# 두 번째 충격은 수급이 만들었다 — KG 블록딜 종료 후 첫 진단
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발행: 2026-06-25T16:17:12+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 대한전선 (001440) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"수급 폭우는 그쳤다 — 적정 PBR 5.1→4.3배, TP 60,000→50,000원으로 재산정"**

직전 리포트 발간 4주 만에 대한전선은 47,800원에서 33,250원으로 다시 -30.4% 밀렸다. 두 번째 충격을 만든 것은 펀더멘털이 아니라 수급이다. KG는 5월 21일 CB 전환권을 행사해 954만주(지분 4.87%)를 보통주로 전환했고, 6월 초 그중 약 650만주를 약 2,530억원에 블록딜로 처분했다. 5월 8일 사상최고가 72,300원 기준 KG 보유분 가치는 약 7,000억원이었으나 6월 초 처분가는 2,530억원에 머물면서 차익실현 압력이 시장 전체로 전이됐다. 여기에 5월 28일 경찰이 LS전선 해저케이블 도면 유출 혐의로 임직원 13명·법인 3곳을 검찰에 송치하면서, 내년 초 입찰 예정인 11조원 규모 서해안 에너지고속도로 1단계의 수주 변수로 부각된 점이 멀티플 디스카운트를 가중시켰다.

다만 이번 하락은 구조적 가치 훼손으로 보기 어렵다. 1Q26 매출 1조834억원(+26.6% YoY), 영업이익 604억원(+122.9% YoY), OPM 5.6%는 분기 사상 최대치를 갱신했고, 수주잔고는 3조8,273억원으로 분기 신고가를 기록했다. 미국·싱가포르 등 AI 데이터센터 전력 인프라 수요가 초고압 프로젝트 매출로 실현되는 구조는 그대로다. 정부는 서해안 에너지고속도로 1차 개통을 당초 2031년에서 2030년으로 1년 앞당겼고, 수주잔고는 업계 전체로 12조원을 돌파했다. 외국인은 6월 24일~25일 양일간 대한전선을 순매수 상위에 다시 올렸다. KG 블록딜이 종료된 직후이며, 수급 부담이 정리됐다는 시장의 첫 신호로 읽힌다.

그럼에도 적용 멀티플은 한 단계 더 내려야 한다. 검찰 송치는 1심 결과까지 최소 12~18개월이 걸릴 가능성이 높고, 그동안 서해안 1단계 입찰(2027년 초)에서 한전이 입찰자격 심사·기술평가에서 보수적 잣대를 들이댈 위험이 잔존한다. 펀더멘털은 그대로지만, 옵션 가치가 일부 깎였다. FY28E BPS 11,800원에 적용 PBR을 5.1배→4.3배로 0.8배 하향해 목표주가를 60,000원→50,000원으로 -16.7% 조정한다. 현재가 33,250원 대비 상승여력 +50.4%로 Buy 의견은 유지한다. 한국투자증권 외 5개 증권사 평균 TP는 여전히 57,000원, 메디안 60,000원으로 당사 신규 TP보다 14% 높으며 NH(68,000원)·SK(61,000원)·하나(60,000원)·유안타(60,000원)는 일제히 TP를 유지하고 있다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-05-28) | 변경 후 (2026-06-25) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** (유지) |
| **목표주가** | 60,000원 | **50,000원** (-16.7%) |
| **적용 멀티플** | FY28E BPS 11,800원 × PBR 5.1배 | FY28E BPS 11,800원 × PBR 4.3배 |
| **변경 사유** | KG 블록딜 후 수급 부담 정리, 다만 기술유출 검찰송치의 서해안 1단계 입찰 변수화로 옵션 가치 0.8배 추가 디스카운트 | |

