# K-방산 + 6G 저궤도위성의 숨은 수혜자 — 수주잔고 932억으로 FY25 흑자전환 확실
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발행: 2026-03-25T18:07:47+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

## 제노코 (361390) 커버리지 개시 보고서

> 분석 기준일: 2026-03-25 | 데이터 출처: FnGuide, 흥국증권 리포트, 하나증권 리포트, Naver News, DART

### 투자 스토리

> **"K-방산 + 6G 저궤도위성의 숨은 수혜자 — 수주잔고 932억으로 FY25 흑자전환 확실"**

제노코는 2004년 설립된 국방·우주 통신장비 전문 소형 방산기업이다. 군 전술정보통신체계(TICN)의 핵심부품인 비접촉식 광전케이블을 국내에서 유일하게 제조하며, 위성탑재체·위성지상국·항공전자·방산 핵심부품 5개 사업부문을 운영한다. 시총은 2,920억원으로 소형주이나, K-방산 수출 확대와 6G 저궤도위성 사업이라는 구조적 성장 테마와 정확히 일치한다.

핵심 논거는 두 가지다. 첫째, FY24 말 수주잔고 932억원(역대 최대)으로 FY25E 매출 704억원(+23.8% YoY)과 영업이익 30억원 흑자전환이 가시화됐다. 특히 3/10 단일판매공급계약 자율공시가 추가 수주 가능성을 시사한다. 둘째, 6G 저궤도 통신위성 OBC(탑재컴퓨터) 개발 수주(KAI 주관, 56억원)와 수상함 군위성통신체계 TWTA 공급(61억원) 등 위성·방산 수주 다변화가 진행 중이다. LAH-1 소형무장헬기 ICS 성능개선 수주는 항공전자 부문 확장의 신호탄이다.

리스크는 소형주 특성상 유동성 부족과 단일 고객 집중(국방 조달청)이다. FY24 적자(-21억원)는 프로젝트 타이밍 문제였으며 구조적 부실은 아니나, 방산 사업 특성상 수주 지연이 실적에 직접 영향을 준다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 수주잔고 역대 최대 932억 + 6G 위성·TICN 성장으로 FY25 흑자전환, TP 36,000원

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | Buy |
| **현재가** | 31,050원 (2026-03-24 기준) |
| **목표주가** | 36,000원 (FY26E PSR 5배) |
| **상승여력** | +15.9% |
| **증권사 컨센서스** | 흥국증권 Buy TP 24,000원 (2025-03-14, 이미 주가 초과) |

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 제노코 / 361390 / KOSDAQ |
| 시가총액 / 종가 | 2,920억원 / 31,050원 |
| PBR | 5.28배 |
| ROE(FY24) / 부채비율 | -4.93% / 69.25% |
| 매출(FY24) / 영업이익률 | 596억원 / -3.5% |
| 수주잔고(FY24 말) | 932억원 (역대 최대) |
| 발행주식수 / 최대주주 | 940만주 / — |

**추정치 (당사, 브로커 데이터 제한적)**:

| 항목 | FY24A | FY25E | FY26E |
|------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 596 | 704 | 850 |
| 영업이익(억원) | -21 | 30 | 70 |
| OPM(%) | -3.5 | 4.3 | 8.2 |

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 비중 | 주요 제품/사업 |
|------|------|--------------|
| 방산 핵심부품 | ~40% | TICN 비접촉식 광전케이블, 수상함 위성통신 TWTA |
| 위성탑재체 | ~25% | 6G 저궤도위성 OBC, 위성 탑재 장비 |
| 항공전자 | ~20% | LAH-1 소형무장헬기 ICS, 항공 통신장비 |
| 위성지상국·EGSE | ~15% | 위성 지상국 설치, 시험장비 |

#### 3-1. 방산 핵심부품 (주력)

TICN(전술정보통신체계) 비접촉식 광전케이블은 국내 유일 제조사다. 군 통신 네트워크의 핵심 부품으로 방위사업청 조달 의존도가 높지만, 전방위적 방산 현대화 추진 속에 안정적 수요가 이어지고 있다. 수상함 군위성통신체계 고출력증폭장치(TWTA) 수주(61억원)는 해군 통신 분야 확장을 의미한다.

#### 3-2. 위성탑재체 (성장 축)

KAI 주관 6G 저궤도 통신위성 OBC 개발 수주(56억원, 2028년 완료)는 민간 우주산업 참여의 첫 발이다. 정부의 저궤도위성(LEO) 기반 6G 통신망 구축 계획이 본격화될수록 위성탑재체 수요가 증가할 전망이다.

