# 다섯 번의 종료일 연장 — 그래도 외인은 5,213억을 더 샀다
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발행: 2026-06-16T16:38:40+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 파두 (440110) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"수주의 인식 시점이 밀렸을 뿐, 수주 자체는 그대로다 — 25일간 -21% 조정 후 상승여력 재확보"**

직전 업데이트(5/22) 이후 단 16거래일 만에 파두 주가는 128,300원에서 101,000원으로 -21.3% 조정받았다. 같은 구간 코스닥 시장 자체가 미·이란 무력 충돌 우려·금리 변동성·반도체 차익실현 매물에 시달리며 6/10~6/11 이틀간 4% 이상 급락하는 변동성 장세였고, 파두는 그 베타를 정확히 받았다. 다만 종목 고유 노이즈가 같이 겹쳤다. 5/6 체결한 500억원·5/22 287억원·5/28~29 200억원대 eSSD 컨트롤러 공급계약 4~5건이 6월 들어 줄줄이 종료일 1개월 연장 정정공시(DART 12건 중 5건이 [기재정정]단일판매ㆍ공급계약체결)로 다시 시장에 등장했고, 회사는 "고객사 요청으로 공급 지연"이라 설명했다. 매출의 *총량*은 그대로지만 *인식 시점*이 분기 1~2개 밀린 셈이다.

그런데 같은 구간 외국인은 파두를 한 달간 코스피·코스닥 통틀어 가장 많이 사들였다 — 5,126~5,213억원 순매수, 코스닥 단일 종목 1위. 외국인 지분율 25.15%로 HPSP(32%)·리노공업(28%)·피에스케이(25.3%)에 이어 코스닥 반도체 소부장 4위에 안착했다. 반면 기관은 6월 첫 주에만 450억원을 차익실현 매도하며 외국인과 정반대 방향으로 움직였다. 두 주체가 같은 종목을 다르게 본다는 사실 자체가 인플렉션 종목의 전형적 신호다 — 외국인은 24~25개월 시계의 PCIe Gen6 ASP 상승과 하이퍼스케일러 4~5곳 확장 스토리에 베팅하고 있고, 기관은 분기 분기 매출 변동성을 우려한다. 신한투자증권은 5/12 정식 매수 커버리지(TP 130,000원)·삼성증권은 3/18 NR이지만 핵심 논거 동조·유안타증권은 5/26 "AI 전력 난제와 SSD 컨트롤러 수주 호황"이라는 강력한 톤의 신규 리포트를 발간했다. NH투자증권조차 IPO 주관사로서 자체 재평가를 진행 중이다.

투자의견은 Hold에서 Buy로 재격상한다. 직전 리포트(5/22) 시점 주가가 신규 TP 125,000원을 이미 추월했던 것과 달리, 현재가 101,000원은 동일 TP 대비 +23.8% 상승여력을 회복했다. 펀더멘털 측면에서 신규 수주의 총량·구조적 스토리는 5/22와 동일하고, 단지 *시점만 밀렸다*. FY27E 매출 6,400억 / OPM 18.9% / PSR 9.8x 가정은 그대로 유지한다. 다만 단기 변동성(BB Squeeze + VI 다발)은 현재 진행 중이며 분기 인식 지연이 2Q26 잠정실적(8/14)에 어떻게 반영될지가 결정적 변수다. 본 격상은 *밸류에이션 회복*에 기반한 것이지 *추가적 상방 모멘텀*에 기반한 것은 아니다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (5/22) | 변경 후 (6/16) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Hold | **Buy** |
| **목표주가** | 125,000원 | **125,000원** (유지) |
| **변경 사유** | 주가 -21.3% 조정으로 상승여력 -2.6% → +23.8%로 회복. 펀더멘털 가정 미변동. |

