# 시가총액보다 큰 두나무 한 장 — 9.84% 지분만 1.5조
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발행: 2026-06-25T09:52:17+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"본업을 마이너스로 평가받는 증권사 — 두나무 지분 시가가 시총을 넘어선다"**

한화투자증권은 자기자본 2조원 안팎의 중형 증권사다. 그러나 이 회사를 단순한 브로커리지·IB 사업자로만 보면 핵심을 놓친다. 2026년 5월 한화투자증권은 카카오인베스트먼트가 보유하던 두나무 지분 3.90%(136만주)를 5,978억원에 인수하며 두나무 보유 지분을 5.94%에서 9.84%로 끌어올려 단숨에 3대 주주로 올라섰다. 인수 단가를 역산하면 두나무 전체 기업가치는 약 15조원이며, 한화투자증권이 보유한 9.84% 지분의 시가는 약 1.5조원에 이른다. 한화투자증권의 현재 시가총액(1.07조원)을 정면으로 넘어서는 숫자다. 즉, 시장은 지금 두나무 지분 가치보다 낮은 가격에 회사 전체를 거래하고 있으며, 이는 증권 본업의 순자산 가치를 사실상 0 이하로 매기고 있다는 뜻이다.

이 비대칭은 회계 구조에서 비롯된다. 두나무 지분은 재무제표에 취득원가(혹은 일부 평가) 기준으로 잡혀 있어, 장외 시장에서 형성된 두나무의 실질 가치 상승분이 장부에 충분히 반영되지 않는다. 한화투자증권의 연결 자기자본은 2.04조원인데 시가총액은 1.07조원으로 0.53배에 불과하다. 여기에 한화투자증권은 '한화 TraDeFi(트레디파이)'라는 이름으로 전통금융의 신뢰와 디지털금융의 개방성을 결합한 'Global No.1 RWA(실물연계자산) Hub' 비전을 공식화했다. 디지털자산 데이터 플랫폼 쟁글(Xangle)에 100억원을 투자하고, 글로벌 STO 메인넷 캔톤 네트워크 운영사 디지털에셋과 협약·투자를 단행했으며, 자체 디지털자산 플랫폼을 2026년 중 공개할 예정이다. 두나무 지분이라는 '자산 베팅'과 RWA·스테이블코인 인프라라는 '사업 베팅'이 한 종목에 동시에 담겨 있는 구조다.

다만 환상에 사로잡혀선 안 된다. 두나무는 비상장사로 지분 가치는 실현 시점·밸류에이션 변동에 크게 노출되며, 가상자산 시장이 냉각되면 평가가치는 빠르게 훼손될 수 있다. 본업 또한 1분기 연결 순이익이 전년 대비 48.5% 급감하며 트레이딩·IB·동남아 자회사의 부진을 노출했다. 디지털자산 규제는 한국·미국 공히 여전히 불확실하다. 본 보고서는 이러한 리스크를 모두 인정하면서도, 두나무 지분 시가가 시가총액을 넘어서는 명백한 자산 디스카운트와 RWA 전환의 옵션 가치를 근거로 커버리지를 **Buy, 목표주가 7,000원**으로 개시한다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 두나무 9.84% 지분 시가(약 1.5조원)가 시가총액(1.07조원)을 초과하는 자산 디스카운트에, RWA·디지털자산 전환 옵션을 더해 SOTP 기준 목표주가 7,000원을 제시한다.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Buy** (상승여력 기준 Strong Buy 영역이나 두나무 비상장 밸류 변동성 감안 Buy 개시) |
| **현재가** | 5,010원 (2026-06-24 종가 기준) |
| **목표주가** | 7,000원 (SOTP 기반) |
| **상승여력** | **+39.7%** |
| **증권사 컨센서스** | 셀사이드 정식 커버리지 사실상 부재 — 피어 멀티플·SOTP에 의존 |

한화투자증권은 셀사이드 애널리스트 커버리지가 거의 없는 종목이다. 역설적으로 자사 리서치센터는 SK하이닉스 목표주가를 업계 최고 수준인 430만원으로 제시하는 등 활발하지만, 정작 자기 종목에 대한 외부 증권사 리포트는 찾기 어렵다. 이는 곧 시장의 관심이 펀더멘털보다 디지털자산 테마에 쏠려 있음을 의미하며, 본업 가치와 자산 가치의 괴리가 셀사이드에 의해 교정되지 않은 채 방치되어 있다는 뜻이기도 하다. 종목토론실 긍정 비율은 96.3%(추천 206/비추천 8)로 극단적 과열 영역에 있어, 단기 수급은 디지털자산 모멘텀에 민감하게 반응할 수 있다는 점을 함께 인지할 필요가 있다.

