# 콜옵션 쥔 대표 vs 6천원 던진 시장 — CB 전환가 9,688원·수주잔고 670억
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발행: 2026-06-18T16:24:37+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 대성하이텍 (129920) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"방산 사이렌은 켜졌는데 — 시장은 6,090원, CB 전환가는 9,688원"**

직전 리포트 이후 3주간 두 개의 신호가 정반대로 울렸다. 펀더멘털 시그널은 사이렌급이다. 1Q26 연결 영업이익이 시장 기대대로 흑자로 전환됐고(5/15 공시), 정밀부품 수주잔고가 분기 말 429억원으로 YoY +286% 급증하면서 전체 수주잔고도 670억원(YoY +136%)에 도달했다. 5월 18일에는 회사가 직접 "유럽향 방산 부품 출하가 2Q26부터 시작된다"고 발표했고, 5월 19일에는 운영자금 100억원 규모의 7회차 전환사채를 전환가 9,688원에 발행했다. 6월 18일에는 최호형 대표가 6회차 CB 콜옵션 권리를 행사해 17만주(권면 6.5억원)를 추가 확보, 2세 경영권 강화 신호까지 더해졌다.

그러나 주가는 정확히 반대 방향이었다. 5월 28일 7,580원이던 종가는 6월 12일 5,630원까지 추가로 25.7% 떨어졌다가 6월 16일 16.99% 급반등(거래량 100만주 — 평균 5배), 다시 6월 18일 6,090원으로 조정받았다. 누적 -19.7% 하락. 이 괴리에서 가장 주목할 단서가 7회차 CB 전환가 9,688원이다. 사모 전환사채 인수자는 1년간 전환 불가 조건을 받아들이면서 9,688원이라는 가격을 기준으로 회사 가치를 평가했다. 시장가 6,090원의 +59% 위 수준이며, 당사 SOTP TP 9,500원과 사실상 일치한다. 즉 사모 투자자와 당사 모델은 9천원대 후반을 가리키는데 공모시장만 6천원대를 던지고 있다는 뜻이다.

리스크가 사라진 것은 아니다. 7회차 CB는 전환 시점에 약 103만주(현 발행주식수 대비 5.54%)의 잠재 희석을 더한다. 다만 전환가가 현재가 위 +59%에 위치해 Base/Bear 시나리오에서는 전환 가능성이 낮고, 자금 100억원은 정밀부품 CAPEX와 루마니아 법인 운전자금으로 직결된다. **투자의견 Buy 유지, 목표주가 9,500원 유지** — 현재가 6,090원 대비 상승여력 +56%로 매수 매력은 직전 리포트 시점 대비 오히려 강화됐다. 6/16 16.99% 급반등은 단순 방산·우주항공 테마 영향이 아니라, 시장이 펀더멘털 재인식을 시작한 첫 신호로 해석한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-05-28) | 변경 후 (2026-06-18) |
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| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 9,500원 | **9,500원** (유지, +0.0%) |
| **적용 EPS·멀티플** | FY27E SOTP (정밀부품 PSR 3.5×, 공작기계 PSR 0.6×) | FY27E SOTP (정밀부품 PSR 3.5×, 공작기계 PSR 0.6×) |
| **당시 현재가** | 7,580원 | **6,090원** (-19.7%) |
| **상승여력** | +25.3% | **+56.0%** (괴리 +30.7%p 확대) |
| **변경 사유** | SOTP 가정 변화 없음. 7회차 CB 100억 발행은 잠재 희석(1.03M주, 5.54%)과 운영자금 유입이 상쇄. 본 업데이트의 의미는 TP 조정이 아니라 "5/28 시점보다 상승여력이 31%p 확대됐다"는 사실의 재확인이다. |

> 증권사 컨센서스 TP는 부재 — 유안타증권만 NR로 커버 중. 가장 최근 유안타 5/29 리포트 제목 "본격적인 실적성장은 2Q26부터"는 당사 시나리오와 일치한다. SOTP 모델은 FY27E 정밀부품 매출 600억(공작기계 750억) 가정 기준이며, 1Q26 정밀부품 수주잔고 429억 확인으로 가시성이 오히려 강화됐다. CB 전환가 9,688원이 당사 TP 9,500원과 거의 일치한다는 점은 우연이 아니라 두 독립적 평가가 비슷한 가치 함의를 보고 있다는 정황 증거다.

