# 카나브 충당금 80억을 비용으로 흡수한 1분기 +84.7% 영업이익, 그 뒤에 200억 자사주 직접 매입이 따라붙었다.
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발행: 2026-06-26T16:47:17+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 보령 (003850) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"카나브 충당금 80억을 비용으로 흡수한 1분기 +84.7% 영업이익, 그 뒤에 200억 자사주 직접 매입이 따라붙었다."**

5월 21일 커버리지 개시 이후 36일 동안 보령 주가는 9,470원에서 8,120원으로 14.3% 하락했다. 같은 기간 1분기 실적은 매출 2,554억원·영업이익 201억원으로 영업이익이 전년 동기 대비 84.7% 증가했고, 약가인하 처분 집행정지 가처분이 4월에 인용되어 2심 본안 선고 1개월 후까지 카나브 약가가 그대로 유지되는 것이 확정됐다. 6월 12일에는 시가총액의 2.68%에 해당하는 200억원 규모 자사주 직접 매입(238.9만주, 6월 15일~9월 14일)이 결정됐다. 펀더멘털·소송·자본정책 세 축이 모두 우호적으로 움직이는 가운데 주가가 빠지는 전형적인 비합리적 디스로케이션 구간이다.

당사가 5월 Initiation에서 "회계적 정점을 지났다"고 본 충당금 부담은 1분기에 약 80억원이 실제 비용으로 반영됐음에도 영업이익이 거의 두 배 가까이 증가했다는 점에서 검증됐다고 본다. 카나브 패밀리는 약가 1차 방어에 성공한 가운데 전년 동기 수준의 매출을 지켜냈고, 트루버디(당뇨)는 처음으로 월 처방액 10억원을 돌파했으며 L 패밀리(이상지질혈증)는 +40.9%로 가속됐다. 탁소텔(사노피 인수) 19개국 판권은 6월 1일 기재정정으로 인수 계약이 종결됐다는 공시가 추가되며 글로벌 항암 매출 인식 시점이 가시화됐다. CDMO 측면에서는 LBA(Legacy Brands Acquisition) 전 품목(젬자·알림타·탁소텔)이 예산캠퍼스에서 자사 생산 체제로 들어가며 마진 기여가 본격화되는 단계다.

반대 시나리오는 약가소송 2심 패소가 충당금 추가 인식으로 이어지고, 동시에 항암·CDMO의 수익 인식이 지연되는 경우다. 다만 가처분 인용으로 본안 선고 후 1개월 추가 유예가 확보됐고, 자사주 매입이 9월 중순까지 시장에 200억원 규모 매수세를 공급하는 점, 그리고 현재 PBR 0.98배가 피어(JW중외제약 1.97배·동국제약 1.70배) 대비 약 45% 디스카운트라는 점이 다운사이드를 제한한다. 투자의견 Buy와 목표주가 12,000원을 유지하며, 상승여력은 5월의 +26.7%에서 +47.8%로 확대됐다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** (유지) |
| **목표주가** | 12,000원 | **12,000원** (유지, 0%) |
| **기준 현재가** | 9,470원 | **8,120원** (-14.3%) |
| **상승여력** | +26.7% | **+47.8%** |
| **변경 사유** | 펀더멘털 가정 유지, 주가 하락으로 상승여력 자연 확대 |

> 1Q26 실적이 당사 FY26E 추정(영업이익 950억원) 궤도에 부합하고, 가처분 인용으로 약가 리스크의 회계 인식 시점이 추가 1개월 이연됐다는 점에서 적용 EPS·멀티플 모두 변경 사유가 없다. SK증권 TP 14,000원(2026-05-19 발간, 단독 커버) 대비 당사 12,000원은 14% 보수적인 수준이며, 우주 헬스케어 옵션 가치를 530원만 가산한 점이 양사의 핵심 차이다. **Strong Buy로의 격상은 보류**한다 — 상승여력이 30%를 넘어섰지만 (1) FY25 ROE 7.9% 수준에서 구조적 리레이팅 트리거가 아직 확인되지 않았고, (2) 2심 선고 일정이 공개되지 않아 단기 변동성이 잠재한다.