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 한화투자증권 / 003530 / KRX |
| 시가총액 / 종가 | 1.07조원 / 5,010원 |
| PER / PBR / P/S | 16.7x / 0.82x / 2.3x |
| ROE(전년) / 부채비율(전년) | 5.41% / 739% (증권업 특성상 정상) |
| 순영업수익(전년) / 영업이익(전년) | 4,694억원 / 1,477억원 |
| 발행주식수 / 연결 자기자본 | 약 2억 1,455만주 / 2.04조원 |
| 최대주주 | 한화그룹 (한화 등 특수관계인) |

**실적 & 밸류에이션 추이** (순영업수익 기준, 연결):

> 과거 연도 기준주가 = 해당 FY 말 종가, 미래 추정 기준주가 = 현재가.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 4,200원 | 4,700원 | 5,010원 | 5,010원 |
| 순영업수익(억원) | 4,000 | 4,694 | 4,800 | 5,400 |
| 영업이익(억원) | 1,000 | 1,477 | 1,250 | 1,550 |
| 순이익(억원) | 800 | 1,100 | 950 | 1,250 |
| EPS(원) | 373 | 513 | 443 | 583 |
| BPS(원) | 9,000 | 9,500 | 9,800 | 10,200 |
| **PER(배)** | 11.3 | 9.2 | 11.3 | 8.6 |
| **PBR(배)** | 0.47 | 0.49 | 0.51 | 0.49 |
| **PSR(배)** | 2.3 | 2.1 | 2.2 | 2.0 |
| ROE(%) | 4.2 | 5.4 | 4.6 | 5.8 |

> 증권업 분석에서 OPM은 매출 정의(총영업수익 vs 순영업수익)에 따라 크게 달라져 신뢰도가 낮으므로, 본 보고서는 ROE와 자기자본 대비 가치(PBR)를 핵심 지표로 사용한다. 위 PBR(0.5배 내외)은 연결 자기자본(2.04조원) 기준이며, FnGuide 표기 PBR 0.82배는 지배주주지분 기준 차이에서 비롯된다. 어느 기준으로 보든 **순자산 대비 절반 안팎의 깊은 할인**이라는 결론은 변하지 않는다.

**피어 대비 멀티플 위치**: PBR 0.5~0.8배 구간은 중소형 증권사 평균(교보 0.73, 대신 0.87, 유안타 0.55)과 유사하나, 한화투자증권의 경우 자산에 잠겨 있는 두나무 지분 미실현 가치가 이 멀티플에 반영되지 않아 실질 할인폭은 피어보다 훨씬 깊다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 순영업수익 비중(추정) | 핵심 내용 |
|------|---------------------|----------|
| WM (리테일·자산관리) | ~45% | 1Q26 영업이익 570억원으로 전 부문 중 압도적 — 실적 버팀목 |
| S&T·홀세일 | ~25% | 1Q26 영업이익 80억원, 채권·트레이딩 변동성 노출 |
| IB | ~15% | 1Q26 30억원대 손실 — 부동산금융·딜 위축 |
| 디지털자산·투자 | ~15% | 두나무 등 지분 평가, RWA 신사업 — 미래 가치의 핵심 |

#### 3-1. WM (리테일·자산관리)

WM 부문은 1분기 영업이익 570억원으로 회사 전체 영업이익(296억원)을 단독으로 상회할 만큼 실적의 중심축이다. 거래대금 증가와 자본시장 활성화 국면에서 위탁매매·금융상품 판매 수익이 견조하며, 유튜브 구독자 약 18만명을 기반으로 한 숏폼·AI 요약 콘텐츠로 젊은 투자자 접점을 확대하고 있다. 디지털자산 전문 증권사 브랜딩과 결합해 MTS를 'AI·디지털자산 종합투자 플랫폼'으로 전환하는 전략이 WM의 외형 확장과 직결된다.

