# 신주 8.9백만 부담 위로 TKG 5년 20조 깃발 — TP 85,000원으로 -29% 하향
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발행: 2026-06-25T16:29:53+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 에이프릴바이오 (397030) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"ENDO 가이던스 미달과 27% 희석에도 SOTP는 2.8조 잔존 — 잡음 너머의 신호"**

직전 리포트(5/31) 이후 단 25일 동안 두 개의 결정적 사건이 동시에 도착했다. 첫째, 6월 13~16일 시카고 ENDO 2026에서 룬드벡이 발표한 APB-A1 1b상 24주 풀데이터는 안구돌출 평균 -2.06mm 감소를 시현했다. 한국투자증권이 5/12 리포트에서 제시한 가이던스 -2.33~3.32mm의 하단조차 닿지 못한 결과로, 시장은 즉각 "테페자 동급 효능" 시나리오의 폐기로 받아들였다. 둘째, 6월 24일 이사회는 TKG휴켐스·IMM 컨소시엄을 대상으로 한 3,468억원 규모 제3자배정 유상증자 3건을 일괄 의결했다. 보통주 발행가 34,620원은 6월 23일 종가 약 65,000원 대비 47% 디스카운트로, 시장은 동 가격대까지 주가를 끌어내리는 방식으로 새 균형을 찾는 중이다. 그 결과 종가는 5/31 70,000원에서 6/25 39,700원으로 43.3% 급락했다.

당사는 두 사건을 시장이 별개로 다루는 동안 한 가지를 놓치고 있다고 본다. **ENDO -2.06mm는 한투 Bull 가이던스에는 못 미쳤지만, 직전 리포트 Bear 시나리오의 트리거("24주 -2mm 미달")는 통과**했다. 24주 단일군에서 안구돌출 -2.06mm, CAS -3.8점, TSH-R-Ab -45%, 디플로피아 baseline 보유 6명 중 33% 1단계 이상 개선, 그리고 임상적 의미가 있는 부작용 부재 — 효능 신호는 분명히 살아 있고, 오히려 안전성에서 테페자(청력 손실 부작용 이슈) 대비 우위 가능성이 보강됐다. 룬드벡이 동 데이터를 ENDO에서 *상세*하게 공개한 사실 자체가 P2 진입 의지의 방증이다. **희석 또한 시장이 마킹하는 27.7%보다 작은 가치 파괴**다. 3,468억원 유입 후 순현금은 920억원에서 4,388억원으로 약 4.8배 증가하고, 이는 R3 P2b 및 룬드벡 P2 마일스톤 도래 전 자체 R&D 화력을 제공한다. TKG휴켐스는 화학 모회사로서 여수 CDMO 인프라를 보유하며, 5년 내 시총 20조원이라는 명시적 장기 목표를 공시 단계에서 선언한 점은 한국 바이오 인수합병 역사에서 이례적이다.

다만 단기 변동성 리스크는 인정한다. 7월 23일 주금 납입 직전·직후 차익 매물, IMM 측 보통주의 보호예수 해제 시점에 따른 추가 오버행 우려, 그리고 9월 EADV에서 APB-R3 EASI-75가 듀피젠트 대비 명확한 우위를 보이지 못할 경우 R3 rNPV의 추가 절하 가능성이 핵심 리스크다. 그럼에도 SOTP를 ENDO 결과를 반영해 일부 절하(A1 TED LOA 0.9→0.85, A1 MS 0.3→0.27)한 28,046억원에 증자 후 순현금 4,388억원을 더한 Equity Value 32,434억원을 발행주식수 3,227만주로 나누면 적정주가는 100,500원, 안전마진 15%를 적용한 12개월 TP는 85,000원이다. 현재가 39,700원 대비 상승여력 +114%로 **Strong Buy를 유지하되 TP는 120,000원에서 85,000원으로 29% 하향**한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Strong Buy** (유지) |
| **목표주가** | 120,000원 | **85,000원** (-29.2%) |
| **상승여력** | +71.4% (당시 70,000원 대비) | **+114.1%** (현재 39,700원 대비) |
| **변경 사유** | ENDO -2.06mm로 A1 TED LOA 0.9→0.85·A1 MS 0.3→0.27 절하, 3,468억 신주 발행으로 발행주식수 2,334만주→3,227만주(희석 27.7%), 안전마진 10%→15% 강화 |

