# 7.8조 KDDX 챙기고 -27% 되돌림 — RSI 22.7, 카니의 답을 기다린다
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발행: 2026-06-26T17:02:05+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 한화오션 (042660) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"펀더멘털은 더 강해졌는데 주가는 27% 빠졌다 — 카니의 답이 며칠 앞이다"**

직전 리포트 이후 한 달, 한화오션은 *수주와 주가가 정반대로 움직인* 보기 드문 구간을 통과했다. 6월 11일 7.8조원 규모 한국형 차세대 구축함(KDDX) 우선협상대상자로 선정되며 HD현대중공업을 0.59점 차이로 제쳤고, 5월 27일에는 정부가 20조원 규모 장보고-N 핵추진잠수함 사업을 공식 출범시키며 한화·HD현대 2파전 구도를 확정했다. 그러나 같은 기간 주가는 134,700원에서 98,000원으로 -27.2% 되돌림을 기록했다. 5월 12~19일 외국인 차익실현이 1차 충격을 가했고, 6월 26일 오늘은 미국 존스법(Jones Act) 개정이 사실상 불가능하다는 현지 보도가 전해지면서 마스가(MAGSA) 프로젝트 추진력에 제동이 걸려 조선주 전반이 폭락했다. 한화오션은 단일 종목으로 -7.2% 하락하며 HD현대중공업(-3.1%), 삼성중공업(-3.4%)보다 깊게 빠졌다.

당사는 이번 되돌림을 **이벤트 임박 직전의 노이즈성 매도**로 판단한다. 5월 26일 시점의 TP 180,000원은 134,700원 대비 상승여력 +33.6%로 컨센서스 평균(170,842원)과 사실상 동조 수준이었다. 그러나 오늘 98,000원 기준 같은 TP는 **상승여력 +83.7%**로 벌어졌고, 이는 단순한 가격 하락이 아니라 그 한 달 동안 회사가 새로 확보한 7.8조원 KDDX 수주, 5/27 핵잠 공식화, 그리고 6월 말로 D-며칠인 캐나다 CPSP 결정이라는 *추가 옵션 가치를 시장이 즉시 폐기*했음을 의미한다. KDDX는 2030년까지 6,000톤급 6척을 인도하는 사업으로 FY28~FY32 매출 인식이 분산되지만, 회사가 잡은 *수주잔고 가시성*은 TP 산정의 멀티플 정당성 자체를 보강한다. 1Q26 상선 OPM 18.0%가 이미 입증한 구조적 마진 회복은 변하지 않았고, 오히려 컨센서스 18개 증권사의 평균 TP가 170,888원에서 6월 들어 NH투자증권 175,000원·iM증권 167,000원으로 보강되는 흐름이다.

다만 카니 총리가 6월 말 발표하기로 예고한 캐나다 CPSP 우선협상대상자가 한화오션이 아닌 독일 TKMS로 결정될 경우, 단기적으로 -15~-20% 하방 충격은 불가피하다. Bloomberg가 6월 24일 보도한 *"한국 잠수함은 미끼, 캐나다가 한국 자금으로 트럼프 관세 손해를 메우려 한다"*는 우려, 그리고 6+6 분할 발주 시나리오로 한화 몫이 절반으로 축소될 가능성은 실재한다. 한화 폭발사고가 평가에 미치는 영향도 변수다. 그러나 오늘 RSI 22.7의 깊은 과매도, BB %b 0.126의 하단 근접, 컨센 평균 대비 -42% 디스카운트라는 가격 구조는 이미 *Bear 시나리오의 상당 부분을 선반영*하고 있다. **TP 180,000원 유지, Buy 의견 유지**한다. 다만 시나리오 확률에서 Bull을 40%→45%로 5%p 상향, Base는 40%→35%로 5%p 하향 조정한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (5/26) | 변경 후 (6/26) |
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| **투자의견** | Buy | **Buy** (유지) |
| **목표주가** | 180,000원 | **180,000원** (유지) |
| **현재가** | 134,700원 | **98,000원** (-27.2%) |
| **상승여력** | +33.6% | **+83.7%** (괴리 +50.1%p 확대) |
| **변경 사유** | 펀더멘털은 KDDX 7.8조 신규 확보·핵잠 공식화로 추가 강화, 주가는 존스법/한화 폭발사고 노이즈로 단기 폭락. CPSP 임박과 과매도 결합 — 의견·TP 유지하되 시나리오 확률 가중치 Bull 상향 조정 |

