# 메모리 환호에 끼지 못한 -8.5% — 수주잔고 2,887→746억
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발행: 2026-06-25T16:43:12+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 주성엔지니어링 (036930) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"디레이팅 -25%로 Sell 논거 절반은 소화 — 1Q 적자·수주잔고 급감의 반대편에 ALG 옵션이 버틴다"**

5/22 Sell 리포트 작성 직후 주가는 224,000원에서 4거래일 만에 200,000원 아래로 무너졌고, 6/25 마감 기준 166,900원까지 약 한 달간 -25.4%의 디레이팅을 거쳤다. 5/22 +21% 급등의 트리거였던 국민성장펀드 완판發 코스닥 유동성 장세는 단발성이었고, 이후 코스닥 시장 자체가 부진한 가운데 동사는 거의 모든 거래일에서 코스닥 대비 underperform했다. 6/25 당일 마이크론이 사상 최대 분기 매출과 호실적을 발표하며 SK하이닉스 +13%, 삼성전자 +5%로 KOSPI는 +5.42% 급등했지만, 동사는 같은 ALD 노출에도 불구하고 -8.5%로 코스닥 시총 상위 종목 중 가장 큰 하락폭을 기록했다.

이 디버전스의 본질은 펀더멘털 자각이다. 1Q26 매출은 548억원으로 전년 동기 대비 -54.6%, 영업손실 -70억원으로 적자 전환했다. 더 결정적인 것은 수주잔고가 2023년말 2,887억원에서 2024년말 977억원, 1Q26 말 746억원까지 4분의 1 토막 났다는 점이다. 분기 BEP 매출이 600억원 수준임을 고려하면 현재 수주잔고는 1.2분기 분의 가시성에 불과하다. 마이크론 호재가 본격적인 펀더멘털 동행 종목인 원익IPS(+2.7%)·심텍(+7.2%)으로 흘러간 반면, 수주 공백을 노출한 동사에서는 5/22 급등으로 누적된 단기 차익실현이 한꺼번에 출회됐다. 외국인은 22만주 순매수로 저점 매집에 들어왔으나 기관 매물을 받기에는 역부족이었다.

다만 25% 디레이팅으로 Sell 논거의 절반은 이미 소화됐다. 5/22 시점 27E PER 64배는 현재 50배 수준까지 내려왔고, 새 TP 175,000원 대비 상승여력은 +4.9%로 Hold 영역에 진입한다. 27E EPS는 컨센서스 부합 수준인 3,200원으로 -8.6% 하향한다(직전 3,500원). ALG 세계 첫 출하·마이크론 ALD 2H26 양산 출하·테슬라 HJT 본계약 3대 옵션은 여전히 살아 있고, 황철주 회장의 인터뷰 빈도와 6/22 마이크론 공략 발언은 ALG 후속 발주 디테일 공개가 임박했음을 시사한다. 단, 수주잔고가 2Q26 PO로 회복되지 못하고 1Q27까지 600억원대에 머무를 경우 Bear 시나리오인 133,000원이 현실화된다. 투자의견을 Sell에서 **Hold**로, TP를 190,000원에서 **175,000원**으로 조정한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (5/22) | 변경 후 (6/25) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Sell | **Hold** |
| **목표주가** | 190,000원 | **175,000원** (-7.9%) |
| **변경 사유** | 주가 -25.4% 디레이팅으로 downside -15.2% → upside +4.9% 역전. 1Q26 적자·수주잔고 746억 반영해 27E EPS 3,500→3,200원 하향, TP는 PER 42배·옵션 프리미엄 30%로 산출 |

