# 1Q26 만점 받고 6월 폭우 — 컨센 TP +20% 상향, 주가 -19% 조정
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/1965
발행: 2026-06-11T16:41:39+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2747
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

## 삼성증권 (016360) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"성적표는 만점인데 시장이 외면한 자리 — TP 145K → 160K, Hold → Strong Buy"**

직전 5월 5일 업데이트는 1Q26 실적 발표 직전(D-10) 주가가 단 4영업일 만에 +28% 폭등하며 RSI 91.8·BB %b 1.545의 극단적 과열을 시현한 상황에서, 펀더멘털 방향성은 옳지만 단기 진입 자리가 아니라는 판단으로 Buy를 Hold로 다운그레이드한 자리였다. 그로부터 37일이 지난 지금 두 가지 일이 동시에 벌어졌다. 첫째, 5월 11일 발표된 1Q26 지배순이익이 4,509억원(YoY +81%, QoQ +109%)으로 컨센서스를 16.8% 상회하며 SK증권이 "10점 만점에 10점", 한국투자증권이 "만점짜리 성적표", 하나증권이 "리테일 시대 개막"으로 일제히 격찬한 어닝 서프라이즈가 확정됐다. 둘째, 5월 12일 이후 18개 증권사가 일제히 TP를 평균 134,667원에서 161,055원으로 +19.6% 상향했음에도 주가는 5월 27일 고점 132,000원에서 6월 10일 112,200원으로 -15%, 직전 리포트 시점 137,900원 대비로는 -18.6% 조정받았다.

여기서 비대칭 정보는 시장이 두 가지 상반된 방향에 동시에 가격을 매겼다는 점이다. 펀더멘털 컨센서스는 우상향했지만 주가는 하방으로 움직였다. 그 사이 발생한 일을 정리하면 ① 5월 27일 직후 분기말 외국인 리밸런싱 패턴 진입(6월 외국인 전체 순매도 7조원+), ② 6월 4~8일 코스피 변동성 급등에 따른 베타 1.0짜리 증권주 매물 출회, ③ 발행어음 1차 인가에서 키움·신한·하나 3곳만 확정되며 삼성증권 제외, ④ 1Q26 발표 직후 차익실현 매물 처리 — 이 네 가지가 겹친 단기 디레이팅(de-rating)이다. 그러나 이 중 ①②④는 매크로·수급·테크니컬 변수이지 동사의 이익체력을 훼손한 사건은 없다. ③은 8월 IMA·발행어음 추가 인가 신청 라운드(금융위 6월 종투사 건전성 제도 개편안 발표 후)에서 풀릴 수 있는 일시적 잠금이다. 결국 5월 5일 리포트가 우려했던 단기 과열은 RSI 37.7·BB %b 0.224로 완전 해소됐고, 그동안 펀더멘털만 단계적으로 강해지는 양상이다.

리스크는 명확하다. 발행어음 2차 인가에서도 제외되면 추정 ROE 16~17% 시나리오가 15%대로 후퇴할 수 있고, 6월 분기말 외국인 리밸런싱이 종료될 때까지 베타 1.0짜리 종목으로서 시장 하방에 추가로 노출된다. 그러나 컨센서스 TP 161,055원 대비 현재가가 -30% 디스카운트된 상태이며, FY26E PER 7.17배·PBR 1.08배는 ROE 16% 회복을 반영한 Justified PBR(보수적 1.6배 적용 시)의 67% 수준에 불과하다. 이 자리에서 의견은 Hold → Strong Buy로 두 단계 상향, TP는 145,000원 → 160,000원으로 +10.3% 상향, 상승여력은 5.1%에서 **+42.6%**로 다시 벌어졌다.

---

### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-05-05) | 변경 후 (2026-06-11) |
|--|---------------------|---------------------|
| **투자의견** | Hold | **Strong Buy** |
| **목표주가** | 145,000원 | **160,000원** (+10.3%) |
| **현재가** | 137,900원 | **112,200원** (-18.6%) |
| **상승여력** | +5.1% | **+42.6%** |
| **적용 BPS / Target PBR** | FY26E BPS 100,000원 × 1.45배 | FY26E BPS 100,000원 × 1.60배 |
| **변경 사유** | — | 1Q26 어닝 서프라이즈(+17% 컨센 상회), 기술적 과열 완전 해소(RSI 91.8→37.7), 6월 분기말 외국인 매도로 -18.6% 조정 |

> **컨센서스 TP 대비 위치**: 5월 12일 이후 18개 증권사 평균 TP는 161,055원, 중간값 165,000원이며 상위 9개사(키움·NH 180K, 미래에셋 178K, 하나 175K, 한국투자·SK·다올 170K, 상상인 167K, KB 165K)는 모두 165K 이상이다. 당사 TP 160,000원은 컨센 평균의 99.3% 수준으로 시장 컨센과 사실상 동일하며, 메리츠(158K)·교보(155K)·신한(155K)과 동일한 중도적 위치다. 의견 분포는 Buy 16건·Hold 1건(LS증권)·MarketPerform 1건(대신증권)으로 압도적 매수 우위이며, 5월 5일 시점 9개사 평균 134,667원 대비 +19.6% 일제 상향이라는 점이 핵심이다.

