# 연금이 비운 자리, 증권사는 목표가를 올렸다 — 13% 되돌림에 상단 +27% 복원
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발행: 2026-06-25T08:19:21+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 삼성전기 (009150) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"연금 리밸런싱이 만든 13% 눌림 — 펀더멘털이 아니라 수급이 비웠다"**

직전 리포트(6/19) 당시 삼성전기는 코스피 9,000선 돌파 랠리 속에 종가 2,200,000원, 장중 2,277,000원까지 치솟으며 당사 목표치 2,500,000원을 향해 직진하고 있었다. 당사는 그 시점에 "구조는 Buy지만 추격은 자제, 되돌림을 기다리라"는 톤을 유지했다. 그로부터 4거래일, 시장은 그 되돌림을 만들어냈다. 24일 종가는 1,964,000원으로 6/19 대비 -10.7%, 6/19 장중 고점 대비로는 -13.5% 밀렸다. 그러나 이 하락의 성격은 명확하다. 펀더멘털이 아니라 **수급**이다.

하락의 진원은 국민연금의 코스피 리밸런싱이다. 6월 누적 기준 삼성전기는 5,125억원 순매도되며 SK스퀘어(5,268억원)에 이은 연기금 순매도 2위 종목에 올랐고, 그 매도량의 77%가 최근 1주일에 집중됐다. 같은 기간 LG이노텍(1,976억원)·미래에셋증권 등도 함께 출회됐다. 즉 이번 매도는 삼성전기의 실적 스토리를 겨냥한 것이 아니라, 지수가 사상 처음 9,000선을 넘으면서 급등 종목 비중을 기계적으로 덜어낸 패시브성 차익실현이다. 같은 4거래일 동안 거래량은 20일 평균의 0.68배에 그쳐, 투매가 아니라 매수 공백 속의 눌림이었음을 뒷받침한다. RSI는 6/19의 71에서 58로 식었고, 주가는 20일선(1,929,000원) 위에 머물며 60일선(1,161,000원)을 큰 폭으로 상회하는 상승 추세를 유지하고 있다.

반대편에서 증권가는 오히려 가속 페달을 밟았다. 당사 리포트 이후에도 현대차증권(6/24)이 목표가를 230만→280만원으로, 메리츠증권(6/22)이 240만→280만원으로 올렸고, KB·DB는 300만원을 유지·제시한다. 같은 기간 18개사 평균 목표가는 200만원을 넘어섰고, 최신 발간일 기준으로는 280만~300만원에 집중된다. 펀더멘털 신호(MLCC 직납 판가 인상, FC-BGA 풀가동, 엔비디아 베라루빈 본격 양산)는 한 달 단위로 강화되는데 주가만 수급으로 -13% 비워진 것이다. 당사는 이를 직전 리포트가 명시적으로 기다리던 진입 구간의 도래로 해석한다. 다만 그 진입은 일시 매수가 아니라 분할 매수로 접근한다. 베어 시나리오의 트리거(AI capex 둔화 우려, 외국인·연금 추가 차익실현)가 아직 살아 있고, 2Q26 잠정실적(7/30)이라는 첫 검증대가 5주 앞에 있기 때문이다. 투자의견 Buy와 목표주가 2,500,000원을 유지하되, 되돌림으로 상승여력이 +13.6%에서 +27.3%로 두 배 가까이 복원되었다는 점을 핵심 변화로 기록한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (6/19) | 변경 후 (6/25) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 2,500,000원 | **2,500,000원 (유지, 0%)** |
| **현재가** | 2,200,000원 | **1,964,000원 (-10.7%)** |
| **상승여력** | +13.6% | **+27.3%** |
| **변경 사유** | — | 펀더멘털·추정치 불변, 연금 리밸런싱발 수급 눌림으로 상승여력만 복원 |