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### 2. 핵심 업데이트

직전 리포트 이후 3주간 다섯 개의 굵직한 이벤트가 발생했고, 그중 네 개는 직전 가정의 실현이며 한 개는 신규 변수다.

첫째, **1Q26 실적 확인**(5월 15일 공시). 연결 매출 176억원, 영업이익 약 4,000만원으로 흑자 전환했다. 별도 기준 영업이익은 5억원, 매출 177억원(YoY +15%). 순손실 154억원은 주가 상승에 따른 CB 파생상품 평가손실 반영분으로 회계상 손실일 뿐 현금 유출은 없다. 가장 인상적인 숫자는 수주잔고다. 전체 수주잔고 670억원으로 YoY +136% 급증했고, 그중 정밀부품 수주잔고가 429억원으로 YoY +286% 폭증했다. 정밀부품 OPM 8% 가정을 적용하면 향후 4분기에 걸쳐 영업이익 34억원 이상이 누적된다는 의미다. 직전 리포트의 FY26E 매출 1,100억·OP 35억은 1Q26 시점에 이미 절반 이상 가시성이 잡혔다고 봐도 무방하다.

둘째, **유럽 방산 출하 시작 발표**(5월 18일). 회사가 직접 "유럽향 방산 부품 출하가 2Q26부터 시작된다"고 공식화했다. 회사 IR 자료에 따르면 방산 매출은 2022년 40억 → 2023년 69억 → 2024년 53억 → 2025년 86억으로 점진 성장해왔는데, 2026년부터는 Elbit Systems 밸류체인 진입과 루마니아 법인 가동 효과로 단계가 바뀐다. 회사 가이던스는 2026년 800만 달러 → 2027년 1,200만 달러 → 2028년 1,200만 달러 출하 — 연간 100억원대 안정 매출로 점프하는 모양이다. 1Q26 정밀부품 수주잔고 429억 중 상당 부분이 방산 매출로 인식 대기 중이며, 2Q26 실적(8/14 발표 예정)이 첫 번째 진실 게이지가 된다.

셋째, **AI 데이터센터 냉각부품 초기 공급 진입**. UQD(Universal Quick Disconnect)와 NVQD 두 품목이 양산성 테스트를 완료하고 초기 공급 단계에 들어갔다(5/18 발표). NVIDIA Blackwell·Rubin 세대 액체냉각 시스템의 빠른 분리·결합·유지보수를 담당하는 핵심 부품으로, 글로벌 AI 인프라 확장 속도와 직결된다. 직전 리포트에서 옵션 가치로만 잡았던 부문이 실제 매출로 전환되는 첫 분기점이다.

넷째, **7회차 CB 100억원 발행**(5월 19일, 신규 변수). 무기명식 무보증 사모 전환사채, 전환가 9,688원, 1년간 전환 금지, 만기 2031-05-19. 표면이자율 0%, 만기이자율 3%로 회사에 유리한 조건이다. 운영자금 100% 사용 목적이며, 잠재 희석은 1,032,204주(현 발행주식수 대비 5.54%). 가장 중요한 정보는 전환가 9,688원 자체다. 사모 인수자는 1년 락업과 5년 만기를 감수하면서 "현재가의 +59% 수준이 적정 진입가"라고 판단했다는 뜻이다. 5월 12일 회사 공시로 "유럽 방산·로봇 투자 확대"를 동시에 발표한 점에서, 자금 100억은 루마니아 법인 운전자금과 정밀부품 CAPEX로 흘러간다.