> 컨센서스 평균 TP 170,888원(median 172,000원, 18개 증권사 Buy 일치) 대비 당사 TP는 **+5.3% 상회**한다. 5월 시점(+5.4%)과 사실상 동일 수준이며, 컨센 max 180,000원과는 동조한다. 컨센 대비 프리미엄의 근거는 변하지 않았다 — FY27E EPS 7,000원에 적용한 PER 26배(조선 피어 median 16배 +60% 인플렉션 프리미엄)는 KDDX 신규 확보로 *오히려 정당성이 강화*되었다. 컨센서스에는 아직 KDDX 매출이 FY28+부터 분산 반영되며, 핵잠 옵션 가치는 거의 0으로 처리되어 있다.

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### 2. 핵심 업데이트

직전 리포트 이후 가장 큰 변화는 **수주잔고 가시성의 구조적 확대**다. 6월 11일 방위사업청은 7조 8,000억원 규모의 KDDX(한국형 차세대 구축함) 사업 우선협상대상자로 한화오션을 선정했다. 평가 결과 기술능력에서는 HD현대중공업이 73.2383점으로 한화오션(72.5958점)을 앞섰지만, 과거 군사기밀 유출 사건에 따른 *보안 감점 1.2점*이 결정타가 되어 최종 0.5867점 차이로 한화오션이 승기를 잡았다. 사업 규모는 6,000톤급 한국형 차기 구축함 6척으로 2030년까지 인도 목표다. 매출 인식은 FY28부터 본격화되며 연 평균 약 1.3조원이 분산 반영될 것으로 추정되는데, 이는 FY27E 매출 추정치 15.5조원의 약 8%, 영업이익 기여로는 OP 800~1,300억원/연 수준이다. 다만 HD현대중공업이 평가 결과에 디브리핑을 신청하고 법적 대응을 검토 중이라는 점은 일정 지연 리스크로 남는다.

두 번째 변화는 **장보고-N 핵잠 사업의 공식 출범**이다. 정부는 5월 27일 약 20조원 규모, 40년에 걸친 핵추진잠수함 개발 프로젝트를 공식화했다. 2030년대 중반 1번함 진수, 2030년대 후반 실전 배치가 목표이며, 한화오션은 2022년 국방과학연구소(ADD)와 체결한 핵잠 기본설계 계약을 디딤돌로 *선제 포지셔닝*을 확보했다. HD현대중공업은 소형모듈원전(SMR) 기술과 214급 잠수함 성능개량 사업 수주 경험으로 추격에 나섰지만, 한화는 장보고-III 배치-II 실전 건조 경험으로 *생산 캐파*에서 앞선다. 미국 동의·핵연료 확보·주민 설득이 남은 과제지만, 사업의 *존재 자체가 가시화*되었다는 사실은 의미가 크다 — 직전 리포트 시점에는 "K-핵잠 옵션 5% 추가"로 보수 반영했던 부분이, 이제는 **실재하는 옵션 가치**로 격상되었다.

세 번째는 **캐나다 CPSP(차세대 잠수함 도입 사업)의 D-며칠 카운트다운**이다. 마크 카니 캐나다 총리는 6월 말 이전에 우선협상대상자를 발표하겠다고 공식 예고했고, 한화오션·HD현대중공업 컨소시엄이 내세운 KSS-III 배치-II는 3,600톤급으로 AIP+리튬이온 하이브리드 추진 체계, 7,000해리 항속거리, 3주 이상 연속 수중 작전 능력을 갖췄다. 도산안창호함(KSS-III)은 3월 말 진해를 출항해 5월 말 캐나다 에스콰이말트 해군 기지에 기항했고, 6월에는 캐나다 해군과의 연합 해상 훈련을 통해 *실전 성능을 직접 시연*했다. 총 사업비는 건조비 16조원 + MRO 포함 60조원 규모, 디젤 잠수함 12척이 핵심이다. 다만 Bloomberg는 6월 24일 *"카니가 트럼프 관세 손해를 한국 자금으로 메우려 한다"*는 비판적 시각을 보도했고, 일각에서는 한화·TKMS 양 사 6+6 분할 발주 시나리오도 거론된다. 분할 발주 시 한화 몫은 약 30조원으로 축소되지만, 그래도 단일 사업 기준 사상 최대 규모다.