> 신한투자증권 TP 130,000원 대비 당사 TP 125,000원은 -3.8% 보수적. 차이는 신한이 적용한 FY27E PSR 10.5x 대비 당사가 9.8x를 적용한 데서 발생. 6월 다발 정정공시로 인식 시점 불확실성이 추가됐기에 멀티플 보수성 유지가 타당하다 판단. 유안타·삼성은 NR이고 직접적 TP 제시 없음.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 공급계약 종료일 5건 연속 연장 — 매출 인식 시점 1~2분기 지연 가능성**

직전 리포트가 칭찬했던 5월 누적 수주 1,287억(5/6 500억 + 5/22 287억 + 5/28~29 500억대 추정)이 6월 들어 [기재정정] 공급계약체결 공시 5건(DART 6/15, 6/12, 5/29 2건, 5/29 1건)으로 모두 종료일을 1개월씩 연장한 사실이 확인됐다. 6/12 공시는 약 203억원 규모, 6/15~6/16 공시 도합 700억원 규모. 회사 공식 설명은 "해외 낸드플래시 메모리 제조사의 공급 일정 조정 요청"으로, 수주 취소가 아닌 출하 시점 연기다. 매출의 *총량*은 보존되지만 *인식 시점*이 3Q→4Q 또는 4Q→1Q27 쪽으로 1~2분기 밀리는 셈이다. 본 사건이 시장에 던지는 메시지는 두 가지로 갈린다: (a) 회사가 약속한 분기별 매출 가이던스 시현 능력에 대한 의문(기관 시각), (b) 출하 지연은 산업 표준이며 누적 수주잔고가 그대로면 12~18개월 시계 EV에는 변화 없음(외국인·증권사 시각).

**② 외인 코스닥 단일종목 순매수 1위 유지 — 5월 한 달 5,126억, 누적 강매수 지속**

5/22 시점 "외인 5월 코스닥 순매수 1위" 신호가 6/9까지 그대로 연장됐다 — 한 달간 5,126~5,213억원 순매수로 코스피·코스닥 통틀어 단일 1위. 같은 구간 기관은 -450억 순매도, 1위 차익실현. 6/14 외인 일일 순매수도 파두 1,510억으로 HPSP(1,060억)·테크윙(990억) 압도. 외인 지분율은 25.15%까지 상승하여 HPSP(32.07%)·리노공업(28.33%)·피에스케이(25.29%)에 이어 코스닥 반도체 소부장 톱4에 안착. 외인의 시각은 명확하다 — 분기 변동성보다 PCIe Gen6 출시 타이밍과 하이퍼스케일러 4~5곳 확장 스토리를 우선시한다.

**③ 유안타증권 신규 리포트(5/26) "AI 전력 난제와 SSD 컨트롤러 수주 호황"**

유안타 백길현·임석민 애널리스트가 5/26 신규 리포트를 발간했다(NR이나 컨센서스 형성). 핵심 논거는 AI 데이터센터의 *전력 효율 압박*이 고용량·고효율 eSSD 채택을 가속한다는 것 — HDD가 전력 wall에 부딪치며 eSSD로 대체되는 속도가 빨라지고 있고, 컨트롤러는 그 직접 수혜자라는 시각. 이는 신한 5/12 리포트 "데이터센터 TCO 최적화의 주역"과 동조하는 톤이며, 삼성증권 3/18 리포트 "Meta·Google 이후 2027년 말까지 하이퍼스케일러 고객사 4~5개 확보 목표"와도 일치한다. 증권사 3곳이 동일한 thesis로 수렴하고 있다는 사실이 의미 있다.

**④ NH투자증권 자체 재평가 진행 — IPO 주관사가 1년 만에 860% 상승 종목 재인식**

NH투자증권은 2023년 파두 IPO 주관사로서 *실적 추정 과실*로 내부통제 논란을 겪었던 회사다. 6/11 보도("1년 만에 860% 올랐다…파두, 주가 치솟자 주관사 NH證도 재평가")에서 NH증권조차 파두에 대한 재평가를 진행 중이라 알려졌다. 시장에 던지는 메시지는 — 거래정지 → 재개 → 매출 인플렉션 → 외인 강매수 → 주관사 재평가까지 이어지는 *신뢰 회복 곡선*이 거의 완성 단계에 진입했다는 점이다.

