# 장부의 3분의 1 값에 팔리는 겨울 실적주 — PBR 0.32에 사상 최대 이익이 겹친다
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발행: 2026-07-01T09:32:00+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 삼천리 (004690) 커버리지 개시 보고서


### 투자 스토리

> **"장부의 3분의 1 값에 팔리는 겨울 실적주 — PBR 0.32에 사상 최대 이익이 겹친다"**

삼천리는 경기 서남부와 인천 일부를 독점 공급하는 도시가스 1위권 사업자이자, 광명·안산 열병합발전을 축으로 한 집단에너지·발전 사업, 그리고 2026년 3월 인수한 조미김 강자 성경식품(F&B)까지 아우르는 종합 에너지·유틸리티 기업이다. 지금 이 회사를 보는 이유는 단순하다. 지배주주 순자산 약 1.29조원짜리 회사가 시가총액 4,135억원, 즉 장부가의 32%에 거래되고 있으며, 바로 그 해에 사상 최대 이익을 낼 가능성이 제기되고 있기 때문이다.

핵심 논거는 세 가지다. 첫째, 도시가스는 겨울 난방 수요가 실적을 지배하는 계절 산업이고, 1Q26 연결 영업이익 1,102억원은 이미 FY25 연간 영업이익 1,596억원의 69%에 해당한다. 하나증권은 이를 근거로 FY26 영업이익 1,788억원(+12% YoY)과 "연간 최대 이익 달성 가능성"을 제시했다. 둘째, 밸류에이션이 구조적으로 눌려 있다. PER 5.0배, PBR 0.32배, PSR 0.08배는 도시가스 피어 중에서도 최하단이며, 특히 정부가 7월부터 시행하는 저PBR 기업 명단공개(naming & shaming)와 자사주 소각 의무화 상법개정의 정면 사정권에 있다. 셋째, 성경식품 연결(FY24 매출 1,235억·수출 비중 40%)로 규제 유틸리티 일변도였던 사업 구조에 성장성 있는 K-푸드 축이 추가됐다.

다만 이 할인이 오래 지속돼 온 데에는 이유가 있다. 이·유 양대 가문의 동업 지배구조와 소극적 주주환원 이력, 2023년 SG증권발 주가조작 사태로 460,000원대에서 90,000원대까지 붕괴한 후 얇아진 거래(일 거래대금 약 10억원)는 재평가를 더디게 만드는 요인이다. 재평가의 방아쇠는 밸류업 공시(배당확대·자사주 소각·액면분할)의 실제 이행 여부에 달려 있으며, 이것이 확인되기 전까지 시장은 자산가치를 그대로 인정하지 않을 공산이 크다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 지배순자산의 32%에 거래되는 도시가스 1위권 사업자가 사상 최대 이익과 저PBR 정책 모멘텀을 동시에 맞았다.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Buy** |
| **현재가** | 114,000원 (2026-06-30 기준) |
| **목표주가** | 148,000원 (PBR 0.42배·FY26E PER 6.0배 병행) |
| **상승여력** | **+29.8%** |
| **증권사 컨센서스** | Buy 1건 (하나증권), 평균 TP 160,000원 (커버리지 얇음) |

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 삼천리 / 004690 / KRX (유가증권) |
| 시가총액 / 종가 | 0.41조원 / 114,000원 |
| PER / PBR / P/S | 5.0x / 0.32x / 0.08x |
| ROE(FY25) / 부채비율(FY25) | 6.84% / 136.9% |
| 매출(FY25) / 영업이익률(FY25) | 5.28조원 / 3.03% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 약 363만주 / 이·유 양대 가문 및 특수관계인(계열 지주 포함) |

**실적 & 밸류에이션 추이**:

> 과거 연도 기준주가 = 해당 FY 말 종가, 미래 추정 기준주가 = 현재가(114,000원).

