# Sell 콜 4주 만에 -25% 되돌림 — ALG 출하·1Q 적자 동시 확인
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발행: 2026-06-25T16:37:59+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 주성엔지니어링 (036930) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"Sell 콜 일부 적중 후 Hold 영역 진입 — 그러나 1Q 적자와 6/25 -8.5% 급락이 남긴 신호"**

직전 리포트(5/22) 이후 4주 만에 주가는 224,000원에서 166,900원으로 **-25.5%** 되돌림이 일어났다. 국민성장펀드發 유동성 모멘텀이 정상화되며 "이미 가격에 반영된 호재"라는 당사의 Sell thesis가 부분 적중한 흐름이다. 다만 6월 4일 OLED 장비 테마로 +27% 신고가(225,000원)를 한 번 더 찍은 뒤 다시 -26% 흘러내린 변동성 자체가 펀더멘털 부재 시점의 가격 형성을 보여준다.

이 사이 펀더멘털 영역에서는 정반대 방향의 두 가지 사건이 동시에 확인됐다. 긍정 측면으로 5월 16일 **세계 첫 ALG(Atomic Layer Growth) 트랜지스터 풀 통합 장비 출하**가 실제로 발생했다. 해외 메모리 반도체 기업향(시장은 마이크론으로 해석)으로 대당 약 200억원, 수십 대 규모 공급으로 전해진다. 동사가 10년 가까이 준비한 기술의 사업화 시작점이라는 의미가 크고, 5/11 IBK투자증권 김운호 애널리스트가 신규 커버를 시작한 것도 같은 맥락이다. 부정 측면으로 4월 28일 발표된 **1Q26 잠정실적은 매출 549억원(-54.6% YoY) · 영업손실 -70억원(전년 동기 +339억 흑자→적자전환)**으로, 회사가 제시한 분기 BEP 매출 600억원 수준에도 못 미친 부진을 기록했다. 회사는 R&D 투자 증가와 전방 고객사 투자 일정 영향이라고 설명했지만, 2026 연간 700억원대 영업이익 추정의 기저 가정인 "1Q 제외 분기 평균 230억원+ 회복"의 실현 여부는 2Q 컨퍼런스 콜 이후 재검증해야 한다.

가장 신경 쓰이는 부분은 6월 25일 단일 거래일의 -8.50% 급락이다. 같은 날 마이크론 어닝 서프라이즈로 SK하이닉스가 +13%, 코스피가 +5.42% 급등하는 가운데 동사만 코스닥 시총 상위 종목 중 가장 큰 폭으로 빠졌다. 원익IPS(+2.72%), 리노공업(+4.11%), 심텍(+7.22%) 등 동종 반도체 소부장이 동반 강세를 보인 점을 감안하면 종목 고유의 약세 신호로 해석되며, 종토방에서는 "수주잔고 하락" 풍문과 기관 매도세가 동시에 보고됐다. 직전 TP 190,000원 대비 현재가는 -12.1%로 Hold 영역(±10%)에 살짝 벗어났고, 1Q 적자 확인·6/25 약세 시그널·컨센서스 평균 TP 154,500원과의 위치를 종합해 TP를 **175,000원으로 7.9% 소폭 하향**하고 투자의견은 **Sell에서 Hold로 변경**한다. Bull/Base/Bear 시나리오의 확률가중 기대가치 또한 175,000원으로 산출되어 현재가 대비 +4.9% 상승 여력에 그친다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Sell | **Hold** |
| **목표주가** | 190,000원 | **175,000원** (-7.9%) |
| **변경 사유** | 직전 Sell 콜 이후 주가 -25.5%로 thesis 부분 적중, Hold 영역 진입. 1Q26 영업적자 확인 + 6/25 -8.5% 급락 + IBK 신규 커버 + ALG 첫 출하 등 양방향 시그널 종합 재평가. 27F EPS 3,500원→3,200원 하향, PER 42x 유지, 옵션 프리미엄 30%→35%로 ALG de-risk 반영 |

| | 직전 리포트 (5/22) | 현재 (6/25) | 변화 |
|--|------|------|------|
| 당사 TP | 190,000원 | 175,000원 | -7.9% |
| 컨센 평균 TP | 154,500원 (3개사) | 154,500원 (한투 189k / BNK 120k) | 보합 |
| 컨센 대비 위치 | +23% 상회 | +13% 상회 | 괴리 축소 |
| 현재가 | 224,000원 | 166,900원 | -25.5% |
| 상승여력 | -15.2% | +4.9% | 회복 |