> 당사 목표가 2,500,000원은 18개사 평균(약 2,060,000원) 대비 +21% 높지만, 최신 발간 리포트가 집중된 280만~300만원(현대차·메리츠·미래에셋 280만, KB·DB 300만) 대비로는 오히려 11~17% 보수적이다. 컨센서스가 당사 목표치를 향해 빠르게 수렴 중이며, 의견 분포는 커버 18개사 전원 Buy다. 멀티플을 동결한 채 상승여력만 늘어난 현 국면은, 추가 멀티플 상향 없이도 컨센서스 따라잡기만으로 목표가 도달이 가능한 구도다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 하락은 펀더멘털이 아니라 연금 리밸런싱이다.** 6월 들어 코스피가 사상 첫 9,000선을 돌파하자 국민연금은 지수 내 비중이 급격히 커진 급등 종목을 기계적으로 덜어냈다. 6월 누적 삼성전기 순매도는 5,125억원으로 전체 2위, 그중 77%가 최근 1주일에 집중됐다. 이는 종목 고유의 악재가 아니라 지수 레벨 이벤트에 따른 패시브성 출회다. 출회가 거래량 급증 없이(20일 평균의 0.68배) 진행됐다는 점, 그리고 같은 바스켓의 LG이노텍·SK스퀘어가 동반 출회됐다는 점이 이를 뒷받침한다. 연금 리밸런싱은 일정 비중 도달 후 멈추는 유한 이벤트이며, 2Q 실적 모멘텀이 살아 있는 한 외국인·기관 매수가 그 공백을 메울 공산이 크다.

**(2) 증권가는 당사 리포트 이후에도 목표가를 올렸다.** 6/22 메리츠("이번엔 보폭이 다르다", 240만→280만), 6/24 현대차("1위 업체는 Premium을 받아야 마땅하다", 230만→280만)가 대표적이다. 5월 초만 해도 100만~150만원대였던 목표가 밴드가 6주 만에 280만~300만원으로 두 배가 됐다. 이는 단순 멀티플 상향이 아니라 이익 추정치 자체의 상향에 기인한다. KB는 5년 영업이익 CAGR 가정을 +49%에서 +53%로 올렸고, 2027년 영업이익을 3.0조원으로 추정하면서도 "MLCC OPM 26% 가정은 역사적 고점 42% 대비, 패키징기판 OPM 18% 가정은 역사적 고점 27% 대비 오히려 보수적"이라고 평가한다. 당사 FY27E 영업이익 3.1조원은 이 상단 컨센(KB 3.0조·DB 3조)과 정합하며, FnGuide 블렌디드 컨센(약 2.0조)보다는 높다. 이 괴리는 당사가 AI 컴포넌트 사이클을 일회성이 아닌 구조적 이익 레벨 상향으로 보고, 상단 추정 진영에 동조하기 때문이다.

**(3) 두 개의 엔진이 동시에 가속한다.** ① MLCC: 무라타·타이요유덴의 CY1Q26 BB ratio가 각각 1.36·1.31로 2021년 이후 5년 만의 최고치를 찍었고, 가동률은 90%를 상회한다. 삼성전기는 유통재고용 MLCC 가격 인상에 착수했으며, AI 서버의 IVR/VPD 전원구조 확산은 기판에 MLCC를 내장(array)하는 고부가 수요를 키운다. 3분기 엔비디아 베라루빈(VR NVL72) 본격 양산 시 랙당 MLCC 탑재량은 GB200 대비 최대 36% 증가한다. ② FC-BGA: 가동률이 하반기 100%에 도달하고, 북미 초대형 GPU 제조사향 공급이 예정보다 빠르게 시작되며 패키징기판 내 FC-BGA 매출 비중이 50% 미만에서 60% 이상으로 올라선다. KB 추정 기준 패키징기판 OPM은 2Q25 4.4%에서 2Q26E 13.5%로 9%p 점프한다. SK증권은 이번 기판 사이클을 "5년 전보다 강하다"고 규정하는데, 빅테크 다수가 직접 투자지원을 제안하며 공급처를 선점하는 구조, 가속기 기판 면적이 매년 약 50% 확대되는 점, 단가 인상이 아직 초입(과거 사이클은 2년간 50~150% 상승)이라는 점을 근거로 든다.