> 당사 신규 TP 50,000원은 컨센서스 평균 57,000원 대비 -12.3%, 메디안 60,000원 대비 -16.7%다. NH(68,000원)·SK(61,000원)·하나·유안타·KB·메리츠 등 8개 증권사 중 6월 11일 유안타가 "초고압 수주는 확대, 단기 변수는 주가에 반영"이라며 TP 60,000원을 유지한 것이 가장 최근 코멘트다. 당사가 컨센 하단에 위치하는 이유는 서해안 1단계 입찰에서 한전 보수화 가능성을 적용 PBR에 0.4배 추가 반영했기 때문이다. 검찰 무혐의 또는 소액 합의로 종결될 경우 TP는 다시 60,000원대로 복원 여지가 있다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) KG 블록딜 완료 — 4.87% 오버행 일단락**

직전 리포트 발간 시점에는 KG가 보유한 9,545,296주(지분 4.87%, CB 5월 21일 전환) 중 처분 규모와 시점이 불확실한 상태였다. 5월 27일 기준 시가로 보유분 가치는 약 4,700억원 수준이었고, 5월 8일 사상최고가 72,300원 기준 7,000억원과 비교하면 이미 2,500억원이 증발한 상태였다. KG가 6월 초 약 650만주를 약 2,530억원에 블록딜로 처분하면서 잔여 보유분은 약 304만주(1.55%)로 축소됐다. 블록딜 후 잔여 지분이 1%대로 떨어진 점은 향후 추가 매물 압력을 의미 있게 감소시킨다. 6월 24일 외국인은 대한전선을 순매수 상위 종목에 올렸고, 25일에도 매수세가 이어졌다. KG 매물 부담이 시장에 모두 흡수된 뒤 처음 등장한 정상 매수세로 해석한다.

**(2) 기술유출 검찰 송치 → 서해안 1단계 입찰 변수로 격상**

5월 28일 경기남부경찰청 산업기술안보수사대는 대한전선 임직원 13명과 법인 3곳(대한전선, 건축사무소, 설비업체)을 부정경쟁방지법 위반 혐의로 검찰 송치했다. 혐의는 2022~2023년 충남 당진 해저케이블 공장 설계 과정에서 LS전선의 영업비밀(공정 설비 배치·도면, 턴테이블·수직연합기 등 핵심 설비 규격)을 부당 취득해 설계에 반영했다는 것이다. 대한전선은 "참여업체가 타사와 동일하다는 사정만으로 영업비밀을 취득·사용했다는 근거가 될 수 없다"며 부인한다. 직전 리포트에서는 이를 "법적 오버행이나 펀더멘털 훼손 아님"으로 분류했으나, 한 달이 지나면서 시장은 이 사건을 2027년 초 예정된 서해안 에너지고속도로 1단계(220km, 500kV급 HVDC, 약 11조원 규모) 입찰의 변수로 격상시켰다. 한전이 입찰자격 심사·기술평가에서 영업비밀 위반 혐의를 어떻게 다룰지가 핵심이며, 이 불확실성이 적용 PBR을 0.4배 디스카운트하는 정량 근거다.

**(3) 1Q26 OPM 5.6% 확인, 그러나 메탈게인 환원 후 정상화는 2Q부터**

1분기 실적(4월 29일 발표)은 매출 1조834억원(+26.6% YoY), 영업이익 604억원(+122.9% YoY)로 분기 사상 최대치였다. 영업이익률 5.6%는 과거 5년 평균 2.76% 대비 +2.8%p 상승했으며, 신규 수주 7,340억원으로 분기말 수주잔고는 3조8,273억원(+4.5% QoQ)에 도달했다. 다만 1Q26 OP에는 구리 가격 상승에 따른 메탈게인이 약 100억원 포함된 것으로 추정되며, 2Q26부터는 이 환원분을 제외한 정상 OPM 4.5~5% 레인지로 회귀할 가능성이 높다. 당사 FY26 OP 추정 2,000억원은 분기 평균 500억원 수준을 가정하며, 1Q 604억원 → 2Q 370억원 → 3Q 480억원 → 4Q 550억원 정도의 분기 분포를 예상한다. 영업활동현금흐름이 1Q26 -2,155억원으로 대규모 음수를 기록한 점은 수주잔고 확대에 따른 운전자본 부담을 반영한 것으로, 매출채권·재고 확대는 향후 매출 인식의 사전 신호이지 현금 누수가 아니다.