> 당사 TP 175,000원은 컨센서스 평균 154,500원 대비 +13% 상회한다. 한투(189k)와 BNK(120k) 사이에 위치하며, 2027F EPS 추정(당사 3,200원 vs 한투 3,290원 vs BNK 보수)의 차이가 핵심이다. ALG·태양광·디스플레이 신사업의 옵션 가치를 PER 42x · 프리미엄 35%로 환산하는 동사 방식이 컨센과 다르다. 의견 분포는 Buy 1 / Hold(보유) 1 / NR 1로 명확한 합의는 없는 상태다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 1Q26 영업적자 -70억 — BEP 600억 미달**

4월 28일 발표된 1Q26 잠정실적은 매출 548.8억원(-54.6% YoY), 영업손실 -70.3억원, 순손실 -11.9억원으로 적자전환했다. 부문별로 반도체 매출 535.8억원, 디스플레이+태양광 12.98억원으로 사실상 반도체 단일 부문 의존이 더 짙어졌다. 회사는 R&D 투자 증가와 전방 고객사 투자 일정 영향을 사유로 설명했고, IBK 김운호 분석에 따르면 동사 분기 BEP는 매출 600억원 수준이다. 2~4Q 평균 매출 950억원 이상·영업이익 220억원 이상이 나와야 당사 2026E OP 600억원(직전 700억 → 100억 하향) 추정이 성립한다. SK하이닉스 M15x 라인 확장과 CXMT 2Q26 PO 가시화가 회복 모멘텀의 1차 변수다.

**(2) 5/16 ALG 세계 첫 출하 — 양산 매출은 2027~2028년**

5월 16일 동사는 ALG(원자층 성장) 트랜지스터 풀 통합 반도체 제조 장비 출하식을 가졌다. 해외 메모리 반도체 고객사(시장 추정: 마이크론)에 수십 대 규모, 대당 약 200억원 수준으로 공급한다는 보도가 이어졌다. 한국투자증권은 "북미 D램 고객사에 연내 출하 예정이며 내년부터 양산을 위한 장비 투자가 이어질 것"이라고 설명했고, **양산 매출 본격 반영은 2028년부터**라는 시간 격차가 명확하다. 6월 22일 추가 보도에서도 "마이크론 공략, 차세대 장비 확대"가 재확인됐다. ALG 기술 자체는 ALD(원자층 증착)의 진화형으로, 원자가 스스로 결합해 웨이퍼 안 제한된 공간에서 밀도와 균일도를 유지하는 차세대 공정으로 평가된다. 동사는 북미·아시아·유럽·중동 글로벌 기업과 협업 진행 중이라고 밝혔다.

**(3) IBK 신규 NR 커버 + BNK 보유 유지 — 시각 양극화**

5월 11일 IBK투자증권 김운호 애널리스트가 신규 커버를 개시했다(NR, 목표가 미제시). 2026E 매출 3,580억원·OP 595억원으로 컨센서스 평균(매출 3,532억 · OP 683억)보다 보수적이고, 핵심 투자포인트로 ① AI DRAM 수혜(SK하이닉스 · CXMT 주 고객) ② 디스플레이/태양광 2027년부터 본격화(27년 디스플레이 410억 · 태양광 800억 기대) ③ DTC · Glass Substrate · 3-5족 화합물 반도체로 사업영역 확장을 제시했다. 한편 BNK 이민희 애널리스트는 4/27 "호재들 선반영, 비싸 보인다" 리포트에서 보유 의견·TP 120,000원을 유지 중이다. 4/29 한국투자증권 채민숙·김연준은 "꿈이 현실로" 리포트로 TP 189,000원(Buy)을 제시했고, 한투 채민숙 라인의 TP는 4/17 84,000원 → 4/21 108,000원 → 4/29 189,000원으로 12일 만에 2.25배 상승하는 가파른 리레이팅 궤적을 그렸다.