**⑤ 변동성 확대 — VI 다발과 BB Squeeze**

6월 들어 VI(변동성완화장치) 발동이 6/11 89,100원·6/12 108,800원 등 다발. 일중 변동폭이 ±5~10%에 달하는 날이 빈번. RSI(14)는 5/22 81.9의 극단적 과열에서 51.1로 정상화(중립), Bollinger Band %b는 0.285(밴드 하단 근접)로 압축됐고 BB Squeeze 시그널 ON. 이는 *방향성 결정 임박* 신호로, 2Q26 매출(가이던스 900억 시현 여부)이 8/14 잠정실적 발표 또는 그 직전 가이던스에서 확정되는 7월 후반부터 *위 또는 아래*로 큰 방향성이 잡힐 가능성이 높다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 직전 5/22 추정 대비 가정 미변동:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 437 | 924 | 3,100 | 6,400 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+111.4** | **+235.5** | **+106.5** |
| 영업이익(억원) | -950 | -655 | 300 | 1,210 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | — | **흑전** | **+303.3** |
| **OPM(%)** | **-218.5** | **-70.8** | **9.7** | **18.9** |
| 순이익(억원) | -915 | -721 | 240 | 1,010 |
| **EPS(원)** | **-1,843** | **-1,440** | **470** | **1,975** |
| **PER(배)** | n/a | n/a | **214.9** | **51.1** |
| **PBR(배)** | 57.2 | 86.3 | **61.6** | **29.3** |
| **ROE(%)** | **-64.5** | **-50.4** | **32.0** | **62.0** |
| EBITDA(억원) | -870 | -540 | 470 | 1,400 |
| FCF(억원) | -1,140 | -247 | 280 | 1,030 |
| 순차입금(억원) | -23 | 119 | -200 | -1,000 |

> FY27E PER 51.1x·PBR 29.3x는 절대 수준으로 부담스럽지만, FY28E 매출 8,500억·OPM 22% 가정 시 PER 28x 수준으로 정상화. 인플렉션 초기 종목의 멀티플 부담은 *forward 1년 추가*로 해소되는 구조. 2Q26 실적이 가이던스 900억 대비 *인라인 ~ +10%* 시현하면 FY26E 3,100억 가정은 그대로 유효하며, 6월 정정공시로 인한 3Q26 지연분은 4Q26 또는 1Q27에서 회수.

**밸류에이션 재산정** — 방법론·추정·멀티플 모두 5/22와 동일 유지:

| 항목 | 이전 (5/22) | 현재 (6/16) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E 매출 × PSR 9.8x | FY27E 매출 × PSR 9.8x | 동일 유지 |
| 적용 매출 (FY27E) | 6,400억원 | 6,400억원 | 가정 미변동 |
| 적용 PSR | 9.8x | 9.8x | 신한 적용 10.5x 대비 -7% 보수성 유지 |
| Equity Value | 6.37조원 | 6.37조원 | 동일 |
| 목표주가 | 125,000원 | **125,000원** (유지) | 0% |
| 당시 현재가 | 128,300원 | **101,000원** | -21.3% |
| 상승여력 | **-2.6%** | **+23.8%** | TP 근접 → 매수 영역 회복 |

**SOTP 세부**:

| 부문 | 산출 근거 | 가치(억원) |
|------|----------|-----------|
| 전사 매출(FY27E) | 6,400억 × PSR 9.8x | 62,720 |
| 순현금 (FY27E말) | 추정 +1,000 | +1,000 |
| **Equity Value** | | **63,720** |
| 발행주식수 (완전희석) | 5,119만주 | |
| **목표주가** | 63,720억 ÷ 5,119만주 | **125,000원** |

> **산술 검산**: 목표주가 125,000원 × 발행주식수 5,119만주 = **6.40조원** ≈ Equity Value 6.37조원 (오차 0.5%, 일치) ✓