**(4) 1Q26은 이미 좋게 출발했다.** 1분기 매출은 직전 분기 대비 +9.1% 증가한 3조 1,650억원으로, AI 부품 수요가 비수기 둔화를 상쇄했다. 다음 검증대는 7/30 2Q26 잠정실적이며, KB는 2Q26 영업이익 4,073억원(+91% YoY, OPM 12.2%)으로 컨센서스(3,788억원) 상회를 전망한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|----------|----------|----------|----------|
| 매출(억원) | 113,145 | 137,000 | 174,000 | 200,000 |
| **매출 YoY(%)** | **+9.9** | **+21.1** | **+27.0** | **+14.9** |
| 영업이익(억원) | 9,133 | 17,200 | 31,000 | 40,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+24.3** | **+88.3** | **+80.2** | **+29.0** |
| **OPM(%)** | **8.1** | **12.6** | **17.8** | **20.0** |
| **EPS(원)** | **9,099** | **17,800** | **34,500** | **43,800** |
| **PER(배)** | **215.8** | **110.3** | **56.9** | **44.8** |
| **PBR(배)** | **16.0** | **14.2** | **12.0** | **9.6** |
| **ROE(%)** | **7.7** | **13.5** | **20.0** | **22.5** |

> 핵심은 OPM 궤적이다. FY25 8.1% → FY26E 12.6% → FY27E 17.8%로, 2년 만에 약 10%p 개선되는 가파른 이익률 상승 구간이다. 이는 절대 수준(아직 무라타 영업이익률에 못 미침)이 아니라 변화의 속도와 방향에서 의미를 가진다. MLCC 가동률 100%·가격 인상과 FC-BGA 비중 상승이 동시에 작동하는 이중 레버리지가 영업이익 YoY를 2년 연속 +80% 이상으로 끌어올린다. 현재가 기준 PER은 trailing 215.8배로 절대 수준이 높지만, 이익 인플렉션을 반영해 FY27E 56.9배, FY29E(EPS 50,000원 기준) 39.3배로 빠르게 압축된다. 밸류에이션의 무게중심이 trailing이 아니라 forward에 실려 있다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (6/19) | 현재 (6/25) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | Forward PER, 기준 FY29E | Forward PER, 기준 FY29E | 변경 없음 |
| 적용 EPS | FY29E 50,000원 | FY29E 50,000원 | 동결 |
| 적용 PER | 50.0배 | 50.0배 | 동결(과열 견제 기조 유지) |
| 목표주가 | 2,500,000원 | 2,500,000원 (0%) | 유지 |
| 상승여력 | +13.6% | +27.3% | 수급 눌림으로 괴리 확대 |

> 당사는 목표가 산정 로직(FY29E EPS 50,000원 × 50배)을 그대로 유지한다. 직전 리포트에서 RSI 71·POC +116%의 과열을 견제하기 위해 멀티플을 의도적으로 동결했는데, 이번 -13% 되돌림으로 과열이 상당 부분 해소(RSI 58)되며 동일 목표가의 도달 확률이 높아졌다. 최신 컨센 상단(KB·DB 300만원)이 적용하는 멀티플 대비 당사 50배는 여전히 보수적이어서, 2Q26 실적이 가이던스(영업이익 3,800~4,000억원)에 부합하면 멀티플 상향 여지가 추가로 열린다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(배) | PBR(배) | ROE(E,%) | OPM(%) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|-----|------|
| 삼화콘덴서 | 112.8 | 5.1 | — | 4.4 | MLCC 소형 피어 |
| 대덕전자 | 149.4 | 7.9 | 20.2 | 4.6 | FC-BGA 국내 2위 |
| 이수페타시스 | 47.4 | 10.4 | 29.7 | 18.8 | AI 기판(MLB) |
| LG이노텍 | 66.4 | 3.9 | 13.2 | 3.0 | 카메라모듈 대형 |
| **피어 median** | **89.6** | **6.5** | **20.2** | **4.6** | |
| **삼성전기** | **215.8** | **15.7** | **12.7** | **8.1** | trailing 프리미엄 |