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### 2. 핵심 업데이트

#### 2-1. 1Q26 실적: 충당금 80억을 흡수하고도 +84.7%

1분기 매출 2,554억원(+6.2% YoY)·영업이익 201억원(+84.7% YoY)으로 시장 컨센서스를 상회했다. 핵심은 **약가인하 소송 관련 충당금 약 80억원을 비용으로 인식하고도** 영업이익률이 전년 4.6%에서 7.9%로 3.3%p 확대됐다는 점이다. 전문의약품 부문에서는 카나브 패밀리가 1차 방어에 성공한 가운데 매출 방어에 성공했고, L 패밀리(이상지질혈증 복합제)가 +40.9% 성장하며 만성질환 라인업 다각화의 효과가 처음 정량으로 드러났다. 트루버디(당뇨)는 출시 후 처음으로 월 처방액 10억원을 돌파, 신규 만성질환 카테고리 진입 가시화. 항암 부문에서는 젬자·알림타가 자사 생산 전환 효과로 마진 기여가 시작됐다고 회사는 설명한다. 1Q 영업이익률 7.9%는 FY25 연간 OPM 6.4% 대비 1.5%p 높은 수치로, 당사 FY26E OPM 8.7% 추정이 보수적이라기보다는 신중한 가정으로 재확인됐다.

#### 2-2. 약가인하 처분 집행정지 가처분 인용 (4/8)

서울고법은 4월 8일 카나브 패밀리(카나브·카나브플러스·듀카브 등 9종)에 대한 약가인하 처분 집행정지 가처분을 인용했다. 이로써 **2심 본안 판결 선고일로부터 1개월이 되는 날까지 기존 약가가 유지**된다. 1심 패소 후 한 차례 집행정지가 인용된 데 이어 두 번째 인용으로, 본안 선고 시점이 빨라야 2026년 4분기로 추정되는 점을 감안하면 2027년 1분기까지는 단가 측면 노출이 없다. 카나브 패밀리는 FY25 기준 약 1,600억원(전체 매출의 약 15%)을 차지하므로, 30% 약가 인하가 즉시 적용될 경우 연간 ~480억원 매출 노출이 발생한다. 가처분 인용은 이 노출을 추가로 9~12개월 이연시키는 효과가 있다.

#### 2-3. 200억 자사주 직접 매입 (6/12 결정, 6/15~9/14)

6월 12일 보령은 보통주 238만 9,520주(시가총액의 2.68%·유통주식의 8.24%) 규모 자사주를 200억원 한도로 직접 매입한다고 공시했다. 매입 목적은 주가 안정과 임직원 보상 재원이며, **신탁이 아닌 자기명의 직접 매입**이라는 점이 핵심이다. 직접 매입은 신탁 대비 (1) 매도 차익이 회사에 귀속되어 EPS 희석이 일시적이며, (2) 임직원 RSU 재원으로 충당될 경우 추후 소각 가능성이 남아있다. 종목토론실에서 "200억 가지고 뭘 하느냐"는 회의적 반응이 다수 나오고 있으나, 200억원은 1Q26 일평균 거래대금(약 13~17억원)의 12~15일치에 해당하는 규모로 결코 작지 않다. 매입 기간 3개월 동안 시장에 200억원의 추가 매수세가 풀리는 셈이며, 이는 RSI 27.9·BB %b 0.131의 과매도 구간을 형성한 매도세를 흡수하기에 충분하다.

#### 2-4. 탁소텔 계약 종결 + LBA 자사 생산 전환

6월 1일 DART에 "유방암 치료제 탁소텔(Taxotere) 글로벌 비즈니스 인수 계약" 기재정정 공시가 올라오며 사노피와의 계약이 정식 종결됐다. 보령은 **한국·중국·유럽·중동·남미 등 19개국**의 판권·허가·생산·유통 권리를 확보했고, 자체 생산으로 내제화를 진행 중이다. 회사가 발표한 LBA 전략은 인수한 글로벌 오리지널 의약품 3종(젬자·알림타·탁소텔) 전 품목을 자사 생산으로 전환하는 것으로, 예산캠퍼스 EU-GMP 인증(2023년 2월 획득) 시설을 통해 글로벌 항암 CDMO로 확장하는 발판을 마련한다. 대만 로터스(Lotus)와의 오리지널 항암제 수탁생산 계약은 첫 외부 CDMO 수주 사례로, 향후 LBA 전 품목 자사 생산이 완성된 후 본격적인 외부 수주 확대가 예상된다.

