# 거인의 그늘에 가려진 ROE 31% — PER 10배, 1Q +81%, 평택 2.4배
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/1975
발행: 2026-06-12T03:37:30+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"75% 점유 티씨케이 옆에서 OPM 26%·ROE 31% 만들어낸 No.2 — 시장은 아직 멀티플 12배로 가격을 매긴다"**

케이엔제이는 반도체 식각 공정용 CVD-SiC(화학기상증착 실리콘 카바이드) 포커스링 시장에서 글로벌 1위 티씨케이(점유율 75%) 다음으로 양산에 성공한 No.2 플레이어다. 티씨케이가 장비사·반도체사의 비포마켓(순정 부품) 채널을 잠근 반면, 케이엔제이는 *애프터마켓*에서 자체 챔버와 수율 노하우로 영역을 만들어왔다. 그 결과 FY25A 매출 844억·영업이익 222억(OPM 26.3%)·ROE 30.8%라는 *중소형 반도체 부품사 최상위권 수익성*에 도달했다. 1Q26 연결 매출은 349억으로 전년 동기 대비 80.8% 급증했고, 영업이익도 35.4% 증가하며 인플렉션의 윤곽이 더 또렷해졌다.

문제는 시장이 이 기업을 *티씨케이의 그림자* 안에서만 바라본다는 것이다. PER 10.5배는 티씨케이 42배·하나머티리얼즈 32배 대비 70% 디스카운트이고, 증권사 정식 커버리지는 한국IR협의회 단 1건(NR)에 불과하다. 그러나 5월 28일 평택 브레인시티 산업용지 436억원 양수(기존 사업장의 2.4배 면적), 6월 9일 아산사업장 Si 단결정 그로어(Si Grower) 설비 셋업 완료, 6월 10일 CB 조달 후 신규 챔버 설치(CAPA +40%) 같은 *증설·신사업 3중 트리거*가 동시에 가동되고 있다. 여기에 자회사 써키트플렉스(차량 전장용 FPCB) 신규 연결로 외형이 추가 가속되는 구간이다. SK하이닉스 청주 M15X HBM 양산과 삼성 평택 P4 증설이 만들어내는 *식각 공정 소모성 부품 슈퍼사이클*은 케이엔제이의 1순위 수혜 환경이다.

리스크는 분명하다. 티씨케이의 비포마켓 록인 구조는 쉽게 깨지지 않으며, 평택 부지의 본격 가동 시점이 2029년 이후로 알려져 있어 *증설 효과가 실적에 본격 반영되기까지는 시차*가 존재한다. CB 발행에 따른 희석 가능성, 자회사 써키트플렉스의 OPM이 본업 대비 현저히 낮은 점(1Q 기준 약 5%)도 연결 OPM을 희석시킨다. 그러나 인플렉션 초기 단계 ROE 30%+ 기업이 PER 10배에 거래되는 사례는 극히 드물며, 당사는 *피어 평균 PER의 약 30~35% 수준*까지의 멀티플 재평가가 가능하다고 판단한다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 글로벌 SiC 포커스링 No.2 + ROE 31%의 고수익 구조 + 1Q26 매출 +81% 인플렉션 + 평택 CAPA 2.4배 증설 + Si 단결정 신사업 → 피어 대비 70% 디스카운트는 재평가 영역.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Strong Buy** |
| **현재가** | 32,400원 (2026-06-10 기준) |
| **목표주가** | **49,500원** (FY27E EPS × PER 12x) |
| **상승여력** | **+52.8%** |
| **증권사 컨센서스** | 한국IR협의회 1건(NR, 2026-05-20) — 정식 커버리지 부재. 당사 TP가 사실상 최초 정량 의견 |

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 케이엔제이 / 272110 / KOSDAQ |
| 시가총액 / 종가 | 2,600억원 / 32,400원 |
| PER / PBR / P/S | 10.5x / 2.68x / 3.08x |
| ROE(전년) / 부채비율(전년) | 30.79% / 137.16% |
| 매출(전년) / 영업이익률(전년) | 844억원 / 26.34% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 약 802만주 / 심호섭 대표 외 특수관계인 |

**실적 & 밸류에이션 추이**:

> 과거 연도 기준주가는 해당 FY 말 종가(hist_daily_price 조회), 미래 추정 기준주가는 현재가 32,400원.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 13,550원 | 21,600원 | 32,400원 | 32,400원 |
| 매출(억원) | 658 | 844 | 1,095 | 1,440 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+28.3** | **+29.7** | **+31.5** |
| 영업이익(억원) | 169 | 222 | 311 | 432 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+31.4** | **+40.1** | **+38.9** |
| **OPM(%)** | **25.7** | **26.3** | **28.4** | **30.0** |
| 순이익(억원) | 134 | 175 | 236 | 331 |
| **EPS(원)** | **1,670** | **2,180** | **2,940** | **4,120** |
| **PER(배)** | **8.1** | **9.9** | **11.0** | **7.9** |
| **PBR(배)** | **1.4** | **2.2** | **2.7** | **2.1** |
| **PSR(배)** | **1.7** | **2.1** | **2.4** | **1.8** |
| **ROE(%)** | **27.5** | **30.8** | **30.0** | **30.5** |