#### 3-2. S&T·홀세일

채권·파생·트레이딩을 포괄하는 S&T 부문은 1분기 80억원 영업이익에 그쳤고, 자기매매(Trading)에서는 12억원 손실이 발생했다. 1분기 연결 매출이 전년 대비 98.3% 급증(1.66조원)한 것은 채권평가·트레이딩 관련 총액 기준 수익이 늘었기 때문이나, 이익단으로의 전환은 제한적이었다. 금리 방향성과 신용스프레드에 실적이 좌우되는 변동성 높은 부문이다.

#### 3-3. IB

IB는 1분기 30억원대 손실을 기록하며 가장 부진했다. 부동산 프로젝트금융 위축이 배경이며, 지급보증과 매입확약 합산액이 8,691억원으로 별도 자기자본의 42.5% 수준이라는 점은 부동산금융 익스포저 관리가 향후 관전 포인트임을 시사한다. 다만 업계에서는 절대 규모가 관리 가능한 수준이라는 평가가 우세하다.

#### 3-4. 디지털자산·투자 (밸류에이션의 핵심)

표면적 매출 비중은 작지만 기업가치 관점에서 가장 중요한 부문이다. 두나무 9.84% 지분(3대 주주), 쟁글 100억원 전략투자, 캔톤 네트워크(디지털에셋) 협약·투자가 여기에 포함된다. 한화투자증권은 이 부문을 'TraDeFi'·'RWA Hub'로 묶어 중장기 성장축으로 키우려 하며, 자체 디지털자산 플랫폼을 2026년 중 공개할 계획이다. 본업의 안정적 현금흐름이 이 신사업·자산 베팅의 하방을 받쳐주는 구조다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| 두나무 지분 선점 | 높음 | 9.84%·3대 주주 지위는 후발 증권사가 복제 불가한 자산 — 두나무 IPO 시 직접 수혜 |
| 디지털자산 인프라 선점 | 중간 | 쟁글·캔톤·RWA로 STO·스테이블코인 밸류체인에 조기 진입, 단 규제 의존도 높음 |
| 한화그룹 자본력 | 중간 | 5,978억원 지분 인수를 단행할 그룹 차원의 자본·전략 백업 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

증권사들의 가상자산 거래소 지분 경쟁이 가열되는 가운데, 미래에셋은 코빗, 삼성은 두나무, KB·NH는 행보를 저울질하는 구도가 형성되고 있다. 한화투자증권은 두나무 지분을 9.84%까지 끌어올려 증권사 중 두나무에 대한 가장 공격적인 베팅을 한 사업자가 됐다. 두나무가 운영하는 업비트가 국내 가상자산 거래의 압도적 1위라는 점에서, 한화투자증권의 지분은 '디지털자산 시장 1위 인프라에 대한 간접 지분'이라는 희소성을 갖는다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

2026년 들어 가상자산의 제도권 편입과 인프라 확장이 동시에 진행되며 스테이블코인·RWA가 디지털자산 시장 재편의 키워드로 부상했다. 코스피 매수 사이드카가 발동되는 등 증시 활황 국면에서 증권주 전반이 강세를 보였고, 한화투자증권은 여기에 디지털자산 테마 프리미엄까지 더해져 단기 변동성이 크게 확대됐다. 6월 들어 일중 +5~8% 급등이 빈번했던 점은 이 종목이 펀더멘털보다 테마 수급에 민감하다는 방증이기도 하다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

| 종목명 | PER | PBR | ROE | OPM |
|--------|-----|-----|-----|-----|
| 삼성증권 | 9.8 | 1.22 | 13.1 | 9.3 |
| NH투자증권 | 12.5 | 1.43 | 11.8 | 10.4 |
| 한국금융지주 | 8.0 | 1.34 | 18.7 | 12.1 |
| 대신증권 | 19.1 | 0.87 | 5.1 | 6.0 |
| 교보증권 | 10.9 | 0.73 | 7.0 | 4.2 |
| 유안타증권 | 11.2 | 0.55 | 5.4 | 2.9 |
| **피어 median** | **11.1** | **0.87** | **9.0** | **6.0** |
| **한화투자증권** | 16.7 | 0.82 | 5.4 | — |