네 번째 변화는 정반대 방향의 **단기 노이즈 발생**이다. 한화 그룹 계열사의 폭발사고가 4월 발생해 CPSP 평가에 영향을 줄 가능성이 제기되었고, 오늘 6월 26일에는 미국 존스법 개정이 사실상 불가능하다는 현지 기류가 전해지면서 한미 조선 협력 마스가(MAGSA) 프로젝트 추진력에 제동이 걸렸다. 한화오션이 인수한 미국 필리조선소를 통한 미 해군 MRO·신조 사업 모멘텀에 단기 충격이다. 조선주 전반이 동조 약세였지만 한화오션이 가장 깊게 빠진 이유는 *MAGSA 노출도가 가장 크다*는 시장 인식이다.

이 네 가지를 종합하면, 한 달 사이 회사의 *옵션 카드 수*는 명백히 늘었고(KDDX 확정·핵잠 공식화·CPSP 임박), 단기 노이즈(존스법·폭발사고)는 *이벤트 발생 직전 매도 압력*을 만들어냈다. 1Q26 상선 OPM 18.0%·연결 OPM 13.7%(컨센 +18% 상회)라는 펀더멘털 기반은 그대로다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 직전 리포트와 가정 변경 없음 (KDDX 매출은 FY28+ 분산 인식으로 FY27E까지는 미반영):

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|----------|----------|----------|----------|
| 매출(억원) | 107,760 | 127,835 | 138,160 | 155,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+18.6** | **+8.1** | **+12.2** |
| 영업이익(억원) | 2,379 | 11,676 | 19,500 | 24,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+390.8** | **+67.0** | **+23.1** |
| **OPM(%)** | **2.2** | **9.1** | **14.1** | **15.5** |
| 순이익(억원) | 5,281 | 12,458 | 17,700 | 21,500 |
| **EPS(원)** | **1,724** | **4,066** | **5,800** | **7,000** |
| **PER(배, 현재가 기준)** | **56.8** | **24.1** | **16.9** | **14.0** |
| **PBR(배, 현재가 기준)** | — | **4.87** | **3.81** | **3.27** |
| **ROE(%)** | **11.5** | **22.6** | **22.5** | **23.0** |
| BPS(원) | — | 20,138 | 25,700 | 30,000 |

> 1Q26 실적이 컨센 +18% 상회한 후 5~6월 컨센서스가 보강되는 흐름이다. FY26E OP 컨센 평균 18,500억원에 대해 당사 19,500억원은 +5.4% 상회 수준으로, 1Q OPM 13.7% 실적이 잔여 분기로 연속 시현된다는 보수 가정이다. 인플렉션 핵심은 OPM 궤적 — FY24 2.2% → FY25 9.1% → FY26E 14.1% → FY27E 15.5%로 **3년 만에 13%p 점프**가 이미 반영되었다. 상선 OPM 18% 입증은 *일회성이 아니다* — 2024년 이후 고선가 수주분의 매출 인식 확대, LNG선 외 타 선종의 원가 구조 개선, 생산성 향상에 따른 조기 인도 효과가 복합 작용한 *구조적 변화*다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (5/26) | 현재 (6/26) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E EPS × PER | FY27E EPS × PER | 유지 |
| 적용 EPS | FY27E 6,500원 | FY27E 7,000원 | 1Q26 OPM 18% 입증 후 EPS 상향 |
| 적용 PER | 27.7배 | 26.0배 | 컨센 평균 수렴 위해 소폭 하향 |
| 목표주가 | 180,000원 | **180,000원** | 유지 (EPS 상향 × PER 하향 상쇄) |
| 상승여력 | +33.6% | **+83.7%** | 주가 -27% 폭락으로 괴리 대폭 확대 |

> **산술 검산**: 목표주가 180,000원 × 발행주식수 306,413,265주 = **55.15조원** (= Equity Value 551,544억원, 일치). FY27E EPS 7,000원 × PER 26배 = **182,000원** → 라운딩 후 180,000원. 시총 30.03조원 / Equity Value 55.15조원 → 상승여력 **+83.7%**.