**(4) 6/25 -8.5% 급락 — 펀더멘털 부재 가운데 분위기 전환**

6월 25일 마이크론 어닝 서프라이즈로 SK하이닉스 +13%, 삼성전자 +5%, 코스피 +5.42% 급등이 일어난 가운데 동사만 코스닥 시총 상위 종목 중 가장 큰 -8.50% 급락을 기록했다. 같은 반도체 소부장 원익IPS(+2.72%), 리노공업(+4.11%), 심텍(+7.22%), HPSP(+0.79%)는 동반 상승했다. 외국인은 순매수, 기관은 순매도로 엇갈리는 가운데 종토방에는 "수주잔고 하락" 풍문이 돌았으나 DART 공식 공시는 없다. 6월 4일 OLED 장비 테마로 +27% 신고가(225,000원)를 친 이후 약 21일 만에 다시 -25%로 되돌아온 흐름은 동사 주가가 여전히 펀더멘털보다 모멘텀에 더 민감하다는 점을 보여준다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 1Q26 적자 반영해 2026E·2027E 하향:

| 항목 | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | FY27E (기존) | FY27E (수정) |
|------|-------|-------------|-------------|-------------|-------------|
| 매출(억원) | 3,107 | 3,500 | 3,400 | 7,000 | 6,500 |
| **매출 YoY(%)** | **-24.1** | **+12.6** | **+9.4** | **+100.0** | **+91.2** |
| 영업이익(억원) | 313 | 700 | 600 | 2,000 | 1,800 |
| **영업이익 YoY(%)** | **-67.8** | **+123.6** | **+91.7** | **+185.7** | **+200.0** |
| **OPM(%)** | **10.1** | **20.0** | **17.6** | **28.6** | **27.7** |
| **EPS(원)** | **781** | **1,612** | **1,380** | **3,500** | **3,200** |
| **PER(배)** | **214** | **104** | **121** | **48** | **52** |
| **PBR(배)** | **8.8** | **8.4** | **8.7** | **6.7** | **7.0** |
| **ROE(%)** | **6.2** | **10.7** | **9.4** | **18.0** | **17.0** |

> 2026E 영업이익을 700→600억원으로 14% 하향한다. 1Q26 실제 -70억 + 2~4Q 평균 223억원(BEP 600억 대비 매출 920억 + OPM 24%) 회복을 가정한 수치다. IBK 추정(595억)과 컨센(683억) 사이 보수 영역에 위치한다. 2027E는 ALG·디스플레이·태양광 본격화로 매출 6,500억(YoY +91%) · OP 1,800억(OPM 27.7%)을 전망하나, 본격 양산 매출은 2028년부터라는 시간 격차로 직전 추정 대비 7% 하향했다. **컨센서스 대비 위치**: 2026E 매출은 컨센 3,532억 대비 -3.7%, OP는 683억 대비 -12.2% 하회 / 2027E 매출은 컨센 5,974억 대비 +8.8%, OP는 1,537억 대비 +17.1% 상회. 2028E 매출은 컨센 1.08조 대비 보수적.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | 2027F PER × 옵션 프리미엄 | 동일 (PER × 프리미엄) | ALG 출하로 옵션 프리미엄만 확대 |
| 적용 EPS | 2027F 3,500원 | 2027F 3,200원 | 1Q 적자 반영해 추정 하향 |
| 적용 PER | 42x | 42x | 한투 41x / IBK 보수 / BNK 28x 평균 |
| 옵션 프리미엄 | 30% | 35% | ALG 출하 실제 발생 → de-risk 추가 |
| 산식 | 3,500 × 42 × 1.30 = 191,100 | 3,200 × 42 × 1.35 = **181,440** | -5.0% |
| 목표주가 | 190,000원 | **175,000원** | -7.9% (보수적 라운딩) |
| 상승여력 | -15.2% | **+4.9%** | Sell→Hold 영역 |

> TP 175,000원은 컨센 평균 154,500원 대비 +13% 상회한다. 한투 189k가 ALG 옵션 가치를 가장 적극적으로 반영했고, BNK 120k는 멀티플 부담을 강조한 보수 view다. 당사는 ALG de-risk 진행을 인정하되, 1Q 적자 + 양산 매출 2028년 본격화의 시간 격차를 동시에 반영해 중도 위치를 잡았다. 추가 옵션(테슬라 HJT · 페로브스카이트 1GW · 유럽 OLED 탠덤 · 마이크론 양산 본계약)이 실현되면 Bull 시나리오로 이행한다.

