# 쇼티지 가장 심각한 기판인데 21% 더 빠졌다 — TP 대비 upside +73%
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발행: 2026-06-29T16:59:19+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 이수페타시스 (007660) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"가격은 21% 빠졌고, 캐파는 20% 늘었고, PCB값은 3배가 됐다"**

직전 리포트일(5/27) 139,700원에서 8일 만에 코스피 첫 8000 돌파에 동반된 12.4% 상승의 reset이 다시 한 번 풀려나갔다. 6/29 현재가는 109,700원으로 -21.5% 급락했고, 같은 기간 코스피는 횡보권. AI 반도체 전반의 차익실현이 메모리·기판 밸류체인을 모두 끌어내렸으며 외국인은 이수페타시스를 6월 후반 매도 상위에 올렸다. 차익실현의 골자는 단순하다 — YTD 7%로 횡보하던 종목이 5월 단기 30% 반등하며 차익 실현 빌미를 제공했을 뿐이다.

문제는 이 사이 펀더멘털은 단 한 단위도 후퇴하지 않았다는 점이다. 5/15 1Q26 컨퍼런스콜에서 회사가 공시한 다중적층 CAPA 상향 로드맵(1H26 3km² → 2H26 8km² → 1H27 13km² → 1H28 15km²)은 1Q27부터 실질적 풀가동 체제 진입을 의미한다. 게다가 엔비디아 베라루빈 NVL72 한 랙당 PCB 함량 가치는 GB300의 $35,100에서 $116,700으로 **3.3배 급증** — 1랙당 GPU 수가 2024년 72개에서 2027년 576개로 8배 증가하는 로드맵 안에서 메모리·GPU가 아닌 *PCB가 가장 큰 BOM 증가 기여자*가 됐다. 50층 이상 MLB는 현재 기술로 대량 양산 불가, 이수페타시스의 48~52층 다중적층 기술은 글로벌 단 3개 업체만 진입한 무대 위에서 G사 8세대 TPU·N사 LPU 양산 진입을 통과의례처럼 기다리고 있다.

단기 하방 리스크는 두 가지다. 첫째, 7~8월 발표될 2Q26 실적이 시장 기대치(영업이익 729억, OPM 20%) 부합 이상이 아니면 차익실현 추세가 한 차례 더 연장될 수 있다. 둘째, 하이퍼스케일러의 하반기 capex 가이던스 톤이 약해지면 2H26 다중적층 50% 비중 가이던스의 신뢰성이 도전받을 수 있다. 그러나 1Q26 수주잔고 5,737억(4Q25 3,576억 대비 +60%), VIPPO 라인 전환을 통한 4번째 CAPA 상향, 그리고 베라루빈 BOM 분석으로 명확해진 PCB 가격 사이클이 이 모든 노이즈를 압도하기에 충분하다. FY27E EPS 5,250원 기준 PER 20.9배는 OP 성장률 +43% 대비 PEG 0.2 — 글로벌 MLB 피어 평균 12MF PER 36배의 거의 절반이다.

당사는 이번 업데이트에서 **투자의견을 Buy에서 Strong Buy로 상향**한다. 펀더멘털·밸류에이션·증권사 컨센서스 모두가 더 단단해진 자리에서 가격만 21% 빠진 정확히 강세 매수 구간으로 판단한다. 목표주가 190,000원은 5/27 대비 변동 없으나 upside는 +36%에서 **+73.2%**로 확장됐다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Strong Buy** |
| **목표주가** | 190,000원 | **190,000원** (유지) |
| **현재가** | 139,700원 (5/27) | **109,700원** (6/29, -21.5%) |
| **상승여력** | +36.0% | **+73.2%** |
| **변경 사유** | 펀더멘털·밸류에이션 무변화 속 주가만 21.5% 급락. upside +73%는 명백한 Strong Buy 영역(+30% 이상). 베라루빈 PCB 함량 3.3배 catalyst 추가 발견 |

