 이는 두 가지가 결합된 결정이다. ① CPSP 프리미엄이 제거되면서 Bull 시나리오의 상단이 낮아졌고, ② 무엇보다 직전 TP 180,000원은 현재가 대비 상승여력이 +100%로, 당사 캘리브레이션 규율(12M TP 상승여력 +40% 상한)을 심각하게 위반하는 수준이었다. 반면 CPSP는 본계약 2028년·매출 인식 2029년 이후로 단기 실적과 무관했던 사업이며, 2분기 실적·KDDX·미국 함정시장이라는 나머지 축은 온전히 살아있다. 20일 수급이 강유출(외인+기관 시총대비 -1.18%)인 점을 반영해 "Buy (진입 대기)" 태그를 부여하고, 미 함정시장·핵잠·CPSP 역전 같은 큰 그림의 숫자는 장기 조건부 시나리오로 격리한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 180,000원 | **125,000원** (-30.6%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 83,000~110,000원 |
| **수급 (20일)** | — | 강유출 (외인 -1,391억 / 기관 -1,864억) |
| **변경 사유** | CPSP 프리미엄 소멸 + 캘리브레이션 규율(직전 TP 상승여력 +100% → +39%로 정상화) |

> CPSP 탈락 직후 KB증권(7/7)이 유일하게 신규 리포트를 발간하며 TP를 160,000원에서 130,000원으로 -18.8% 하향했다(Sustainable ROE 43.2%→36.0%, Target P/B 4.12x). 당사 125,000원은 KB의 최신 목표가에 근접하며, 미래에셋(7/6 179,000원)·NH(6/23 175,000원)·iM(6/11 167,000원) 등 CPSP 발표 이전 목표가는 사실상 재산정 대기 상태다. 사업 발표 전 컨센서스 평균 170,316원은 향후 하향 조정이 불가피하다.
> 20일 수급이 강유출(실측 T+20 -6.8%·승률 27% 최악 구간)에 해당해 Strong Buy를 배제하고 "진입 대기" 태그를 부여했다. 다만 RSI 30.1·POC -22.7%의 극단 과매도가 동반된 낙폭이라, 방향은 매수이되 종가 확정 후 분할 진입을 권고한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**CPSP 탈락 — 성능이 아닌 지정학의 패배, 그러나 단기 실적과는 무관.** 캐나다는 한화오션(장보고-III Batch-II)과 TKMS(212CD) 모두 작전 요구조건을 충족했다고 평가했다. 당락을 가른 것은 스펙이 아니라 나토 결속이었다. 독일은 독일-노르웨이-캐나다 북대서양 3자 협력과 유럽 방산 공급망 통합을 앞세웠고, 자국·노르웨이 건조 슬롯을 양보해 2036년까지 4척 인도안까지 제시했다. 발표 시점이 카니 총리의 나토 정상회의 출국 직전이었다는 점도 정치적 선택의 성격을 드러낸다. 중요한 것은 이 사업이 본계약 2028년, 매출 인식 2029년 이후로 예정돼 있어 단기 실적에는 영향이 없다는 점이다. 캐나다는 한화오션을 '예비 공급업체(차순위)'로 남겨뒀으며, TKMS와의 협상이 결렬되면 한화가 다시 협상 테이블에 복귀할 수 있는 구조다. 유럽 외 업체로 나토 회원국 잠수함 사업에서 독일과 대등한 승부를 펼친 레퍼런스는 폴란드 오르카 후속, 중동, 동남아 잠수함·함정 수출에서 유효한 자산으로 남는다.

**미국이 문을 열었다 — MASGA의 첫 실질 신호.** 7월 8일 미 국방부(전쟁부)는 HD현대중공업·한화오션에 전투함 RFI를, 미 해군은 3사 모두에 중형급 급유함 RFI를 발송했다. MASGA(미국 조선업 재건) 논의가 본격화한 이후 미국 정부가 국내 조선사에 정보요청을 보낸 것은 처음으로, 트럼프 대통령이 한미 정상회담에서 "군함 10척을 빨리 건조할 수 있느냐"고 물은 직후 나온 후속 조치다. 한화오션은 3사 중 유일하게 미국 본토 생산기지(펜실베이니아 필리조선소)를 보유해, 미국 자국선 건조를 강제하는 '반스-톨레프슨법(Jones Act)' 환경에서 차별적 위치에 있다. 1,600조원 규모로 추산되는 미 함정시장은 CPSP를 상회하는 잠재 시장이나, RFI는 조달의 가장 이른 단계로 실계약까지는 상당한 시차가 있다. 당사는 이를 밸류에이션에 즉시 반영하지 않고 장기 조건부 시나리오로 격리한다.