> 컨센서스 TP 평균 100,667원(6/1 현대차 90,000원, 5/12 한투 112,000원, 4/15 교보 100,000원) 대비 당사 85,000원은 16% 하회한다. 컨센서스는 아직 6/24 신주 발행 희석 효과를 반영하지 않은 인수 공시 전 수치이므로, 향후 증권사 후속 리포트가 발행주식수 32.3백만주를 반영하면 평균 TP는 78,000~85,000원 구간으로 하향 수렴할 가능성이 높다. 당사 TP가 컨센 대비 보수적인 이유는 ENDO 결과의 시장 컨센서스(테페자 동급) 미달 부분을 LOA에 반영했기 때문이다.

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### 2. 핵심 업데이트

#### 2-1. ENDO 2026 풀데이터 — 가이던스 미달, 그러나 Bear 시나리오 통과

6월 13~16일 시카고 ENDO 학회에서 룬드벡이 발표한 Lu AG22515(APB-A1) 1b상 24주 풀데이터의 핵심 수치는 다음과 같다. 24주 시점 안구돌출 -2.06mm 감소(베이스라인 대비), CAS -3.8점 감소, 디플로피아 baseline 보유 6명 중 33%(2명)에서 Gorman scale 1단계 이상 개선, TSH-R-Ab(자가항체) -45% 감소, 임상적으로 의미 있는 부작용 부재. 한국투자증권 5/12 리포트가 가이던스로 제시한 "24주 평균 안구돌출 -2.33~3.32mm 감소, 50~80% 환자에서 -2mm 이상 감소"라는 기대치의 *하단*에도 -0.27mm 모자랐다. 직전 리포트(5/31)의 Bear 시나리오 트리거는 "A1 24주 -2mm 미달"이었고, 결과치는 -2.06mm로 *Bear 트리거는 통과*했다.

당사는 이 결과를 두 갈래로 평가한다. *첫째*, 효능 신호 자체는 분명하다. ENDO에서 룬드벡이 발표한 자료는 단일 용량군 단일군 디자인이며 placebo arm이 없는 1b상이다. 테페자 OPTIC(24주 placebo 대비 -2.83mm)·THRIVE(15주 placebo 대비 -2.89mm) 데이터는 placebo 차감 후 수치라는 점에서 직접 비교가 어렵다. 24주 single-arm에서 -2.06mm + 자가항체 -45% + CAS -3.8점은 명백한 효능 신호이며, 한투 위해주 연구원도 "단일 용량군임에도 임상적으로 의미 있는 안구돌출 감소를 보였다… 부작용 프로파일 측면에서 테페자 비교 우위일 것"으로 평가했다. *둘째*, 시장 컨센서스("테페자 동급 -2.33mm")가 약간 과욕이었음은 분명하다. 한투의 5/12 rNPV 1.39조원은 테페자 동급 시현을 전제로 한 LOA 0.9 가정이었기에, 결과치 -2.06mm 반영 시 LOA는 0.85 수준으로 조정이 합리적이다.

#### 2-2. TKG휴켐스·IMM 3,468억 제3자배정 — 디스카운트 발행과 5년 20조 비전

6월 24일 이사회 결의로 공시된 제3자배정 유상증자는 다음 3건으로 구성된다. *(i)* IMM자산운용·IMM스케일업바이오제1호 대상 보통주 1,418억원(@34,620원, 약 410만주), *(ii)* 동 IMM 측 대상 무의결권부 전환우선주 500억원(@40,908원, 약 122만주), *(iii)* TKG휴켐스 1,500억원 + IMM스타트업벤처펀드2호 50억원으로 구성된 의결권부 전환우선주 1,550억원(@42,953원, 약 361만주). 합계 3,468억원, 신주 8,927천주, 납입일 7월 23일.