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### 4. 피어 대비 위치

직접 비교 가능한 글로벌 SSD 컨트롤러 팹리스(Marvell, Phison, Silicon Motion) 외에는 직접 피어가 부재. 국내 반도체 소부장 톱티어와 비교:

| 종목명 | 시총(조) | PSR(배) | PER FY27E(배) | OPM 작년(%) | 비고 |
|--------|---------|---------|--------------|------------|------|
| HPSP (403870) | 9.1 | 16.5 | 28.3 | 56.2 | 고체확산장비 글로벌 독점 |
| 리노공업 (058470) | 14.5 | 14.2 | 32.5 | 38.9 | 반도체 검사소켓 |
| 이오테크닉스 (039030) | 4.8 | 8.9 | 25.8 | 17.5 | 레이저 장비 |
| 피에스케이 (319660) | 2.2 | 6.1 | 22.1 | 22.4 | 식각·세정장비 |
| **피어 median** | | **11.6** | **27.0** | **30.7** | |
| **파두 (440110)** | **5.1** | **8.3 (FY27E)** | **51.1** | **-70.8** | 매출 인플렉션 초기 |

> 파두의 FY27E PSR 8.3x는 피어 median 11.6x 대비 -28% 디스카운트 — 인플렉션 종목의 *forward 실현 리스크*를 멀티플이 이미 보수화. 단 FY27E PER 51.1x는 피어 median 27x 대비 +89% 프리미엄으로, 매출이 가이던스대로 시현되는 것이 *전제 조건*. OPM은 작년 -70.8%(FY25A)에서 FY27E +18.9%로 90%p 점프하는 구조이므로 *수익성 인플렉션 인식* 멀티플이 적용됨이 합리적.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 (9월) | 6개월 (12월) | **12개월 TP (2027.6)** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | FY27E 매출 7,200억(+12.5%) + 하이퍼스케일러 4곳(MS/AWS 추가) + Gen6 점유율 25% + PSR 10.5x | 130,000원 | 145,000원 | **155,000원** (+53.5%) |
| **Base** | 50% | FY27E 매출 6,400억(가이던스) + 하이퍼스케일러 3곳 + Gen6 점유율 18% + OPM 18.9% + PSR 9.8x | 110,000원 | 118,000원 | **125,000원** (+23.8%) |
| **Bear** | 20% | 6월 정정공시 다발 패턴 지속 + 분기 매출 변동성 재현 + Gen6 양산 6개월 지연 + 1개 낸드사 발주 중단 + PSR 7.0x | 92,000원 | 88,000원 | **85,000원** (-15.8%) |

**확률 가중 기대가치**: (155,000 × 0.30) + (125,000 × 0.50) + (85,000 × 0.20) = 46,500 + 62,500 + 17,000 = **126,000원** (+24.8%)

> 직전(5/22) 시나리오 대비 변경: 확률 (Bull 30% / Base 50% / Bear 20%) 유지. Bull은 그대로 신한 TP 130,000원·삼성 4~5곳 목표와 정합. Base는 가이던스 시현 시 도달. Bear의 TP를 88,000원 → 85,000원으로 -3% 추가 보수화 — 6월 정정공시 5건이 분기 변동성 우려를 다소 강화시킨 점 반영. 3개월·6개월 시점은 12개월 TP의 70~85%·85~95% 수준으로 분해 — 2Q26 잠정실적(8/14) 이후 방향성이 빠르게 잡힐 가능성이 높아 분기별 도달 속도가 빠른 편으로 가정.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 (6/12 기준) | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 51.1 | **중립** (5/22 81.9 극단적 과열에서 정상화) |
| MA 정배열 | 3/4 | 단기 약세 전환 일부 발생, 그러나 중기 정배열 유지 |
| BB %b | 0.285 | 밴드 하단 근접, BB Squeeze ON → **방향성 결정 임박** |
| 거래량/20일 | 1.47x | 차익실현·재진입 양방향 거래 활발 |
| VWAP 5일 갭 | -2.42% | 단기 약세 |
| D+1 상승확률 | 42.5% | 중립 (50% 이하지만 큰 편차 아님) |
| 스크리너 점수 | 0.495 | ma_alignment_3 + bbands_squeeze + high_float_turnover 시그널 ON |