**(4) 북미 전력망 사이클 진입 — IEEE PES T&D 참가, 320~525kV HVDC 강조**

대한전선은 5월 시카고에서 열린 미국 최대 전력 전시회 'IEEE PES T&D'에 참가해 320kV급(수주 실적) 및 525kV급 HVDC 지중·해저케이블, 노후 전력망 교체 솔루션을 전면에 배치했다. AI 데이터센터 확대로 미국 전력청의 신규·교체 발주가 본격화되는 시점이며, 대한전선의 미주 매출 비중은 향후 2~3년 내 단계적으로 확대될 전망이다. 6월 24일자 산업 뉴스에 따르면 전선 업계 전체 수주잔고는 12조원을 돌파했고, LS·대한·HD현대일렉트릭·효성중공업 등이 동시에 수혜를 본다. 대한전선은 LS가 미국 현지 공장 신설로 대응한 것과 달리 충남 당진을 거점으로 한 수출 확대 전략을 택했고, 베트남 400kV 공장 2027년 12월 가동 + 해저 2공장 2028년 6월 양산이 다음 단계 옵션 가치다.

**(5) 종토방·시장 심리 — 절망 국면 도달, 컨트래리언 시그널**

직전 리포트 시점 종토방 긍정 비율은 60%대였으나 6월 25일 기준 57.7%로 추가 위축됐고, "2만원 갈 것", "역대급 폭락" 등 절망적 코멘트가 다수 등장했다. 다만 추천·비추천 수의 절대값(86 vs 63)은 5월 대비 활동량이 줄지 않아 패닉성 투매보다는 분노·인내의 국면으로 보인다. 외국인이 다시 순매수 상위에 등장한 점, 코스피 대비 약세가 5/8 고점 이후 -54% 누적됐다는 점은 컨트래리언 시그널로 작용한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 32,913 | 36,360 | 43,000 | 47,500 | 51,800 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+10.5** | **+18.3** | **+10.5** | **+9.1** |
| 영업이익(억원) | 1,152 | 1,286 | 2,000 | 2,700 | 3,300 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+11.6** | **+55.5** | **+35.0** | **+22.2** |
| **OPM(%)** | **3.5** | **3.5** | **4.7** | **5.7** | **6.4** |
| 순이익(억원) | 700 | 842 | 1,300 | 2,000 | 2,750 |
| **EPS(원)** | **409** | **452** | **663** | **1,020** | **1,403** |
| BPS(원) | 7,800 | 8,309 | 8,900 | 10,000 | 11,800 |
| **PER(배)** | **83.5** | **75.6** | **50.2** | **32.6** | **23.7** |
| **PBR(배)** | **4.4** | **4.1** | **3.7** | **3.3** | **2.8** |
| **ROE(%)** | **5.8** | **5.5** | **7.6** | **10.5** | **12.5** |

> FY25 실적과 FY26~28E 추정은 직전 리포트와 동일하게 유지한다. 1Q26 OP 604억원은 FY26E 2,000억원 추정의 30%를 1분기에 선반영한 셈이지만, 메탈게인 100억원 환원과 2Q 운전자본 부담을 감안하면 추가 상향 근거는 약하다. **인플렉션 포인트는 FY26→FY27**이다. 매출 성장률은 18.3%→10.5%로 둔화되지만, OPM은 4.7%→5.7%로 1.0%p 점프하며 영업이익 절대 증가율은 +35%로 가속한다. FY28에는 해저 2공장(매출 CAPA 1조원) 가동이 더해지면서 OPM 6.4%·ROE 12.5%에 도달하는 경로다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (5/28) | 현재 (6/25) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY28E PBR | FY28E PBR (동일) | 멀티플만 조정 |
| 적용 BPS | 11,800원 | 11,800원 | FY28E 추정 유지 |
| 적용 PBR | 5.1배 | **4.3배** | -0.8배 (서해안 입찰 불확실성 추가 반영) |
| 목표주가 | 60,000원 | **50,000원** | -16.7% |
| 당시 현재가 | 47,800원 | 33,250원 | -30.4% |
| 상승여력 | +25.5% | **+50.4%** | +24.9%p 확대 |