**피어 대비 멀티플 위치**: FY26E PER 11.0x는 피어 평균(티씨케이 42.3x·하나머티리얼즈 32.6x) 평균 37x의 약 30% 수준 — 동일 SiC 비즈니스 모델 + 비교 가능 수익성에서 70% 디스카운트가 정당화되기 어렵다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중(1Q26 추정) | 1Q26 매출(억) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|------|-------------------|--------------|-----|--------------|
| CVD-SiC 포커스링·반도체 부품 (별도) | ~79% | 275 | +45.4% | 식각 공정용 소모성 부품, 일부 Quartz·Si 부품 |
| 자회사 써키트플렉스 (FPCB) | ~21% | 74 | 신규 편입 | 차량 전장용 연성회로기판 (FPCB) |
| Si 단결정 신사업 | — | — | 설비 셋업 완료(6/9) | Si 단결정 Wafer/Boule 개발 |

#### 3-1. CVD-SiC 포커스링·반도체 부품 (핵심 캐시카우)

매출의 약 80%를 차지하는 핵심 부문. 식각 공정에서 플라즈마에 노출되어 마모되는 *소모성 부품*인 CVD-SiC 포커스링을 자체 CVD 챔버에서 양산한다. 1Q26 별도 매출 275억은 전년 동기 대비 +45.4%, 영업이익 71억(OPM 25.8%)으로 *수익성과 외형이 동시에 가속*되고 있다. 5월 28일 공시한 평택 브레인시티 부지(436억원, 기존 사업장의 2.4배)와 6월 10일 보도된 신규 챔버 셋업(CAPA +40%)이 향후 외형의 핵심 드라이버다.

#### 3-2. 자회사 써키트플렉스 (외형 가속 + 다각화)

2025년 말 연결 종속회사로 편입된 차량 전장용 FPCB 업체. 1Q26부터 손익이 반영되며 연결 매출 +80.8% YoY의 핵심 기여원이 됐다. 다만 1Q 추정 OPM은 약 5% 수준으로 본업 대비 *희석 요인*. 글로벌 Tier-1 부품사를 통해 완성차 업체에 공급하는 구조로, EV·자율주행 트렌드 확산 시 외형 추가 성장 여지는 있으나 수익성 기여도는 제한적.

#### 3-3. Si 단결정 신사업 (옵션 가치)

6월 9일 아산사업장에 Si Grower 설비 셋업을 완료. Si 단결정 Boule/Wafer는 반도체 전공정의 핵심 소재로, 그동안 일본·독일 의존도가 높았던 영역이다. 이달부터 테스트가 순차 진행되며 정식 양산까지는 2~3년 이상의 검증이 필요하나, *고객사 인증을 통과할 경우 매출 규모와 마진 모두 본업 수준 이상*으로 평가될 잠재력 보유.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| CVD 챔버 자체 보유 | 높음 | 세계 2번째 양산 성공. 챔버 설계·운영 노하우는 5년 이상의 학습 곡선 필요 |
| 고객사 인증 | 높음 | 식각 공정 소모성 부품은 *고객사 라인 인증 후* 정기 발주. 신규 진입자는 3~5년 검증 필요 |
| 수율 (yield) | 중간 | SiC 포커스링은 수율이 20~30% 수준이 산업 평균. 케이엔제이는 자체 수율 잡았다고 평가됨 |
| Capex 부담 | 중간 | 챔버 1기당 수십억대 투자 필요. 평택 부지 436억 + 챔버 증설로 진입 규모 확대 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

CVD-SiC 포커스링 글로벌 시장은 사실상 *티씨케이(일본 도카이카본 자회사) 75% 과점* 구조다. 티씨케이는 어플라이드머티리얼즈·램리서치 같은 장비사와 비포마켓(순정 부품) 계약으로 시장을 록인하며, 영업이익률 40%+를 누린다. 케이엔제이는 그 *아래 층위*인 애프터마켓을 공략하며, 가격 경쟁력과 짧은 납기를 무기로 SK하이닉스·삼성전자 같은 메모리 팹 라인의 일부 대체 수요를 흡수한다. OPM이 26% 수준으로 티씨케이(28%)와 거의 동등하다는 점은 케이엔제이의 비용 구조와 운영 효율이 글로벌 수준임을 보여준다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

