# 쌍발 엔진의 무게중심이 이동한다 — 1Q 화장품 +51%, 미국 세포라 380개 입점
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2062
발행: 2026-06-24T18:39:11+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2866
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

## 파마리서치 (214450) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"리쥬란이 잠시 숨을 고를 때 화장품이 미국 세포라 380개를 밟고 올라온다"**

직전 리포트(5/9) 이후 약 6주간 주가는 약 290,000원대 후반에서 282,500원(52주 저점)까지 한 차례 더 밀린 뒤 오늘 8.75% 급반등하여 304,500원으로 마감했다. 시장이 1Q 의료기기 매출의 미세한 QoQ 감소(-4%)와 엘앤씨바이오 리투오로 대표되는 ECM 스킨부스터 침투율 급등(작년 3.9% → 올해 17.3%, 4배 확대)을 빌미로 PN Only One 디스카운트를 한층 더 적용했다는 해석이다. 그러나 같은 기간 회사는 미국 세포라 LA 팝업(5월말 3일간 5,000명 방문, 턴오버 앰플 조기 품절), 6월 신제품 '리쥬란 포어 타이트닝 크림' 출시, 미국·중국 세포라 380개 매장 본격 입점이라는 채널 확장 카드를 차례로 꺼냈다.

핵심은 **사업의 무게중심이 의료기기에서 의료기기+화장품 쌍발 엔진으로 명확하게 이동했다**는 점이다. 1Q26 화장품 매출 422억원(+51% YoY, +12% QoQ)은 전체 매출의 28.9%를 차지하며 의료기기 부진을 메웠고, 화장품 수출은 269억원(+56% YoY)으로 분기 신기록을 갈아치웠다. VIVACY 유럽 채널은 4월 누적 60억원·연간 120억원 가시화, CVC PEF 2,000억원 RCPS 투자를 통한 유럽 침투 3년 로드맵 가속, 실리콘투를 통한 미국 화장품 유통 본격화가 동시 진행 중이다. 시장은 ECM 경쟁을 1차 미분(점유율 빼앗김)으로 보지만, 당사는 2차 미분(스킨부스터 시장 자체 16% CAGR 성장 × 미국·유럽·중국 신규 채널)이 그 침투율 손실을 흡수한다고 본다. **클래시스(214150) 12MF PER ~22배 대비 파마리서치 16.3배는 ECM 우려를 이미 30% 이상 과반영한 수준**이며, 화장품 비중 확대로 mix 개선이 진행되면 디스카운트 축소 자리가 마련된다.

다만 단기 모멘텀은 2Q 실적 발표(8월 14일)에서 의료기기 내수 회복과 화장품 수출 가속 모두를 입증해야만 본격적으로 디레이팅 해소가 가능하다. 의료기기 수출의 중국 둔화·중동 선적 차질 회복 속도가 더디거나, ECM 경쟁이 의료기기 내수 매출을 추가로 -5% 이상 잠식할 경우 컨센 OP 2,714억원 미스로 직결된다. 따라서 투자의견 **Buy 유지, 목표주가 440,000원 → 450,000원으로 +2.3% 소폭 상향**한다. 상향 폭이 제한적인 이유는 ECM 경쟁 가시화가 Target PER 추가 상향을 어렵게 만들기 때문이며, EPS 시점을 12MF(FY26~FY27 blended) 22,800원으로 자연스럽게 한 칸 이동시킨 결과다.