당사 TP 180,000원은 컨센 평균 170,888원 대비 +5.3% 상회, max 180,000원과 동조한다. 컨센 멀티플 17~20배 대비 당사 26배는 *KDDX 7.8조 매출 가시성 반영 + 핵잠 옵션 가치 5% 추가*를 합리적으로 정당화한다. 컨센 PER 17~20배가 보수적인 이유는 *조선 사이클 정점 우려*와 *KDDX 매출 인식 시점 불확실성*이지만, 당사는 1Q26 상선 OPM 18%가 *FY25 대비 구조적 점프*임을 확인했다는 점에서 멀티플 디스카운트 정당성이 약화된다고 본다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER (현재) | PBR (현재) | OPM (FY25A) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| HD한국조선해양 (009540) | 12~14 | 2.5~3.0 | 8~9% | 그룹 지주, 대형 LNG선 중심 |
| 삼성중공업 (010140) | 17~20 | 3.5~4.0 | 5~6% | LNG선·해양플랜트 |
| HD현대중공업 (329180) | 18~22 | 3.5~4.0 | 7~8% | 상선·특수선 균형 |
| **피어 median** | **17~20** | **3.5~4.0** | **7~8%** | |
| **한화오션 (042660)** | **16.9 (FY26E)** | **3.81 (FY26E)** | **9.1% (FY25A)** | **상선 OPM 18% 입증, KDDX 확보** |

> 현재가 98,000원 기준 FY26E PER 16.9배·PBR 3.81배는 피어 median과 사실상 동조 수준이다. 5월 시점(PER 23.2배)에서 *6주 만에 -27% 디레이팅*이 진행된 결과로, 더 이상 한화오션이 피어 대비 프리미엄 구간에 위치하지 않는다. 그러나 FY25A OPM 9.1%·FY26E OPM 14.1%·FY27E OPM 15.5%로 이어지는 *마진 궤적은 피어 중 가장 가파른 인플렉션*이다. 1Q26 상선 OPM 18.0%는 글로벌 조선 피어 중 사실상 최고 수준이고, KDDX·CPSP·핵잠 옵션 가치까지 감안하면 *피어 대비 동조 멀티플 자체가 디스카운트*로 해석된다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | **45%** ↑ | CPSP 단독 우협 선정 (6~7월) + 핵잠 계약 시동 + KDDX 매출 인식 가속 + 상선 OPM 18%대 유지 | 165,000원 | 195,000원 | **220,000원** (+124.5%) |
| **Base** | **35%** ↓ | CPSP 6+6 분할 또는 Q3 지연, KDDX 정상 진행, 상선 OPM 16~17% 유지, 해양 BEP 회귀 | 130,000원 | 155,000원 | **180,000원** (+83.7%) |
| **Bear** | **20%** | CPSP TKMS 단독 패배 + 한화 폭발사고 여파 평가 반영 + 존스법 좌절로 MAGSA 좌초 | 90,000원 | 100,000원 | **115,000원** (+17.3%) |

**확률 가중 기대가치**: 220,000원 × 0.45 + 180,000원 × 0.35 + 115,000원 × 0.20 = 99,000 + 63,000 + 23,000 = **185,000원** (현재가 98,000원 대비 **+88.8%**)

> **시점 분해 해석**: 3개월(9월 말)은 12개월 TP의 약 70~75% 도달치로 산출. CPSP 결과는 6월 말~7월 초 단기 발표가 예정되어 *3개월 내 시나리오 분기*가 명확히 결정된다. Bull 시나리오 9월 가격 165,000원은 단기 모멘텀 강화 반영(+68%), Base 130,000원은 컨센 회복(+33%), Bear 90,000원은 추가 -8% 하방 압력 반영. 6개월(12월 말) 시점은 KDDX 진행 상황과 FY26 3Q·4Q 실적이 추가 변수다. 12개월 TP는 FY27E 실적 가시화가 기준.

CPSP 결과 발표는 이번 주 또는 다음 주가 유력하다. *Bull-Bear 갭이 105,000원 (+125% vs +17%)*으로 매우 크기 때문에, 이벤트 발생 직후 단기 변동성 폭이 ±15%대로 확대될 가능성이 높다. 발표 전 분할매수 + 발표 후 결과 확인 후 추가 진입 전략을 권고한다. 단, 현재가 98,000원·RSI 22.7 과매도 구간은 *Bear 시나리오 가격(115,000원)보다도 낮은* 비대칭 진입 자리다 — 최악의 시나리오(CPSP 패배)에서도 현재가 대비 +17% 상승이 가능하다는 의미다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | **22.7** | **과매도 진입 (5/26 79.2 과매수 → 1개월 만에 반전)** |
| MA 정배열 | 0/4 | 모든 이평선 데드크로스, 추세 약세 |
| BB %b | 0.126 | 볼린저 밴드 하단 근접 (낮을수록 매수 시그널) |
| BB Squeeze | no | 변동성 확장 국면 |
| 거래량/20일 | 0.74x | 일반 평균 (오늘만 폭증으로 추정) |
| VWAP 5d gap | **-5.76%** | 단기 하방 충격 |
| POC 거리 | -27.15% | 거래 밀집 구간 대비 깊은 디스카운트 |
| D+1 상승확률 | **50.1%** | 모델 기준 균형, **rsi_oversold 신호** |
| 스크리너 점수 | 0.521 | 중립 (과매도 부근에서 점진 회복 가능) |