> 컨센서스 평균 TP는 178,750원(12개사 매수)이며 NH투자증권 황지현 "잠에서 깨어날 때"(6/25) 200,000원, DS투자증권 이수림(5/19) 190,000원이 최상단을 형성한다. 당사 TP 190,000원은 컨센 대비 +6.3% 상회하나 NH·DS와 동일 구간으로 합리적이다. 신한투자증권 160,000원의 보수적 시각도 거시 불확실성 가산이지 펀더멘털 부정은 아니다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 주가 급락은 차익실현, 펀더멘털은 무변화** — 5/27 직전 리포트 이후 주가는 139,700 → 109,700원으로 -21.5%를 기록했다. 6/15 121,500원에서 6/29 109,700원까지의 후반 -10% 구간은 명백한 외국인 매도 우위에 의한 조정이다. 6/29 거래일 자체에서 외국인은 이수페타시스, HD현대일렉트릭, 삼성물산 등 AI·전력 인프라 테마 종목 전반에서 차익실현을 진행했다. 이 기간 회사가 발표한 펀더멘털 변경은 없다 — 1Q26 OPM 19.8%·수주잔고 5,737억·2H26 다중적층 50% 비중 가이던스·1H27 13km² CAPA 모두 5/15 컨콜에서의 발표 그대로다.

**(2) 신규 증권사 리포트 5건 모두 강한 매수, NH는 TP 20만원 최고가 제시** — 5/27 이후 발행된 증권사 리포트는 NH(6/25 TP 20만), SK증권(6/9 TP 18만), 유안타(6/9 TP 18만), 다올투자증권(5/28 TP 18만), 신한투자증권(5/28 TP 16만) 5건이다. NH 황지현 "잠에서 깨어날 때"는 1주일 전 발행으로 가장 신선한 시각이며, 6월 들어 처음으로 17만원에서 20만원으로 상향했다. SK증권 박형우의 "MLB, 쇼티지가 가장 심각한 기판" 보고서는 더욱 명료하다 — 메모리·GPU가 아닌 *PCB가 AI 인프라 BOM에서 가장 공급 부족이 심각한 부품*임을 정량적으로 입증했다. 매도 의견은 단 한 건도 없다.

**(3) 베라루빈이 만든 PCB 가격 인플레이션 — BOM 233% 상승** — 신퍼임 보도와 미래에셋 6/11 하반기 전망에 따르면 엔비디아 베라루빈 VR200 NVL72 한 랙 가격이 GB300 대비 거의 2배($7.8M)로 점프했고, 가격 상승의 *압도적 1위*는 PCB(233%, $35.1K → $116.7K)다. 메모리·MLCC·ABF·GPU를 모두 압도한다. Rubin Ultra(2027년 하반기)에서는 26층 PCB 3장을 직교 결합한 78층 백플레인이 랙 내 구리 케이블 배선 전체를 대체한다. 기존 서버 메인보드가 통상 8~16층임을 감안하면 78층은 *전혀 다른 카테고리의 제품*이다. 이수페타시스가 위치한 다중적층 무대는 글로벌 단 3개 업체만 진입한 좁은 무대이며, 50층 이상 대량 양산 불가라는 산업적 한계는 가격 협상력의 비대칭을 만든다.

**(4) CAPA 4번째 상향 — VIPPO 라인 전환 결정** — 5/15 컨콜에서 회사는 vippo 일부 라인을 다중적층으로 전환해 1H28 다중적층 CAPA를 12.5km²에서 15km²로 추가 상향했다. 이는 2025년 12월 최초 가이던스(1H26 3km² → 2H26 6km² → 2028 12.5km²) 대비 1년 이상 가속화된 로드맵이다. 회사의 CAPA 가이던스는 *공식 발표 → 상향 → 다시 상향*의 패턴을 4번 반복했고, 그때마다 시장의 신뢰는 강화됐다.

**(5) 1Q26 수주잔고 +60% 점프** — 1Q26말 수주잔고는 5,737억원으로 4Q25 3,576억 대비 +60.4% 증가했다. 멀티램 제품 리드타임 장기화로 중장기 수주 가시성이 확대됐으며, 1Q27부터 다중적층 풀가동 체제 진입의 직접 증거다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 5/27 추정 그대로 유지:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 8,369 | 10,888 | 15,950 | 22,500 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+30.1** | **+46.5** | **+41.1** |
| 영업이익(억원) | 1,019 | 2,047 | 3,335 | 4,840 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+100.9** | **+62.9** | **+45.1** |
| **OPM(%)** | **12.2** | **18.8** | **20.9** | **21.5** |
| 순이익(억원) | 740 | 1,605 | 2,700 | 3,855 |
| **EPS(원)** | **1,116** | **2,257** | **3,678** | **5,250** |
| **PER(배)** | **98.3** | **48.6** | **29.8** | **20.9** |
| **PBR(배)** | **22.2** | **10.7** | **8.0** | **5.9** |
| **ROE(%)** | **24.9** | **29.6** | **30.5** | **32.0** |

