# 종전 카운트다운, 요금은 동결 — 3분기 catalyst 이연에도 PBR 0.61 방어선
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발행: 2026-07-01T16:37:02+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 한국전력 (015760) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"종전 국면 진행에도 요금 동결·폴란드 흔들림이 상쇄 — TP 56,000원 마지노선 재확인"**

31일 동안 그림이 정확히 두 갈래로 나뉘었다. 상방에서는 중동전쟁이 종전 국면에 진입하며 LS증권·NH투자·삼성증권이 6월 리포트에서 일제히 "War Nears End, Value Recovery Ahead"를 헤드라인으로 걸었다. 원전 이용률은 1Q26 저점을 통과했고 2Q26 89% 회복이 유력하다. 4월 28일 서명된 PSEG 초고압 송전망 계약은 기술 컨설팅에서 EPC와 지분투자로 격상됐다는 것이 중요하다 — 이전 리포트에서 "7월 본계약 예정"으로 남아있던 monitoring 이벤트가 사실은 catalyst 목록에서 이미 실현된 상태였음을 이 업데이트에서 정리한다.

하방에서는 세 개의 헤드라인 리스크가 신규로 부각됐다. 첫째, 정부가 3분기 전기요금을 동결로 사실상 확정했다 — 산업용 6분기·가정용 12분기 연속 동결이며, 물가 안정을 최우선으로 삼는 신정부 기조상 4분기까지 이어질 가능성이 높다. 둘째, 한수원과 손잡고 폴란드 민간 원전을 추진하던 최대 민간기업 ZE PAK 회장이 "원전 프로젝트에 참여하지 않겠다"고 공식 철회를 선언했다 — 26조원짜리 체코 본계약이 6월 4일 성사된 것과 대비되는 대외 리스크다. 셋째, KB증권이 6월 23일 TP를 63,000원에서 54,000원으로 -14% 하향하면서 "전쟁 여파의 지연 반영 불가피"를 근거로 들었다. 회계 시차상 LNG·유가 급등 충격이 2Q26부터 4~5개월 후행해 반영된다는 지적이다.

주가는 5월 말 이후 37,000~39,000원 밴드에서 옆으로 기었다. BB Squeeze가 유지되고 있고 MA는 완전 역배열이지만 RSI 48.5로 심리적 바닥 신호는 없다. 우리 TP 56,000원은 FY27E EPS 13,550원 × PER 4배 (54,200원)와 FY26E BPS 82,500원 × PBR 0.69배 (56,925원)의 평균이다. 최근 fetch한 17개 증권사 컨센 평균 TP 57,352원과 실질적으로 동일한 위치이며, PSEG 서명 반영·폴란드 리스크 반영·요금 동결 반영을 모두 통과시켜도 이 구간에서 자체 방어된다. Buy와 TP 56,000원을 유지한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** |
| **목표주가** | 56,000원 | **56,000원** (0.0%) |
| **변경 사유** | 주가 -3.3% 미미한 변동, TP 산출 근거 유효. 컨센 평균 TP 57,352원과 실질 동일. PSEG 서명 반영·폴란드 리스크·요금 동결 모두 흡수 |

> 6월 마지막 주까지 fetch된 17개 증권사 컨센서스 평균은 57,352원(min 40,000·max 92,000·median 53,000)이다. 의견 분포는 Buy 11건·Trading Buy 2건·Hold 4건·Outperform 1건·NR 1건으로 매수 우세이나, 5월 초 63,000원 예상이 지배적이었던 것과 비교하면 하향 조정 여파가 뚜렷하다. 하나·SK·신한·교보의 40,000~45,000원 그룹과 유진증권의 92,000원 outlier를 제외하면 실제 modal cluster는 53,000~63,000원 밴드이며, 우리 56,000원은 그 중앙에 정확히 위치한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**PSEG 초고압 송전망 계약 — 4월 28일 이미 서명, monitoring 이벤트에서 실현 이벤트로 재분류.** 이전 리포트에서 "7월 본계약 예정"으로 남아있던 항목이 사실은 4월 28일 서울에서 이미 계약 체결된 상태였음을 확인했다. 1월에 번스앤맥도널과 체결한 기술 컨설팅 계약에서 한 단계 격상된 형태로, PSEG와의 계약은 EPC와 지분투자를 포함한다. 미국 765kV 초고압 송전망 시장에서 한전이 시공사·투자자 지위를 동시에 확보했다는 의미로, NH투자증권 이민재 애널리스트가 "대미 투자의 핵심 기업"(5월 21일)과 "종전 시 최대 수혜"(6월 30일)를 연속 헤드라인으로 걸어온 근거다. 다만 이 catalyst는 이미 주가에 부분 반영됐고, EPC 매출 인식은 2027~2028년부터 본격화되므로 단기 실적 기여는 제한적이다.