> 적용 PBR을 5.1배→4.3배로 -0.8배 하향한다. 0.4배는 서해안 1단계 입찰 불확실성(검찰 송치가 한전 입찰자격 심사에 미칠 영향), 나머지 0.4배는 KG 블록딜 종료에도 불구하고 1.55% 잔여 지분의 추가 매물 가능성과 종토방 패닉 심리를 반영한 컨센서스 디스카운트다. 4.3배는 FY28E ROE 12.5% 경로(글로벌 케이블 피어 ROE-PBR 회귀선 기준 적정 4.2~4.8배 구간 하단)에 부합하며, 한국투자증권(36,000원·FY26E EPS 663원 × PER 54.3배)·SK증권(61,000원)·하나·유안타·NH(68,000원) 컨센서스 메디안 60,000원과의 -16.7% 괴리는 입찰 변수 보수 반영 차이로 설명된다.

> **산술 검산**: 목표주가 50,000원 × 발행주식수 18,483만주 = **9.24조원** ≈ Equity Value (11,800원 × 4.3배 × 18,483만주 = 93,773억원 = 9.38조원). FY28E BPS 11,800원 × 4.3배 = 50,740원 → 라운드다운 50,000원. ✓

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(FY26E) | PBR(FY26E) | OPM(FY26E) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| LS (006260) | 14.2 | 1.8 | 8.4 | 지주사 디스카운트, 모태 LS전선 100% |
| LS ELECTRIC (010120) | 28.4 | 4.2 | 13.5 | 전력기기 직접 |
| HD현대일렉트릭 (267260) | 26.0 | 5.8 | 19.8 | 미국 변압기 노출 최대 |
| 효성중공업 (298040) | 18.6 | 3.4 | 9.2 | 변압기·중전기 |
| 일진전기 (103590) | 22.4 | 2.9 | 6.5 | 전선 중견 |
| 가온전선 (000500) | 9.8 | 1.6 | 5.8 | 전선 중견 |
| **피어 median** | **22.4** | **2.9** | **9.2** | |
| **대한전선** | **50.2** | **3.7** | **4.7** | OPM 피어 median 대비 -4.5%p, PER 프리미엄 124% |

> 대한전선의 FY26E PER 50.2배는 피어 메디안 22.4배 대비 +124% 프리미엄이며, PBR 3.7배도 메디안 2.9배 대비 +28% 프리미엄이다. 절대 수준의 OPM 4.7%가 메디안 9.2% 대비 -4.5%p 낮은데도 PBR 프리미엄을 받는 이유는 ROE 경로(FY28E 12.5% 도달)와 해저·서해안·미국 옵션 가치 때문이다. 다만 FY28E PBR 2.8배는 동일 피어 평균과 거의 비슷한 수준이며, ROE 12.5% 정착 시 4배대까지 리레이팅 여지가 있다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 검찰 무혐의 또는 소액 합의 + 서해안 1단계 0.7~1조원 수주 확정 + FY26 OPM 5%+ 안착 | 42,000원 | 50,000원 | **60,000원 (+80.5%)** |
| **Base** | 50% | 검찰 송치 장기화하나 펀더멘털 훼손 없음, 서해안 입찰 2027년 초 정상 진행, FY26 OPM 4.7% 달성 | 40,000원 | 45,000원 | **50,000원 (+50.4%)** |
| **Bear** | 20% | 검찰 기소 + 한전 입찰자격 제한 + 2Q OPM 4%대 후퇴 + KG 잔여 1.55% 추가 매도 | 30,000원 | 28,000원 | **30,000원 (-9.8%)** |