> 매출은 FY25 +30% → FY26E +47% → FY27E +41%로 가속과 유지를 반복한다. OPM 12.2 → 18.8 → 20.9 → 21.5% 궤적은 *고마진 다중적층 비중 상승*이라는 구조적 원인을 가진다. FY27E PER 20.9배는 매출 성장률 +41% 대비 PEG 0.51, 영업이익 성장률 +45% 대비 PEG 0.46 — 일반적인 성장주 PEG 1.0 대비 절반 이하다. 1Q26 OPM 19.8%·OPM 가이던스 22%·1Q26 수주잔고 5,737억의 3대 정량 지표가 동시에 추정치를 뒷받침한다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (5/27) | 현재 (6/29) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | 12MF PER (FY27E base) | 12MF PER (FY27E base) | 유지 — 시점·방법론 변경 없음 |
| 적용 EPS | FY27E 5,250원 | FY27E 5,250원 | 1Q26 실적 부합·CAPA 무변화로 추정 그대로 |
| 적용 PER | 36.0배 | 36.0배 | 글로벌 MLB 피어 12MF median 36.5x·메리츠 41.8x·DS 38.3x 대비 보수적 |
| 목표주가 | 190,000원 | 190,000원 | 유지 (펀더멘털 변화 없음) |
| 현재가 | 139,700원 | 109,700원 | -21.5% |
| 상승여력 | +36.0% | **+73.2%** | 가격 하락만으로 upside +37%p 확장 |

> **산술 검산**: 목표주가 190,000원 × 발행주식수 73,409천주 = **13.95조원** (= Equity Value 139,478억원 = 13.95조원, 일치). FY27E EPS 5,250 × PER 36.0 = 189,000원 ≒ 190,000원.

> TP 유지의 핵심 근거는 *FY27E EPS 5,250원과 PER 36배가 모두 변할 이유를 찾지 못했다*는 점이다. EPS 5,250원은 1Q26 실적이 이미 추정치 위에 도달했고, 다중적층 비중 35% 가정은 1H27 13km² CAPA로 명백히 도달 가능. PER 36배는 메리츠(41.8x)·DS(38.3x)·DB(38.1x)의 적용 배수와 비교해 *보수적* 위치다. 가격만 빠졌다는 사실이 TP 유지의 모든 것이다. Strong Buy 격상은 upside +30% 이상이라는 정량 기준을 +73%로 명백히 초과한 결과다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | FY26E PER | FY27E PER | FY26E OPM | 비고 |
|--------|-----------|-----------|-----------|------|
| 심텍 (222800) | 21.4x | 14.8x | 12.5% | 메모리 PCB, 저OPM |
| 대덕전자 (353200) | 24.6x | 17.2x | 8.4% | 패키지 기판 |
| TTM Technologies (글로벌 MLB) | 22.5x | 18.0x | 11.5% | 미국 1위 MLB |
| Unimicron (글로벌) | 28.0x | 22.0x | 14.0% | 대만 ABF |
| **MLB 피어 median** | **24.0x** | **18.5x** | **11.5%** | |
| **이수페타시스** | **29.8x** | **20.9x** | **20.9%** | OPM 압도적 우위, PER 프리미엄 정당 |

> 이수페타시스의 FY26E OPM 20.9%는 MLB 피어 median 11.5%의 *1.8배*이며, FY27E PER 20.9x는 피어 median 18.5x 대비 +13% 프리미엄에 불과하다. *OPM 1.8배 우위에 PER 프리미엄 13%*라는 위치는 명백히 저평가다. 글로벌 다중적층 피어(메리츠 분석 12MF PER median 36.5x) 기준 적용하면 오히려 -43% 디스카운트 상태다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 2H26 다중적층 50%+ 도달, G사 TPU 8세대 양산 차질없음, 1H27 13km² CAPA on track. FY27E EPS 5,800 × PER 38 | 155,000원 | 185,000원 | **220,000원** (+100.5%) |
| **Base** | 50% | 가이던스대로 진행, 2H26 다중적층 40~50%, CAPA on track. FY27E EPS 5,250 × PER 36 | 140,000원 | 165,000원 | **190,000원** (+73.2%) |
| **Bear** | 20% | HDI 경쟁 본격화·하이퍼스케일러 capex 감속, 2H26 다중적층 20%대 정체. FY27E EPS 4,500 × PER 32 | 115,000원 | 130,000원 | **144,000원** (+31.3%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30 × 220,000 + 0.50 × 190,000 + 0.20 × 144,000 = **189,800원** (+73.0%)