**중동전쟁 종전 국면 진입 — 6월 증권사 리포트 톤 전환.** LS증권 성종화는 6월 16일 "War Nears End. Value Recovery Ahead"에서 TP 62,000원을 유지하며 조정 마무리·가치 회복을 강조했다. NH투자증권도 6월 30일 "종전 시 최대 수혜"에서 Buy TP 63,000원을 유지했다. 반면 KB증권은 6월 23일 TP 63,000원에서 54,000원으로 -14% 하향하면서 "전쟁 여파의 지연 반영 불가피"를 근거로 들었다 — 두바이유 기준 가격 변동이 연료비 및 전력구입비에 4~5개월 후행 반영되기 때문에 2Q26~3Q26이 실적 저점 구간이라는 판단이다. 유진증권 황성현은 6월 11일 "SMP상한제와 한미 원전 협력 기대감"에서 Strong Buy TP 92,000원을 유지했으나 outlier 성격이다. **증권사 간 시각차의 본질은 실적 저점을 언제로 보느냐**이며, 우리는 2Q26 OP 저점 후 4Q26부터 회복하는 기존 궤적을 유지한다.

**폴란드 원전 파트너 이탈 — 신규 하방 리스크.** 한수원과 손잡고 폴란드 민간 원전 건설을 추진하던 현지 최대 민간기업 ZE PAK 회장 피오트르 자크가 "원전 프로젝트에 참여하지 않겠다"고 공식 선언했다. 이는 6월 4일 한수원이 체결한 26조원 규모 체코 본계약과 대비되는 대외 리스크로, 한전이 직접 계약 당사자는 아니지만 그룹 원전 수출 스토리에 부정적 신호다. 다만 폴란드 정부 주도의 원전 사업(Choczewo 원전 1단계)은 웨스팅하우스가 우선협상대상자로 선정된 상태이므로 한수원의 즉각적 실적 영향은 제한적이며, 신규 catalyst인 한미원전협정 개정(6월 중 합의 예정) 진전이 있으면 폴란드 리스크는 상쇄 가능하다.

**3분기 전기요금 동결 사실상 확정 — 신정부 물가 안정 기조.** 정부가 7월 21일 발표할 3분기 전기요금 조정을 앞두고 동결이 유력한 상황이다. 산업용은 6분기 연속·가정용은 12분기 연속 동결이며, 연료비 조정단가는 +5원/kWh 최대치를 유지한다. 5월 대선 캠페인 당시 "전기요금 인상 필요" 입장을 밝혔던 이재명 정부가 취임 후 물가 안정 최우선 기조로 방향을 전환한 것을 시장이 확인하는 이벤트다. 이는 우리가 base 시나리오에 이미 반영한 가정과 일치하나, 신정부의 요금 정상화 의지에 대한 낙관이 낮아지는 negative signal이다. 다만 순환 논리로 요금 동결 → 한전 적자 지속 → 산업용 요금 인상 압력 축적이 반복되므로, 4Q26~1Q27 즈음 인상 카드가 다시 부상할 여지는 남아있다.