2026년은 *HBM 슈퍼사이클*의 정점 구간이다. SK하이닉스는 청주 M15X에서 HBM4 양산에 진입하고, 삼성전자는 평택 P4 가동으로 HBM CAPA를 50% 확대한다. HBM 적층 수가 12단·16단으로 늘면서 식각·증착 공정 횟수가 늘고, 이는 *소모성 부품 교체 주기 단축*과 직결된다. 한국IR협의회는 "케이엔제이가 고부가가치 제품인 CVD-SiC로 사업구조를 재편하며 시장 입지를 굳히고 있다"고 5월 20일자 리포트에서 평가했다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

> 피어는 *반도체 식각·증착 공정용 소모성 부품* 카테고리로 한정. 비교 가능 매출 규모와 OPM 수준이 비슷한 종목을 선정.

| 종목명 | 시가총액 | PER | PBR | OPM | ROE | 비고 |
|--------|---------|-----|-----|-----|-----|------|
| 티씨케이 (064760) | 2.83조 | 42.3x | 5.46x | 27.8% | 13.5% | SiC 포커스링 글로벌 1위, 비포마켓 |
| 하나머티리얼즈 (166090) | 1.25조 | 32.6x | 2.63x | 18.3% | 9.4% | Si·SiC 부품, Solid 컨센 보유 |
| **피어 median** | — | **37.4x** | **4.05x** | **23.1%** | **11.5%** | |
| **케이엔제이 (272110)** | **2,600억** | **10.5x** | **2.68x** | **26.3%** | **30.8%** | **PER 72% 디스카운트, ROE 2.7배 프리미엄** |

피어 median 대비 PER는 71% 디스카운트, ROE는 2.7배 프리미엄이라는 *모순적 상태*다. 디스카운트 사유로 해석되는 요인은 ① 증권사 정식 커버리지 부재(한국IR협의회 1건 NR), ② 시가총액 2,600억의 중소형주 유동성 디스카운트, ③ 티씨케이 대비 비포마켓 시장 미진입 인식 정도. 그러나 ROE·OPM 수치가 *피어 대비 동등 이상*이고, 1Q26 매출 +80.8% YoY로 성장률이 가속 중이라는 점에서 디스카운트의 70%는 *재평가 여지*가 있다고 본다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: Forward PER (FY27E EPS 4,120원 × PER 12x). SOTP는 자회사 써키트플렉스의 비중이 작아(매출 ~20%, OP 기여 미미) PER 단일 방식이 더 적합. 검증용 SOTP는 아래 표 참조.

**PER 기반 TP 산출**:

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| 적용 EPS | FY27E EPS (당사 추정 순이익 331억 / 발행주식 802만주) | **4,120원** |
| 적용 PER | 자체 평균 PER 10~13x 대비 보수적 12x 적용. 피어 평균 37x 대비 *68% 디스카운트* 유지 | **12.0x** |
| **목표주가** | 4,120 × 12.0 = 49,440 → 라운드 | **49,500원** |
| 현재가 | 2026-06-10 종가 | 32,400원 |
| **상승여력** | (49,500 / 32,400 - 1) × 100 | **+52.8%** |

**검증 SOTP (참고)**:

| 부문 | 가치 산출 | 적정 가치 |
|------|---------|---------|
| CVD-SiC 부품 (별도) FY27E OP 388억 × PER 17x × 75% (지분율 100%, 자회사 차감) | rNPV식 단순화: 별도 OP 388 × 22배(PER) × 0.7(세후) = 5,974억 | **5,974억원** |
| 써키트플렉스 (FPCB) FY27E OP 30억 × PER 10x | 별도 추정 | **300억원** |
| Si 단결정 신사업 옵션 가치 | 보수적 0 적용 | **0원** |
| 합계 (Enterprise Value) | | **6,274억원** |
| 순차입금 (1Q26 부채 1,478억 - 현금 추정 1,000억) | | -478억원 |
| **Equity Value** | | **5,796억원** |

> 위 SOTP는 보수적 PER 방식 TP(3,972억원, 49,500원 × 802만주) 대비 *상방 여지*가 있음을 시사. 본 리포트는 보수적 12x PER을 메인 TP로 채택.

