# 관세 노이즈가 깎아낸 8배 — 1Q26 컨센 상회·외국인 7일 매집
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발행: 2026-06-30T10:28:04+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 티앤엘 (340570) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"1Q 바닥 통과·외국인 7일 매집인데 PER 8배 — 관세 노이즈가 깎아낸 디스카운트"**

직전 리포트(4/20) 이후 71일간 티앤엘 주가는 65,500원에서 55,900원으로 약 15% 하락했다. 같은 기간 펀더멘털은 오히려 개선됐다. 5월 15일 발표된 1Q26 연결 매출은 451억원으로 전분기(334억원) 대비 +35% 반등하며 미국 재고조정 바닥 통과를 숫자로 확인시켰고, 하나증권은 "빠른 외형 회복과 줄어든 비용으로 컨센서스 상회"로 평가했다. 그럼에도 주가가 빠진 것은 실적이 아니라 **미국 상호관세 부과 우려와 3월 수출 데이터의 일시적 둔화**라는 매크로·심리 변수 때문이다. 즉 이번 하락은 이익 훼손이 아니라 멀티플 디레이팅이며, 그 결과 동사는 12개월 선행 PER 8배 초중반에 거래되고 있다.

이 가격대의 비대칭성이 핵심이다. 키움증권이 6월 집계한 피부미용·메디컬 ODM 피어의 12개월 선행 PER은 클래시스 14.1배, 휴젤 15.2배, 파마리서치 14.0배인데, 티앤엘은 8.5배로 피어 중앙값 대비 약 40% 할인 거래된다. 그 사이 동사는 (1) 글로벌 여드름 패치 ODM 1위 지위를 유지한 채 히어로 코스메틱스향 미국 매출이 2024년 1,000억원 수준으로 회복되는 사이클에 진입했고, (2) 5월 슬로베니아 마리보르에 첫 유럽 생산공장을 준공해 미국 단일 생산거점 의존을 해소하기 시작했으며, (3) 6월 자기주식 신탁 취득을 개시해 주주환원 의지를 행동으로 보였다. 시장이 관세 헤드라인에 매몰된 사이 외국인은 최근 7거래일 연속 순매수로 5만원 바닥을 떠받치고 있다.

물론 반대 시나리오도 분명하다. 단일 고객사(히어로/C&D) 매출 비중이 70%를 넘는 구조적 집중도는 여전하고, 미국이 하이드로콜로이드 수출에 실제로 관세를 부과하면 단기 마진 압박이 불가피하다. 다만 동사 제품은 미국 내 대체 ODM이 마땅치 않은 의료기기 카테고리이고, 슬로베니아 거점이 관세 우회의 옵션을 제공한다는 점에서 시장이 우려를 과대 반영했다고 판단한다. 투자의견 Strong Buy와 목표주가 89,000원을 유지한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Strong Buy** |
| **목표주가** | 89,000원 | **89,000원** (0.0%) |
| **변경 사유** | 1Q26 컨센 상회·슬로베니아 공장 준공으로 펀더멘털 강화. 주가 하락은 관세 심리 변수로 판단해 밸류에이션 프레임(13배 × FY26E EPS) 유지 |

> 당사 TP 89,000원은 커버 증권사 평균을 상회한다. LS증권 90,000원(Buy), 상상인증권 80,000원(Buy), 신한투자증권 68,000원(Buy)으로 의견 분포는 Buy 4건/NR 1건(하나증권)이며, 평균 TP는 약 79,000원이다. 당사가 컨센 상단에 위치하는 이유는 FnGuide 컨센서스(FY26E 영업이익 577억원, OPM 29%)보다 높은 OPM 31% 회복을 가정하기 때문으로, 이는 1Q26 비용 감소 기조와 증설 레버리지를 반영한 LS증권(OP 675억원) 시각에 가깝다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 1Q26: 바닥 통과 확인.** 1Q26 연결 매출 451억원(DART 정식 공시 기준)은 전분기 334억원 대비 +35%로, 2025년 내내 진행된 미국 재고조정이 마무리되고 정상 출하가 재개됐음을 보여준다. 전년 동기(1Q25 513억원) 대비로는 -12%지만, 이는 1Q25가 히어로의 재고 채움(restocking) 피크였던 기저효과다. 하나증권은 매출 회복에 더해 판관비 통제로 영업이익이 시장 기대를 상회했다고 평가했다(브로커 추정 1Q26 OP 약 155~165억원, OPM 약 35% — 정식 OP 수치는 DART 요약에 미포함). 1Q26 영업활동현금흐름은 +88억원으로 흑자를 유지했다.