**AI·데이터센터 전력 수요 확대 — 송배전 투자 확대 논리 신설.** 정부의 3대 메가프로젝트(반도체 클러스터·데이터센터·해상풍력)가 모두 대규모 전력부하를 요구하면서, NH투자 이민재는 "한전 중심으로 송배전 투자 확대가 예상"된다고 지적했다. 서남권 반도체 팹만 6.3GW, 호남 태양광 11GW 이상, AI DC 다수 프로젝트가 겹치는 그리드 병목이 심화되고 있다. 이는 한전 자체 매출 확대라기보다는 규제 자산(regulated asset base) 확장 → BPS 성장 → PBR 방어 논리를 강화하는 중장기 요인으로 해석한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 당사 추정치는 컨센(FY26E OP 141,186억)보다 -22% 보수적. 회계 시차상 2Q26 LNG·유가 충격이 4~5개월 후행 반영되는 것을 반영한 결과이며, FY27E부터는 원전 이용률 89% 회복 · 종전 후 연료비 정상화 · SMP 정상화로 반등:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | **62,900원** | **37,700원** | **37,600원** | **37,600원** |
| 매출(억원) | 933,990 | 974,290 | 985,000 | 995,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+4.3** | **+1.1** | **+1.0** |
| 영업이익(억원) | 83,650 | 134,910 | 110,000 | 150,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+61.3** | **-18.5** | **+36.4** |
| **OPM(%)** | **8.96** | **13.85** | **11.17** | **15.08** |
| 순이익(억원) | 34,920 | 85,450 | 60,000 | 87,000 |
| **EPS(원)** | **5,439** | **13,311** | **9,350** | **13,550** |
| BPS(원) | 62,177 | 75,035 | 82,500 | 96,000 |
| **PER(배)** | **11.6** | **2.8** | **4.0** | **2.8** |
| **PBR(배)** | **1.01** | **0.50** | **0.46** | **0.39** |
| **ROE(%)** | **9.2** | **19.4** | **11.5** | **15.3** |
| DPS(원) | 213 | 1,542 | 900 | 1,350 |
| 순차입금(억원) | 1,304,240 | 1,266,560 | 1,240,000 | 1,190,000 |
| 부채비율(%) | 496.7 | 416.9 | 380.0 | 335.0 |

> FY25 OP 13.5조원·순이익 8.5조원은 사실상 사상 최대 실적이었으며, 산업용 요금 인상 누적 · 국제 연료가 하락 · 원전 이용률 회복이 결합된 골든 크로스였다. FY26E는 2Q26 LNG 충격을 감내하는 조정기이며, 우리 OP 11.0조원은 컨센 14.1조원 대비 -22% 하향 위치. 상반기 OP 6.5조원 → 하반기 OP 4.5조원 궤적을 가정한다. FY27E OP 15.0조원은 종전 완결·원전 이용률 89%+·SMP 정상화가 결합한 정상화 시나리오이며, EPS 13,550원·ROE 15.3%로 정상 수익성 궤도 복귀를 가정.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (2026-05-31) | 현재 (2026-07-01) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E PER + FY26E PBR 크로스체크 | **FY27E PER + FY26E PBR 크로스체크** | 방법론 유지 |
| 적용 EPS/BPS | FY27E EPS 13,550 / FY26E BPS 82,500 | **동일** | 추정치 유지 |
| 적용 PER/PBR | 4.0배 / 0.69배 | **4.0배 / 0.69배** | 멀티플 유지 |
| PER 기반 TP | 54,200원 | **54,200원** | 유지 |
| PBR 기반 TP | 56,925원 | **56,925원** | 유지 |
| 목표주가 | 56,000원 | **56,000원** (0.0%) | 산술 평균 55,563원 라운드업 |
| 컨센 avg TP | 56,125원 (16개사) | **57,352원 (17개사)** | 컨센 소폭 상승 (+2.2%) |
| 상승여력 | +43.9% (기준가 38,900원) | **+49.0%** (현재가 37,600원) | 주가 하락으로 upside 확대 |