> 컨센서스는 한투 189,000원(Buy, 4/29), BNK 120,000원(Hold, 4/27), IBK NR(5/11)로 분포 평균 154,500원·표준편차 매우 크다. 당사 175,000원은 컨센 평균 대비 +13% 상회하며 한투(가장 공격적) -7%, BNK(보수) +46% 위치한다. 한투 189k는 2028F EPS 8,330원(테슬라 1조원 매출 28년 인식 가정)에 기반한 4~5년 차 추정이고, BNK 120k는 1Q 적자 가시화 직전 시점의 27E EPS 2,537원 기준이다. 당사 175k는 27E EPS 3,200원·PER 42배·옵션 프리미엄 30%로 두 시각의 중간 지점에 위치한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**5/22 이후 펀더멘털·주가 변화 정리.** 5/22 Sell 작성 시점 224,000원에서 6/25 종가 166,900원으로 약 한 달간 -25.4% 하락했다. 이 기간 코스닥은 -2~3% 등락에 그쳐 동사가 명확한 underperformer였다. 5/22 시점의 핵심 Sell 논거였던 ① 펀더멘털 변화 없는 +23% 추가 상승, ② 시총 10.4조 / 27E PER 64배·26E PER 139배 부담, ③ 마이크론·테슬라·태양광 3대 미확정 옵션의 완벽 실현 가정 가격 — 이 가운데 ①과 ②는 디레이팅으로 일정 부분 해소됐다. 현재 시총 7.76조원·27E PER 50배(당사 EPS 3,200원 기준)·28E PER 41.7배(당사 EPS 4,000원 기준)로 5/22 대비 멀티플은 28~32% 압축됐다.

**1Q26 잠정실적: 매출 surprise BEAT, OP MISS.** 1Q26 매출 548억원은 한투 prelim 471억(+16% 상회)과 BNK prelim 507억(+8% 상회) 모두 컨센을 상회했다. 그러나 영업이익 -70억원은 한투 prelim +24억원에서 적자 전환, BNK prelim -25억원 대비 추가 부진했다. 매출 비트의 원인은 1Q 중 PE CVD 디스플레이 장비 일부 매출 조기 인식으로 추정되며, 영업적자 확대는 ① 매출 600억원 BEP를 하회한 가운데 ② R&D 비용 증가로 고정비 비중이 38%까지 상승했기 때문이다. 1Q는 ALG 양산 매출 인식 전이고 디스플레이·태양광 양산 출하 전이라 구조적으로 가장 약한 분기이지만, 적자 전환 자체는 시장의 "26E 영업이익 700억" 시나리오에 대한 신뢰를 약화시킨다.

**수주잔고 2,887→746억: 진짜 Bear 트리거.** 동사 수주잔고는 2023년말 2,887억원에서 2024년말 977억원, 2025년말 859억원, 1Q26말 746억원으로 3년간 약 74% 감소했다. 분기 BEP 600억원을 기준으로 보면 현재 잔고는 1.2분기 분의 매출 가시성에 불과하다. 회사는 2Q26 중 CXMT 신규 Fab PO·SK하이닉스 M15X 후속 발주를 통해 잔고가 V자 회복할 것으로 가이드하고 있으나, 6/25 종토방 메인 화두가 "수주잔고하락"이었던 점은 시장이 이 가이던스를 신뢰하기 시작했음을 보여준다. 마이크론 호재 종일에 동사만 -8.5% 폭락한 가장 직관적 설명은 이 수주잔고 자각이다.

**ALG·마이크론·테슬라 옵션은 살아 있다.** 6/22 인터뷰에서 회사는 "ALD에 ALG 기술을 접목한 차세대 장비 납품을 확대하고 있다"고 명시했고, 한투는 4/29 리포트에서 "북미 DRAM 고객사향 반도체 장비 26년 연내 출하 예정 → 27년부터 본격 양산 투자"라고 가이드했다. ALG는 ALD 대비 사이클당 박막 두께를 정밀 제어할 수 있는 차세대 기술로, 3-5족 원소 기반 응용으로 우주 태양광까지 확장 가능하다. HJT-페로브스카이트 탠덤 셀 양산 장비는 동사가 사실상 전 세계 유일한 공급자이고, 테슬라가 쑤저우 맥스웰 등 중국 업체 29억 달러 발주를 협의 중인 가운데 중국 정부가 태양광 제조 장비의 미국 수출 제재를 검토하면서 동사가 즉각적 반사 수혜 후보다. 이 3대 옵션이 동시에 무산될 확률은 낮으며, 그 가운데 1~2개만 현실화되어도 28E EPS는 한투 8,330원에 근접할 수 있다. 다만 옵션 가치를 1조원·3GW와 같은 정량적 가정으로 그대로 가격에 반영하기에는 시점·규모·수익성 변동성이 너무 크다.