#### 2-5. 시장 평가의 단절: 펀더멘털과 주가의 반대 방향

종목토론실의 정성적 시각은 양극단으로 갈린다. 추천 270 / 비추천 113(긍정 70.5%)으로 정상 범위이나, "보령은 8천~1만원 무한횡보", "200억 가지고 뭘 하나", "반도체로 수급 너무 가는데" 같은 자조적 코멘트가 다수다. 한편 "연말까지", "200억 자사주 매입은 (긍정)", "곧 상승" 같은 매수 의견도 동시에 나타난다. **펀더멘털 가시화(1Q +85%·가처분 인용·자사주 매입)에도 주가가 14% 빠진 것**은 약가 2심 패소 우려보다는 (1) 코스피 내 반도체·AI 쏠림으로 인한 제약·바이오 sector rotation 외면, (2) 보령 특유의 좁은 거래대금(일평균 10~30억원)에서 발생하는 유동성 디스카운트, (3) 카나브 의존도가 여전히 높다는 시장 인식의 시차로 해석된다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — Initiation 추정치 유지:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 10,171 | 10,174 | 10,900 | 11,700 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+0.0** | **+7.1** | **+7.3** |
| 영업이익(억원) | 705 | 651 | 950 | 1,120 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **-7.7** | **+45.9** | **+17.9** |
| **OPM(%)** | **6.9** | **6.4** | **8.7** | **9.6** |
| 순이익(억원) | 625 | 601 | 700 | 820 |
| **EPS(원)** | **728** | **701** | **816** | **956** |
| **PER(배)** | **11.2** | **11.6** | **10.0** | **8.5** |
| **PBR(배)** | **0.89** | **0.86** | **0.80** | **0.75** |
| **ROE(%)** | **8.5** | **7.9** | **8.2** | **9.0** |

> 1Q26 영업이익 201억원은 당사 FY26E 950억원의 약 21%로, 연환산 대비 13% 부족하지만 1분기는 통상 약가 충당금 등 일회성 비용이 집중되는 분기다. SK증권 추정 FY26E 영업이익 1,030억원과 비교해도 950억원은 보수적 가정이다. FY27E OPM 9.6%는 (1) 카나브 약가 정점 회피 시나리오, (2) LBA 자사 생산 풀가동, (3) 신규 CDMO 매출 인식을 반영한 수치로, 이전 분석 대비 변경 사유가 없다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (5/21) | 현재 (6/26) | 비고 |
|------|-------------|-------------|------|
| 방법론 | FY27E PER + 우주 옵션 | FY27E PER + 우주 옵션 (유지) | 가정 불변 |
| 적용 EPS | FY27E 956원 | FY27E 956원 (유지) | 1Q26으로 재확인 |
| 적용 PER | 12.0x | 12.0x (유지) | 피어 12.5x 대비 4% 할인 |
| 핵심 사업 가치 | 11,470원 | 11,470원 (유지) | 9,840억원 ÷ 8,578만주 |
| 우주 헬스케어 옵션 | 530원 | 530원 (유지) | 457억원 / 8,578만주 |
| 목표주가 | 12,000원 | 12,000원 (유지) | — |
| 기준 현재가 | 9,470원 | 8,120원 (-14.3%) | 주가 자체 하락 |
| **상승여력** | **+26.7%** | **+47.8%** | **괴리 확대** |

> 당사 TP 12,000원은 FY27E 핵심 사업 순이익 820억원 × PER 12.0x = 9,840억원 Equity Value에 우주 헬스케어 옵션 457억원을 가산해 산출했다. 산식: (9,840 + 457) × 1억 ÷ 8,578만주 = 12,005원 ≒ 12,000원. PER 방식은 이미 부채 부담을 멀티플 안에서 반영하므로 순차입금 별도 차감은 적용하지 않는다. 우주 헬스케어 옵션은 자회사 보령우주헬스케어 BPS 830억원에 비상장 디스카운트 55%를 적용한 값이다.
>
> **산술 검산**: 목표주가 12,000원 × 발행주식수 85,788,177주 = **1.03조원** (= 핵심 사업 Equity 9,840억 + 우주 옵션 457억 = 10,297억원 = 1.03조원, 일치 ✓)
>
> SK증권 TP 14,000원은 카나브 약가 정점 통과를 더 적극적으로 가정하고 항암·CDMO 매출 인식을 빠르게 본다. 당사는 2심 본안 결과 확인 전까지 12,000원을 유지하되, 2심 본안 승소 또는 LBA 자사 생산 풀가동 시점에는 SK증권 수준으로 격상할 여지를 남긴다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억원) | PER | PBR | OPM | ROE | 비고 |
|--------|----------|-----|-----|-----|-----|------|
| JW중외제약 (001060) | 5,612 | 12.5 | 1.97 | 12.2% | 17.6% | 만성질환 + 항암 |
| 동국제약 (086450) | 7,703 | 17.1 (FY26E 14.3) | 1.70 | 10.4% | 10.4% | OTC + 미용 |
| 광동제약 (009290) | 2,624 | 20.5 | 0.64 | 1.9% | 3.4% | 음료 비중 큼 |
| **피어 median (제약 3사)** | — | **17.1** | **1.70** | **10.4%** | **10.4%** | |
| **보령 (003850)** | **6,966** | **13.2** | **0.98** | **6.4%** | **7.9%** | **PBR -42%·OPM -4%p** |