> 직전 리포트의 RSI 79.2 과매수 경고에서 *불과 1개월 만에 RSI 22.7 깊은 과매도*로 반전했다. 5/26 단기 차익실현 권고가 정확히 들어맞은 셈이지만, 이제는 **반대 방향의 비대칭 진입 기회**다. BB %b 0.126은 *밴드 하단 근접*으로 추가 하방 여력이 제한적임을 시사하고, VWAP -5.76%는 *오늘 단일일 충격*이 핵심임을 보여준다. POC 거리 -27.15%는 *거래 밀집 가격대(약 134,000원)에서 27% 디스카운트*된 자리로, 매수 누적 영역으로 인식된다. D+1 상승확률 50.1%·rsi_oversold 신호는 *단기 반등 시도 가능성*을 제시한다. 펀더멘털(KDDX 확보·CPSP 임박)과 기술적(과매도·POC 갭) 양면에서 *비대칭 진입 자리*로 판단한다. 단, CPSP 결과 발표 직후 단기 변동성 ±15%대 확대 가능성을 감안해 *분할매수 + 결과 확인 후 추가 진입* 전략 권고.

> ⚠️ 기술적 지표 가드: RSI 22.7은 차트 KPI chip과의 ±5 이내 일치 여부 검증 필요. 단일 지표를 의견 변경 핵심 근거로 사용하지 않으며, 펀더멘털 종합 판단의 보조 지표로만 활용한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **6월 말~7월 초: 캐나다 CPSP 우협 발표** — 최대 단기 모멘텀. 한화 단독 수주 시 +20% 상방, 6+6 분할 시 +10%, TKMS 단독 시 -15~-20%
- **6월 11일: KDDX 7.8조 우협 확정** — 보안 감점이 결정타. 매출 인식은 FY28+ 분산, 연간 약 1.3조원 기여 (FY27E 매출의 8% 추가)
- **5월 27일: 장보고-N 핵잠 사업 공식화** — 20조원 규모 40년 프로젝트, 한화 선제 포지션(2022년 ADD 기본설계 계약)
- **상선 OPM 18.0% 구조적 유지** — 1Q26 일회성 없이 시현, 컨센서스 보강 중

**해소된 이벤트**:

- 1Q26 실적 발표 완료 (4/27) — 매출 3.21조원·OP 4,411억원·OPM 13.7%로 컨센 +18% 상회
- 5월 차익실현 압력 — RSI 79.2 → 22.7로 과매도 반전, 매도 압력 사실상 소진

**신규 리스크**:

- **존스법 개정 좌초** (6/26) — 미국 MAGSA 프로젝트 추진력 제동, 한화오션 필리조선소 모멘텀 단기 충격
- **한화 폭발사고** — CPSP 평가에 부정적 영향 가능성, 카니 행정부 정치적 리스크
- **HD현대 KDDX 법적 대응** — 디브리핑 신청 후 이의제기 시 KDDX 일정 지연 가능
- **CPSP 6+6 분할 발주** — 한화 몫 절반(약 30조원)으로 축소 가능성

**향후 모니터링**:

- [ ] **6월 말~7월 초**: 캐나다 CPSP 우협 발표 (최우선)
- [ ] **8월 14일**: 2Q26 실적 발표 — 상선 OPM 18% 유지 여부 핵심
- [ ] **2026년 3분기**: 브라질 페트로브라스 FPSO 입찰 결과
- [ ] **2027년 1분기**: 미 해군 NGLS 개념설계 완료
- [ ] HD현대 KDDX 이의제기·법적 대응 진행 상황
- [ ] 미국 존스법 개정 관련 후속 보도

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.