다섯째, **최호형 대표 6회차 CB 콜옵션 행사**(6월 18일). 6회차 CB 권면 11.5억 중 6.5억을 본인 명의로 배정받아 17만주를 추가 확보했고, 나머지 콜옵션 양도로 6억원 유동성을 확보했다. 부친 최우각 회장과의 지분 격차를 더 벌리며 2세 경영 승계가 가속화되는 신호다. 대표가 본인 자금을 들여 자사주를 매입하는 것과 사실상 동일한 효과로, 지배구조 변수에서는 가장 명확한 긍정 시그널이다.

다섯 개 이벤트 중 1, 2, 3, 5는 직전 리포트 시나리오와 일치하거나 강화한다. 신규 변수인 7회차 CB는 1년 락업 + 전환가 +59% 위라는 조건상 단기 희석 위험은 제한적이며, 오히려 사모 투자자가 본 적정 가치(9,688원)가 당사 TP(9,500원)와 거의 동일하다는 교차 검증 효과가 있다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 단위 억원·원)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 928 | 952 | 1,100 | 1,450 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+2.6** | **+15.5** | **+31.8** |
| 영업이익(억원) | -131 | -23 | 35 | 145 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적자 축소** | **흑자 전환** | **+314.3** |
| **OPM(%)** | **-14.1** | **-2.4** | **3.2** | **10.0** |
| 순이익(억원) | -124 | -56 | -15 | 80 |
| **EPS(원)** | **-906** | **-411** | **-100** | **475** |
| **PER(배)** | **N/A** | **N/A** | **N/A** | **12.8** |
| **PBR(배)** | **1.31** | **1.30** | **1.34** | **1.22** |
| **ROE(%)** | **-18.0** | **-8.7** | **-2.0** | **9.5** |

(주: FY26·FY27 PER·PBR은 현재가 6,090원 기준. FY24·FY25는 해당 FY말 종가 기준)

1Q26 별도 OP 5억·연결 OP 0.4억 흑전은 OPM 궤적이 -14.1% → -2.4% → 3.2% → 10.0%로 가파른 인플렉션을 그리는 곡선의 첫 변곡점이다. 정밀부품 수주잔고 429억(YoY +286%)이 8% OPM으로 인식되면 단일 부문에서만 연 34억원 이상의 영업이익이 생기며, 공작기계 부문이 BEP 수준만 유지해도 FY26 OP 35억은 자연스럽게 달성 가능하다. FY27 OP 145억은 유럽 방산 본격 인식·휴머노이드 양산·AI 냉각 매출 인식이 동시 가동되는 시점이며, OPM 10% 도달이 핵심 시그널이다. EPS 흑전은 FY27부터로, CB 이자비용과 평가손실이 차츰 해소되면서 가능해진다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (5/28) | 현재 (6/18) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E SOTP (PSR) | FY27E SOTP (PSR) | 유지 |
| 적용 매출 | FY27E 1,450억 | FY27E 1,450억 | 유지 |
| 공작기계 PSR | 0.6배 (× 750억 = 450억) | 0.6배 (× 750억 = 450억) | 유지 |
| 정밀부품 PSR | 3.5배 (× 600억 = 2,100억) | 3.5배 (× 600억 = 2,100억) | 유지 |
| SOTP 합계 | 2,550억 | 2,550억 | 유지 |
| 순차입금 | 1,000억 | 1,000억 | 7회차 CB 100억 차입 + 운영자금 유입 100억 상쇄 |
| Equity Value | 1,550억 | 1,550억 | 유지 |
| 완전희석 주식수 | 1,650만주 | 1,650만주 | 7회차 CB 103만주는 전환가 9,688원 도달 시 (Base 미실현) |
| 목표주가 | 9,500원 | 9,500원 | 유지 |
| 상승여력 | +25.3% | **+56.0%** | 주가 -19.7% 추가 하락으로 괴리 확대 |

> **산술 검산**: 목표주가 9,500원 × 발행주식수 1,650만주 = **1,567억원** ≈ Equity Value 1,550억원. 시가총액 836억원(6,090원 × 13.72M주) 대비 SOTP 1,550억원은 +85% 위 — 멀티플 리레이팅 여력이 그대로 살아있다는 뜻. ✓