이 거래의 가장 특징적 사실은 **보통주 발행가 34,620원이 6월 23일 종가 약 65,000원 대비 47% 디스카운트**라는 점이다. 통상 제3자배정 유증의 시가 대비 ±10% 범위를 한참 벗어난다. 이 디스카운트는 (1) IMM이 비교적 큰 보통주 비중을 인수하면서 책정한 안전 마진, (2) TKG휴켐스의 의결권 CPS 발행가 42,953원과의 차등을 통해 의결권 가치를 가격에 반영한 구조 설계, (3) 3,468억원이라는 자금 규모를 짧은 기간에 확보하기 위한 인센티브 등 복합적 요인으로 해석된다. 시장은 이 발행가를 *새로운 가격 앵커*로 받아들였고, 25일 종가 39,700원은 보통주 발행가 34,620원에서 +14.7% 수준에 위치한다.

TKG휴켐스는 화학 계열사로서 여수에 CDMO 인프라를 보유한다. 인수 발표문에서 "5년 내 시총 20조원 달성"이라는 명시적 장기 목표가 공개됐으며, 이는 한국 바이오 인수합병 역사에서 이례적으로 구체적인 비전 표명이다. IMM 측은 재무적 투자자로 참여하면서 향후 5년에 걸쳐 보유 지분을 TKG휴켐스에 순차 이전하는 구조이며, 이는 *통상의 PEF 엑시트 압력으로부터 발행사를 보호*하는 장치다. 시장이 단기 디스카운트 충격에 매몰되어 있지만, 중장기 관점에서는 (1) 자금 화력 4.8배 확대(net cash 920억→4,388억), (2) TKG 그룹의 CDMO·인프라 지원 가능성, (3) PEF 단기 엑시트 부재 등 *세 가지 우호 요인이 동시에 발생*했다는 점에 주목한다.

#### 2-3. APB-R3 EADV 9월 모멘텀 — 인수 충격에 가린 다음 카드

ENDO·인수 두 사건이 헤드라인을 점령하는 동안 시장이 잊고 있는 카드는 9월 유럽피부과학회(EADV 2026)에서 발표 예정인 APB-R3 아토피피부염 2a상 풀데이터다. 직전 탑라인에서 위약 대비 EASI 약 -33% 개선(글로벌 후보 16주 기준 -37%와 유사), 결막염 부작용 zero(듀피젠트 약점)를 시현한 R3는 EADV에서 EASI-50/75 등 상세 지표를 공개한다. EASI-75에서 듀피젠트 동등 또는 우위를 보일 경우, R3 AD rNPV 13,070억원의 LOA를 현재 가정 0.65에서 0.75~0.80으로 상향할 여지가 열린다. 또한 사노피의 IL-13 룬세키맙 AD 2상이 실패(직전 리포트 인용)한 상황에서 APB-R3(IL-18 차단)는 듀피젠트 후발 1순위로서의 포지션이 강화돼 있다. 12월 룬드벡 P2 첫 환자 투약 마일스톤까지 더하면 *하반기 모멘텀 카드*는 여전히 2장이 남는다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 280 | 22 | 100 | 250 | 200 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-92.1** | **+354.5** | **+150.0** | **-20.0** |
| 영업이익(억원) | 170 | -73 | -10 | 150 | 100 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적전** | **적축** | **흑전** | **-33.3** |
| **OPM(%)** | **60.7** | **-334.4** | **-10.0** | **+60.0** | **+50.0** |
| **EPS(원)** | **913** | **-429** | **-42** | **428** | **378** |
| **PER(배)** | **17.7** | **N/A** | **N/A** | **92.8** | **105.0** |
| **PBR(배)** | **4.0** | **3.2** | **9.8** | **8.8** | **8.1** |
| **ROE(%)** | **26.9** | **-10.4** | **-1.0** | **9.5** | **7.7** |