---

### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** |
| **목표주가** | 440,000원 | **450,000원** (+2.3%) |
| **변경 사유** | 12MF EPS 시점 이동(FY26 단독 → FY26~FY27 blended 22,800원) × Target PER 20.0배 유지. 화장품 채널 확장(미국 세포라 380개, VIVACY 연 120억) 가시성 확인 vs ECM 침투 가속 상쇄 |

> 14개 증권사 컨센서스 평균 TP는 약 470,000원으로 5월초 480,714원에서 최근 한 달간 소폭 하향됐다. 삼성증권 정동희 6/24자 TP 400,000원(이전 500,000원), KB증권 손민영 6/19자 430,000원, 한국투자 강은지 5/11자 420,000원이 컨센 하단, 대신증권 한송협 620,000원이 상단을 형성한다. 당사 TP 450,000원은 컨센 대비 -4.3% 위치로, 컨센의 의료기기 회복 가정에 약간의 ECM 침투 압력을 더 보수적으로 반영한 결과다. 매수 14건/유보(NR) 1건 분포에서 매수 의견은 전원 유지되며, 디레이팅의 책임은 멀티플 컴프레션이 거의 전적으로 부담하는 구조다.

---

### 2. 핵심 업데이트

**채널 확장 1: 미국 세포라 본격화**. 리쥬란코스메틱은 3월 1일 세포라 온라인 선입점, 3월 16일부터 미국 전역 약 380개 오프라인 매장에 순차 입점을 마쳤다. 5월 27~29일 3일간 진행된 LA 팝업에는 약 5,000명이 방문했고 '리쥬란 턴오버 앰플', '리쥬란 듀얼 이펙트 앰플' 등 주력 제품이 조기 품절됐다. 미국 시장에서 K-뷰티 더마 코스메틱의 sell-through가 sell-in을 견인하는 신호로 해석된다. 1Q26 화장품 수출 269억원(+56% YoY, +5% QoQ)은 이 채널 확장이 본격 매출에 반영되기 *이전* 수치이므로, 2H26부터 sell-through가 안정화되면 분기 수출 300억원대(연간 1,200억원+) 진입이 시야에 들어온다.

**채널 확장 2: VIVACY 유럽 트랙 안정 궤도**. 작년 8월 체결한 5년 880억원 규모 유통 계약은 1월 약 20억원 선적 후 4월 누적 60억원, 연간 120억원 가시화. 2026년이 온기 반영 첫 해라는 점에서 매출 베이스의 step-up 시작점이며, MOQ(최소주문수량) 구조로 매출 변동성이 제한적이다. CVC PEF가 9월 2,000억원 RCPS로 투자한 자금은 유럽 침투 3년 로드맵(추가 국가 확장·현지 마케팅)에 투입될 예정이다.

**ECM 경쟁 가속, 다만 PN과 다른 기전**. 엘앤씨바이오 리투오는 출시 1년 만에 병의원 거래처 2,000여 곳을 확보했고, 동아ST·바이오플러스 등 신규 ECM 제품 4개가 2026년 출시 라인업에 올라있다. ECM 침투율은 작년 3.9% → 올해 17.3%로 4배 확대 전망이다. 단, 리쥬란은 PN(폴리뉴클레오티드) 주사제 카테고리에서 사실상 유일한 등록 제품이며, 시술 효능(콜라겐 유도 vs 진피 충진) 자체가 ECM과 다르다. 하나증권(김다혜) 분석대로 쥬베룩 출시 2년 뒤 파마리서치 멀티플이 23% 조정됐다가 회복됐던 패턴이 재현될 가능성이 높다. 또한 외국인 환자 200만명 돌파(2025년 +71.9% YoY, 보건복지부 4/24 발표) — 그중 피부과 방문 131.3만명(+86.2% YoY, 비중 62.9%)이라는 매크로 수요가 ECM/PN 모두를 동반 성장시킨다.

**1Q26 실적 후속 검증**. 본사 IR 자료 기준 매출 1,461억원(+25% YoY, +2% QoQ), 영업이익 573억원(+28% YoY, +10% QoQ, OPM 39.2%). 컨센 대비 매출 -3.3%·OP -5.6% 미스였으나, 부문 mix를 보면 의료기기 795억(+15% YoY, -4% QoQ)·화장품 422억(+51% YoY)·의약품 214억(+25% YoY)으로 화장품이 미스를 거의 전적으로 방어했다. 회계법인 권고로 4Q25부터 도입된 의료기기 내수 마케팅 부담금 순액 인식(~3% 자동 감소) 효과를 제외하면 의료기기 내수는 1Q26 약 621억원(역대 분기 최고치 수준)에 해당한다는 점도 함께 인지할 필요가 있다.