**수급 디버전스: 외국인 매수, 기관 매도.** 6/25 거래에서 외국인은 +22만주 순매수로 동사를 코스닥 외국인 순매수 상위에 올렸고, 동시에 기관은 단기 상승 폭이 컸던 종목 중심으로 비중 조절에 나섰다. 5/22 시점 12.9%였던 외국인 지분율은 13.3%로 소폭 상승했다. 이 패턴은 ① 단기 트레이딩 자금의 차익실현, ② 중장기 가치 투자자의 27E 양산 모멘텀 진입으로 해석 가능하다. 어느 쪽이 우세인지는 향후 2~3주 내 외국인 매수 지속 여부와 ALG 후속 발주 디테일 공개 여부로 판가름 날 것이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 수주잔고 감소·1Q26 적자 반영한 보수화:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 매출(억원) | 4,094 | 3,107 | 3,600 | 6,300 | 8,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-24.1** | **+15.9** | **+75.0** | **+27.0** |
| 영업이익(억원) | 972 | 313 | 650 | 1,800 | 2,400 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **-67.8** | **+107.7** | **+176.9** | **+33.3** |
| **OPM(%)** | **23.7** | **10.1** | **18.1** | **28.6** | **30.0** |
| 순이익(억원) | 1,068 | 357 | 700 | 1,490 | 1,860 |
| **EPS(원)** | **2,272** | **781** | **1,500** | **3,200** | **4,000** |
| **PER(배)** | **13.0** | **35.5** | **111.3** | **52.2** | **41.7** |
| **PBR(배)** | **2.4** | **2.1** | **11.2** | **9.5** | **8.0** |
| **ROE(%)** | **19.8** | **6.2** | **10.0** | **18.0** | **19.0** |

> 직전 추정(5/22) 대비 변경: 27E 매출 7,000→6,300억(-10.0%), 27E OP 2,000→1,800억(-10.0%), 27E EPS 3,500→3,200원(-8.6%). 28E 매출 8,500→8,000억(-5.9%), 28E EPS 4,300→4,000원(-7.0%). 1Q26 적자 전환·수주잔고 746억 반영해 매출 추정을 컨센서스(27E 5,974억)와 한투(6,230억) 평균으로 회귀시켰다. OPM 27E 28.6%·28E 30.0%는 한투 27.7%/30.0%와 사실상 동일 수준으로, 양산 진입 시 동사의 ALD 기술 프리미엄(피어 평균 OPM 18~25% 대비 +5~10%p)을 반영한다.

> 인플렉션 포인트: 매출 성장 +15.9% → +75.0%로 27E에 가속하고 OPM 18.1% → 28.6%로 동반 개선되는 *동시 가속* 구간이 27E다. 한투의 "1년 수주 → 다음 해 매출"의 리드타임을 감안하면 26E 하반기 ALG·페로브스카이트 수주가 27E P&L의 인플렉션 지점을 결정한다. 다만 26E EPS 1,500원에 적용된 PER 111배가 28E EPS 4,000원에서는 41.7배로 압축된다는 점은 28E 시점에서야 정상화된다는 의미이다. 시장이 이 *시점 차*를 어디까지 인내할지가 12개월 주가의 핵심 변수다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (5/22) | 현재 (6/25) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | 27E PER + 옵션 프리미엄 | 27E PER + 옵션 프리미엄 | 동일 |
| 적용 EPS | 27E 3,500원 | 27E 3,200원 | 1Q26 적자·수주잔고 반영, 컨센 부합(한투 3,297·BNK 2,537 중간) |
| 적용 PER | 42배 | 42배 | 한투 30배 @ 28F + 동사 27E 기준 적용 시 동등 |
| 옵션 프리미엄 | 30% | 30% | ALG·마이크론·태양광 3대 옵션 가치 유지 |
| 목표주가 | 190,000원 | 175,000원 (-7.9%) | 3,200 × 42 × 1.30 = 174,720 → 175,000 |
| 상승여력 | -15.2% (당시 224,000원 기준) | **+4.9%** (현재 166,900원 기준) | 디레이팅 -25.4%로 downside → upside 역전 |

