# 본업과 멀어지는 자원개발 — 몽골 구리 MOU에도 거래량 0.17배
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발행: 2026-06-19T16:52:12+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 대양금속 (009190) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"신규 자원개발 모멘텀이 본업과 분리될수록 거버넌스 할인 확대"**

직전 리포트 이후 10영업일 동안 대양금속에는 정확히 두 가지 변화가 있었다. 하나는 6/17 아하코리아와 체결한 몽골 구리 자원 수직계열화 MOU이며, 다른 하나는 6/11 일반공모 유상증자 결정의 *기재정정* 공시이다. 표면적으로 전자는 호재, 후자는 단순 행정 정정이지만, 두 사건을 함께 읽으면 동일한 방향성이 드러난다. 본업인 스테인리스 냉연강판과 *전혀 무관한* 영역에서 신사업 모멘텀과 자금조달 차질이 동시에 발생하고 있다는 점이다.

핵심 STS 사업의 펀더멘털 자체는 의심할 여지가 적다. 1Q26 영업이익이 전년 동기 대비 385% 급증해 흑자 전환했고, FY25 OP 56억·NP 115억으로 흑전을 안정화했다. 그러나 같은 1Q26 DART 정식 공시 기준 부채총계는 585억으로 전기 444억 대비 141억(+31.8%) 증가했고, 재무활동현금흐름이 +125억, 영업활동현금흐름이 -89억으로 *차입으로 운전자본을 메우는 구조*가 명확히 확인된다. 자본총계는 1,001억→1,009억으로 단 8억밖에 늘지 않았는데 자산은 150억 증가했다. 모든 성장은 부채로 조달됐다. 이 구조에서 본업과 결이 다른 몽골 구리 MOU, 4월의 금융업 종속회사 2곳 추가, 서울 군자동 부동산 취득이 연쇄로 발표되는 것은 *주주 관점의 자본배치 우선순위에 의문*을 제기한다.

수급은 이미 모멘텀의 끝을 알리고 있다. 5월 말 60% 폭등으로 투자경고 지정예고를 받은 직후 거래량/20일 비율이 **0.17배**로 떨어졌다. 5/27~5/29 일평균 거래대금 수백억원이 현재 50억원 안팎으로 위축됐고, 종토방 추천비율은 64.5%로 중립 수준이다. 몽골 MOU 다음날(6/18) 주가는 4.98% 반등에 그쳤다. 테마 동력이 식고 있다는 객관 신호다. 직전 리포트의 *Sell·TP 1,600원*을 그대로 유지한다. 잔여 CB 전환과 추가 자금조달이 6,000만주 완전희석 가정의 PBR 1.07배를 더 누른다면 *Strong Sell로의 하향 여지*가 있다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Sell | **Sell** (유지) |
| **목표주가** | 1,600원 | **1,600원** (유지) |
| **변경 사유** | 직전 우려 3건이 1Q26 DART로 정량 검증된 가운데, 신규 호재(몽골 구리 MOU)는 본업과의 거리·자금조달 우선순위 의문을 동반해 거버넌스 할인을 *오히려 강화*. 추정치·완전희석 PBR 가정 변동 없음. |

> 증권사 정식 커버리지는 여전히 0건이다. FnGuide 컨센서스가 부재한 상황에서 당사 TP는 *STS 피어 PBR 중간값 0.46배 × 1.94 프리미엄(턴어라운드·ROE 반영) = 0.94배*를 완전희석 BPS에 적용한 값이며, 정상화 PER 14배 × FY26E EPS 115원 = 1,610원으로 교차검증된다. 현재가 1,837원 기준 상승여력 **-12.9%**.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 몽골 구리 자원 MOU — 본업 외 진출의 거버넌스 함의 (6/17)**

대양금속은 6/17 아하코리아와 몽골 구리 자원 수직계열화 MOU를 체결했다. 골자는 현지 파트너십 보유 업체와 손잡고 구리 조달·생산·유통 체인을 구축한다는 것이다. 종토방에는 "대양금속 이제 구리 관련주 된거임??"(6/18 추천 5/비추 2)라는 반응이 즉시 올라왔다. 그러나 본업인 *스테인리스 냉연강판 가공*과 구리 자원개발 사이에는 기술·고객·공정 어느 측면에서도 직접적 시너지가 약하다. 회사가 4월 발표한 *서울 군자동 부동산 취득 + 금융업 종속회사 2곳 추가*와 묶어 보면, **본업 STS의 운전자본을 차입으로 메우는 동시에 비관련 분야로 자본을 재배치하는 패턴**이 일관되게 관찰된다. 직전 리포트가 지목한 "디와이엠파트너스(PE) 주도 지배구조 재편 후 비핵심 다각화" 시나리오의 1차 증거다.