> FY25A 매출 22억원의 급감은 2024년 룬드벡 마일스톤(유한양행 SAFA L/O 종료 후 룬드벡 P2 진입 전 공백)에 따른 일시적 결과다. FY26E 100억원은 룬드벡 P2 첫 환자 투약(12월 예정) 마일스톤을 기준으로 한 보수적 추정이며, FY27E 250억원·OPM 60%는 룬드벡 P2 마일스톤 본격화와 R3 P2b 진입 마일스톤이 동시 인식되는 시나리오다. **인플렉션 포인트는 FY27 흑자 전환**으로, 매출 가속 + OPM 50%대 회복은 라이선스아웃 마일스톤 비즈니스 모델의 구조적 특징이다. PER 92.8배(FY27E)는 마일스톤 매출의 회귀성 결여를 반영한 결과이며, 실제 valuation은 SOTP 기반이 적정하다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (5/31) | 현재 (6/25) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP/rNPV | SOTP/rNPV | 동일 방법론 유지 |
| 적용 LOA (A1 TED) | 0.90 | 0.85 | ENDO -2.06mm 가이던스 미달 반영 |
| 적용 LOA (A1 MS) | 0.30 | 0.27 | A1 효능 가이던스 미달의 MS 파급 |
| SOTP 합계 | 28,746억 | 28,046억 | -700억 (A1 LOA 절하) |
| Net cash | +920억 | +4,388억 | 신주 3,468억 유입 (7/23 납입) |
| Equity Value | 29,666억 | 32,434억 | +9.3% (자금 유입 효과) |
| 발행주식수 | 2,334만주 | 3,227만주 | 신주 893만주, 희석 27.7% |
| 적정주가 | 127,073원 | 100,509원 | -20.9% (희석 효과 우세) |
| 안전마진 | 5.6% | 15.4% | 단기 변동성·EADV 미정·납입 전 리스크 강화 |
| **목표주가** | **120,000원** | **85,000원** | -29.2% |
| 상승여력 | +71.4% (당시 70,000원) | +114.1% (현재 39,700원) | 주가 폭락이 TP 하향폭 압도 |

> 당사 TP 85,000원은 컨센서스(인수 공시 전) 평균 100,667원 대비 16% 하회한다. 컨센서스가 발행주식수 희석(27.7%) 효과를 반영해 후속 조정될 경우 평균 TP는 78,000~85,000원 구간 수렴이 자연스럽다. 현재가 39,700원이 보통주 발행가 34,620원에서 +14.7% 수준에 형성된 점은 시장이 디스카운트 발행가를 새 앵커로 인식하고 있음을 시사하며, 7/23 주금 납입 전후 매도 압력 완화 시점부터 적정주가까지의 갭 메우기가 진행될 가능성이 높다.