> 한투의 28F EPS 8,330원·PER 30배·15% 할인 방식은 4~5년 차 가정에 의존도가 너무 높다. 당사는 27E EPS 기반·옵션 프리미엄 명시 방식이 가시성·검증 가능성에서 우월하다고 판단한다. 175,000원은 컨센 평균(154,500원) 대비 +13% 상회, 한투 189,000원 대비 -7.4%, BNK 120,000원 대비 +45.8%다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 26E PER | PBR | OPM | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| 원익IPS (240810) | 40.3 | 5.4 | 13.5% | DRAM 장비 1차 수혜, 매출 1조원대 |
| 유진테크 (084370) | 31.1 | 5.6 | 21.4% | DRAM/HBM 증착, OPM 동사 다음 |
| HPSP (403870) | 31.6 | 8.4 | 54.4% | 고압 열처리 독점, 최고 마진 |
| 피에스케이 (319660) | 24.7 | 4.0 | 21.2% | 스트립·드라이 클린 |
| 테스 (095610) | 19.5 | 3.8 | 16.5% | NAND PECVD, 보수적 멀티플 |
| **피어 median (26E)** | **31.1** | **5.4** | **21.2%** | — |
| **주성엔지니어링 (036930)** | **111.3** | **11.2** | **18.1%** | 27E PER 52배·28E 41.7배로 정상화. 옵션(태양광·테슬라·ALG) 가치 반영 시 27E 기준 피어 +136% 프리미엄 |

> 26E 기준 PER 111배는 피어 median 31배의 +258% 프리미엄으로 보이지만, 1Q26 적자 영향에 따른 EPS base 효과가 크다. 27E PER 52배 vs 피어 median 27E PER 약 22배(피어 1년차 추정 기준) = +136% 프리미엄, 28E PER 41.7배 vs 피어 28E 약 18배 = +132% 프리미엄. 이는 ① 태양광 양산 진입(피어 노출 없음), ② 마이크론 등 글로벌 메모리 신규 고객 진입, ③ ALG 차세대 기술 옵션 가치의 합으로 해석되어야 한다. 동사 OPM 27~28E 28~30%는 피어 median 21%를 +7~9%p 상회하며, 이는 ALD·ALG의 기술 차별성에 기인한 구조적 마진 프리미엄으로 정당화된다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 마이크론향 ALD 2H26 양산 출하 확정 + 테슬라 HJT 본계약 + ALG 후속 복수 고객 발주. 27E EPS 3,200→3,800원 상향, PER 45배 + 35% 프리미엄 | 195,000원 | 210,000원 | **220,000원** (+31.8%) |
| **Base** | 50% | 27E EPS 3,200원 유지, PER 42배 + 옵션 프리미엄 30%. 2Q26 CXMT PO·SK하이닉스 M15X 발주로 수주잔고 1,400억 회복 | 162,000원 | 170,000원 | **175,000원** (+4.9%) |
| **Bear** | 25% | 수주잔고 1Q27까지 600억대 정체 + 마이크론 양산 1Q27로 지연 + 테슬라 HJT 1H27으로 이연. 27E EPS 2,700원, PER 38배 + 옵션 프리미엄 30% | 145,000원 | 138,000원 | **133,000원** (-20.3%) |

