# 회사가 직접 자기 주식을 사 모으기 시작했다 — 순현금이 시총의 2.6배인데 200억 자사주 매입
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발행: 2026-06-25T15:56:32+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"주가는 빠지고 회사는 사 모은다 — 시장가 SOTP가 현재가, 상승여력 +35.8%로 확대"**

커버리지 개시(4/30) 이후 두 달간 두 가지가 동시에 일어났다. 첫째, 주가가 약 27,000원대에서 24,300원으로 10% 가까이 빠지며 상승여력이 +21.5%에서 +35.8%로 벌어졌다. 둘째, 6월 9일 KISCO홀딩스와 자회사 한국철강이 각각 100억원, 합산 200억원 규모의 자기주식 취득 신탁계약(2026-06-09~09-09, NH투자증권)을 체결했다. 지난해 8월 각 150억원 신탁이 만료된 지 약 10개월 만의 재개로, KISCO 본사 기준 시가총액의 3.4%에 해당한다.

이 자사주 매입은 단순한 주가 방어가 아니다. 동사는 4년 연속 0.3배 안팎의 PBR에 갇혀 있었고, 종목토론실의 주주들은 한결같이 "자사주 소각은 언제 하느냐", "주주를 위해 뭐라도 하라"를 외쳐 왔다. 이재명 대통령의 '주가 누르기' 비판과 밸류업 압박이 거세지는 국면에서, 지주사와 사업회사가 *동시에* 자사주 매입에 나섰다는 사실은 4년 묵은 거버넌스 디스카운트를 해소할 촉매가 작동하기 시작했다는 신호다. 더구나 동사의 가치 구조는 극단적으로 안전하다 — 연결 순현금이 약 8,900억원으로 시가총액 3,445억원의 2.6배에 달하고, 보유 중인 상장 자회사 한국철강 지분(60.34%)의 시장가치만 1,960억원으로 시총의 57%를 채운다. 비상장 환영철강(83.5%)·별도 순현금·기타 자회사는 사실상 공짜로 딸려온다.

다만 함정은 분명하다. 자사주 '매입'은 했으나 '소각'은 아직 결정되지 않았고, 철근 유통가격은 3월 75만원에서 현재 70만원 안팎으로 오히려 약해졌다. 건설 경기가 살아나지 않으면 자회사 실적의 흑자 전환 폭은 제한적이며, 지주사 할인은 또다시 구조적으로 고착될 수 있다. 그럼에도 시장가 기준 SOTP가 현재가와 거의 일치한다는 점에서 하방은 7%대 배당과 자사주 매수세로 두텁게 받쳐져 있고, 상방은 순자산 재평가에 열려 있다. 위험 대비 보상이 비대칭적으로 유리해졌다고 판단한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Strong Buy** |
| **목표주가** | 33,000원 | **33,000원** (변동 없음) |
| **변경 사유** | 주가 약 10% 하락으로 상승여력 +21.5%→**+35.8%**로 확대(+30% 기준선 상회), 200억 자사주 매입으로 거버넌스 디스카운트 해소 촉매 확인, 시장가 SOTP가 현재가 수준이라 하방 제한 |

> 목표주가 33,000원은 현대차증권(박현욱)의 5/28 리포트(Buy, TP 33,000원)와 정확히 일치한다. 동사를 커버하는 증권사는 현대차증권 1곳뿐으로 애널리스트 커버리지는 매우 얇으나, 목표가 수준에 대한 이견은 없다. 당사는 펀더멘털(EPS·적정 P/B)에 변화가 없어 목표가는 유지하되, 주가 하락과 자사주 매입 촉매를 반영해 투자의견만 Strong Buy로 상향한다.

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### 2. 핵심 업데이트

가장 중요한 변화는 **자기주식 매입의 재개와 그 정치·제도적 맥락**이다. 6월 들어 이재명 대통령이 특정 기업의 '주가 누르기'를 공개 비판하면서 상장사들의 자사주 취득 공시가 급증했고, KISCO홀딩스(100억)·한국철강(100억)도 그 대열에 합류했다. 지주사가 자기 주식을, 동시에 핵심 자회사 주식도 사 모으는 구조는 그룹 차원에서 주가 부양 의지를 명확히 한 것으로 해석된다. 0.3배 PBR이라는 비정상적 저평가의 근본 원인이 '주주환원 부재'였던 만큼, 이 흐름이 향후 자사주 *소각*이나 배당 확대로 이어질지가 재평가의 핵심 변수다.