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 88,800원 | 128,500원 | 114,000원 | 114,000원 |
| 매출(억원) | 51,207 | 52,755 | 53,500 | 54,500 |
| 영업이익(억원) | 1,430 | 1,596 | 1,788 | 1,850 |
| 순이익(억원) | 720 | 827 | 950 | 990 |
| EPS(원) | 19,850 | 22,800 | 26,190 | 27,290 |
| BPS(원) | 342,000 | 356,000 | 375,000 | 396,000 |
| **PER(배)** | 4.5 | 5.6 | 4.4 | 4.2 |
| **PBR(배)** | 0.26 | 0.36 | 0.30 | 0.29 |
| **PSR(배)** | 0.06 | 0.09 | 0.08 | 0.08 |
| **EV/EBITDA(배)** | 6.0 | 6.3 | 5.8 | 5.6 |
| ROE(%) | 6.0 | 6.8 | 7.2 | 7.1 |

**피어 대비 멀티플 위치**: FY26E PBR 0.30배는 도시가스 상장 피어 median(약 0.49배) 대비 약 39% 할인, PER 4.4배는 피어 median(약 10배)의 절반 이하다. 순자산·이익 창출력 대비 시장 평가가 가장 크게 눌려 있는 종목 중 하나다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중(FY26E) | 매출(억원) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|------|---------|-----------|-----|--------------|
| 도시가스 유통 | 78.5% | 42,000 | +1% | 경기 서남부·인천 도시가스 소매 공급 |
| 집단에너지·발전 | 15.9% | 8,500 | +3% | 광명·안산 열병합발전, 지역난방·전력(휴세스 등) |
| 식품(성경식품) | 1.9% | 1,000 | 신규 | 지도표 성경김 등 조미김, 수출 비중 40% |
| 자원·기타 | 3.7% | 2,000 | — | 자원 트레이딩, 신재생(바이오가스·연료전지·수소충전) |

#### 3-1. 도시가스 유통

매출의 약 80%를 차지하는 핵심 캐시카우다. 도매 원료비를 소매요금에 전가하는 구조라 매출 절대액은 크지만 영업이익률은 2~3% 수준으로 낮다. 이익의 본질은 공급량(물량)과 규제 소매마진(공급비용)에 있으며, 겨울 난방 수요가 실적을 좌우하는 강한 계절성을 갖는다. 1Q26 연결 영업이익 1,102억원이 FY25 연간의 69%에 달하는 것은 이 계절성 때문으로, 오류가 아니라 도시가스 산업의 정상적 이익 분포다. 물량 증가는 완만하나 안정적이며, 요금기저(공급비용) 상향 시 이익이 개선된다.

#### 3-2. 집단에너지·발전

광명역세권·소하·신촌지구 등에 냉·난방열과 전기를 공급하는 열병합발전과, 자회사 휴세스·안산도시개발을 통한 지역난방이 중심이다. 도시가스 대비 마진이 높아(추정 OPM 7~9%) 전사 이익 기여도가 매출 비중보다 크다. 최근 데이터센터·AI 전력수요 확대 국면에서 자체 발전자산과 열·전기 공급 인프라를 보유한 점은 중장기 옵션 가치로 평가된다. 경기 서남부 집단에너지 시장에서의 지배적 지위는 진입장벽이 높은 규제 자산이다.

#### 3-3. 식품(성경식품) 및 신재생·자원

2026년 3월 어펄마캐피탈로부터 성경식품 지분 100%를 약 1,194억원에 인수, 2Q26부터 연결 편입된다. 성경식품은 '지도표 성경김'으로 알려진 조미김 강자로 FY24 매출 1,235억원(+27% YoY), 영업이익 82억원, 수출 비중 40%(미국 중심)를 기록했다. 규제 유틸리티 일변도였던 사업 구조에 성장성과 수출 모멘텀을 지닌 F&B 축을 더한 다각화이자, 오너 3세 승계 관점에서도 의미가 부여된다. 이 밖에 바이오가스 도시가스 원료화, 연료전지, 탄소배출권, 친환경차 충전 등 신재생 사업을 확대 중이다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| 지역 독점 공급권 | 높음 | 도시가스 공급권역은 정부 인가 기반 사실상 지역 독점 |
| 인프라 자산(배관·발전) | 높음 | 수십 년간 구축한 배관망·열병합발전은 복제 불가능한 매몰 인프라 |
| 규제 안정성 | 중간 | 원료비 연동·공급비용 산정으로 이익 변동성 낮으나 상단도 제약 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