**② 슬로베니아 첫 유럽공장 준공.** 5월 27일 동사는 슬로베니아 마리보르 마를레스 비즈니스존에 약 100억원(설비 40억·부지 40억·인력)을 투자한 첫 해외 생산시설을 준공했다. 현지 파트너 파마헴프와의 협업을 통해 CBD 의약품 패치·폼 연고 등 신제품과 마이크로니들 기반 제품을 유럽에서 직접 생산·공급한다. 이는 두 가지 의미가 있다. 첫째, 미국 단일 생산거점 의존을 줄여 관세·물류 리스크를 분산하는 공급망 다변화다. 둘째, 기존 하이드로콜로이드 위탁생산을 넘어 CBD·마이크로니들이라는 신규 제품 카테고리로 사업을 확장하는 옵션 가치다. 1Q26 투자활동현금흐름 -425억원에 증설 CAPEX가 반영됐다.

**③ 3M(솔벤텀)의 ODM 전환과 신규 국가 확장.** 직전 리포트에서 짚었듯 국내 고객사 3M(헬스케어 분사 후 솔벤텀)은 글로벌 생산정책을 자체생산·ODM 병행에서 ODM 중심으로 전환 중이며, 이는 동사 글로벌 매출 확대의 중장기 촉매다. 동시에 중동(1월 현지 판매 개시)에 이어 일본·중국·싱가포르 론칭이 임박해 있어, 히어로 외 매출처 다변화가 단일 고객 집중도(70%+)를 점진적으로 낮출 전망이다.

**④ 주주환원·수급 개선.** 6월 23일 자기주식 신탁계약에 의한 취득 상황보고서가 공시됐고, 6월 11일에는 주식 대량보유 상황보고서가 제출됐다(연기금 등 기관 매집 정황). 종목토론실에서도 자사주 매입·소각 요구가 다수이며 긍정 비율은 68% 수준이다. 외국인은 최근 7거래일 연속 순매수 중으로, 펀더멘털과 수급이 동시에 우호적으로 전환되는 초기 신호로 해석한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 1,749 | 1,642 | 2,080 | 2,400 |
| **매출 YoY(%)** | **+51.4** | **-6.1** | **+26.7** | **+15.4** |
| 영업이익(억원) | 570 | 464 | 650 | 755 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+85.1** | **-18.6** | **+40.1** | **+16.2** |
| **OPM(%)** | **32.6** | **28.2** | **31.3** | **31.5** |
| **EPS(원)** | **5,710** | **4,688** | **6,700** | **7,810** |
| **PER(배)** | **9.8** | **11.9** | **8.3** | **7.2** |
| **PBR(배)** | **2.3** | **2.3** | **1.8** | **1.6** |
| **ROE(%)** | **30.8** | **20.4** | **24.0** | **22.0** |

> 2025년 매출 -6%는 미국 재고조정에 따른 일시적 역성장이며, 2026년은 +27% 외형 반등과 OPM 28%→31% 회복이 동시에 진행되는 변곡점이다. 직전 추정(FY26E 매출 2,100억·OP 660억) 대비 2Q 관세 불확실성을 반영해 매출·이익을 소폭(약 1~2%) 보수적으로 조정했으나 성장 궤적과 밸류에이션 결론은 불변이다. 현재가 기준 FY26E PER 8.3배, FY27E PER 7.2배로 밴드 최하단이다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E PER 13배 | FY26E PER 13배 | 프레임 유지 |
| 적용 EPS | FY26E 6,816원 | FY26E 6,850원 | 1Q 실적 반영 후 사실상 동일 |
| 적용 PER | 13.0배 | 13.0배 | 피어 fwd 평균 14배에 단일고객 집중 20% 할인 |
| 목표주가 | 89,000원 | 89,000원 (0%) | 펀더멘털·밸류 프레임 불변 |
| 상승여력 | +35.9% (당시가 65,500원) | **+59.2%** (현재가 55,900원) | 주가 하락으로 괴리 확대 |