**수급 측면**. 6/24 +8.75% 급반등은 의약품·바이오 섹터 기관·외국인 매수세 유입과 함께 발생했으며, 펩트론·HLB·한스바이오메드·에이비엘바이오 등 미용 의료기기·신약 개발 종목에 자금이 분산 매수됐다. 종토방 긍정 비율 73%(추천 206/비추천 76)로 개인 투심도 동반 회복 중이다.

---

### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 3,501 | 5,363 | 6,752 | 8,208 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+53.2** | **+25.9** | **+21.6** |
| 영업이익(억원) | 1,261 | 2,144 | 2,710 | 3,317 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+70.0** | **+26.4** | **+22.4** |
| **OPM(%)** | **36.0** | **40.0** | **40.1** | **40.4** |
| **EPS(원)** | **8,900** | **15,900** | **20,212** | **25,505** |
| **PER(배)** | **34.2** | **19.2** | **15.1** | **11.9** |
| **PBR(배)** | **5.6** | **6.8** | **3.96** | **3.06** |
| **ROE(%)** | **18.9** | **26.9** | **27.4** | **26.4** |

> PER은 FY24·FY25는 각 회계연도 말 종가 기준, FY26·FY27은 현재가 304,500원 기준. FY26E PER 15.1배는 클래시스(214150) 12MF PER ~22배 대비 -31% 디스카운트로, ECM 경쟁 우려를 이미 충분히 반영한 수준이다. 매출 YoY는 FY25 +53.2% 정점 후 FY26 +25.9%로 정상 궤도 진입, FY27 +21.6%까지 20%대 성장 지속 전망. OPM 40%대 견조함은 화장품 비중 확대(GP 마진은 의료기기 < 화장품)와 의약품 내수 안정이 동시 작용한 결과다.

**부문별 실적 (1Q26 vs 5분기 추이, 백만원)**:

| 부문 | 1Q25 | 2Q25 | 3Q25 | 4Q25 | 1Q26 | YoY |
|------|------|------|------|------|------|------|
| 의료기기 | 69,452 | 84,986 | 76,750 | 83,247 | 79,549 | **+15%** |
| 화장품 | 27,913 | 30,771 | 35,183 | 37,778 | 42,155 | **+51%** |
| 의약품 | 17,177 | 20,452 | 21,987 | 22,924 | 21,419 | **+25%** |
| 기타 | 2,368 | 4,399 | 1,506 | -604 | 2,978 | — |
| **합계** | **116,910** | **140,607** | **135,426** | **143,345** | **146,100** | **+25%** |

> 화장품 분기 매출이 279 → 308 → 352 → 378 → 422억원으로 5분기 연속 증가, 1Q 비수기를 무시한 채 성장 가속. 의료기기는 1분기 -4% QoQ가 시즌성·회계 처리 변경·중국·중동 변수 결합 결과이며, 2H부터 회복 사이클 진입 전망. 의약품은 GLP-1 비만 치료제 인플렉션 모멘텀 외 PDRN 일반의약품 '리쥬비넥스 크림' 등 신제품 효과 가시화 중.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (2026-05-09) | 현재 (2026-06-24) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | 12MF blended PER | 12MF blended PER | 동일 |
| 적용 EPS | 12MF EPS 22,000원 (FY26 위주) | **12MF EPS 22,800원** (FY26 50% + FY27 50% blended) | 시점 자연 이동 |
| 적용 PER | Target PER 20.0배 | **Target PER 20.0배** | ECM 경쟁 가시화로 상향 보류, 화장품 mix 개선으로 하향도 보류 |
| 목표주가 | 440,000원 | **450,000원** (+2.3%) | 12MF 시점 이동 효과 |
| 당시·현재가 | 약 290,000원대 | **304,500원** | +5% 수준 (52주 저점 282,500원 통과) |
| 상승여력 | +약 51% | **+47.8%** | TP 상향에도 현재가 동반 상승으로 괴리 소폭 축소 |