**② 6/11 일반공모 유증 기재정정 — 자금조달 차질의 신호**

5/12 결의된 일반공모 유상증자(79.4만주·발행가 1,260원·총 10억원)는 5/13 청약에서 278.1% 경쟁률로 흥행했고, 5/15 납입·6/1 신주 상장이 예정돼 있었다. 그러나 6/11 *기재정정 공시*가 등장했고, 종토방에는 같은 시점 "유증 몇 번째 연기냐"(6/13 추천 5/비추 0)라는 불만이 누적되고 있다. 정정 사유의 세부는 공시 본문 확인이 필요하나, *연속된 정정·연기*는 자금조달 신뢰도를 침식한다. 5/11·5/18 두 차례의 *CB 전환가 하향 조정* 직후 추가로 등장한 정정 공시이며, 직전 리포트의 "잔여 CB 전환·신주 발행으로 완전희석 가속" 가정이 그대로 유효함을 확인시킨다.

**③ 1Q26 DART 정식 공시 — 차입 의존 구조 정량 확인**

DART 1Q26 연결 재무제표 핵심:

| 항목 | 1Q26 | FY24말 | 변화 |
|------|------|--------|------|
| 자산총계 | 1,594억 | 1,444억 | +150억 (+10.4%) |
| 부채총계 | **585억** | **444억** | **+141억 (+31.8%)** |
| 자본총계 | 1,009억 | 1,001억 | +8억 (+0.8%) |
| 영업활동CF | **-89억** | — | 적자 |
| 재무활동CF | **+125억** | — | 차입 의존 |
| 투자활동CF | +17억 | — | — |

자본은 거의 그대로인데 자산이 150억 늘었고, 그 증가분은 사실상 *전부 부채*다. 영업CF 적자(-89억)를 재무활동(+125억)이 메우는 구조다. 1Q 한 분기에 부채비율이 44.3%에서 약 58%로 14%p 점프했다. 보고서 본문에서 "원가 절감과 고객 다변화 성과"로 강조되는 1Q 영업이익 385% 증가의 *뒷면*에 있는 현금흐름 실체다.

**④ 거래량 급감 — 테마 모멘텀 식음 (객관 신호)**

기술적 지표 상 거래량/20일 비율은 **0.17배**다. 5/27~5/29 *60% 폭등기*의 평균 거래대금(일평균 수백억원)이 6월 중순 *50억원 안팎*으로 위축됐다. RSI(14) 51.7로 과매수 영역에서 빠져나왔고 BB %b 0.464로 밴드 중앙에 자리했다. 6/17 몽골 MOU 호재에도 다음날 주가는 +4.98%(1,898원)에 그쳤다. *테마 진폭이 줄어드는 것은 수급 동력 소진의 객관적 증거*이며, 향후 잔여 CB 전환·유증 신주 출회가 더해질 때 변동성이 *하방으로 비대칭*될 가능성을 의미한다.

**⑤ 최대주주 디와이엠파트너스 주식담보대출 증가 (6/9 보고)**

디와이엠파트너스가 6/1 기준 주식담보대출 계약 변경에 따른 대량보유 변동 보고서를 제출했다. *주가 급등기에 PE가 보유 주식 담보로 추가 차입*하는 행위는 ① 펀드 단의 유동성 확보 또는 ② 향후 출회 가능성 신호로 해석될 수 있다. 어느 쪽이든 *최대주주의 매도 옵션 가치 상승*으로 시장 참여자에게 비대칭 신호가 된다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 직전 리포트 가정 유지)**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 2,156 | 2,235 | 2,350 | 2,450 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+3.7** | **+5.1** | **+4.3** |
| 영업이익(억원) | 19 | 56 | 95 | 120 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+194.7** | **+69.6** | **+26.3** |
| **OPM(%)** | **0.9** | **2.5** | **4.0** | **4.9** |
| 순이익(억원) | -153 | 115 | 70 | 90 |
| **EPS(원)** | **-280** | **192** | **115** | **140** |
| BPS(원) | 1,490 | 1,670 | 1,710 | 1,820 |
| **PER(배)** | **N/A** | **9.6** | **16.0** | **13.1** |
| **PBR(배)** | **1.23** | **1.10** | **1.07** | **1.01** |
| **ROE(%)** | **-13.0** | **+9.9** | **+6.8** | **+8.0** |
| 부채비율(%) | 44.3 | 44.3 | 58.0 | 44.3 |