> 목표주가 89,000원은 FY26E EPS 약 6,850원에 목표 PER 13배를 적용한 값이다. 피어 12개월 선행 PER 평균(클래시스 14.1·휴젤 15.2·파마리서치 14.0배)이 14배 내외임을 감안하면, 단일 고객사 집중도를 반영한 20% 할인(13배)은 보수적이다. 주가 하락으로 상승여력은 직전 +36%에서 +59%로 확대됐다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 12M Fwd PER | Trailing PER | Trailing PBR | 비고 |
|--------|------|------|------|------|
| 클래시스(214150) | 14.1 | 28.4 | 6.55 | 미용 의료기기 |
| 파마리서치(214450) | 14.0 | 21.3 | 5.08 | 리쥬란·필러 |
| 휴젤(145020) | 15.2 | — | — | 톡신·필러 |
| 인터로조(119610) | 8.0 | 20.6 | 1.66 | 콘택트렌즈 ODM |
| **피어 median (fwd)** | **14.0** | | | |
| **티앤엘(340570)** | **8.5** | 11.9 | 2.42 | **fwd 기준 약 40% 할인** |

> 티앤엘의 12개월 선행 PER 8.5배는 ODM 동종 인터로조(8.0배)와 유사하나, 피부미용 ODM 피어 중앙값(14배) 대비 깊은 할인이다. ROE 20~24%·OPM 31%의 고수익성과 +27% 외형 반등을 감안하면 할인 폭이 과도하며, 관세 노이즈 해소 시 멀티플 정상화 여지가 크다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 40% | 관세 우려 소멸 + 솔벤텀 ODM 글로벌 전환 본격화 + 신규국가 램프업 (FY27E EPS 7,810 × 13.4배) | 85,000원 | 95,000원 | **105,000원** (+88%) |
| **Base** | 45% | 미국 매출 정상화 순항, FY26E EPS 6,850 × 13배 | 72,000원 | 79,000원 | **89,000원** (+59%) |
| **Bear** | 15% | 미국 관세 실제 부과 + 히어로 리스탁킹 지연, EPS -15% & 9배 디레이팅 | 54,000원 | 53,000원 | **52,000원** (-7%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.40×105,000 + 0.45×89,000 + 0.15×52,000 = **89,850원** (+60.7%)

> 시점 분해 규칙: Base의 3개월(72,000원)·6개월(79,000원)은 12개월 TP의 약 50~70% 도달치다. 외국인 7일 연속 매집과 5만원 바닥 확인으로 단기 모멘텀이 회복 국면이어서, 3개월에도 현재가 대비 +29% 수준의 1차 반등을 기대할 수 있다. 7월 초 2Q26 수출 잠정치와 8월 14일 2Q26 실적이 단기 방향성을 결정한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 60.9 | 중립~강세, 과열 아님 |
| MA 정배열 | 1/4 | 단기선만 회복, 추세 전환 초입 |
| BB %b | 0.822 | 상단부 — 단기 반등 진행 |
| 거래량/20일 | 1.12x | 평이, 거래 점증 |
| VWAP 5일 갭 | +3.15% | 단기 매수 우위 |
| 외국인 연속 | +7일 | 강한 매집 신호 |
| D+1 상승확률 | 68.5% | 단기 상방 우위 |

> 5만원 초반에서 바닥을 다진 뒤 외국인 7거래일 연속 순매수와 함께 RSI 60선까지 반등했다. 아직 중장기 이동평균선(MA 정배열 1/4)은 회복 전이라 추세 전환의 초입 단계이나, 수급(외국인 매집)·모멘텀(D+1 상승확률 68.5%)·펀더멘털(1Q 바닥 통과)이 동시에 우호적으로 정렬되고 있다. 스크리너 신호(fn_buying_3d, 0.735)도 매수 우위를 가리킨다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- 슬로베니아 공장 가동에 따른 CBD·마이크로니들 신제품 매출 발생 (유럽 직접 공급)
- 솔벤텀(3M) 글로벌 ODM 전환 물량 본격화 — 단일 고객 집중도 완화
- 일본·중국·싱가포르 신규 국가 론칭 임박
- 자기주식 취득·소각 가능성 (주주환원 강화)

**해소·진행 중 이벤트**:

- 미국 재고조정 종료 (1Q26 매출 qoq +35%로 확인)
- 하반기 1개 라인 추가 증설 (설비 발주 완료)

**하방 리스크**:

- 미국 상호관세의 하이드로콜로이드 직접 적용 시 단기 마진 압박
- 단일 고객사(히어로/C&D) 매출 70%+ 의존 — 발주 변동성
- 거래량 위축에 따른 변동성 (일평균 거래대금 30억원 내외)

**향후 모니터링**:

- [ ] 7월 초 발표 2Q26 분기 수출 잠정치
- [ ] 8월 14일 2Q26 실적 (미국 매출 회복 지속 여부)
- [ ] 미국 관세 정책 확정 및 품목 적용 범위
- [ ] 신규 국가(일본·중국) 초도 매출 인식 시점

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.