> 우리 TP 56,000원은 컨센 avg 57,352원 대비 -2.4%로 실질 동일 위치다. 5월 리포트 이후 컨센 avg는 소폭 상승했으나(56,125→57,352원), 이는 유진증권 92,000원 outlier와 대신·NH의 62,000~63,000원 유지 영향이며, KB의 54,000원 하향이 상쇄했다. 적용 EPS·PBR·멀티플에 변경 사유가 없으므로 TP를 유지하며, 주가 하락으로 상승여력만 +43.9%에서 +49.0%로 확대된다. FY27E PER 4배는 코스피 유틸리티 섹터 평균 PER 4~5배와 정합하며, 순차입금 126조원의 재무 부담을 감안한 discount이다.

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### 4. 피어 대비 위치

동일 지주그룹 내 상장 자회사 및 유틸리티·전력기기 피어와의 상대가치:

| 종목명 | PER (FY26E) | PBR | OPM (FY25A) | ROE | 비고 |
|--------|------|------|------|------|------|
| 한전기술 (052690) | 24.5x | 3.8x | 8.2% | 15.4% | 원전설계·엔지니어링 프리미엄 |
| 한전KPS (051600) | 10.8x | 1.9x | 12.7% | 17.9% | 원전O&M 배당주 |
| 두산에너빌리티 (034020) | 21.3x | 4.6x | 5.4% | 21.8% | SMR·대형원전 수출 프리미엄 |
| **한전 (015760)** | **3.29x** | **0.61x** | **13.85%** | **19.4%** | **딥밸류 유틸리티** |

> 한전은 원전 그룹 내에서 유일한 딥밸류 종목이며, 자회사 3사의 프리미엄과 뚜렷하게 괴리된 위치에 있다. 특히 두산에너빌리티(PBR 4.6배)와의 gap이 극단적으로 벌어져 있으며, 이는 순차입금 126조원과 요금 규제 리스크에 대한 시장의 discount가 원전 수출 프리미엄을 압도한 결과이다. PBR 0.61배는 청산가치의 61%에 거래되고 있음을 의미하며, 밸류업 정책·요금 정상화·해외원전 EPC 참여 확대 중 하나만 촉발되어도 리레이팅 트리거로 작용할 여지가 크다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 중동전쟁 6월 내 완전 종전 + 한미원전협정 발효 + 한전 EPC 컨소시엄 미국 원전 참여 확정 + 4Q26 산업용 요금 3% 인상 | 45,000원 | 55,000원 | **70,000원** (+86%) |
| **Base** | 50% | 종전 국면 3Q 완결, 2Q26 OP -25% YoY 감익 후 4Q부터 회복, PSEG 단계 진입, FY27E OP 15조원 회복, 3분기 요금 동결 지속 | 42,000원 | 50,000원 | **56,000원** (+49%) |
| **Bear** | 25% | 호르무즈 재전면봉쇄 + SMP 상한제 도입 무산 + 폴란드 원전 사업 완전 무산 + 발전자회사 충당부채 추가 + 요금 동결 4Q까지 연장 | 33,000원 | 30,000원 | **35,000원** (-7%) |

**확률 가중 기대가치**: 70,000×25% + 56,000×50% + 35,000×25% = **54,250원** (+44.3%)

> Base 시나리오의 3개월 42,000원·6개월 50,000원은 12개월 TP의 75%·89% 지점이다. 중동전쟁 종전 국면이 이미 진행 중이므로 단기 catalyst가 부재하지 않으며, 6월 catalyst 중 대미투자특별법 시행(6/18)과 PSEG 서명(4/28)은 이미 실현됐고 한미원전협정이 남아있다. Bull과 Bear 확률을 25% 대칭으로 배분한 이유는 종전 카운트다운의 상방과 요금 동결·폴란드 리스크의 하방이 팽팽하게 균형을 이루고 있다는 판단이다. 확률 가중 기대가치 54,250원은 현재가 대비 +44%이며 TP 56,000원과 실질 동일한 수준이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 48.5 | 중립 (과매도·과매수 신호 없음) |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열 (하락 추세) |
| BB %b | 0.557 | 밴드 중간 위치 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 압축 → 방향성 대기 |
| 거래량/20일 | 0.63x | 거래량 감소 (관심 저조) |
| VWAP 5일 갭 | +0.61% | VWAP 상단 미세 유지 |
| POC 거리 | +4.29% | 지지 POC 상단 |
| D+1 상승확률 | 66.7% | 단기 반등 우세 (모델 P50: 37,632원) |