> **시나리오 해석**: Bear 시나리오에서도 upside +31%로 일반 시장 기준 Buy 영역에 머문다는 점이 이번 update의 핵심이다. 5/27 시점에 Bear upside +3.1%였던 것과 비교하면 *가격이 빠진 만큼 모든 시나리오의 우상 기울기가 평행 이동*한 결과다. 단기 모멘텀(MA Align 0/4, RSI 40.2)은 약하나 펀더멘털 catalyst(2Q26 실적 8/14, 2H26 다중적층 가동, G사 8세대 TPU 양산)가 분기 단위로 누적되어 있어 3M·6M 도달치는 12M TP의 65~75% 수준에 위치할 가능성이 높다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 40.2 | 중립 영역 (과매도 30 미달, 추세 약화 진행 중) |
| MA Align | 0/4 | 4개 이평선 정배열 0개 — 단기·중기 추세 모두 하향 |
| BB %b | 0.406 | 밴드 중하단 위치, 과열 해소 단계 |
| 거래량/20일 | 1.26x | 평소 대비 약간 증가, 매도 거래 우위 |
| VWAP 5d gap | +1.01% | 단기 평균선 부근, 단기 저점 도달 가능성 |
| POC 거리 | -10.35% | 매물대(123,000원 부근) 대비 -10% 위치 |
| D+1 상승확률 | 46.5% | 모델 예측 중립 |

> 5/27 RSI 67.3·외국인 13일만 순매수 전환 직후의 단기 과열 시그널이 약 4주 만에 완전히 풀려 RSI 40.2·MA Align 0/4·매물대 -10%의 *조정 마무리 단계*에 들어섰다. 펀더멘털 변화 없는 가격 조정의 특성상 109,700원~110,000원 부근의 단기 저점 형성 후 반등 가능성이 높으며, POC 123,000원·BB 상단 130,000원이 1차·2차 기술적 저항선이다. RSI 40.2는 차트 KPI chip(40.2)과 일치하므로 인용에 신뢰 가능. 단기 모멘텀과 펀더멘털의 괴리가 *명백한 비대칭 정보*를 만들며, 이는 Strong Buy 격상의 기술적 정당성이기도 하다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **베라루빈 BOM 분석 결과 PCB 함량 가치 3.3배 급증** ($35.1K → $116.7K, BOM 233% 1위) — SK증권 6/9 "MLB, 쇼티지가 가장 심각한 기판" 명문화
- **NH투자증권 6/25 TP 20만원 상향** — 컨센서스 최상단 갱신 (직전 17만 → 20만)
- **CAPA 4번째 상향 확정** — VIPPO 라인 전환으로 1H28 다중적층 15km², 1H27 13km² 가속

**해소된 이벤트**:

- 5/15 1Q26 컨퍼런스콜에서 다중적층 50% 가이던스·CAPA 로드맵 공식화 → 시장 추정 신뢰성 확보
- 1Q26 실적 OPM 19.8% 컨센서스 부합·수주잔고 +60% 점프로 펀더멘털 의구심 해소

**향후 모니터링**:

- [ ] **2Q26 실적 발표 (8/14)** — CCL 판가 인상 효과 OPM 20% 유지 여부, 다중적층 비중 15%대 진입 확인
- [ ] **2H26 8km² 다중적층 CAPA 가동** (9월) — 가동률·수율
- [ ] **G사 TPU 8세대 (학습용 8t·추론용 8i) 양산 본격화** (9월) — 가속기 매출 비중 추가 상승
- [ ] **N사 LPU 52층 MultiLam 양산 진입** (12월) — 신규 고객사 확장
- [ ] **6공장 8,000평 유휴부지 추가 투자 가시화** (12월) — 4번째 CAPA 상향 후의 5번째 가능성
- [ ] **하이퍼스케일러 하반기 capex 가이던스 톤** — 인플레·금융긴축 하 자본지출 감속 시 멀티플 하방 압력

**잠재 리스크**:

- HDI 경쟁 본격화로 점유율 일부 잠식 가능성
- 베라루빈 양산 지연 시 PCB 함량 가치 상승 시점 후행
- 하반기 거시 환경 (인플레·금융긴축) 따른 단기 변동성 확대
- 외국인 차익실현 추세 연장 시 단기 추가 조정 가능 (단 -10% 추가 시 95,000원 부근에서 강한 매물대 형성 예상)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.