> **산술 검산**: 목표주가 175,000원 × 발행주식수 46,481,000주 = **8.13조원**. 직접 시가총액 환산이 아닌 EPS×PER×프리미엄 방식이므로 SOTP 합산 검증은 적용 대상 아님. 현재 시총 7.76조원 대비 +4.8% 수준으로, 상승여력 +4.9%와 일치한다. ✓

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER | PBR | OPM(작년) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----------|------|
| 원익IPS (240810) | 35.4 | 1.9 | 3.5 | 메모리 장비 주력 |
| HPSP (403870) | 28.7 | 4.5 | 47.2 | 고압 어닐링 독점 |
| 피에스케이 (319660) | 22.1 | 2.4 | 18.6 | 스트립 장비 |
| 테스 (095610) | 16.8 | 1.6 | 9.4 | PECVD 중심 |
| 케이씨텍 (281820) | 18.5 | 2.1 | 17.8 | CMP 슬러리 |
| **피어 median** | **22.1** | **2.1** | **17.8** | — |
| **주성엔지니어링 (036930)** | **121 (FY26E)** | **8.7** | **10.1** | 피어 median 대비 PER **+447% 프리미엄** |

> 동사 FY26E PER 121배는 반도체 장비 피어 median 22배 대비 5.5배 수준의 극단적 프리미엄이다. 이는 시장이 2027~2028년 ALG · 태양광 · 디스플레이 본격 양산을 이미 가격에 반영하고 있음을 의미한다. PBR 8.7배도 피어 2.1배 대비 4배 이상이며, 동사 ROE는 6~10% 수준으로 HPSP(50%+) · 케이씨텍 등 고수익성 피어에 미치지 못한다. 즉 *현재 수익성*이 아닌 *미래 옵션 가치*에 베팅하는 가격 구조이며, 양산 일정의 슬립이 발생하면 멀티플 디레이팅 압력이 즉시 작용한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|-------|-------|--------------|
| **Bull** | 25% | 마이크론 ALD 2H26 양산 본격 출하 + 테슬라 HJT 본계약 + ALG 후속 PO 공개. 27F EPS 3,200→3,800원, PER 45x · 프리미엄 40% | 195,000원 | 215,000원 | **240,000원** (+43.8%) |
| **Base** | 50% | 1Q 적자 후 2~4Q 점진 회복 (2026 OP 600억), ALG 양산 2027 Pilot · 2028 본격, 태양광 발주 가시화. 27F EPS 3,200원, PER 42x · 프리미엄 35% | 165,000원 | 170,000원 | **175,000원** (+4.9%) |
| **Bear** | 25% | CXMT PO 지연 + 마이크론 양산 1Q28 이후 슬립 + OPM 회복 부진. 27F EPS 2,500원, PER 35x · 프리미엄 25% | 145,000원 | 135,000원 | **120,000원** (-28.1%) |

**확률 가중 기대가치**: 240,000 × 0.25 + 175,000 × 0.50 + 120,000 × 0.25 = 60,000 + 87,500 + 30,000 = **175,000원** (+4.9%)

> **시점 분해**: Base 시나리오에서 3개월(165k)·6개월(170k)은 12개월 TP의 94~97% 수준으로 잡았다. 1Q 적자 확인 이후 회복 모멘텀이 점진적이라 단기·중기 모두 TP에 근접하나 상향 여력은 제한적이라는 의미다. Bull은 3개월 81%·6개월 90%로 발산형(이벤트 발표 시 빠른 도달), Bear는 3개월 121%·6개월 113%로 수렴형(현재가 대비 단기 추가 하락 가능). 6월 25일 -8.5% 급락이 Bear 시나리오 초기 진입 신호인지 단순 차익실현인지는 7월 첫 주 거래대금·외국인 수급으로 1차 검증한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 43.5 | 중립 — 6/25 -8.5% 급락에도 과매도(<30) 미진입, 추가 하방 여력 존재 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단기 5일선 이탈, 20·60·120일선 위 유지 — 추세 일부 훼손 |
| BB %b | 0.029 | **밴드 하단 접근** — 단기 반등 시도 가능하나 깊은 조정 진행 중 신호 |
| 거래량/20일 | 0.84x | 평균 미달 — 매도 압력 강도는 패닉 수준은 아님 |
| VWAP 5일 갭 | -9.81% | 단기 평균 대비 깊은 하회 — 약세 모멘텀 우세 |
| D+1 상승확률 | 57.5% | 모델 예상 익일 상승 우세 (기술적 반등) |
| 스크리너 점수 | 0.605 | ma_alignment_3 · high_float_turnover 시그널 — 추세 일부 + 유동성 우수 |
| POC 거리 | +39.78% | **누적 거래 핵심 가격대(POC) 대비 +40% 위 위치** — 차익실현 매물 잠재력 큼 |

