# 신용의 썰물이 남긴 과매도 웅덩이 — 펀더는 거꾸로 단단해졌다
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발행: 2026-06-29T12:22:08+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 엑시콘 (092870) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"신용의 썰물이 남긴 과매도 웅덩이 — 펀더는 거꾸로 단단해졌다"**

직전 리포트(6/19) 발간 후 열흘 사이 엑시콘은 펀더멘털과 주가가 정반대로 움직이는 극단적 비대칭 국면을 통과했다. 6월 12일 31,150원으로 고점을 찍었던 주가는 6월 24일 16,570원까지 -47% 급락한 뒤 18,650원(6/26 종가)으로 일부 회복했다. 같은 기간 회사의 사업 환경은 오히려 강화됐다. 5월 6일 삼성전자 CLT 인터페이스 보드(CIB) 96.9억원, 6월 4일 반도체 검사장비(CIB 등) 120.65억원 등 2H 매출 가시성을 뒷받침하는 수주가 누적됐고, 공시 기준 수주잔고는 CLT 등 장비 222억원·CIB 96억원 합산 318억원 규모로 차오른 상태다.

이번 급락은 실적 훼손이 아니라 테마 청산이 원인이다. 4~6월 CXL 테마가 코스닥 전반을 끌어올리는 과정에서 엑시콘은 신용·레버리지 매수가 과도하게 쌓였고, 코스닥 1,000선 이탈과 함께 신용 반대매매가 한꺼번에 출회되며 칼날 같은 디레이팅이 진행됐다. 종목토론실에 "신용 역대급으로 털려나갔다"는 글이 반복되는 것이 이를 방증한다. 그 결과 주가는 FY26E PER 15.2배·FY27E PER 11.3배까지 내려앉았다. 동종 테스터 피어가 PBR 4~9배에서 거래되는 가운데 엑시콘은 PBR 1.2배에 불과하다. 1Q26 실적이 매출 98.1억원(+412% YoY)·영업손실 19.7억원(DART 연결)으로 확인됐고 회사 IR이 "1분기는 연간 비중이 작은 구간, 2분기부터 흑자 전환"을 직접 가이드한 점을 감안하면, 현 주가는 실적 본체보다 테마 거품의 잔해를 더 반영하고 있다.

다만 당사는 이번 업데이트에서 목표주가를 47,000원에서 29,000원으로 하향한다. 이는 실적 전망 훼손이 아니라, 직전 리포트가 적용했던 FY26E PER 38.4배가 섹터 전반의 멀티플 정상화 국면에서 더 이상 방어 가능한 수준이 아니라는 판단에 따른 것이다. 증권사 정식 커버리지가 2개사(대신·iM)에 그치고 둘 다 목표주가를 제시하지 않는 소형주라는 점, 2Q 흑자 전환이 8월 14일 실적으로 검증되기 전이라는 점에서 피크 멀티플 적용은 부적절하다. 그럼에도 주가가 목표주가 인하 폭(-38%)보다 더 크게 빠지면서, 리스크/리워드는 직전보다 오히려 개선됐다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 47,000원 | **29,000원** (-38.3%) |
| **변경 사유** | FY26E PER 38.4배 → 23.7배로 적용 멀티플 정상화(섹터 디레이팅 반영). 실적 추정은 유지 |

> 엑시콘을 정식 커버하는 증권사는 대신·iM 2개사이며 둘 다 목표주가를 제시하지 않는 NR 상태로, 시장 컨센서스 TP가 부재한 종목이다. 당사 TP 29,000원은 FY26E EPS 1,225원에 PER 23.7배, FY27E EPS 1,648원에 PER 17.6배를 교차 적용한 값이다. 현재가 18,650원 대비 상승여력은 +55.5%로 기계적으로는 Strong Buy 구간이나, ① 5거래일 연속 하락의 낙하 추세 ② 얇은 커버리지 ③ 미검증 2Q 흑전을 감안해 Buy를 유지하고 분할 매수 관점을 권고한다.

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### 2. 핵심 업데이트

직전 리포트 이후 가장 중요한 변화는 **주가의 과조정**이지 펀더멘털의 훼손이 아니다. 세 가지 축으로 정리된다.

**첫째, 수주 가시성은 추가로 강화됐다.** 3월 삼성전자 302억원(CLT·SSD 테스터) 계약에 이어 5월 6일 CIB 96.9억원, 6월 4일 CIB 등 120.65억원이 누적되며 공시 수주잔고가 318억원에 이른다. 핵심 제품인 CLT(Chambered Low-frequency memory Tester)는 2024년 말 고객사 최종 승인 후 하반기 10대를 공급했고, 올해 연 20대 안팎으로 공급 규모가 두 배로 확대될 전망이다. DRAM 후공정 Low-Frequency Test 영역의 노후 장비 교체 수요와 신규 팹 투자가 동시에 발생하는 구조로, 삼성전자 온양·천안 후공정 투자 확대가 직접적 수혜 경로다.