**SOTP 상세 (rNPV × LOA 기반, 단위: 억원)**:

| 부문 | rNPV | LOA | 적정 가치 | 비고 |
|------|------|-----|----------|------|
| APB-A1 룬드벡 L/O 잔여 (TED+MS+POAG) | 5,930 | 0.60 | **3,560** | 마일스톤 확정도 |
| APB-A1 TED 경상기술료 | 8,440 | 0.85 | **7,174** | ENDO -2.06mm 미달 반영 (0.9→0.85) |
| APB-A1 MS 경상기술료 | 9,060 | 0.27 | **2,446** | A1 효능 가이던스 미달 파급 (0.3→0.27) |
| APB-R3 에보뮨 L/O 잔여 | 6,420 | 0.40 | **2,570** | EADV 대기, 유지 |
| APB-R3 AD 경상기술료 | 13,070 | 0.65 | **8,496** | 사노피 IL-13 실패 반사 효과, 유지 |
| APB-R3 UC 경상기술료 | 6,000 | 0.30 | **1,800** | 초기 단계, 유지 |
| SAFA·REMAP·VELAbody 플랫폼 옵션 | 5,000 | 0.40 | **2,000** | TKG CDMO 시너지 옵션 가치, 유지 |
| **합계 (Enterprise Value)** | | | **28,046** | |
| (+) Net cash (증자 후) | | | **+4,388** | 920억 + 신주 3,468억 |
| **Equity Value** | | | **32,434억** | (= 3.24조원) |
| 발행주식수 (증자 후) | | | **3,227만주** | 2,334만주 + 신주 893만주 |
| 적정주가 | | | **100,509원** | Equity / 발행주식수 |
| 안전마진 15% | | | **-15,073원** | 단기 변동성·EADV 미정 |
| **목표주가** | | | **85,000원** | |

> **산술 검산**: 목표주가 85,000원 × 발행주식수 32,269,949주 = **2.74조원** (= Equity Value 3.24조원 - 안전마진 15.4%). SOTP 28,046억 + Net cash 4,388억 = Equity 32,434억과 단위·자릿수 정합. ✓

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억) | PBR | OPM(25A) | ROE(25A) | 비고 |
|--------|---------|-----|----------|----------|------|
| 알테오젠 | — | — | — | — | 단일물질 글로벌 L/O, 상업화 단계 진입 |
| 한미약품 | — | — | — | — | 신약 L/O + 본업 매출, 멀티플랫폼 |
| 큐로셀 | — | — | — | — | CAR-T 임상단계 |
| 보로노이 | — | — | — | — | KRAS 등 표적항암 L/O, 임상단계 |
| 펩트론 | — | — | — | — | 비만 L/O 후보, PEPDUR 플랫폼 |
| **피어 median (L/O+임상단계)** | — | 8~12 | 적자 | 적자~10% | |
| **에이프릴바이오** | 9,267 | **14.1** | -334.4 | -10.4 | 인수 발표 직후, 희석 전 시총 |

> 에이프릴바이오 PBR 14.1배는 L/O 임상단계 바이오텍 피어 median 대비 프리미엄이지만, SOTP rNPV 기준 적정주가 100,509원 대비 현재가 39,700원은 60% 디스카운트 상태다. *DB 기준 동종업종 PBR 자동 수집이 제공되지 않아 정성 비교*하면, 동 그룹은 임상 결과 분기점 또는 L/O 마일스톤 인식 시점에 멀티플 점프가 일반적이며, A1 룬드벡 P2 진입(12월 예정)·R3 EADV 9월 데이터·R3 P2b 진입이 멀티플 정당화 이벤트로 작동할 전망이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 35% | R3 EADV EASI-75 듀피젠트 우위 + TKG CDMO 시너지 가시화 + 빅파마 추가 BD 1건 | 65,000원 | 95,000원 | **130,000원** (+227%) |
| **Base** | 45% | R3 EADV EASI-75 듀피젠트 동등 + 12월 룬드벡 P2 진입 + 7/23 납입 완료 | 50,000원 | 65,000원 | **85,000원** (+114%) |
| **Bear** | 20% | R3 EADV EASI-75 미달 또는 룬드벡 P2 지연 + 희석 충격 지속 | 32,000원 | 30,000원 | **35,000원** (-12%) |