한화투자증권의 ROE(5.4%)는 대형사(삼성·NH·한국금융지주, 12~19%) 대비 현저히 낮아 본업만 보면 디스카운트가 정당하다. 그러나 PBR 0.82배(FnGuide 기준), 자기자본 대비로는 0.53배라는 멀티플은 두나무 지분이라는 비상장 자산의 미실현 가치를 전혀 반영하지 않은 수치다. 순수 본업 비교에서는 중소형 증권사 평균 수준이지만, 두나무 지분을 시가로 환산해 더하면 실질 가치 대비 할인폭은 피어 중 가장 깊다. 이것이 단순 PBR 비교가 아닌 SOTP가 필요한 이유다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: SOTP (Sum-of-the-Parts). 증권 본업은 두나무 지분을 제외한 순자산에 PBR을 적용하고, 두나무 지분은 시가에 비상장 유동성 할인을 반영하며, 기타 디지털자산 투자를 합산한다. 지주사형 자산 보유 구조이므로 단순 PER·PBR보다 SOTP가 적합하다.

| 부문 | 산출 근거 | 가치 |
|------|---------|------|
| 두나무 지분 (9.84%) | 두나무 기업가치 12조원(보수적) × 9.84% × 비상장 할인 30% | **8,300억원** (0.83조원) |
| 증권 본업 (순자산) | 두나무 장부가 제외 자기자본 약 1.19조원 × PBR 0.55배 | **6,500억원** (0.65조원) |
| 기타 디지털자산 투자 | 쟁글·캔톤 등 신사업 지분 | **500억원** (0.05조원) |
| **Equity Value 합계** | | **15,300억원** (1.53조원) |

> **산술 검산**: 목표주가 7,000원 × 발행주식수 214,550,898주 = **1.50조원** ≈ Equity Value 1.53조원. ✓ (오차 2%, 단위·자릿수 정합)

목표주가는 7,000원, 현재가 5,010원 대비 상승여력 +39.7%다. 상승여력 기준으로는 Strong Buy 영역(+30% 이상)이나, 두나무가 비상장사로 지분 가치가 실현 시점·장외 밸류에이션에 따라 변동성이 크다는 점을 보수적으로 반영해 **Buy로 커버리지를 개시**한다. 두나무 IPO 일정이 구체화되거나 자체 디지털자산 플랫폼이 시장에서 성과를 내면 본업 디스카운트 해소와 함께 의견 상향 여지가 있다.

**크로스체크**: 두나무 지분을 한화 인수 단가 역산 밸류(15.3조원)로 평가하면 9.84% 지분만 1.5조원으로 현 시가총액(1.07조원)을 이미 초과한다. 본 SOTP는 여기에 30% 할인을 적용한 보수적 시나리오이며, 그럼에도 목표주가가 현재가를 40% 상회한다는 점에서 하방 안전판이 두텁다.

**당사 TP vs 컨센서스**: 외부 셀사이드 정식 커버리지가 부재해 비교 컨센서스가 없다. 이는 곧 시장의 재평가가 아직 시작되지 않았다는 의미로, 두나무 지분 가치의 가시화가 본격적인 리레이팅 촉매가 될 수 있다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| 종가 | 5,010원 | 6월 테마 급등 후 단기 조정 국면 |
| D+1 상승확률 | 35.6% | 단기 모멘텀 중립~약세 |
| 단기 변동성 | 높음 | 일중 ±5~8% 빈번, 테마 수급 민감 |
| 시그널 | rsi_oversold, fn_buying_3d | 과매도 영역에서 3일 매수세 유입 신호 |
| 거래대금 | 71.6억원/일 | 중소형주 대비 활발 |

종가는 6월 증권주·디지털자산 테마 급등 이후 단기 조정 구간에 위치한다. 모델은 단기 과매도(rsi_oversold)와 최근 3일 매수세 유입(fn_buying_3d)을 동시에 신호하고 있어, 조정 후 매수 관점이 유효한 기술적 위치다. 다만 종목토론실 긍정 비율 96.3%라는 극단적 과열 심리는 단기 차익실현 압력으로 작용할 수 있으므로, 펀더멘털(두나무 자산 가치)에 근거한 중기 보유 관점과 단기 변동성 대응을 분리할 필요가 있다.