당사 SOTP TP 9,500원과 5/19 발행 7회차 CB 전환가 9,688원의 일치는 우연이 아니다. 두 독립적 평가(공모시장 외부 사모 투자자와 당사 모델)가 비슷한 가치 함의를 보여준다는 의미이며, 이 가격에 1년 락업까지 감수한 사모 인수자의 존재가 SOTP 가정의 외부 검증이다. 단, 이 가치가 시장가에 반영되려면 2Q26 실적(8/14)에서 방산 매출 인식이 가시적으로 확인돼야 한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억) | PER | PBR | OPM | 비고 |
|--------|---------|-----|-----|-----|------|
| 와이지-원 (019210) | 7,550 | 29.86 | 1.77 | 10.41 | 절삭공구 글로벌 |
| 화천기계 (010660) | 657 | 23.76 | 0.46 | 0.11 | 공작기계, 적자 근접 |
| 화천기공 (000850) | 728 | 6.40 | 0.21 | 1.90 | 공작기계 그룹사 |
| 대창단조 (015230) | 1,715 | 6.27 | 0.54 | 10.98 | 방산 단조 |
| 스맥 (099440) | 2,273 | N/A | 2.28 | -10.94 | 공작기계 적자 |
| 한국정밀기계 (101680) | 185 | N/A | 0.54 | -24.62 | 공작기계 적자 |
| 에스피지 (058610) | 21,423 | 234.56 | 8.30 | 5.25 | 로봇 감속기 |
| **피어 median** | **1,715** | **23.76** | **0.54** | **3.58** | (적자 제외) |
| **대성하이텍** | **836** | **N/A** | **2.20** | **-2.41 (1Q26 흑전)** | 방산+휴머노이드+AI 옵션 |

PBR 기준으로 대성하이텍 2.20배는 공작기계 피어 median 0.54배 대비 4배 프리미엄, 그러나 휴머노이드 비교군 에스피지 8.30배 대비로는 -74% 할인이다. 위치는 "단순 공작기계 ≠, 휴머노이드 풀밸류 ≠" 그 중간 영역이다. 정밀부품 PSR 3.5배 적용은 에스피지 PSR 8.5배의 41% 수준에 해당하며, 휴머노이드·방산 옵션 가치를 보수적으로 반영한 결과다. 1Q26 OPM이 흑전한 뒤 FY27 10%로 향하는 인플렉션 궤적이 시장가에 반영되면 PBR이 자연스럽게 3~4배까지 확대될 여지가 있다. 6/16 16.99% 급반등 때 거래량 100만주가 들어왔다는 점은 시장이 이 재평가를 인지하기 시작했다는 신호다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | FY27 정밀부품 700억+, OPM 12%, 휴머노이드 G사 본격 양산, 유럽 방산 추가 수주, 7회차 CB 전환 조기 가속 (희석 vs 부채 감소 net positive) | 9,000원 | 11,000원 | **13,000원** (+113.5%) |
| **Base** | 45% | FY27 매출 1,450억, OP 145억, 정밀부품 600억(OPM 8%) + 공작기계 750억(OPM 2%), 방산 단계적 인식, 휴머노이드 안정 매출 | 6,800원 | 8,000원 | **9,500원** (+56.0%) |
| **Bear** | 25% | 공작기계 턴어라운드 지연, 방산 매출 인식 4Q 이연, 추가 CB·유증 희석, 단기 수급 디레이팅 지속 | 5,200원 | 5,200원 | **5,500원** (-9.7%) |