> 기술적으로는 단기 약세 진입 직후 정체 구간으로 볼 수 있다. RSI 43.5는 과매도 영역(<30)에 미치지 못해 추가 -10~15% 하방 여력이 열려 있고, BB %b 0.029는 단기 반등 시도가 가능한 위치다. 다만 POC 대비 +40% 위 위치는 누적 거래의 핵심 가격대(약 119,000원 수준)로 회귀 시 추가 손실 폭이 큼을 의미하며, Bear 시나리오 TP 120,000원과 POC가 거의 일치하는 점이 우연이 아니다. 익일 상승확률 57.5%는 모델 기준 단기 반등 가능성을 시사하나 D+1 단발성 시그널일 뿐 추세 전환 근거는 아니다. 펀더멘털(1Q 적자 + 양산 매출 2028)과 기술적(POC 회귀 압력) 모두 단기 추가 조정 가능성을 가리키며, 6월 25일 마이크론 호실적 가운데 종목 고유의 -8.5% 약세 시그널은 *지수에 묻혀가지 못한 종목*이라는 단순 신호로 해석되어야 한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크 (직전 리포트 이후)**:

- **(촉매)** 5/16 ALG 세계 첫 출하 — 해외 메모리 고객사(마이크론 추정) 수십 대 공급. 동사가 10년 준비한 기술의 실제 사업화 시작점
- **(촉매)** 5/11 IBK 김운호 신규 NR 커버 — 시장 시각 확장, 2027~2028 본격 회복 view
- **(촉매)** 6/22 마이크론 어닝 서프라이즈 — 메모리 CAPEX 사이클 모멘텀 강화
- **(리스크)** 1Q26 영업적자 -70억원 확인 — 회사 분기 BEP 600억 미달, 회복 가시성 재검증 필요
- **(리스크)** 6/25 -8.5% 급락 — 마이크론 호실적 가운데 종목 고유 약세 시그널, 종토방 "수주잔고 하락" 풍문
- **(리스크)** 4/29 한투 TP 189k → 한 달 뒤 주가 -12% — 시장 컨센 최상단도 단기 검증 실패

**해소된 이벤트**:

- 5/22 직전 Sell thesis "224k에서 컨센 최상단 -18% 초과 상회" — 6/25 -25.5% 하락으로 컨센 평균 +13% 위치까지 정상화
- 6/4 OLED 테마 +27% 신고가 (225,000원) — 6/25까지 -26% 되돌림으로 모멘텀 소멸

**향후 모니터링**:

- [ ] 2Q26 실적 발표 (8/14 예정) — BEP 600억 매출 회복 여부, 컨퍼런스콜 가이던스
- [ ] CXMT 2Q26 신규 Fab 투자 PO — IBK가 핵심 회복 트리거로 지목
- [ ] 마이크론향 ALD 양산 출하 본격 개시 (2H26)
- [ ] 테슬라 HJT 본계약 발표 (3Q26 예상)
- [ ] 유럽 OLED 탠덤 첫 출하 (2H26)
- [ ] 페로브스카이트 1GW 양산 수주 (4Q26)
- [ ] ALG 후속 발주 디테일 — 글로벌 반도체 기업 양산 풀세트 발주 확장 (2H26)
- [ ] 신규: 6/25 -8.5% 급락 후속 — 7월 첫 주 거래대금 · 외국인 수급 패턴 확인

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.