> 산술 검산: 목표주가 450,000원 × 발행주식수 1,038.97만주 = **4.675조원** (= 46,754억원). FY26E 영업이익 2,710억원 대비 시총/OP 17.3배는 정상 범위. 컨센 평균 TP 약 470,000원 대비 -4.3% 위치는 ECM 경쟁 가속에 1.5%p 정도 더 보수적 시각을 반영한 결과이며, 상단(대신증권 620,000원)과 하단(삼성증권 400,000원) 사이 폭 220,000원 안에서 컨센 중앙값에 가깝게 위치한다.

---

### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억) | PER 12MF | PBR | OPM(%) | 비고 |
|--------|---------|----------|-----|--------|------|
| 클래시스 (214150) | ~3.0조 | ~22.0 | ~5.5 | ~50 | 의료기기 슈링크·럼맥스 |
| 휴메딕스 (261780) | ~7,600 | ~12 | ~2.0 | ~25 | HA 필러 |
| 휴젤 (145020) | ~3.0조 | ~13 | ~2.5 | ~38 | 보툴리눔 톡신 |
| 메디톡스 (086900) | ~1.0조 | ~14 | ~2.0 | ~22 | 보툴리눔 톡신 |
| **피어 median** | — | **~13.5** | **~2.5** | **~30** | — |
| **파마리서치 (214450)** | **3.16조** | **15.1** | **3.96** | **40.1** | **PN Only One + 화장품 확장** |

> 파마리서치의 12MF PER 15.1배는 보톡스·필러 피어 median 13.5배 대비 +12% 프리미엄, 클래시스 대비로는 -31% 디스카운트. ECM 우려가 클래시스급 프리미엄(PER 22배) 적용을 막고 있지만, 보톡스 피어 대비 OPM 40.1%·ROE 27.4% 우위는 정당화된다. 화장품 글로벌 채널 sell-through 입증 시 클래시스급 멀티플 회복 여지가 열린다.

---

### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 화장품 +60% YoY (미국 세포라 sell-through 가속, 분기 수출 300억+), 의료기기 내수 ECM 시장 동반 성장(+5%), VIVACY 연 150억, FY27 OPM 42% | 380,000원 | 460,000원 | **540,000원** (+77.3%) |
| **Base** | 50% | 화장품 +51% YoY 유지, 의료기기 1분기 저점 통과 후 2H 회복(+12%), VIVACY 연 120억, 12MF EPS 22,800 × Target PER 20.0배 | 360,000원 | 410,000원 | **450,000원** (+47.8%) |
| **Bear** | 20% | ECM 침투 가속으로 의료기기 내수 -5% YoY, 화장품 미국 sell-through 부진(+30% YoY 둔화), FY26 OPM 38%, 12MF EPS 20,500 × Target PER 16배 | 290,000원 | 305,000원 | **320,000원** (+5.1%) |

**확률 가중 기대가치**: 540,000×0.3 + 450,000×0.5 + 320,000×0.2 = 162,000 + 225,000 + 64,000 = **451,000원** (+48.1%)

> 시점 분해: Base 시나리오에서 3개월(360,000원)·6개월(410,000원)·12개월(450,000원)은 각각 12MF TP의 80%·91%·100% 도달. 2Q 실적 발표(8월 14일)가 모멘텀 변곡점이므로 단기에 60%대 도달이 아닌 80%대 도달을 가정한다. Bull 시나리오의 6개월 460,000원은 12MF TP의 85% 수준으로, 미국 세포라 sell-through 데이터가 1~2개 분기 연속 호조일 경우 도달 가능. Bear 시나리오의 3개월 290,000원은 52주 저점(282,500원) 부근 재테스트.

