# 30% 낙폭이 만든 두 번째 매수 창 — 컨센 TP는 오히려 +8% 상향
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발행: 2026-07-01T16:45:20+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## NHN (181710) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"펀더 강화·주가 급락의 벌어진 격차 — Buy를 Strong Buy로 격상"**

직전 리포트 발행 후 한 달 만에 NHN 주가는 50,900원에서 35,500원까지 -30.3% 되돌림했다. 5/29의 팩토리X 급등 랠리가 되돌아온 것은 물론이거니와, 6/4 이준호 회장 개인회사 제이엘씨파트너스의 특정증권등 거래계획 공시가 시장에 승계·지배구조 재이슈화 신호로 해석되면서 낙폭이 확대되었다. 종토방 여론은 "제이엘씨 – 증권사놈들 데려다 준호만 대박", "1달 내내 빠지고 있는 상속주"에 지배되는 상황이다.

문제는 이 낙폭 구간에 정작 펀더는 강화되었다는 점이다. 5/13 다수 증권사의 1Q Review 이후 발간된 6/1 KB증권 리포트는 목표가를 47,000원에서 **76,000원으로 62% 상향**하며 인터넷 중소형주 Top Pick으로 재지정했고, 컨센서스 평균 TP도 47,900원에서 51,800원으로 +8% 밀려 올라왔다. GPUaaS 5년 3,000억원 가이던스 대비 물량 60%·금액 80%가 이미 계약 완료된 상태로 확인되었으며, 크래프톤 블랙웰 울트라 1,000장 GPU 팜 대형 계약도 사실화됐다. 1Q26 결제·광고 매출은 +22.1%, 기술 부문(클라우드)은 +19.0% 성장했고, DART 재무제표 확인 결과 부채총계가 20,806억에서 15,529억으로 5,277억원 감소하며 재무건전성까지 강화되었다. 6/4에는 자기주식 소각 결정도 정정 공시됐다.

결과적으로 현재가 35,500원 기준 당사 기존 TP 57,000원까지 상승여력은 5/31 시점 +12%에서 **+60.6%**로 5배 확대됐고, 확률 가중 기대가치도 58,200원으로 산정된다. Strong Buy 5단계 기준(+30% 이상)을 명백히 초과하는 상방 비대칭이다. 승계·지배구조 우려는 사실이지만 이미 -30% 낙폭에 반영됐고, PBR 0.63배·시가 FY27E PER 7.3배는 코스닥 IT 서비스 종목 최저 수준의 밸류에이션이다. 8/14 2Q26 실적발표에서 GPUaaS 매출 반영이 눈으로 확인되는 시점이 임박했다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Strong Buy** |
| **목표주가** | 57,000원 | **57,000원** (유지) |
| **현재가** | 50,900원 (5/31) | **35,500원** (7/1, -30.3%) |
| **상승여력** | +11.9% | **+60.6%** |
| **변경 사유** | 주가 30% 급락으로 리스크-리워드 크게 개선, 컨센 TP는 오히려 +8% 상향(KB 76,000원 등)되어 펀더-주가 격차 확대. Strong Buy 기준(+30%) 명확히 초과 |

> 컨센서스 11개 증권사 평균 TP는 5/31 47,900원에서 7/1 51,800원으로 상승(median 49,000원, min 45,000원/**max 76,000원 KB증권**). 당사 TP 57,000원은 컨센 평균 대비 +10% 상회하나 KB증권의 SOTP 재산정(게임 1.14조·클라우드 7,000억·페이코 3,223억·기타 3,171억) 대비로는 25% 할인된 보수적 값이다. 지주회사 할인 18%와 승계 리스크 반영을 감안, TP 자체는 유지하되 상승여력 확대에 따라 의견을 격상한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**변화 A — 컨센 대폭 상향과 KB 76,000원**: 6/1 발간된 KB증권 이지은·이종건 애널리스트 리포트("주가와 함께, 이익까지 따라 올라간다")는 밸류에이션 방식을 DCF에서 SOTP로 변경하며 TP를 47,000원에서 76,000원으로 62% 상향했다. 세부 SOTP는 게임 1조1,443억 + 클라우드 6,996억 + 페이코 3,223억 + 기타 투자자산 3,171억 = **2조4,833억원** 규모다. 상향의 핵심 근거는 GPUaaS 가이던스 5년 3,000억원 대비 **물량 기준 60%·금액 기준 80%가 이미 계약 완료** 상태라는 점이다. 6/8 키움증권 김진구 애널리스트도 OUTPERFORM TP 56,000원으로 신규 커버를 개시했다. 이로써 컨센 평균 TP 51,800원, max 76,000원의 강한 상방 컨센이 형성됐다.