**확률 가중 기대가치**: 60,000 × 0.3 + 50,000 × 0.5 + 30,000 × 0.2 = **49,000원** (+47.4%)

> 3개월·6개월은 12개월 TP의 60~90% 도달치를 보수적으로 설정했다. Base 시나리오에서는 2Q26 실적 발표(8/14)에서 OPM 4%대 후퇴가 확인되는 한편, 1.55% KG 잔여 매물이 점진적으로 소화되며 6개월 시점 45,000원(목표 대비 90% 도달)에 도달하는 경로를 가정한다. Bull 시나리오는 7~8월 중 한전의 서해안 1단계 입찰자격 가이드라인 공개 시 대한전선 자격 인정이 확인되면 단기 +25~30% 반등 가능성을 반영한다. Bear는 6월 추가 하락에서 보여준 패닉 매도가 한 차례 더 재발되는 시나리오로, KG 잔여 매물 처분이 시장 추정보다 빠를 경우 30,000원 하방 테스트가 가능하다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| 5월 8일 고점 대비 | -54.1% | 사상최고 72,300원 → 6/25 33,250원 |
| 5월 28일 직전 리포트 대비 | -30.4% | 47,800원 → 33,250원 |
| 20일 이격도 | 약 -18% | 과매도 영역 진입 |
| 60일선 지지 여부 | 60일선 약 39,000원 | 이미 60일선 하향 이탈 |
| 일평균 거래량(최근 5일) | 약 350만주 | 5월 평균 대비 -40% 위축 |
| 외국인 순매수 | 6/24~25 순매수 상위 | KG 블록딜 후 첫 매수세 복귀 |

> 5월 8일 고점 72,300원 대비 -54%, 5월 27일 49,550원 대비 -33% 누적 조정이 이뤄졌다. 60일선(약 39,000원)을 하향 이탈한 직후라 단기 기술적 반등 시 1차 저항선은 60일선, 2차는 5월 28일 47,800원 갭이다. 5월 상순 일평균 거래량 1,000만주에 가까운 매물 폭발이 6월 들어 일평균 300~400만주 수준으로 진정됐다. KG 블록딜이 6월 초 마무리됐다는 가설을 뒷받침한다. 외국인이 6/24~25 양일간 순매수 상위에 다시 등장한 것은 수급 정리 후 첫 정상 매수 시그널이다. RSI는 데이터 가용성 문제로 query_technical.py 산출이 어려웠으나, 5월 8일 이후 누적 -54% 조정 + 20일 이격도 -18% 수준에서 과매도 영역 진입으로 판단한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- KG 블록딜 종료에 따른 수급 정상화 (잔여 1.55%만 추가 잠재 매물)
- 외국인 매수세 복귀 (6/24~25 양일 순매수 상위)
- 2Q26 정상 OPM 4.5~5% 확인 시 멀티플 재평가 (8/14 실적 발표)
- 한전의 서해안 1단계 입찰자격 가이드라인 공개 (7~8월 예상)
- 미국 IEEE PES T&D 참가 후 신규 미주 수주 발표

**신규 리스크**:

- 기술유출 검찰 송치가 서해안 1단계 입찰 자격 심사에 미칠 영향
- 1.55% KG 잔여 지분 추가 매도 가능성
- 1Q26 영업CF -2,155억원 → 운전자본 부담 누적 시 차입금 추가 확대
- 2Q26 메탈게인 환원 후 OPM 4% 초반 후퇴 시 멀티플 추가 압축

**해소된 이벤트**:

- ✅ KG의 CB 전환 후 블록딜 처분 (6월 초 약 650만주 / 2,530억원 완료)
- ✅ 1Q26 실적 발표 (분기 사상 최대, 컨센서스 +17% 상회)

**향후 모니터링**:

- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-14) — 메탈게인 환원 후 정상 OPM 확인
- [ ] 한전 서해안 1단계 입찰자격 가이드라인 공개 (2026-07~08)
- [ ] 검찰 기소 여부 결정 (2026-09~12 예상)
- [ ] 전남 해상풍력 인허가 일시중단 해소 (2026-09)
- [ ] KG 잔여 1.55% 지분 처분 동향
- [ ] 베트남 400kV 공장 가동 (2027-12)
- [ ] 해저 2공장 양산 (2028-06)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.