> 보령 PBR 0.98배는 피어 median 1.70배 대비 **42% 디스카운트**, OPM 6.4%는 피어 median 10.4% 대비 4%p 낮다. 카나브 약가 리스크와 만성질환 위주 사업 구조가 OPM 갭의 구조적 원인이며, 항암·CDMO 본격 기여가 시작되는 FY27E OPM 9.6% 도달 시 피어 수준에 근접한다. 한편 PBR 0.98배는 1Q26 자산총계 1.40조원·자본총계 8,737억원 기반 청산가치 수준에 근접하며, **순차입금 1,000억원을 감안해도 NAV 디스카운트가 과도하다**. 자사주 200억원 매입은 PBR 1배 회복까지 약 200원의 EPS 부양 효과(소각 시)를 만들 수 있다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 약가 2심 승소·충당금 환입, LBA 풀가동 + 외부 CDMO 수주 추가 | 11,000원 | 13,500원 | **15,000원** (+84.7%) |
| **Base** | 45% | 가처분 효력 유지, FY26E OP 950억 도달, 자사주 매입 완료 | 9,800원 | 10,800원 | **12,000원** (+47.8%) |
| **Bear** | 25% | 약가 2심 패소 확정, 충당금 추가 인식, 항암 매출 인식 지연 | 7,400원 | 7,800원 | **8,000원** (-1.5%) |

**확률 가중 기대가치**: (15,000 × 0.30) + (12,000 × 0.45) + (8,000 × 0.25) = **11,900원** (+46.6%)

> 3개월 시점은 자사주 매입(9월 14일 종료) 효과와 2Q26 실적(8월 중순) 발표 여부에 좌우된다. 6개월 시점은 2심 본안 선고 임박 우려가 가격을 누를 가능성을 감안해 12개월 TP의 60~75% 수준에서 설정했다. Base 시나리오 12,000원은 카나브 약가가 그대로 유지되거나 30% 인하분이 항암·CDMO 성장으로 상쇄되는 가정을 반영한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 27.9 | 과매도 진입 (< 30) |
| MA 정배열 | 0.0/4 | 모든 이평선 이탈, 추세 약세 |
| BB %b | 0.131 | 볼린저 밴드 하단 근접 |
| BB Squeeze | No | 변동성 확대 중 |
| 거래량/20일 | 0.86x | 평균 이하 (매도 압력 감소) |
| VWAP 5일 갭 | -2.65% | 단기 평균 대비 약세 |
| D+1 상승확률 | 43.3% | 중립 |
| 스크리너 점수 | 0.453 | rsi_oversold 시그널 |

> 모든 이평선이 정배열에서 이탈한 명확한 약세 추세이나, RSI 27.9·BB %b 0.131은 매도 과열 영역에 진입했음을 시사한다. 거래량/20일 0.86배는 매도가 추세적이라기보다 유동성 부족형 약세에 가깝다는 점을 보여주며, 자사주 매입(6/15~9/14) 동안 일평균 약 3.3억원(200억원 ÷ 60영업일)의 매수세가 시장에 풀린다는 점은 RSI 정상화의 기술적 트리거가 될 수 있다. D+1 상승확률 43.3%는 단기 매수 신호로 충분치 않으나, 펀더멘털(1Q +85%·자사주·가처분)과 기술적 과매도가 겹치는 구간에서는 buy-on-dip이 유효하다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **자사주 200억원 직접 매입 진행** (6/15~9/14): 일평균 3.3억원 매수세 공급, 임직원 보상 재원 외 소각 여지 잔존
- **탁소텔 19개국 인수 계약 종결** (6/1 기재정정): 글로벌 항암 매출 인식 가시화
- **약가인하 처분 집행정지 가처분 인용** (4/8): 2심 본안 + 1개월까지 기존 약가 유지
- **1Q26 영업이익 +84.7%**: 충당금 80억 흡수 후에도 OPM 7.9%로 가속

**모니터링 이벤트**:

- [ ] 2Q26 실적 발표 (8월 중순 예상) — 충당금 인식 정점 확인 + 항암 매출 기여도
- [ ] 자사주 매입 완료 (9/14) 후 소각 여부 발표
- [ ] 카나브 약가소송 2심 변론기일 일정 공표 — 시장에서는 미공지 상태
- [ ] LBA 외부 CDMO 수주 추가 발표 (대만 로터스 後속 계약)

**하방 리스크**:

- **약가 2심 패소 확정**: 30% 약가 인하 시 카나브 패밀리 매출 연간 ~480억원 노출, 추가 충당금 200~300억원 가능
- **항암 매출 인식 지연**: 탁소텔 19개국 동시 출시는 현실적으로 단계적, FY27E 매출 기여가 우리 가정보다 낮을 가능성
- **사업 다각화 속도 미달**: ROE 7.9% 수준이 FY27E에도 9% 초반에 머물면 PBR 1배 회복까지 시간 소요
- **소형주 유동성**: 시총 6,966억원·일평균 거래대금 13~17억원으로 외국인·기관 진입 한계, sector rotation 외면 지속 가능

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.