**둘째, 1Q26 실적이 가이드와 정합적으로 확인됐다.** DART 연결 기준 1Q26 매출 98.1억원(+412% YoY)·영업손실 19.7억원으로, 적자는 지속됐으나 매출이 전년 동기 대비 4배 이상 급증하며 외형 회복 궤도를 입증했다. 회사 IR은 6월 9일 "1분기는 연간 비중이 작은 구간이며 2분기부터 흑자 전환"이라고 명시적으로 가이드했다. CLT·CIB 출하가 2H에 집중되는 매출 인식 구조를 감안하면, 1Q 적자는 계절성에 가깝다.

**셋째, CXL이라는 중장기 옵션이 여전히 살아 있다.** 욜디벨롭먼트 기준 CXL 시장은 올해 21억달러(약 3조원)에서 2028년 160억달러(약 23조원)로 확대될 전망이다. 삼성전자가 4분기 CXL 3.1(PCIe 6.0 지원) 양산을 추진하고 SK하이닉스가 96/128GB CXL 2.0 메모리를 연내 양산 준비 중인 가운데, 엑시콘은 자체 ASIC 내재화를 기반으로 CXL 2.0 테스터를 보유한 국내 소수 업체다. CLT가 실적의 현재라면, CXL 테스터는 2027년 이후 멀티플을 결정할 옵션 가치다.

반면 시장이 이 종목에서 과대평가했던 하방 요인은 **테마 프리미엄의 지속성**이었다. 4~6월 주가는 CLT·CXL 실적보다 코스닥 CXL 테마 수급에 더 강하게 연동돼 움직였고, 그 수급이 신용 청산으로 역전되자 펀더멘털과 무관하게 무너졌다. 이 과정에서 38배 멀티플이 부정당한 것은 당사 직전 가정의 약점이기도 하다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 316 | 660 | 1,250 | 1,500 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+108.9** | **+89.4** | **+20.0** |
| 영업이익(억원) | -159 | 1 | 155 | 240 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **흑전** | **+15,400** | **+54.8** |
| **OPM(%)** | **-50.3** | **0.1** | **12.4** | **16.0** |
| **EPS(원)** | **-112** | **687** | **1,225** | **1,648** |
| **PER(배)** | **N/A** | **27.1** | **15.2** | **11.3** |
| **PBR(배)** | **1.4** | **1.2** | **1.2** | **1.0** |
| **ROE(%)** | **-0.8** | **4.8** | **7.9** | **9.6** |

> 엑시콘은 전형적인 인플렉션 종목이다. FY24 영업손실 159억원(매출 급감으로 OPM -50%)에서 FY25 손익분기, FY26E 영업이익 155억원(OPM 12.4%)으로 수익성이 가파르게 정상화된다. 매출이 2년 만에 316억→1,250억으로 4배 가까이 확대되는 외형 성장에 고정비 레버리지가 얹히며 OPM이 두 자릿수로 복귀하는 구간이다. FY27E OPM 16%는 CLT·CIB 고마진 믹스 확대를 반영한 추정으로, 과거 호황기(FY22 OPM 11.2%)를 상회하는 공격적 가정인 만큼 2Q·3Q 실적으로 마진 궤적을 확인할 필요가 있다. PER은 현재가 기준 FY26E 15.2배·FY27E 11.3배, PBR은 BPS 약 15,000원 대비 1.2배 수준이다(stock_info의 PER 48배·PBR 2.2배는 과거 스냅샷 기준 stale 값으로, 현 주가·확정 EPS로 재계산 시 위 수치가 정확하다).

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E PER 단일 | FY26E PER + FY27E PER 교차검증 | 멀티플 정상화 반영 |
| 적용 EPS | FY26E 1,225원 | FY26E 1,225원 / FY27E 1,648원 | 추정 EPS 변동 없음 |
| 적용 PER | 38.4배 (FY26E) | 23.7배 (FY26E) / 17.6배 (FY27E) | 피크 멀티플 → 지속가능 멀티플 |
| 목표주가 | 47,000원 | 29,000원 (-38.3%) | 디레이팅 반영 |
| 상승여력 | +81.8% (당시가 ~25,855원 기준) | +55.5% (현재가 18,650원 기준) | 주가 과조정으로 괴리 일부 흡수 |

> **산술 검산**: 목표주가 29,000원 × 발행주식수 1,305만주 = **3,785억원** (= FY26E 순이익 160억원 기준 PER 23.7배, FY27E 순이익 215억원 기준 PER 17.6배). 본문 멀티플과 일치한다. 순현금 약 290억원(부채비율 14.7%)을 보유한 무차입 재무구조로, 밸류에이션 하단을 지지한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(배) | PBR(배) | OPM(%) | 비고 |
|--------|---------|---------|--------|------|
| 네오셈 | 145.8 | 6.35 | 6.3 | CXL/SSD 테스터, 시총 4,817억 |
| 테크윙 | 226.5 | 9.33 | 10.0 | 번인·핸들러, 시총 1.92조 |
| 유니테스트 | N/A(적자) | 4.05 | -19.1 | 메모리 테스터, 시총 2,428억 |
| **피어 median** | — | **6.35** | **6.3** | (PER은 trailing 저기저로 왜곡) |
| **엑시콘** | **15.2(FY26E)** | **1.2** | **12.4(FY26E)** | **PBR 깊은 할인** |