둘째, **지배구조·경영진 정비**가 마무리됐다. 3월 정기주총에서 김동현 신임 대표이사(법무법인 태평양 출신) 선임, 이병제 사장 체제 확립, 지주사-사업회사 이원화 조직개편이 단행됐다. 5월 29일에는 기업지배구조보고서를 공시했다. 거버넌스 정상화가 밸류업 정책과 맞물리며 디스카운트 축소의 토대를 다지는 국면이다.

셋째, **자회사 실적의 점진적 개선**이다. 한국철강은 1분기 실적이 반등하며 2분기부터 이익 규모가 더 늘어날 것이란 평가가 시장에서 나오고 있다(매체 보도 기준). 다만 동사의 1Q26 연결 손익은 정식 수치가 확인되지 않았고, 1분기 재무상태표상 연결 자본총계가 14,943억원에서 14,542억원으로 소폭 감소(배당·자사주 지출 영향)했을 뿐 순현금 구조는 유지됐다. 현대차증권은 1Q26 영업이익을 약 30억원 흑자전환으로 추정한다.

넷째, **업황의 미묘한 약화**다. 철근 유통가격은 3월 톤당 75만원에서 6월 현재 70만원 안팎으로 내려와 횡보 중이다. 건설 비수기 심화와 얼어붙은 주택경기로 봉형강 수요 회복이 더딘 탓이다. 세계철강협회는 2026년 글로벌 철강 수요를 전년 대비 1%대 초반 증가로 보지만, 건설용 봉형강의 회복 탄력은 상대적으로 약할 전망이다. 흑자 전환 자체는 유지되나, 그 폭과 속도는 보수적으로 볼 필요가 있다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 10,130 | 8,253 | 8,820 | 9,130 |
| **매출 YoY(%)** | **-34.3** | **-18.5** | **+6.9** | **+3.5** |
| 영업이익(억원) | -40 | -707 | 160 | 190 |
| **영업이익 YoY(%)** | **적전** | **적지** | **흑전** | **+18.8** |
| **OPM(%)** | **-0.4** | **-8.6** | **1.8** | **2.1** |
| **EPS(원)** | **2,007** | **-1,145** | **1,873** | **1,990** |
| **PER(배)** | **—** | **NA** | **13.0** | **12.2** |
| **PBR(배)** | **0.29** | **0.30** | **0.30** | **0.30** |
| **ROE(%)** | **2.8** | **-1.4** | **2.4** | **2.5** |

> FY25는 명백한 바닥이었다. 매출 8,253억원, 영업손실 707억원, ROE -1.4%로 국내 철근 수요가 2021년 1,116만톤에서 2025년 665만톤으로 40% 급감한 4년 다운사이클의 끝점을 찍었다. FY26부터 흑자 전환(OP 160억)이 가시화되나, 철근가 약세로 OPM은 1.8%에 그쳐 회복은 'V자'가 아닌 완만한 'L자 탈출'에 가깝다. 실적 모멘텀 자체보다, 적자 탈출이 확인되며 추가 손실 우려가 사라졌다는 점이 더 중요하다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | P/B 0.41배 + SOTP 교차검증 | P/B 0.41배 + SOTP 교차검증 | 변경 없음 |
| 적용 BPS | FY26E 지배 BPS 80,059원 | FY26E 지배 BPS 80,059원 | 변경 없음 |
| 적용 P/B | 0.41배 | 0.41배 | 지속가능 ROE 2.9% / COE 7.0% |
| 목표주가 | 33,000원 | 33,000원 (0%) | 펀더멘털 불변 |
| 상승여력 | +21.5% | **+35.8%** | 주가 하락으로 괴리 확대 |

> 목표주가 33,000원은 FY26E 지배지분 BPS 80,059원에 적정 P/B 0.41배를 적용한 값이다. 동사 현재 PBR은 약 0.30배로, 피어 median(약 0.43배)을 크게 밑돈다. **산술 검산**: 목표주가 33,000원 × 발행주식수 1,417.7만주 = **4,678억원** (= 지배지분 순자산 약 11,350억원 × 적정 P/B 0.41배 4,654억원과 일치).