**KDDX 최종 우협 — 특수선 종합함정업체로의 도약.** 7월 1일 확정된 KDDX 상세설계·선도함 건조 우협은 6,000톤급 구축함 6척(7.8조원)을 순수 국내 기술로 건조하는 사업이다. 방위사업청은 7월 중 세부 계약조건 협상을 거쳐 다음 달 최종 계약을 체결할 계획이며, 선도함은 2032년 말 인도, 후속함 5척은 2028년 이후 별도 발주된다. 선도함 설계가 곧 후속함·수출의 표준이 된다는 점에서 잠수함 강자를 넘어 종합함정업체로 도약하는 발판이다. 다만 HD현대중공업이 보안 감점의 정당성을 두고 이의를 제기할 여지가 남아 9월경 대응 결과가 변수다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — CPSP는 매출 인식 2029년 이후 사업으로 단기 추정에 미반영이며, 2분기 실적 호조로 추정치는 기존 궤적을 유지한다:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 107,760 | 127,835 | 138,160 | 155,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+18.6** | **+8.1** | **+12.2** |
| 영업이익(억원) | 2,379 | 11,676 | 19,500 | 24,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+390.8** | **+67.0** | **+23.1** |
| **OPM(%)** | **2.2** | **9.1** | **14.1** | **15.5** |
| **EPS(원)** | **1,724** | **4,066** | **5,800** | **7,000** |
| **PER(배)** | **52.1** | **22.1** | **15.5** | **12.8** |
| **PBR(배)** | **—** | **4.5** | **3.5** | **3.0** |
| **ROE(%)** | **11.5** | **22.6** | **22.5** | **23.0** |

> 실적의 방향은 여전히 강한 우상향이다. FY24 OPM 2.2%에서 FY25 9.1%, FY26E 14.1%로의 급개선은 상선 고가 수주분이 매출로 인식되며 나타나는 구조적 마진 정상화다. KB증권은 2Q26E 매출 4조9,392억원(+49.9% YoY)·영업이익 6,178억원(+66.2% YoY, OPM 12.5%)으로 컨센서스(매출 3.5조·OP 5,006억)를 큰 폭 상회할 것으로 전망하는데, 이 서프라이즈에는 해양 부문에 분류된 P-79 FPSO의 2분기 인도가 일회성으로 포함된 점을 감안해야 한다. 상선의 구조적 마진(1Q26 상선 OPM 18%)은 슈퍼사이클 수주잔고에 기반해 유효하다. 표의 PER·PBR은 현재가 89,800원 기준으로, 급락으로 FY26E PER이 15.5배까지 낮아졌다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E PER 26배 | FY27E PER 17.9배 + P/B 4.2배 교차검증 | CPSP 프리미엄 제거·멀티플 정상화 |
| 적용 EPS | FY27E 7,000원 | FY27E 7,000원 | 실적 추정 유지 |
| 적용 멀티플 | PER 26배 | PER 17.9배 (= P/B 4.2배 × FY27E BPS 30,000원) | 방산 초과 프리미엄 축소 |
| 목표주가 | 180,000원 | 125,000원 (-30.6%) | 캘리브레이션 상한 준수 |
| 상승여력 | +83.7% (당시가 98,000원) | +39.2% (현재가 89,800원) | +40% 상한 내 정상화 |

> 당사 125,000원은 FY27E EPS 7,000원에 PER 17.9배를 적용한 값으로, KB증권이 P/B 4.12배로 산출한 130,000원과 사실상 동일한 결론이다. 피어 대비 상선 슈퍼사이클과 특수선 옵션을 반영한 소폭 프리미엄은 정당하나, CPSP 소멸과 강유출 수급을 고려해 KB 대비 소폭 보수적으로 설정했다. 직전 TP 180,000원(PER 26배)은 CPSP·핵잠·미국 함정시장을 헤드라인 숫자에 모두 녹여 넣은 값이었으며, 실측상 상승여력 +50% 이상 리포트의 T+20 실현이 -8.0%였음을 감안하면 이러한 큰 숫자는 장기 조건부 슬롯으로 분리하는 것이 규율에 부합한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(FY26E) | PBR | OPM(FY25A) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| HD현대중공업 | 18.8 | 5.0 | — | 특수선·상선 종합, 미 함정 병행 |
| 삼성중공업 | 19.2 | 3.6 | — | 상선·해양 집중 |
| HD한국조선해양 | 7.3 | 1.4 | — | 조선 지주(할인 반영) |
| **피어 median** | **18.8** | **3.6** | — | |
| **한화오션** | **15.5** | **3.5** | **9.1** | 급락으로 피어 median 하회 |