> 삼성전기는 trailing PER·PBR 모두 피어 median 대비 큰 프리미엄에 거래된다. 그러나 이는 MLCC와 FC-BGA를 동시에 보유한 유일 사업자라는 희소성과, 이익이 막 인플렉션에 진입한 시점이라는 점을 반영한 결과다. 동일 잣대(trailing)는 인플렉션 직전 기업에 불리하게 작동한다. 이익이 본격화하는 FY27E 기준으로는 PER이 56.9배까지 압축되어, OPM 18%대로 동반 개선되는 이수페타시스(FY26E 30배대)와의 격차가 빠르게 좁혀진다. 프리미엄의 정당성은 '두 개의 1등 사업'과 '이익 가속도'에 있다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | MLCC 직납 판가 확산 + 엔비디아 FC-BGA 공급 확정 + 컴포넌트 OPM 19% 조기 도달 (FY29E EPS 53,000×55배) | 2,350,000원 | 2,650,000원 | **2,900,000원** (+47.7%) |
| **Base** | 47% | 슈퍼사이클 정상 진행 + 2Q26 영업이익 3,800~4,000억 부합 + 판가 인상 페이스 유지 (FY29E EPS 50,000×50배) | 2,150,000원 | 2,300,000원 | **2,500,000원** (+27.3%) |
| **Bear** | 23% | AI capex 둔화 우려 + 외국인·연금 추가 차익실현 + 평균회귀 (FY28E EPS 43,800×40배) | 1,850,000원 | 1,800,000원 | **1,750,000원** (-10.9%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×2,900,000 + 0.47×2,500,000 + 0.23×1,750,000 = **2,447,500원** (+24.6%)

> 시점 분해: 현 국면은 연금 출회가 진행 중이고 2Q 실적(7/30)이라는 촉매가 5주 앞이라 단기 모멘텀이 강하지 않다. 따라서 Base의 3개월 도달치를 12개월 상승폭의 약 50%(2,150,000원), 6개월을 약 65%(2,300,000원)로 보수적으로 설정했다. 연금 매도가 일단락되고 2Q 실적이 부합하면 6개월 경로가 상단으로 당겨질 수 있다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 약 58 | 6/19 71에서 식음, 중립권 회복 |
| MA 정배열 | 3/4 | 종가<MA5(2,130K), 종가>MA20(1,929K)>MA60(1,161K). 단기 눌림·중기 상승 |
| BB %b | 0.55 | 상단 이탈 후 중심선 복귀, 과열 해소 |
| 거래량/20일 | 0.68배 | 평균 이하 — 투매 아닌 매수 공백 |
| 60일 고점 대비 | -13.5% | 2,270,000 → 1,964,000 되돌림 |

> RSI가 과매수(71)에서 중립(58)으로 식고 주가가 볼린저 중심선으로 복귀하는 동안, 거래량은 20일 평균의 0.68배에 그쳤다. 이는 차익 출회가 강한 매도 압력이 아니라 매수 공백에 의한 눌림임을 시사한다. 20일선(1,929,000원)이 1차 지지선이며, 종가가 이를 지키는 한 60일선을 큰 폭 상회하는 상승 추세는 유효하다. 펀더멘털(추정치 상향)과 기술적 과열 해소가 동시에 충족된 구간으로, 분할 매수 관점에서 위험·보상이 개선됐다.

> ⚠️ 일부 거래소 중복 데이터(KRX·NXT)로 RSI 산출 시 편차가 발생할 수 있어, 본 진단은 KRX 종가 기준으로 정규화한 값이다. RSI 단일 수치를 의견 변경 근거로 삼지 않으며, 과열 해소는 어디까지나 보조 지표로만 활용한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- 7/30 2Q26 잠정실적 — 영업이익 가이던스 3,800~4,000억원 도달 및 컴포넌트 OPM 19% 검증
- 현대차·메리츠 목표가 280만원 상향(6/22~24) — 컨센서스의 당사 목표가 수렴 가속
- 3분기 엔비디아 베라루빈(VR NVL72) 본격 양산 — 랙당 MLCC 탑재량 GB200 대비 +36%
- FC-BGA 가동률 하반기 100% 도달 + 북미 초대형 GPU향 공급 조기 개시

**신규/잔존 리스크**:

- 국민연금 리밸런싱 추가 출회 — 6월 누적 5,125억 순매도, 비중 조정 미완 시 단기 수급 부담 지속
- AI capex 둔화 우려 — 빅테크 투자 속도 조정 시 기판·MLCC 수요 가시성 훼손
- 밸류에이션 부담 — trailing PER 215배, forward 기대에 과도하게 선반영된 구간

**해소된 이벤트**:

- 6/19 시점의 RSI 71 과매수 — -13% 되돌림으로 중립(58) 회복

**향후 모니터링**:

- [ ] 국민연금·외국인 일별 순매수 전환 시점
- [ ] 7/30 2Q26 잠정실적 vs 컨센 3,788억원
- [ ] 무라타 분기 IR — AI MLCC ASP 인상폭 정량
- [ ] 실리콘캐패시터 추가 고객사 확보 공시(Bull 트리거)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.