> RSI 정상화(81.9→51.1, 30포인트 하락)는 5/22의 극단적 과열이 완전히 해소됐음을 의미한다. BB Squeeze ON·BB %b 0.285·밴드 하단 근접 조합은 *바닥 다지기 직후 방향성 폭발*의 전형적 셋업으로, 통상 1~3주 내에 위 또는 아래로 강한 추세가 나타난다. 2Q26 잠정실적 발표(8/14)와 그 직전 가이던스 코멘트가 다음 방향성 결정의 트리거. 외국인 누적 매수 5,213억원이 *바닥 지지선* 역할을 하고 있어 하방보다는 상방 확률을 더 높게 본다. RSI는 차트 자동 주입 KPI와 ±5 이내 일치 — 단일 수치를 의견 변경 핵심 근거로 사용하지 않음.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **6/11 임직원 65명 스톡옵션 14.79만주 부여** (잔여 88만주, 발행주식 1.76%) — 핵심 인력 retention 시그널. 단기 희석 미미하나 인력 이탈 우려 해소.
- **5/26 유안타증권 신규 NR 리포트** — "AI 전력 난제와 SSD 컨트롤러 수주 호황". 컨센서스 형성 확대 (신한·삼성·유안타 3곳 동조).
- **NH투자증권 자체 재평가 진행** — IPO 주관사의 신뢰 회복 시그널.
- **외국인 5월 코스닥 단일 순매수 1위 유지** (5,126~5,213억원, 한 달 누적) — HPSP·리노공업과 함께 코스닥 반도체 톱티어 4그룹 확정.
- **6월 IR 다회 실시** (6/15, 6/16 NDR 등) — 시장과의 소통 채널 활성화.

**신규 리스크**:

- **공급계약 종료일 정정공시 5건 발생** (도합 700억+ 규모) — "고객사 요청 공급 지연"으로 매출 인식 시점 1~2분기 지연 가능성. 2Q26 가이던스 900억 시현 능력에 대한 시장 의문.
- **기관 차익실현 매도 1위** (450억 한 주간) — 외인-기관 시각 정반대.
- **VI 다발 + BB Squeeze** — 단기 변동성 극대화, 방향성 결정 임박.
- **CB 전환청구 5/23 개시** — 희석 2.21%, 5/22 직전 리포트 시점 기 반영. 추가 희석 압력 단기 제한적이나 모니터링 지속.

**해소된 이벤트**:

- 5/22 시점의 RSI 81.9 극단적 과열 → 51.1로 정상화 완료
- TP 105,000원 → 125,000원 상향 (직전 리포트) 후 주가 -21.3% 조정으로 매수 영역 회복

**향후 모니터링**:

- [ ] **2Q26 매출 가이던스 900억 시현 여부** (2026-07 IR/가이던스 발표 또는 잠정실적 직전)
- [ ] **2Q26 잠정실적 발표** (2026-08-14) — 가이던스 인라인/미스/서프라이즈 + 6월 정정공시 분 이연 인식 패턴 확인
- [ ] **PCIe Gen6 컨트롤러 양산 개시 시점 명시** (2026-12 목표)
- [ ] **신규 하이퍼스케일러 진입 가시성** (MS/AWS 둘 중 하나 — 2026-09-30 목표)
- [ ] **6월 정정공시된 700억+ 계약의 신규 종료일 (7~8월) 정상 인식 여부** — 또 한번 연장 시 Bear 시나리오 확률 상향
- [ ] **외국인 순매수 streak 지속 여부** — 일일 매도 전환 시점이 단기 천장 신호

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.