> ⚠️ 단기 수급은 디지털자산 테마 뉴스에 과민 반응하는 구간이다. RSI 단일 지표보다 두나무 지분 가치라는 펀더멘털 앵커를 의사결정의 중심에 둔다.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 35% | 두나무 IPO 가시화(밸류 18조)·디지털자산 플랫폼 성공·본업 회복 | 9,000원 | +79.6% |
| **Base** | 45% | 두나무 12조 밸류 유지·본업 안정·RWA 점진 진행 | 7,000원 | +39.7% |
| **Bear** | 20% | 가상자산 시장 냉각(두나무 8조)·디지털자산 규제 후퇴·IB/트레이딩 부진 지속 | 4,500원 | -10.2% |

**확률 가중 기대가치**: 0.35×9,000 + 0.45×7,000 + 0.20×4,500 = **7,200원** (+43.7%)

Bull 시나리오는 두나무 IPO 추진이 공식화되며 비상장 할인이 축소되고, 자체 디지털자산 플랫폼이 RWA·스테이블코인 거래에서 초기 점유를 확보하는 경우다. Base는 두나무 지분 가치가 현 수준에서 유지되며 WM 중심 본업이 거래대금 호조에 힘입어 안정적 이익을 내는 시나리오다. Bear는 가상자산 시장이 냉각되어 두나무 평가가치가 훼손되고 디지털자산 규제가 후퇴하며, 동시에 IB·트레이딩 부진이 장기화되는 경우로, 이때도 본업 순자산이 하방을 일정 부분 방어한다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 한화그룹(한화 및 특수관계인)이 최대주주로, 그룹 차원의 자본력과 전략적 방향성이 두나무 지분 인수(5,978억원)와 같은 대형 의사결정을 뒷받침한다. 디지털자산 사업은 그룹 'TraDeFi' 비전과 정렬돼 있어 일관된 추진력이 기대된다.

**주요 리스크**:

1. **두나무 비상장 밸류 변동성**: 지분 가치의 핵심 근거인 두나무 기업가치는 장외 거래·가상자산 시황에 크게 좌우된다. 비트코인 급락 등 가상자산 시장 냉각 시 평가가치가 빠르게 훼손될 수 있다.
2. **본업 수익성 부진**: 1분기 순이익이 전년 대비 48.5% 급감했고, IB·트레이딩 적자와 동남아 자회사 실적 부담이 노출됐다. ROE 5%대는 대형사 대비 열위다.
3. **디지털자산 규제 불확실성**: STO·스테이블코인·RWA 사업은 한국·미국의 제도화 속도에 의존한다. 규제 지연·후퇴 시 신사업 가치가 지연된다.
4. **부동산금융 익스포저**: 지급보증·매입확약 합산 8,691억원(별도 자기자본의 42.5%)으로, 부동산 경기 악화 시 우발채무 부담이 확대될 수 있다.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 두나무 IPO 추진 공식화 — 비상장 할인 축소, 지분 가치 가시화
- [ ] 자체 디지털자산 플랫폼 출시(2026년 중) 및 초기 거래 성과
- [ ] RWA·스테이블코인 제도화 진전 (국내 가상자산법·미국 규제 명확화)
- [ ] 증시 활황 지속에 따른 WM·브로커리지 이익 개선

**하방 리스크**:
- [ ] 가상자산 시장 급랭으로 두나무 평가가치 훼손
- [ ] IB·트레이딩 적자 지속 및 동남아 자회사 부담 확대
- [ ] 디지털자산 규제 지연·강화
- [ ] 종목토론실 과열(긍정 96.3%) 해소 과정의 단기 급락

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.