> 5월 말 이후 37,000~39,000원 밴드에서 옆으로 기어 왔으며 BB Squeeze가 유지되고 있어 방향성 확정 대기 국면이다. MA 완전 역배열(0/4)로 하락 추세이나 RSI 48.5로 과매도 신호는 없고, 거래량이 20일 평균의 63% 수준으로 관심 저조 구간이다. 모델 P50이 37,632원으로 현재가와 거의 일치하고 D+1 상승확률 66.7%로 단기 반등 확률이 소폭 우세이나, 밴드 이탈까지는 시간이 필요하다는 판단이다. **7~8월 catalyst 3건 (한미원전협정·2Q 실적·SMP 상한제 발표)이 밴드 이탈 트리거로 작용할 것이며**, 그 전까지는 딥밸류 마지노선(37,000원 근처)에서 하방 지지가 유효하다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:
- **한미원전협정 개정 합의** (6월 하순~7월 초 예상, 지연 리스크 상존): 협정 개정 시 한전·한수원의 미국 SMR·대형원전 EPC 컨소시엄 참여 자격 확보
- **PSEG 사업 첫 단계 착공/구체안 발표** (2H26): 4/28 서명한 초고압 송전망 프로젝트 규모·매출 인식 시점 명시화
- **AI/데이터센터 관련 송배전 투자 확대 정책** (하반기): 서남권 반도체·호남 태양광·강진 데이터센터 등 규제 자산 확장 자극

**신규 리스크**:
- **폴란드 원전 파트너 ZE PAK 이탈**: 한수원 폴란드 민간 원전 사업 사실상 좌초. 그룹 원전 수출 스토리 훼손
- **3분기 전기요금 동결 확정**: 산업용 6분기 연속·가정용 12분기 연속 동결. 신정부 물가 안정 최우선 기조 확인
- **KB증권 TP -14% 하향** (6/23, 63,000→54,000원): "전쟁 여파 지연 반영 불가피" - 2Q~3Q 실적 저점 구간 심화 우려
- **DART 2026-06-23 "소송등의판결·결정 (일정금액 이상의 청구)" 공시**: 청구 규모·건별 내용 확인 필요, 조기 경보 신호

**해소된 이벤트**:
- **PSEG 본계약 체결** (4/28 완료): monitoring에서 실현으로 재분류
- **대미투자특별법 시행 + 한미전략투자공사 출범** (6/18 시행): 원전 수출 우호 정책 프레임 확보
- **1Q26 실적 발표 후 컨센 재정렬 완료** (5/13 발표 이후 6월 리포트 톤 조정 종료)

**향후 모니터링**:
- [ ] **2Q26 실적 발표** (2026-08-14, ~45일 후): LNG 비용 본격 반영. OP 저점 확인 후 4Q 회복 궤적 유효성 검증
- [ ] **한미원전협정 개정 공식 발표** (7월 초 예상): 발효 시 Bull 시나리오 확률 25% → 35% 상향
- [ ] **SMP 상한제 도입 정부 발표** (7월 예상): 하방 안전판 마련 시 Bear 확률 하향
- [ ] **3분기 전기요금 조정 공식 발표** (2026-07-21): 동결 확정 시 base 시나리오 유지, 인상 서프라이즈 시 Bull 트리거
- [ ] **폴란드 원전 사업 재개 가능성** (파트너 교체 여부): 한수원 그룹 리스크 진행 상황
- [ ] **DART 소송 판결 청구 규모 확인** (6/23 공시 세부 확인 필요)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.