국내 도시가스 상장사 중 매출 기준 최상위권으로, 브랜드평판에서도 한국가스공사·대성에너지에 이어 상위권을 유지한다. 경기 서남부(안산·시흥·화성 등)라는 인구·산업 밀집 권역을 독점 공급한다는 점이 안정적 물량의 원천이다. 다만 산업 자체가 규제 유틸리티라 초과 성장보다는 안정적 현금흐름과 자산가치가 투자 포인트다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

가장 직접적인 매크로 연결고리는 정부의 밸류업(기업가치 제고) 정책이다. 자사주 소각 의무화 상법개정이 3월 시행됐고, 저PBR 기업 명단공개가 7월부터 시행 예정이다. PBR 0.32배·순자산이 두터운 삼천리는 이 정책의 정면 사정권에 있다. 또한 데이터센터 전력수요 확대는 집단에너지·발전 자산의 재평가 재료다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

| 종목명 | PER | PBR | 비고 |
|--------|-----|-----|------|
| 서울도시가스(017390) | 10.2 | 0.27 | 서울 서북부 공급 |
| 대성에너지(117580) | 10.2 | 0.72 | 대구권 공급 |
| 예스코홀딩스(015360) | 5.5 | 0.67 | 지주형, 경기 동북부 |
| 인천도시가스(034590) | 6.2 | 0.49 | 인천권 공급 |
| 한국가스공사(036460) | 25.7 | 0.31 | 도매·LNG 인프라 |
| **피어 median** | **10.2** | **0.49** | |
| **삼천리(004690)** | **5.0** | **0.32** | PER·PBR 모두 하단 |

삼천리는 PER에서 예스코와 함께 피어 최저 수준이고, PBR은 서울도시가스·가스공사에 이어 낮다. ROE 6.8%가 피어 대비 열위가 아님에도 PBR이 median 대비 39% 할인된 점은, 이익창출력보다는 지배구조·유동성·주주환원 이력에 대한 시장의 디스카운트가 반영된 결과로 판단한다. 바로 이 디스카운트의 축소 여지가 재평가의 핵심이다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: 규제 유틸리티 특성상 자산가치(PBR)와 이익창출력(PER)을 병행한다.

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| PBR 접근 | 지배 BPS 약 356,000원 × 목표 PBR 0.42배 | 149,500원 |
| PER 접근 | FY26E EPS 26,190원 × 목표 PER 6.0배 | 157,100원 |
| **목표주가** | 두 방식 평균에 보수적 라운딩 | **148,000원** |

**크로스체크**: 목표 PBR 0.42배는 여전히 순자산가치를 하회하며 피어 median(0.49배) 이내에 머문다. 목표 PER 6.0배는 피어 median 10배의 60% 수준으로, 성장성이 낮은 규제 유틸리티임을 감안한 할인이다. 두 방식이 148,000~157,000원으로 수렴해 신뢰도가 높다.

> **산술 검산**: 목표주가 148,000원 × 발행주식수 약 3,627,192주 = **약 5,368억원** (목표 시가총액). 현재 시가총액 4,135억원 대비 +29.8%로 상승여력과 일치한다. ✓