> 피어의 trailing PER은 직전 실적의 낮은 기저로 145~226배까지 왜곡돼 비교 의미가 제한적이나, PBR은 명확하다. 동종 테스터 피어가 PBR 4~9배에서 거래되는 반면 엑시콘은 1.2배에 불과하다. 이 할인은 ① 상대적으로 낮은 ROE(FY26E 7.9% vs 피어 두 자릿수) ② 얇은 커버리지를 일부 반영하지만, 인플렉션 진행에 따라 ROE가 FY27E 9.6%로 상승하고 2Q 흑전이 확인되면 할인 폭은 정상화될 여지가 크다. FY26E OPM 12.4%는 피어 대비 우위에 있어 PBR 1.2배는 과도한 디스카운트로 판단한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 2Q 흑전 + CLT 연 20대 초과 + 마이크론/하이닉스 CLT 채택, CXL 테마 재점화 | 26,000원 | 32,000원 | **38,000원** (+103.8%) |
| **Base** | 50% | FY26E 가이드 달성(매출 1,250억·OP 155억), 멀티플 FY26E 24배로 정상화 | 23,500원 | 26,000원 | **29,000원** (+55.5%) |
| **Bear** | 20% | CXL 상용화 지연 + 삼성 후공정 capex 둔화, 멀티플 추가 디레이팅 | 17,000원 | 16,500원 | **16,000원** (-14.2%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×38,000 + 0.50×29,000 + 0.20×16,000 = **29,100원** (+56.0%)

> **시점 분해**: Base 12개월 TP 29,000원의 3개월·6개월 도달치는 각각 약 81%·90%로 설정했다. 현재 RSI 31.5의 과매도 구간에서 외국인 순매수가 +1일 전환되는 등 단기 반등 셋업이 형성돼 있어, 기술적 반등이 단기에 빠르게 진행될 가능성을 반영한 것이다. 다만 8월 14일 2Q 실적 발표 전까지는 Base 12개월 TP의 80% 수준(약 23,500원)을 1차 저항으로 본다. "2~3개월 보수적 목표"를 묻는다면 23,000~24,000원 구간이 합리적이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 31.5 | 과매도 영역 근접 |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 역배열, 단기 하락 추세 |
| BB %b | 0.04 | 볼린저 하단 밴드 부근, 과매도 |
| 거래량/20일 | 0.78x | 거래량 위축(투매 일단락 신호) |
| VWAP 5일 갭 | -10.3% | 단기 급락 후 평균 회귀 압력 |
| 외국인 Streak | +1일 | 순매수 전환 초기 |
| D+1 상승확률 | 55.6% | 단기 반등 우위 |

> 기술적 지표는 전형적인 과매도 반등 셋업을 가리킨다. RSI 31.5로 과매도 영역에 근접했고 볼린저 하단(BB %b 0.04)에 붙은 상태에서 거래량이 20일 평균의 0.78배로 위축돼 투매가 일단락되는 모습이다. VWAP 5일 갭이 -10.3%로 단기 평균선과의 괴리가 크고, 매물대 중심(POC) 대비 현재가가 -47.7% 하회해 위쪽 매물 부담이 비어 있다. 무엇보다 외국인 순매수가 +1일로 전환된 점은 테마 수급 청산의 마지막 국면일 가능성을 시사한다. 다만 MA가 1/4 역배열로 추세 자체는 아직 하락이므로, 추세 전환 확인 전까지는 분할 매수가 적절하다. 기술적 과매도와 FY26E PER 15배의 펀더멘털 저평가가 같은 방향을 가리키는 구간이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- 6/4 삼성전자 CIB 등 120.65억원 공급계약(최근 매출 대비 18.3%) — 2H 매출 가시성 강화
- 공시 수주잔고 318억원(CLT/장비 222억 + CIB 96억) 확보

**해소된 이벤트**:

- 신용·레버리지 과매수 부담 — 6월 급락 과정에서 상당 부분 청산(종토방 "신용 털림" 다수)
- 1Q26 실적 불확실성 — DART 연결 매출 98.1억·영업손실 19.7억으로 확인(가이드 정합)

**향후 모니터링**:

- [ ] 2Q26 실적 발표(8/14) — 회사 IR "2Q 흑전" 정량 검증, OPM 궤적 확인 (최우선)
- [ ] 1H 누적 CLT 출하 대수 — 연 20대 가이드 중간 점검(~10월)
- [ ] 마이크론/SK하이닉스 CLT 채택 공식화 — Bull 시나리오 핵심 트리거(~12월)
- [ ] 삼성 CXL 3.1 양산 및 후공정 capex 방향성 — 멀티플 재평가 변수
- [ ] 한국투자/NH 등 추가 증권사 커버 개시 — 컨센서스 TP 형성(~9월)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.