**확률 가중 기대가치**: 13,000×0.30 + 9,500×0.45 + 5,500×0.25 = 3,900 + 4,275 + 1,375 = **9,550원** (+56.8%)

Base 가정에서 3개월 6,800원은 2Q26 실적(8/14) 발표 직전 박스권 중단을 가정한 값이며, 6개월 8,000원은 2Q26 실적 확인 후 단계적 멀티플 확장 70% 도달치(9,500원의 84%)다. 단기 모멘텀이 6/16 거래량 급증으로 한 차례 신호를 줬으나, 7월 박스권 재정착이 더 가능성 높아 3개월 60% / 6개월 84% 분해. Bull은 휴머노이드 양산 결정이 4Q에 빨라지면 가속, Bear는 2Q26 방산 매출이 회사 가이던스 800만 달러 중 50% 이하 인식 시 발동한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 29.3 | 과매도 영역, 단기 반등 시그널 |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 정배열 깨짐, 하락 추세 |
| BB %b | 0.120 | 밴드 하단 근접 |
| 거래량/20일 | 0.50x | 평소 절반 수준 |
| VWAP 5d gap | -5.07% | 단기 평균 대비 큰 폭 하회 |
| D+1 상승확률 | 43.5% | 중립 |
| 스크리너 점수 | 0.455 | 시그널: rsi_oversold |

6/12 RSI 29.3·BB %b 0.12로 과매도 신호가 명확히 잡혔고, 6/16 16.99% 거래량 폭증(100만주, 20일 평균 약 30만주) 급반등으로 단기 저점이 확인됐다. 6/17 -4.6%·6/18 -4.2% 조정은 정상적 차익실현 구간이며, 5,500~6,700원 박스권 형성 중이다. 7회차 CB 발행에 따른 수급 부담은 1년 잔존하지만 전환가가 +59% 위 수준이어서 즉시적 매도 압력으로 작용하지는 않는다. 펀더멘털 신호(2Q26 실적, 방산 출하 확인)와 기술적 과매도 신호가 동시 작동 중이라 분할 매수 진입 적기로 판단한다.

> ⚠️ RSI 29.3은 query_technical.py 6/12 기준값이며, 6/16 급반등 후 6/18 시점은 다소 회복됐을 가능성. 6/18 종가 6,090원이 6/12 저점 5,630원의 +8.2% 위라는 점은 추세 반전 초기 신호로 해석 가능. 다만 RSI 단일 수치를 의견 변경 핵심 근거로 쓰지 않으며, 본 업데이트의 핵심 근거는 펀더멘털 가시성과 SOTP 가정 유지다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- 1Q26 연결 영업이익 흑전 + 정밀부품 수주잔고 429억(YoY +286%) — 5/15 공시
- 유럽 방산 부품 2Q26부터 출하 개시 발표 — 5/18
- 7회차 CB 100억 전환가 9,688원 — 사모 투자자가 본 적정주가가 당사 TP와 일치
- 최호형 대표 6회차 콜옵션 17만주 행사 — 2세 경영 승계 가속
- AI 데이터센터 냉각부품 UQD/NVQD 양산성 테스트 완료 — 초기 공급 진입
- 6/16 거래량 100만주 16.99% 급반등 — 시장 재평가 초기 신호

**신규 리스크**:

- 7회차 CB 잠재 희석 1,032,204주 (전환가 9,688원 도달 시) — 1년간 전환 금지
- 단기 수급 디레이팅 지속 — 7월 박스권 재정착 가능성

**해소된 이벤트**:

- 1Q26 영업이익 흑전 가정 → 확인 (5/15)
- 테솔로 지분투자 → 완료 (5/26 직전 리포트 반영)
- 루마니아 법인 생산 시작 → 가동 + 방산 출하 개시 (5/18)

**향후 모니터링**:

- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-14) — 방산 매출 인식 첫 분기 확인
- [ ] G사 휴머노이드 양산 결정 (Q4 26 예상) — 테솔로 협력 매출 인식
- [ ] NOMURA 액츄에이터 런칭 (H2 26)
- [ ] 7회차 CB 전환 가능 시점 (2027-05-19) — 전환가 9,688원 도달 여부
- [ ] FY26 연간 실적 (2027-03 발표) — 매출 1,100억·OP 35억 달성 여부

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.