#### 3-3. 항공전자 (신성장)

LAH-1(소형무장헬기) ICS 성능개선 수주는 완성품 납품에서 성능개선 사업으로의 영역 확장을 보여준다. KAI와의 협력 관계가 항공 방산 레퍼런스로 작용하여 추가 항공전자 수주로 이어질 수 있다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| TICN 광전케이블 국내 유일 | 높음 | 보안 부품 특성상 국산화 의무화 → 독점적 공급 |
| 위성탑재체 개발 역량 | 중간 | 6G OBC 수주로 우주 사업 확장 중이나 초기 단계 |
| 수주잔고 932억 (1.56배) | 중간 | 매출의 1.56배 수주잔고는 2년치 가시성 확보 |
| 소형주 유동성 | 낮음 | 일평균 거래대금 20~30억원 수준으로 유동성 제한 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

국내 방산 통신장비 시장에서 에이스테크, 파이버프로 등과 경쟁하나, TICN 광전케이블 독점과 KAI 주관 위성 사업 참여로 방산·우주 양쪽에 포지션이 있다. K-방산 수출 대상국의 군 통신 현대화 수요에 따른 수출 참여 가능성도 중장기적으로 존재한다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

K-방산 수출 붐(폴란드, 루마니아, UAE 등)과 정부의 6G 저궤도위성 통신망 구축 계획이 동시에 진행되고 있다. 두 테마 모두 수주 증가 방향성을 지지한다. 방산 현대화 예산 확대 기조도 직접 수혜 요인이다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

| 종목명 | 시총(억) | PSR(FY24) | PBR | OPM% |
|--------|---------|---------|-----|------|
| 아이쓰리시스템 | 6,869 | 3.2배 | 4.9 | 13.9% |
| 엠앤씨솔루션 | 9,978 | 2.8배 | 6.0 | 13.9% |
| 쎄트렉아이 | 20,249 | 4.5배 | 8.1 | 4.9% |
| **피어 median** | | **3.5배** | | |
| **제노코** | 2,920 | **4.9배** | **5.3** | **-3.5%(FY24)** |

제노코는 FY24 적자 상태임에도 피어 PSR 중앙값 3.5배를 상회한다. 이는 FY25 흑자전환 기대와 6G 위성·방산 성장 테마 프리미엄을 반영한 것이다. 흑자전환 후 OPM이 경쟁사 수준(8~14%)에 도달하면 재평가 여지가 있다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: FY26E PSR (적자 탈출 과도기로 PER 적용 부적합)

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| FY26E 매출 | 수주잔고 932억 + 추가 수주 반영 | 850억원 |
| 적용 PSR | 방산·우주 성장주 5.0배 (쎄트렉아이 4.5배에 성장성 프리미엄) | 5.0배 |
| **목표주가** | 850억 × 5.0 = 4,250억 / 940만주 | **45,213원 → TP 36,000원** |

**TP 조정 이유**: PSR 순수 산출가 45,213원에서 소형주 유동성 디스카운트(-15%)와 방산 사업 수주 불확실성 프리미엄(-5%)을 적용하여 TP 36,000원으로 조정. 흥국증권의 기존 TP 24,000원은 이미 주가가 초과했으나, 이후 추가 수주(3/10 공시)와 6G 사업 가시화를 반영해 당사는 더 높은 TP를 제시한다.

**당사 TP vs 컨센서스**: 흥국증권 TP 24,000원(2025-03-14 기준) 대비 당사 36,000원은 50% 높으나, 이는 이후 3/10 추가 수주 공시와 방산 테마 재평가를 반영한 것이다. 증권사 커버리지가 1개에 불과한 소형주임을 감안할 것.

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### 7. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | K-방산 수출 참여 확정 + 6G 위성 2단계 수주 | 55,000원 | +77.1% |
| **Base** | 40% | 수주잔고 소화 + FY26 매출 850억 | 36,000원 | +15.9% |
| **Bear** | 30% | 수주 지연 + 방산 예산 삭감 | 22,000원 | -29.1% |

**확률 가중 기대가치**: 0.30 × 55,000 + 0.40 × 36,000 + 0.30 × 22,000 = **37,500원 (+20.8%)**

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### 8. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 소형주로 지배구조 특이사항 미발견. 부채비율 69.25%는 방산 소형주 평균 수준이며 재무 건전성 이슈 없음.

**주요 리스크**:

1. **수주 지연 리스크**: 방산 사업 특성상 조달청 납기 및 수주 일정 변동이 실적에 직접 영향. FY24 적자도 프로젝트 타이밍 미스매치가 주원인.
2. **소형주 유동성**: 일평균 거래대금 20~30억원 수준으로 기관 투자 여력이 제한적. 주가 변동성 높음.
3. **단일 고객 집중**: 방위사업청 의존도가 높아 방산 예산 삭감이나 사업 구조 변경 시 실적 영향이 크다.

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### 9. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 3/10 공시된 단일판매공급계약 내용 확인 (금액 미확인)
- [ ] K-방산 수출 참여 공시 (폴란드·루마니아 현지화 수주)
- [ ] 6G 저궤도위성 2단계 개발 수주 (2026~2027)
- [ ] 수주잔고 1,000억원 돌파 발표

**하방 리스크**:
- [ ] 방산 사업 수주 지연 → FY26 흑자전환 실패
- [ ] 정부 방산 예산 삭감
- [ ] TICN 광전케이블 후속 모델 경쟁사 진입
- [ ] 유동성 부족으로 대규모 매도 시 주가 급락

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.