> 가정 변동 없음. FY26E EPS 115원이 FY25A 192원 대비 40% 감소하는 이유는 *CB 전환·신주 발행으로 인한 가중평균 주식수 증가* 효과 반영. *EPS는 하향, BPS는 미세 상승*이라는 패턴이 완전희석 압박을 정확히 보여준다.
>
> PER/PBR는 현재가 1,837원·완전희석 6,000만주 가정 시총 1,102억 기준. PBR 1.07배는 STS 피어 중간값 0.46배의 **2.3배** 수준이며, 직전 리포트 1.4배에서 주가 하락분만큼 자연 압축됐을 뿐 *프리미엄 자체는 유지*되고 있다.

**밸류에이션 재산정 (방법론 유지)**

| 항목 | 이전 (2026-06-09) | 현재 | 비고 |
|------|------------------|------|------|
| 방법론 | 완전희석 PBR 0.94× + 정상화 PER 14× 교차 | 완전희석 PBR 0.94× + 정상화 PER 14× 교차 | 변경 없음 |
| 적용 BPS | FY26E 1,710원 | FY26E 1,710원 | 변경 없음 |
| 적용 EPS | FY26E 115원 | FY26E 115원 | 변경 없음 |
| 적용 PBR / PER | 0.94× / 14× | 0.94× / 14× | 변경 없음 |
| 발행주식수 | 6,000만주 (완전희석) | 6,000만주 (완전희석) | 변경 없음 |
| Equity Value | 960억원 | 960억원 | 변경 없음 |
| 목표주가 | **1,600원** | **1,600원** | 유지 |
| 당시 현재가 | 2,206원(추정) | 1,837원 | -16.7% |
| 상승여력 | **-27.4%** | **-12.9%** | 괴리 축소 (주가 하락) |

> 산술 검산: 1,600원 × 6,000만주 = **960억원** = SOTP Equity Value 960억원 일치. 보통주 발행주식수 43,168,209주 기준 시가총액 793억원도 일관.

> 주가가 10영업일간 2,206원 → 1,837원(-16.7%)로 *직전 TP 방향으로 자연 수렴 중*이다. 그러나 1,600원까지 추가 -12.9% 여력이 남아 있고, 잔여 CB 전환·유증 신주 출회·차입금 증가가 가시화될 때 *Base 시나리오의 PBR 0.9배 수렴*은 완전히 닫히지 않은 상태다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER | PBR | OPM | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| 황금에스티 (032560) | 7~8x | 0.40x | 3~4% | STS 가공 동종 |
| 한일철강 (081150) | 5~6x | 0.42x | 2~3% | 일반 강관 |
| 현대비앤지스틸 (004560) | 6~7x | 0.55x | 2~3% | STS 냉연 — 대형 |
| **피어 median** | **~6.5x** | **0.46x** | **2.5%** | — |
| **대양금속 (완전희석)** | **16.0x** | **1.07x** | **4.0%** | **PBR 피어 대비 +133% 프리미엄** |

> 완전희석 기준 PBR이 STS 피어 중간값의 *2.3배*에 머무는 상태는, 1Q OPM 4% 안착 + 흑전 안정화를 모두 인정해도 *정당화되기 어렵다*. FY27E OPM 4.9% 가정에서도 피어 median 2.5% 대비 약 2배 수준이라 PBR 0.7~0.8배가 한계다. 1.07배는 *비철금속 테마 프리미엄 잔여분*으로 해석한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 비철금속·자원 무기화 슈퍼사이클 재가열, 알루미늄 신사업 첫 매출 가시화, FY26E OPM 6%+ | 2,000원 | 2,150원 | **2,300원** (+25.2%) |
| **Base** | 45% | 테마 과열 해소, 완전희석 PBR 0.9배 수렴, 1Q 영업CF 적자 일회성 마감 | 1,750원 | 1,680원 | **1,600원** (-12.9%) |
| **Bear** | 30% | 잔여 CB 전환·추가 유증, 영업CF 적자 지속, 투자경고 정식 지정, 자원개발 다각화 자본효율 의문 확산 | 1,500원 | 1,250원 | **1,050원** (-42.8%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.25 × 2,300 + 0.45 × 1,600 + 0.30 × 1,050 = 575 + 720 + 315 = **1,610원** (-12.4%)