**변화 B — 1Q26 실적: 결제·광고 +22% 급증으로 성장 재개 확인**: 5/12 발표된 1Q26 연결 실적은 매출 6,714억원(+11.9% YoY), 영업이익 263억원(-5% YoY)이었다. 영업이익 감소는 GPU 인프라 선제 투자에 따른 감가상각 증가가 원인이며, 매출 성장률은 최근 3년 최고 수준이다. 부문별로 결제·광고 3,546억원(+22.1%, NHN KCP 거래대금·페이코 기업복지솔루션 확대), 게임 1,278억원(+6.8%), 기술(클라우드) 1,257억원(+19.0%), 커머스 등 기타로 구성되며, 클라우드는 GPUaaS 매출 반영 이전임에도 이미 두 자릿수 성장률에 진입했다. 이는 5/31 리포트에서 서술한 "2H26 GPUaaS 본격 매출화" 시나리오의 선행 지표에 해당한다.

**변화 C — 크래프톤 GPUaaS 앵커 계약 확정**: NHN클라우드는 크래프톤이 발주한 GPU 클러스터 사업 최종 사업자로 선정되어 계약 체결을 완료했다. 엔비디아 최신 GPU 블랙웰 울트라 약 1,000장을 멀티 클러스터 구조로 구성해 XDR-800G급 인피니밴드 네트워크를 적용하는 대규모 딜이다. 게임 대기업의 대규모 AI 학습 워크로드 계약은 향후 카카오·네이버·이커머스 사업자로 확대될 레퍼런스로 기능한다. 정부 주도 GPU 사업(4,080장 상용화)과 결합해 팩토리X 서울 데이터센터의 총 7,656장 B200 인프라가 27.4EF 엑사스케일 규모로 가동 중이다.

**변화 D — 부채 5,277억 상환·자기주식 소각 진행**: DART 1Q26 재무제표 확인 결과 자산총계 33,513억(전기 38,514억, -5,001억), 부채총계 15,529억(전기 20,806억, **-5,277억**), 자본총계 17,984억(+276억)으로 재무구조가 크게 개선되었다. 재무활동현금흐름 -7,113억원이 이를 방증한다. 부채비율은 117.5%에서 86.3%로 하락한 것으로 추정된다. 아울러 6/4 자기주식 소각결정 정정공시(3개년 EBITDA의 15% 주주환원 정책 하 진행) 발생했다.

**변화 E — 하락의 원인: 승계·지배구조 재이슈화**: 6/4 이준호 회장 개인회사 제이엘씨파트너스(NHN 지분 11.45%)의 특정증권등 거래계획 공시가 시장에 부정적 시그널로 해석되며 하락 촉발. 이준호 회장 우호 지분(JLC 15.74% + JLC파트너스 11.45% + 자녀 각 2.86%) 총 32.91%의 승계·구조조정 우려가 재부상했다. HPSP 지분 회수(제6호 프레스토 66% 지분)로 확보된 자금의 활용처도 시장 관심사다. 이 리스크는 사실 신규가 아니라 2022년 물적분할 이후 지속돼온 구조적 이슈이며, 이번 30% 낙폭에 상당 부분 반영됐다고 판단한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 23,650 | 25,162 | 27,877 | 30,682 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+6.4** | **+10.8** | **+10.1** |
| 영업이익(억원) | 825 | 1,324 | 1,805 | 2,222 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+60.5** | **+36.3** | **+23.1** |
| **OPM(%)** | **3.5** | **5.3** | **6.5** | **7.2** |
| 순이익(억원) | 158 | 384 | 1,205 | 1,583 |
| **EPS(원)** | **482** | **1,173** | **3,680** | **4,835** |
| BPS(원) | — | 56,556 | 59,600 | 63,700 |
| **PER(배)** | — | — | **9.6** | **7.3** |
| **PBR(배)** | — | — | **0.60** | **0.56** |
| **ROE(%)** | **0.9** | **2.2** | **6.9** | **8.4** |