**당사 TP vs 컨센서스**: 하나증권 목표주가 160,000원(Buy) 대비 당사 148,000원은 약 8% 낮다. 하나가 FY26 사상 최대 이익에 무게를 둔 반면, 당사는 지배구조·유동성 디스카운트가 재평가 속도를 제약한다는 점을 반영해 보수적으로 접근했다. 커버 증권사가 1개사에 불과해 애널리스트 커버리지가 얇다는 점도 함께 고려했다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 44.8 | 중립 (과열·과매도 아님) |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 단기 약세, 추세 미형성 |
| BB %b | 0.552 | 밴드 중앙, 방향성 부재 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 수축 — 방향성 돌파 대기 |
| 거래량/20일 | 0.60x | 거래 위축, 관심도 낮음 |
| VWAP 5일 갭 | -0.91% | 단기 매물대 소폭 하회 |
| D+1 상승확률 | 44.3% | 단기 모멘텀 중립 |

볼린저밴드 스퀴즈(변동성 수축)와 거래량 위축이 동시에 나타나는 전형적 무관심 국면이다. RSI 44.8·%b 0.55로 과열도 과매도도 아니며, 방향성 촉매(밸류업 공시, 실적 발표)가 나오기 전까지는 박스권 흐름이 이어질 가능성이 크다. 변동성 스퀴즈는 촉매 발생 시 방향성 확대의 사전 신호로 해석할 수 있어, 펀더멘털 재평가 재료가 확인되면 상방으로의 갭 여력이 열려 있다.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 25% | FY26 사상 최대 이익 + 배당확대·자사주 소각 밸류업 공시 이행 | 195,000원 | +71% |
| **Base** | 50% | FY26 영업이익 1,788억 달성, PBR 0.42배로 완만한 재평가 | 148,000원 | +29.8% |
| **Bear** | 25% | 온화한 겨울로 가스물량 부진 + 밸류업 미이행, 할인 지속 | 100,000원 | -12% |

**확률 가중 기대가치**: 0.25×195,000 + 0.50×148,000 + 0.25×100,000 = **147,750원** (+29.6%)

Bull 시나리오의 관건은 이익이 아니라 자본배분이다. 순자산 대비 극단적 저평가 상태에서 실제 주주환원(배당성향 상향·자사주 소각·액면분할)이 나오면 PBR 0.5배 이상으로의 리레이팅이 가능하다. Bear는 계절성 리스크(온화한 겨울)와 지배구조 디스카운트 고착이 결합되는 경우다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 삼천리는 이장균·유성연 창업주에서 비롯된 이·유 양대 가문의 동업 체제로, 계열 지주·특수관계인이 안정적 경영권을 보유한다. 최근 30일 내 최대주주 등 소유주식 변동신고서(6/24, 6/29)와 임원 소유상황보고서(오태호·손민석·허재혁)가 다수 제출됐으나, 지배구조를 흔드는 대규모 변동은 아니다. 동업 지배구조는 안정성의 원천인 동시에, 소극적 주주환원의 배경으로 지목돼 온 할인 요인이기도 하다.

**주요 리스크**:

1. **밸류업 실행 불확실성**: 저평가의 근본 해소는 배당·자사주 정책에 달렸으나, 가문 동업 구조상 공격적 주주환원이 지연될 수 있다. 재평가의 최대 변수다.
2. **계절성·기온 리스크**: 이익이 겨울 난방 수요에 집중돼, 온화한 겨울이면 연간 실적이 크게 흔들린다.
3. **유동성·수급 후유증**: 2023년 SG증권발 주가조작 사태로 460,000원대에서 붕괴한 이력이 있어 거래가 얇고(일 거래대금 약 10억원), 재평가 시 변동성이 확대될 수 있다.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 7월 저PBR 기업 명단공개·밸류업 공시 압박에 따른 주주환원 정책 발표
- [ ] FY26 사상 최대 이익 확인(하나증권 영업이익 1,788억원 전망)
- [ ] 성경식품 연결 효과 및 F&B 수출 확대
- [ ] 데이터센터 전력수요 확대에 따른 집단에너지·발전 자산 재평가

**하방 리스크**:
- [ ] 온화한 겨울로 인한 가스 판매물량 부진
- [ ] 밸류업 공시 부재 및 자본배분 소극성 지속
- [ ] 얇은 거래로 인한 주가 변동성 및 수급 공백

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.