**확률 가중 기대가치**: 130,000 × 0.35 + 85,000 × 0.45 + 35,000 × 0.20 = 45,500 + 38,250 + 7,000 = **90,750원** (+128.6%)

> 3개월·6개월 분해는 12개월 TP의 50~75% 도달치로 산출했다. Base 시나리오에서 3개월 50,000원은 7/23 주금 납입 직후 매물 소화 단계, 6개월 65,000원은 9월 EADV 데이터 발표 직후 멀티플 회복 구간으로 설정했다. Bull 시나리오는 EADV에서 듀피젠트 우위 + 신규 빅파마 BD가 9~11월에 가시화되는 시나리오이며, Bear는 EADV 데이터가 듀피젠트 대비 명확한 우위를 보이지 못해 R3 AD LOA가 0.65→0.50으로 추가 절하되는 경우다. *직전 리포트 대비 변화*는 (a) Bear 확률 15%→20% 상향(ENDO 가이던스 미달·희석 리스크 반영), (b) Base 확률 45% 유지, (c) Bull 확률 40%→35% 소폭 하향이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 42.6 | 중립 (과매도까지 여지 존재) |
| MA 정배열 | 0/4 | 단기 추세 하락 진행 중 |
| BB %b | 0.442 | 밴드 중간, 변동성 확대 가능 |
| 거래량/20일 | 1.75배 | 인수 공시 후 매물 소화 거래량 증가 |
| VWAP 5일 갭 | 0.00% | 단기 균형, 새 가격대 안착 시도 |
| D+1 상승확률 | 39.2% | 모델 단기 약세 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.412 | 시그널 `high_float_turnover` |

> RSI 42.6은 과매도 영역(<30)에 들어가지는 않았으나, MA 정배열 0/4와 결합하면 단기 추세는 명확히 하락이다. 다만 거래량 1.75배 증가는 인수 공시에 대한 시장의 활발한 가격 발견 과정을 의미하며, VWAP 갭 0%는 새로운 가격대(39,000~40,000원 구간) 안착 시도로 해석된다. *7/23 주금 납입 직전까지 추가 변동성이 예상되나*, 보통주 발행가 34,620원이 하방 앵커로 작동할 가능성이 높다. 펀더멘털 적정주가 100,509원과의 갭 메우기는 EADV 데이터(9월)·룬드벡 P2 마일스톤(12월)과 동기화될 전망이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- 9월 EADV 2026 — APB-R3 아토피피부염 P2a 풀데이터 (EASI-50/75 상세 지표). 듀피젠트 우위 시 R3 AD rNPV의 LOA 0.65→0.75~0.80 상향 여지
- 12월 룬드벡 APB-A1 P2 첫 환자 투약 마일스톤 (확정 마일스톤 수령 예정)
- 7/23 주금 납입 완료 후 TKG휴켐스·IMM 컨소시엄 본격 거버넌스 참여, CDMO·인프라 시너지 구체화 가능성
- TKG휴켐스의 명시적 "5년 내 시총 20조원" 비전에 따른 추가 BD·M&A 활동 가능성

**신규 리스크**:

- 7/23 주금 납입 직후 IMM 측 보통주 보호예수 해제 시점에 따른 오버행 (보호예수 1년 또는 2년 — 공시 추가 확인 필요)
- 9월 EADV에서 R3 EASI-75가 듀피젠트 대비 명확한 우위를 보이지 못할 경우 R3 AD rNPV 재절하
- 보통주 발행가 34,620원이 심리적 하방 앵커로 작동하나, 하회 시 시장 신뢰 추가 훼손

**해소된 이벤트**:

- 6월 13~16일 ENDO 2026 APB-A1 24주 풀데이터 발표 (안구돌출 -2.06mm, 가이던스 미달이나 Bear 트리거 통과)
- 6월 BIO USA 신플랫폼 REMAP·VELAbody 공개 (직전 리포트 모니터링 이벤트)

**향후 모니터링**:

- [ ] 7월 23일 — 제3자배정 유증 주금 납입 완료
- [ ] 9월 — EADV 2026 APB-R3 EASI-50/75 풀데이터
- [ ] 12월 — 룬드벡 APB-A1 P2 첫 환자 투약 마일스톤
- [ ] 4분기 — R3 P2b 임상 디자인 공개 (가능 시)
- [ ] TKG휴켐스 여수 CDMO·인프라 활용 구체적 협업안 발표 여부

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