> 5/31 리포트 시점 FY26E PER은 종가 50,900원 기준 13.8배였으나, 현재가 35,500원 기준으로는 **9.6배**로 대폭 축소되었다. FY27E PER은 **7.3배**로 IT 서비스·인터넷 섹터 최저 수준이다. OPM 궤적(3.5→5.3→6.5→7.2%)은 GPUaaS 감가상각 부담을 흡수하면서도 지속 개선되는 구도로, "적자 클라우드 법인의 전사 실적 +기여 전환"(한화투자 4/2 리포트 주제)이 2H26부터 본격화될 전망이다. 순이익 성장률은 FY25 +143%, FY26E +214%, FY27E +31%로 3년 CAGR +115%에 달한다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (5/31) | 현재 (7/1) | 비고 |
|------|-------------|-----------|------|
| 방법론 | SOTP (지주회사 -18% 할인) | SOTP (지주회사 -18% 할인 유지) | 방식 동일 |
| SOTP 총 가치 | 22,800억원 | 22,800억원 | 세부 가치 유지, KB 대비 25% 보수적 |
| Equity Value | 18,700억원 | 18,700억원 | 지주회사 할인 후 |
| 발행주식수 | 3,275만주 | 3,275만주 | 자사주 소각 진행 중 |
| 목표주가 | 57,000원 | **57,000원** (유지) | 컨센 평균 51,800원 대비 +10%, 컨센 max KB 76,000원 대비 -25% |
| 당시 현재가 | 50,900원 | **35,500원** | -30.3% |
| 상승여력 | +11.9% | **+60.6%** | 5배 확대 |
| 확률 가중 기대 TP | — | 58,200원 (+63.9%) | Bull 30%·Base 55%·Bear 15% |

> KB증권의 76,000원(SOTP 2조4,833억)이 컨센 max, 우리 SOTP는 22,800억으로 KB 대비 8% 낮은 수준을 유지한다. GPUaaS 가이던스(5년 3,000억) 반영 여지가 있지만 승계·거버넌스 리스크 반영을 감안 보수적으로 유지한다. TP 57,000원 × 발행주식수 3,275만주 = **1조8,668억원**으로 SOTP Equity Value 18,700억과 일치한다.

> **산술 검산**: 목표주가 57,000원 × 발행주식수 3,275만주 = **1조8,668억원** ≈ Equity Value 18,700억원. ✓

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER (FY26E) | PBR | OPM | 비고 |
|--------|-------------|-----|-----|------|
| 네이버 (035420) | 14.8x | 1.4x | 20.1% | 대장주 프리미엄 |
| 카카오 (035720) | 21.5x | 1.2x | 10.5% | 성장률 낮음 |
| NHN KCP (060250) | 13.3x | 2.0x | 4.8% | 결제 자회사 |
| KG모빌리언스 (046440) | 15.4x | 1.1x | 6.2% | 결제 피어 |
| 다우기술 (023590) | 6.3x | 0.5x | 12.8% | 지주형 유사 |
| **피어 median** | **14.8x** | **1.2x** | **10.5%** | |
| **NHN (181710)** | **9.6x** | **0.60x** | **6.5%** | 지주형 할인 · GPUaaS 반영 前 |

> 코스닥 인터넷·IT 서비스 피어 median PER 14.8배 대비 NHN은 **-35% 할인**, PBR로는 median 1.2배 대비 **-50% 할인**이다. 지주형 구조와 클라우드 부문의 낮은 마진이 할인을 정당화해왔으나, GPUaaS 매출화 개시 시점(2H26)이 임박한 만큼 할인 폭이 축소될 여지가 크다. 다우기술과 유사한 지주형 딥밸류 밴드에 진입한 상태다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|-------|-------|----------------|
| **Bull** | **30%** | 2H GPUaaS 3,000억 가이던스 초과 + NHN클라우드 IPO 가시화 + 크래프톤 후속 계약 확대 + 게임 신작 흥행. 클라우드 PSR 2.5배·게임 PER 12배 재산정 | 44,000원 | 55,000원 | **68,000원** (+92%) |
| **Base** | **55%** | 8/14 2Q26 실적발표에서 GPUaaS 매출 반영 확인, 2027E OP 2,222억·EPS 4,835원 실현. SOTP 22,800억 도달, 지주회사 할인 18% 유지 | 42,000원 | 49,000원 | **57,000원** (+61%) |
| **Bear** | **15%** | GPUaaS 매출 인식 시점 3Q26로 지연 + 제이엘씨파트너스 관련 승계·물적분할 이슈 실체화 + 웹보드 규제 재강화. 클라우드 PSR 1.0배 축소 | 32,000원 | 36,000원 | **43,000원** (+21%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×68,000 + 0.55×57,000 + 0.15×43,000 = 20,400 + 31,350 + 6,450 = **58,200원 (+63.9%)**