**산술 검산**: 목표주가 49,500원 × 발행주식수 8,024,691주 = **3,972억원** (= 적정 시가총액). 현재 시총 2,600억 대비 +52.8%, 검증 SOTP Equity Value 5,796억 대비 *오히려 보수적*. ✓

**당사 TP vs 컨센서스**: 증권사 정식 커버리지가 한국IR협의회 1건(NR)뿐이라 컨센서스 부재. 시장은 사실상 *디스커버리되지 않은 종목*으로 취급 중. 당사 TP 49,500원이 사실상 최초 정량 의견.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 45.3 | 중립 — 과매수/과매도 모두 아닌 횡보 구간 |
| MA 정배열 | 1/4 | 약한 정배열 — 단기 추세 회복 단계 |
| BB %b | 0.402 | 밴드 중하단 — 매수 부담 낮음 |
| 거래량/20일 | 0.97x | 정상 수준 |
| VWAP 5일 갭 | +3.97% | 단기 강세 — 최근 5일 평균 대비 상회 |
| D+1 상승확률 | 35.3% | 모델 예측은 중립 — 단기 모멘텀은 약함 |
| POC 거리 | -15.10% | 현재가가 *물량 집중대 위*에서 거래 — 매물벽 부담 낮음 |

5월 7일 4만원선에서 -7.08% 조정 후 횡보하다가, 6월 9~10일 Si Grower 셋업·CB 증설 뉴스로 +10% 상승했다. RSI 45는 과열 부담이 없고, BB %b 0.4와 POC 대비 +15% 위치는 *재가속 시 매물 부담이 적은 구간*임을 시사한다. 펀더멘털 인플렉션과 기술적 위치가 정렬되어 있다.

> ⚠️ RSI 45는 모델·DB 양쪽 중립권으로 일치 — 추세 확인용으로만 활용.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 평택 일부 가동 조기화 + Si 단결정 고객 인증 시작 + 피어 PER 평균 회귀 가속 | 45,000원 | 55,000원 | **67,500원** (+108%) |
| **Base** | 50% | FY27E 매출 +31%, OP +39%, PER 12x 유지 → 점진적 디스카운트 해소 | 38,000원 | 43,000원 | **49,500원** (+52.8%) |
| **Bear** | 20% | HBM 사이클 둔화 + 자회사 손익 악화 + 티씨케이 가격 압박 | 30,000원 | 28,000원 | **29,700원** (-8.3%) |

**확률 가중 기대가치**: 67,500×0.30 + 49,500×0.50 + 29,700×0.20 = 20,250 + 24,750 + 5,940 = **50,940원** (+57.2%)

> **시점 분해**: 3개월 38,000원은 12개월 TP 49,500의 77% (Base의 단기 비중 강조 — 6월 신규 챔버 셋업·Si Grower 가동 모멘텀 반영). 6개월 43,000원은 12개월 TP의 87% — 평택 부지 인허가·자회사 분기 실적 가시화 시점 반영.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 심호섭 대표 외 특수관계인이 최대주주. 에셋플러스자산운용이 주요 외부 주주(4/10 보고서 기준 8만주 매도). 6월 6~8일 *주주행동(Act) 주주대표 선출 투표* 진행 중 — 일반 주주의 거버넌스 압력 증가 신호. 이는 *주주환원 정책* 강화 잠재 요인.

**주요 리스크**:

1. **티씨케이의 가격 압박 가능성**: 글로벌 1위가 애프터마켓에 진입하거나 비포마켓 가격을 인하할 경우 케이엔제이의 OPM이 압박받을 가능성. 다만 티씨케이는 비포마켓 마진 보호가 우선이라 *상호 균형 유지* 가능성이 더 높음.

2. **CB 발행에 따른 희석**: 1Q26 재무활동현금흐름 +148억으로 CB 조달 확인. 전환 시 발행주식수 5~10% 증가 가능. 다만 증설 자금 사용으로 *EPS 성장 속도*가 희석을 상쇄할 가능성.

3. **평택 본격 가동 시점 (2029E)**: 부지 양수기준일이 2029-07-31로 공시됨. *증설 효과의 본격 인식은 2028~2029년*. 단기 모멘텀 부재 우려 — 그러나 신규 챔버 셋업은 이미 6월부터 가동 중이라 *중기 매출 가속*에는 기여.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 신규 챔버 셋업 완료(6월) → CAPA +40% → 2H26 매출 가속
- [ ] Si 단결정 그로어 테스트 결과 발표 (6~12개월 내)
- [ ] 6월 9일 IR 개최 → 가이던스 상향 가능성
- [ ] SK하이닉스/삼성 HBM 라인 증설 → 식각 공정 소모성 부품 추가 발주
- [ ] 증권사 정식 커버리지 개시 시 디스카운트 해소 가속

**하방 리스크**:
- [ ] CB 전환 청구 본격화 → 단기 희석
- [ ] 자회사 써키트플렉스 마진 추가 악화 → 연결 OPM 희석
- [ ] HBM 슈퍼사이클 둔화 시 식각 공정 발주 감소
- [ ] 티씨케이 애프터마켓 진입 또는 가격 인하

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.