**SOTP 교차검증 (시장가 기준 — 하방 검증)**:

| 부문 | 가치(억원) | 산출 근거 |
|------|-----------|----------|
| 한국철강 지분 60.34% | 1,960 | 한국철강 시총 3,248억 × 60.34% (시장가) |
| 환영철강 지분 83.5% (비상장) | 626 | 순자산 약 1,500억 × P/B 0.5배 × 83.5% |
| 대흥산업+서륭 (100%) | 200 | 장부가 |
| 별도 순현금+단기투자자산 | 600 | 별도 보유 현금성 자산 |
| **합산 순자산가치** | **3,386** | **= 주당 약 23,900원** |

> 시장가 기준 SOTP(주당 약 23,900원)가 현재가 24,300원과 거의 일치한다는 점이 핵심이다. 즉 *지금 가격은 보유 자산을 시가로 청산한 수준*이며, 여기에 7%대 배당과 자사주 매수세가 더해져 하방이 두텁게 받쳐진다. 목표가 33,000원과의 격차는 (1) 한국철강이 PBR 0.45배에서 정상화되는 자회사 재평가와 (2) 지주사 할인 자체의 축소에서 나온다 — 둘 다 자사주 매입·밸류업 흐름과 맞닿아 있다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PBR | 배당수익률 | ROE(작년) | 비고 |
|--------|-----|-----------|----------|------|
| 한국철강 (104700) | 0.45 | 7.4% | -1.1% | 자회사·철근 직접 노출 |
| 환영철강 (비상장) | n/a | — | — | 자회사 |
| **철강 지주/봉형강 median** | **0.43** | **~5%** | **저조** | |
| **KISCO홀딩스** | **0.30** | **6.8%** | **-1.6%** | **지주사 이중 할인** |

> KISCO홀딩스는 자회사 한국철강(0.45배)보다도 낮은 0.30배에 거래된다. 지주사가 보유 자회사보다 싸게 거래되는 전형적 이중 할인 구조로, 순현금이 시총의 2.6배인 점을 감안하면 정상화될 경우 자회사 대비 프리미엄까지도 가능하다. 자사주 매입은 이 할인을 메우는 첫 단추다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 철근 80만원, 한국철강 흑전 가속, 자사주 소각 결정, P/B 0.50배 | 32,000원 | 36,000원 | **40,000원** (+64.6%) |
| **Base** | 50% | OP 160억 흑전, 철근 70~75만원 유지, 자사주 매입 지속, P/B 0.41배 | 29,000원 | 30,500원 | **33,000원** (+35.8%) |
| **Bear** | 20% | 건설 PF 부실 지속, 철근 65만원, 자사주 소각 무산, P/B 0.27배 | 23,000원 | 22,500원 | **22,000원** (-9.5%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×40,000 + 0.50×33,000 + 0.20×22,000 = **32,900원** (+35.4%)

> 시점 분해는 자사주 매입(~9/9)의 단기 수급 효과와 철근 약세를 함께 반영했다. 3개월은 12개월 TP의 약 55%(Base), 6개월은 약 70% 도달을 가정한다. Bear 시나리오에서도 현재가가 시장가 SOTP 수준이라 하락폭은 -9.5%로 제한적이다. 비대칭적 위험-보상이 Strong Buy의 핵심 근거다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 63.5 | 중립~약강세, 과열 아님 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단기 정배열, 추세 우호 |
| BB %b | 0.52 | 밴드 중앙, 볼린저 수축(squeeze) → 변동성 확대 임박 |
| 거래량/20일 | 1.54x | 자사주 매입 유입으로 거래 증가 |
| VWAP 5일 갭 | -0.4% | 단기 균형 |
| 20일 고점 대비 | -2.0% | 고점 근접, 돌파 시도 구간 |

> 자사주 매입 개시 이후 거래량이 20일 평균의 1.5배로 늘며 정배열(3/4)을 회복했고, 20일 고점에 2% 이내로 근접했다. 볼린저밴드가 수축한 상태로 곧 방향성 확대가 예상되는데, 수급(자사주)·정배열·고점 근접이 모두 상방을 가리킨다. RSI 63.5는 과열 이전 구간으로, 펀더멘털(저평가+촉매)과 기술적 흐름이 동시에 우호적이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- 200억원 자사주 매입 신탁(지주 100억+한국철강 100억, ~2026-09-09) — 향후 *소각* 결정 시 EPS·BPS 직접 개선
- 이재명 정부 밸류업·주주환원 압박 강화로 저PBR 지주사 재평가 모멘텀
- 한국철강 1분기 실적 반등, 2분기 이익 확대 기대(매체 보도 기준)

**해소된 이벤트**:

- 경영진 정비 완료(김동현 신임 대표, 지주-사업 이원화), 기업지배구조보고서 공시(5/29)
- FY25 적자 바닥 확인, FY26 흑자 전환 가시화

**향후 모니터링**:

- [ ] 자사주 *소각* 결정 여부 (매입→소각 전환이 재평가의 관건)
- [ ] 철근 유통가격 70만원 → 75만원 회복 여부
- [ ] 8/14 2Q26 실적 발표 — 자회사 흑자 폭 확인
- [ ] 건설 수주·착공 지표 반등 시점

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.