> 5/31 리포트 시나리오(Bull 30/Base 50/Bear 20) 대비 Base 확률을 55%로 상향, Bear를 15%로 축소했다. 1Q26 실적 성장(+11.9% 매출)과 크래프톤 대형 계약 확정으로 GPUaaS 가시성이 강화된 반면, Bear 시나리오 위험(승계·물적분할·주가 급락)의 상당 부분은 이미 -30% 낙폭에 반영됐다고 판단한다. Bear 시나리오조차 현재가 대비 +21% 상승이라는 점이 이번 낙폭이 만든 리스크-리워드 비대칭의 본질이다. 3~6개월 시점 분해에서 Base 기준 3M 42,000원(+18%), 6M 49,000원(+38%) — 8/14 2Q26 실적발표가 3M 구간에 위치하며 재평가 트리거로 기능한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 45.9 | 중립 (과매도 아님, 5/29 급등 되돌림 이후 정상 국면) |
| MA Align | 2/4 | 단기 이평 회복 중, 장기는 미회복 |
| BB %b | 0.62 | 중간대 위치, 상단 여유 |
| BB Squeeze | No | 변동성 정상 |
| 거래량/20d | 0.23x | **거래 위축 심각** — 매도 압력도 약해진 상태 |
| VWAP 5d gap | +0.60% | 단기 수급 균형 |
| POC 거리 | -30.6% | 최대거래가격대(POC) 대비 -30% 저평가 존 |
| D+1 상승확률 | **73.2%** | 강한 반등 신호 |
| 스크리너 점수 | 0.732 | 시그널 목록 없음 |

> 기술적으로는 5/29~5/30 급등 랠리의 되돌림이 정상 국면에서 완료된 모습이다. RSI 45.9로 과매도는 아니지만, POC(최대거래집중가격) 대비 -30% 이격은 매도세 소진 신호로 읽힌다. 거래량 20일 평균 대비 0.23배로 극단적 위축 국면이며, 이는 추가 매도 여력 제한적임을 시사한다. D+1 상승확률 73.2%는 스크리너 상위권 수치로, 확률적 반등 국면 진입을 확인한다. 8/14 2Q26 실적발표 시점(약 6주 후)에서 GPUaaS 매출 반영 확인 시 이평 재정배열 재개 가능하다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- **[+] KB증권 6/1 TP 76,000원 상향** — 컨센 max 상방 확대, 인터넷 중소형주 Top Pick 재선정
- **[+] 키움증권 6/8 OUTPERFORM TP 56,000원 신규 커버 개시** — 커버 증권사 확대
- **[+] 크래프톤 GPUaaS 계약 완료** — 블랙웰 울트라 1,000장 대형 앵커 계약, 하반기 매출 인식
- **[+] 팩토리X 서울 7,656장 B200 인프라 상용화** — 정부 GPU 사업 4,080장 + 크래프톤 1,000장 합산
- **[+] 부채 5,277억 상환** — 재무건전성 크게 개선(부채비율 117.5→86.3%)
- **[+] 6/4 자기주식 소각 결정 정정공시** — 3개년 EBITDA 15% 주주환원 정책 이행
- **[-] 6/4 제이엘씨파트너스 특정증권등 거래계획 공시** — 승계·지배구조 우려 재점화 (하락 트리거)
- **[-] 종토방 여론 급속 악화** — 68.9% 긍정률이지만 하락 원인 성토 지배

**해소된 이벤트**:

- **1Q26 실적 (5/12)** — 결제·광고 +22.1%, 클라우드 +19.0%로 성장 재개 확인
- **팩토리X 브랜드 공식 출범 (5/26)** — 정성 스토리에서 정량 인프라 공개로 전환 완료

**향후 모니터링**:

- [ ] **2Q26 실적발표 (2026-08-14)** — GPUaaS 매출 반영 확인이 재평가 핵심 트리거
- [ ] **NHN클라우드 IPO 진행 상황** — 물적분할 후 4년 경과, 재이슈화 시 클라우드 부문 리레이팅
- [ ] **제이엘씨파트너스 지분 거래 실행 여부** — 실제 지분 매도 또는 승계 관련 액션 발생 시 별도 대응
- [ ] **주식소각 실행 완료** — 발행주식 감소에 따른 EPS 상향
- [ ] **HPSP 회수금(약 1,400억) 활용** — 자사주 매입 확대 또는 신사업 투자 여부
- [ ] **크래프톤 후속 및 이커머스 대형 GPUaaS 계약** — 앵커에서 다변화로 확대 여부
- [ ] **3Q26 실적발표 (2026-11-14)** — GPUaaS 매출 QoQ 성장률 확인

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.