**확률 가중 기대가치**: 175,000 × 0.5 + 220,000 × 0.25 + 133,000 × 0.25 = **175,750원** (+5.3%)

> 시점 분해: 3개월은 7월 ALG 후속 발주 디테일·CXMT PO 공시 여부에 좌우되고, 6개월은 마이크론 양산 출하 본격 개시·테슬라 HJT 본계약 가시화 시점이다. Base 가정에서 단기 모멘텀 부재로 3개월은 162,000원(12개월 TP의 92.6% 수준 = 보수 회복), 6개월은 170,000원(97.1%)으로 12개월 TP에 점근하는 패턴을 가정한다. Bull에서는 7~8월 ALG 발주 공개로 3개월에 195,000원 = 12개월 Bull TP의 88.6% 도달, Bear에서는 2Q26 PO 부재 자각으로 3개월에 145,000원으로 단기 추가 하락 후 12개월 동안 추가로 -8% 하방 가능성을 반영한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 43.5 | 중립 영역, 과매도(<30) 도달까지 거리 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단기 5/20일선은 깨졌으나 60·120일선 위. 추세 약화 단계 |
| BB %b | 0.029 | 하단 도달, 단기 반등 가능성 |
| 거래량/20일 | 0.84x | 매도 강도 약화 (5/22 +21% 급등일 1.39조 대비 -85%) |
| VWAP 5d 갭 | -9.81% | 단기 매수 평균선 대비 약세, 5거래일 평균 회귀 시 +10% 여유 |
| D+1 상승확률 | 57.5% | 단기 반등 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.605/1.0 | ma_alignment_3, high_float_turnover 시그널 |

> BB %b 0.029는 볼린저 밴드 하단에 거의 닿은 상태로, 추가 -3~5% 하방은 가능하지만 통계적으로 단기 반등 자리에 가깝다. VWAP 5일 갭 -9.81%는 5/22 +21% 급등일을 매수한 트레이더들의 -10% 손실 평균과 일치하며, 이들의 손절 매물이 6/25 -8.5% 폭락에 일부 기여했을 가능성이 있다. 다만 거래량은 5/22의 15% 수준으로 매도 강도는 약화되고 있다. 펀더멘털 측면에서 보면 1Q26 적자·수주잔고 746억은 *이미 가격에 반영*된 것으로 해석되며, 7월 ALG 후속 발주 디테일·CXMT PO 공시가 단기 가격 결정 변수다. 단, BNK가 4/27 시점에서 이미 "호재들 선반영" 보유로 하향했고 한투 채민숙 외 188k는 28F 기준이라는 점을 감안하면, 기술적 반등 신호와 펀더멘털 모멘텀이 동행하지 않을 가능성도 25% 부여한 Bear 시나리오에 반영했다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- **6/25 -8.5% 폭락**: 5/22 +21% 급등 반대편의 차익실현 + 마이크론 호재 자금 KOSPI 대형 메모리주로 이동 + 수주잔고 746억 자각의 3중 합성. 외국인 +22만주 매수로 저점 매집 진입 신호
- **수주잔고 746억**: 분기 BEP 600억 기준 1.2분기 분 가시성. 2Q26 PO 부재 시 Bear 시나리오 트리거
- **1Q26 적자 전환 -70억**: 한투·BNK prelim 모두 미스, 시장의 "26E 700억 OP" 시나리오 신뢰 약화

**해소된 이벤트**:

- ALG 세계 첫 출하 (5/22 시점 이미 확인)
- 디레이팅 -25.4%로 5/22 시점 "PER 139배" 부담 일부 해소

**향후 모니터링**:

- [ ] CXMT 신규 Fab PO 공시 (2Q26 내 예상)
- [ ] SK하이닉스 M15X 후속 발주 가시화
- [ ] 마이크론향 ALD 2H26 양산 출하 본격 개시
- [ ] 테슬라 HJT 본계약 발표 (3Q26 예상)
- [ ] 유럽 OLED 탠덤 첫 출하 (2H26)
- [ ] 페로브스카이트 1GW 양산 수주 (4Q26 예상)
- [ ] ALG 후속 발주 디테일 — 글로벌 반도체 기업 양산 풀세트 발주 확장
- [ ] 2Q26 어닝 (예상 8/14): 매출 600억 회복·영업흑자 전환 여부가 Base 시나리오 유지의 분기점
- [ ] 수주잔고 추이: 2Q26말 1,400억 이상 회복 시 Bull 시나리오 확률 상향 검토

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.