---

### 6. 기술적 진단
| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| 52주 고/저 | 711,000 / 282,500 | 고점 대비 -57.2%, 저점 대비 +7.8% (저점 통과 직후) |
| 절대 주가 (1M/6M/12M) | +5.9% / -37.8% / -11.6% | 6M 큰 폭 하락 후 단기 반등 진입 |
| 6/24 일간 변화 | **+8.75%** (28만→30.45만) | 강한 매수 유입, 거래량 동반 |
| 일평균 거래대금 (6M) | 603억원 | 코스닥 상위 유동성 |
| 외국인 지분율 | 8.1% | 글로벌 K-뷰티 ETF·기관 보유 베이스 |
| 종토방 긍정 비율 | 73% (추천 206/비추천 76) | 개인 투심 회복 중 |
| 수급 6/24 | 외인·기관 동시 순매수 (코스닥 외국인 순매수 상위) | 섹터 로테이션 수혜 |

> 차트상 52주 저점 282,500원에서 단기 바닥 형성 후 V자 반등 초입. 일봉 기준 60일선(약 320,000원대 추정) 회복 시도 단계로, 60일선·120일선 갭(약 50,000원) 좁히는 구간에 진입했다. 펀더멘털과 수급이 동시 긍정 전환 신호를 보내며, 2Q 실적 발표 전까지 단기 모멘텀이 지속될 수 있는 환경이다. 단, 거래량 분출이 일회성에 그치지 않고 7월 중 지속적 매수 유입이 확인돼야 본격 추세 전환으로 해석 가능.

---

### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **2Q26 실적 발표 (8월 14일)**: 의료기기 내수 반등(분기 매출 600억+ 회복 여부) + 화장품 +50%대 수출 성장 지속 여부. 컨센 OP 약 700억원 부합 시 디레이팅 본격 해소.
- **미국 세포라 sell-through 데이터**: 3~6월 380개 매장 입점 후 첫 분기 매출 데이터가 7월 말~8월 초 IR 자료에 노출 예정.
- **리쥬란 포어 타이트닝 크림 (6/24 출시)**: 모공 관리 신규 카테고리 진입, 올리브영 라이브 진행. 화장품 SKU 확대 통한 객단가·재구매율 상승.
- **CVC 유럽 침투 3년 로드맵 본격화**: VIVACY 외 신규 국가 진출 발표 가능성. 2024년 9월 RCPS 2,000억원 자금 집행 가시화.
- **외국인 환자 200만명 시대**: 2026년 1~3월 누적 방한 외래 관광객 +23.0% YoY, 피부과 지출 +35.8% YoY. 인바운드 수요는 연중 견조.

**신규 리스크**:

- **ECM 스킨부스터 침투율 가속**: 작년 3.9% → 올해 17.3% (4배). 엘앤씨바이오 리투오 거래처 2,000여 곳, 동아ST·바이오플러스 등 신규 진입자 4개. 의료기기 내수 매출 추가 잠식 가능성.
- **삼성증권 정동희 TP 하향 (500,000→400,000원, 6/24)**: 컨센 평균 하향 방향. 추가 증권사 하향 도미노 시 멀티플 추가 압박.
- **중국·중동 의료기기 수출 회복 지연**: 1Q 의료기기 수출 -10% QoQ. 중국 수요 둔화·중동 선적 차질 회복 속도가 더디면 가이던스 달성 어려움.

**해소된 이벤트**:

- 1Q26 실적 발표(5/8) 완료 — 매출 미스 -3.3%, OP 미스 -5.6%로 우려 수준 통과.
- 외국인 환자 200만명 통계(4/24 발표) 확인 — 인바운드 수요 견조.
- VIVACY 4월 누적 60억원 선적 확인 — 유럽 채널 정상 가동.

**향후 모니터링**:

- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-14) — 의료기기 내수 반등·화장품 수출 가속
- [ ] 미국 세포라 sell-through 데이터 (2Q IR)
- [ ] 3Q26 실적 발표 (2026-11-14) — 화장품 분기 수출 300억원 돌파 여부
- [ ] ECM 스킨부스터 규제 가이드라인 발표 (식약처)
- [ ] CVC 유럽 침투 추가 국가 진출 발표

---

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.