> 후행 기준으로는 삼성중공업(48.7배)·HD현대중공업(36.7배) 대비 한화오션(32.3배)이 낮고, KB 컨센서스 기준 FY26E PER도 15.5~19.5배로 피어와 유사하거나 낮은 구간에 진입했다. 캐나다 급락으로 밸류에이션 프리미엄이 상당 부분 해소되어, 실적 대비 멀티플 부담은 오히려 완화됐다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 2Q 서프라이즈 확인 + 미 함정 RFI→계약 가시화 + TKMS 협상 결렬로 CPSP 차순위 부상 | 108,000원 | 125,000원 | **145,000원** (+61%) |
| **Base** | 45% | 상선 슈퍼사이클·KDDX 본계약 정상 진행, 특수선 OPM 완만 개선 | 100,000원 | 112,000원 | **125,000원** (+39%) |
| **Bear** | 25% | 상선 OPM 되돌림 + 방산 모멘텀 공백 + 강유출 지속 | 84,000원 | 82,000원 | **78,000원** (-13%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×145,000 + 0.45×125,000 + 0.25×78,000 = **119,250원** (+32.8%)

> 3개월·6개월 값은 12개월 TP의 도달 경로를 반영한다. 강유출 수급 탓에 Base 3개월은 TP의 80% 수준(100,000원)으로 보수화했으며, 2Q26 실적 발표(8/14)가 단기 방향의 최대 변곡점이다. 극단 과매도(RSI 30.1) 특성상 기술적 반등 여지가 있으나, 외국인 10일 연속 순매도가 진행 중이라 추격보다 눌림 확인이 유효하다.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M) — 180,000~230,000원대 (헤드라인 TP 아님)**: "종합함정 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다 — ① MASGA 하에서 미 해군 함정 건조 또는 MRO 실계약(수십억 달러 규모)이 체결될 것 ② 장보고-N 핵추진잠수함 본계약 확보 및 특수선 OPM의 두 자릿수 안착 ③ 상선 LNG 슈퍼사이클이 2029년까지 지속되며 P/B 5배 리레이팅이 성립할 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. CPSP 역전(차순위 승계)은 상방 옵션이나 확률이 낮아 별도 가산하지 않는다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 30.1 | 과매도 경계 — 낙폭 과대 |
| MA 정배열 | 1/4 | 단기 급락으로 이평 붕괴 |
| BB %b | -0.105 | 밴드 하단 이탈 (과매도) |
| 거래량/20일 | 2.36x | 투매성 거래 폭증 |
| VWAP 5일 갭 | -17.53% | 단기 급락 괴리 극심 |
| POC 거리 | -22.73% | 매물대 대비 대폭 하회 |

> CPSP 급락으로 모든 단기 지표가 과매도 극단에 진입했다. RSI 30.1·BB %b 밴드 하단 이탈·POC -22.7%는 낙폭 과대를 가리키며, D+1 상승확률 61.1%로 단기 반등 가능성이 우세하다. 다만 외국인 10일 연속 순매도와 20일 강유출이 겹쳐 수급 바닥은 아직 미확인이다. 펀더멘털(2Q 호실적·KDDX·미국 옵션)과 기술적 과매도가 겹친 자리이나, 종가 기준 8만원선 지지 확인과 분할 진입이 리스크 대비 유효하다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- (촉매) 8/14 2Q26 실적 발표 — KB 추정 OP 6,178억(+66% YoY) 서프라이즈 여부
- (촉매) 미 해군·국방부 RFI → RFP/실계약 전환 여부 (MASGA, 필리조선소 활용)
- (촉매) KDDX 8월 본계약 체결
- (리스크) CPSP 우협 TKMS 확정 — Bull 시나리오 핵심 촉매 소멸
- (리스크) HD현대중공업 KDDX 보안 감점 이의제기 (9월경 결과)

**해소된 이벤트**:

- 캐나다 CPSP 우협 발표 (결과: 탈락, 차순위) — 불확실성 자체는 해소

**향후 모니터링**:

- [ ] 2Q26 상선 OPM 18% 유지 검증 (8/14)
- [ ] 미 함정 RFI 후속 진행 (RFP 발송 여부)
- [ ] 장보고-N 핵잠 사업 진행 (한화·HD현대 2파전)
- [ ] 브라질 페트로브라스 FPSO 입찰 (9월)
- [ ] TKMS-캐나다 협상 진행 (결렬 시 차순위 승계 옵션)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.