> 직전 리포트 대비 Bull/Base/Bear 확률(25/45/30)을 *유지*한다. 신규 호재(몽골 MOU)는 Bull 확률 상향 사유로 보이지만, 동시에 *본업 외 자본배치 우려*가 추가됨에 따라 상쇄됐다. 3개월·6개월 분해는 *Base 시나리오 기준 12개월 TP의 109%/105% 도달치*다. 단기에는 테마 잔열·몽골 MOU 후속 발표로 1,750원 부근 위에서 등락하다가 6개월 시점에는 *CB 전환·신주 출회 부담이 본격화*되며 1,680원으로 수렴, 12개월 시점에는 1,600원에 닿는다는 경로다. Bull이 활성화되려면 *알루미늄 신사업의 정식 공급계약 공시*가 필요하며, 현 시점까지 가시화되지 않았다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 51.7 | 중립 — 과매수 영역에서 빠져나옴 |
| MA 정배열 | 3.0/4 | 단·중기 정배열 유지, 장기는 미정 |
| BB %b | 0.464 | 밴드 중앙 — 추세 미정 |
| 거래량/20일 | **0.17x** | **수급 동력 급감** |
| BB Squeeze | no | 변동성 미수렴 |
| VWAP 5일 갭 | -1.00% | 단기 약세 압력 |
| D+1 상승확률 | 45.7% | 중립 하 |
| POC 거리 | -11.99% | 현재가가 POC 아래 — 매물대 부담 |

> **테마 진폭이 크게 줄었다.** 5월 말 60% 폭등 직후 거래량/20일 0.17배는 *집중 매수세 소진*의 대표 신호다. 정배열 3/4은 *5월 폭등의 잔영*이며, POC 거리 -11.99%는 *현재가 위에 누적 거래 매물대가 두텁게 깔려 있음*을 의미한다. 즉 위로 강하게 뚫으려면 신규 호재(예: 몽골 MOU의 *본계약 진척* 또는 알루미늄 공급계약)가 필요하다. RSI 51.7은 차트 자동 주입 KPI와 ±5 이내 일치 영역으로 절대값 인용에 문제 없으나, *단일 RSI를 의견 근거로 쓰지 않는다*(스킬 가이드 준수). 펀더멘털 우려(완전희석 PBR 1.07배·차입 의존 구조)와 기술적 신호(거래량 급감·POC 부담)가 *방향성 동일* — Sell 유지 근거의 일관성이 확인된다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크 (10영업일 신규)**

- **(우려)** 몽골 구리 자원 MOU 체결(6/17) — 본업 외 다각화 시작, *MOU 단계*로 매출 가시성 없음, 거버넌스 할인 강화 신호로 작용
- **(우려)** 일반공모 유증 *기재정정* 공시(6/11) — 자금조달 신뢰도 침식
- **(우려)** 최대주주 디와이엠파트너스 주식담보대출 증가(6/1) — PE 단의 매도 옵션 가치 상승
- **(중립)** 차세대 모빌리티 알루미늄 공급망 진입 보도(6/8) — 진입은 보도되었으나 정식 공급계약 미확인
- **(우려/검증)** 1Q26 부채 +141억(+31.8%), 영업CF -89억 DART 정식 공시로 정량 확정

**해소된 이벤트**

- (해소) 5/29~6/1 투자경고 지정예고 → 6/1 *투자주의 격상*에 그침. 정식 투자경고 지정은 회피 — 그러나 *재지정 트리거 거리는 가까움*
- (해소) 5/13 일반공모 유증 청약 — 278.1% 흥행, 발행은 완료(정정은 후행)

**향후 모니터링**

- [ ] **2Q26 분기보고서 영업CF 흑전 여부** (2026-08) — 1Q -89억 일회성 검증
- [ ] **CB 전환가 추가 조정 공시** (2026-09 이내) — 5/11·5/18 두 차례 후 추가 발생 여부
- [ ] **차세대 모빌리티 알루미늄 *정식 공급계약*** (2026-12 이내) — Bull 시나리오 핵심 트리거
- [ ] **몽골 구리 MOU의 *본계약* 진척** (2026-12 이내) — 호재 지속성 검증
- [ ] **거래소 투자경고 *재* 지정 가능성** (2026-07~) — 5일 60% 룰 재진입 시
- [ ] **신규 유증 추가 결의 여부** (2026-09 이내) — 1Q 부채 +141억의 *상환·차환 필요 시점*

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.