---

### 2. 핵심 업데이트

**(1) 1Q26 어닝 서프라이즈 — "만점짜리 성적표" 확정**

5월 11일 발표된 1Q26 연결 지배순이익 4,509억원은 YoY +81.5%, QoQ +108.7%의 폭발적 성장이다. 컨센서스 약 3,860억원 대비 +16.8% 상회했고, 4월 Preview 시점 키움(4,051억)·SK(4,046억)·하나(3,936억)·한국투자(4,129억)의 신규 추정치까지 추가로 +9~14% 넘어선 수치다. 부문별로는 ① 위탁매매수수료가 일평균 거래대금 66.6조원(QoQ +80.6%) 환경에서 전분기 대비 +42%대 폭증, ② 신용공여 잔고 5.3조원(4Q25 4.8조원) 확대로 이자손익 +20%대 성장, ③ 운용 및 기타손익이 채권금리 상승에도 Pre-IPO 처분익·캐리수익·ETF LP 손익이 채권평가손실을 상쇄하며 전분기 수준 유지 — 세 축 모두 양호. 특히 ③은 직전 리포트가 "삼성증권의 보수적 채권 운용 기조가 채권금리 상승 국면에서 트레이딩 손익을 흔들 변수"로 지목한 부분인데, 1Q26은 이 우려가 기우였음을 보여줬다.

이 결과 5월 12~21일 사이 18개사 일제히 TP를 상향했고, FY26E 영업이익 컨센서스는 4월 29일 시점 12,515억원 → 5월 4일 18,023억원 → 5월 12일 후 19,000~19,500억원대까지 단계적으로 +56% 상향 곡선을 그렸다. 신한투자증권 임희연은 "높아진 눈높이를 상회하는 어닝 서프라이즈", 키움 안영준은 "여기도 역대 최대 실적", DB증권 나민욱은 "돌아온 WM 명가"라는 한 줄로 자기 의견을 요약했고, 이 표현들은 모두 같은 방향을 가리킨다.

**(2) 6월 외국인 매도와 단기 디레이팅**

5월 27일 일중 고점 132,000원 이후 6월 10일 112,200원까지 -15%, 직전 리포트 시점(137,900원)에서 -18.6% 하락했다. 이 조정의 원인은 동사 펀더멘털이 아닌 ① 6월 외국인 순매도 누계 7조원 돌파(분기말 리밸런싱 패턴), ② 6월 4~10일 코스피 일중 변동성 급등으로 베타 1.0짜리 증권주의 매물화, ③ 1Q26 발표 직후 단기 차익실현 — 세 가지의 복합이다. 특히 6월 5일은 일중 121,000~133,000원의 12,000원 변동폭(-10.5%~+0.8%)을 기록하며 거래대금 1,523억원, 6월 4일과 6월 8일에도 거래대금 1,500억원 이상이 형성되며 변동성 베이스가 평소(60일 평균 553억원)의 3배로 확장됐다.

흥미로운 점은 그 매도세 속에서도 외국인은 6거래일 연속 순매수를 기록 중이라는 사실이다. KOSPI 차원의 외국인 순매도와 종목 단위 외국인 순매수가 동시에 나타나는 현상은 "외국인이 KOSPI 전체에서 비중을 줄이면서도 특정 종목은 오히려 비중을 늘리는" 패턴으로, 6월 11일 뉴스에서도 "거래소 외국인 순매수 상위에 더존비즈온·한미약품·삼성증권·코웨이·GKL이 이름을 올렸다"는 보도가 직접 확인된다. 외국인 매도 패닉의 외피와 종목 단위 매수의 본질이 정반대로 가고 있는 셈이다.

**(3) 발행어음 1차 인가 제외, 6월 추가 발표가 변곡점**

11월 금융위 1차 인가에서 키움·신한·하나가 발행어음 사업자로 확정됐고 한국투자·미래에셋이 IMA 사업자로 지정됐다. 삼성증권은 두 라운드 모두 제외됐는데, 이는 신청 절차상 검사·심사 일정의 문제로 추정되며 사업 자격(별도 자본 8조원 진입) 자체의 결격이 아니다. 6월 중 금융위는 종투사 건전성 제도 개편안과 부동산 PF 관련 유동성 관리 강화 세부방안을 발표할 예정이며, 이후 2차 인가 신청 라운드가 재개될 가능성이 높다. 발행어음 인가 시 자기자본 200%(별도 자본 8조원 기준 약 16조원), IMA 시 자기자본 100% 한도의 자금 조달이 가능하므로, 동사의 ROE는 인가 후 보수적으로 100bp(1%p) 추가 상승, 공격적으로는 150bp까지 기대 가능하다.

iM증권 설용진은 4월 21일 리포트에서 "발행어음 잔액 3조원(평잔 1.5조원) 가정 시 연간 약 150억원 추가이익"이라는 보수적 시나리오를 제시했고, 이는 FY26E 영업이익 18,000억원의 0.8% 수준이지만, 인가 자체가 동사의 SOTP 디스카운트(iM증권 모델 50%)를 30%대로 축소하는 효과가 더 크다.

**(4) 추정치 추가 상향 — 한국투자증권·SK증권·iM증권 5월 12일자**

한국투자증권은 5월 12일자 "1Q26 Review: 만점짜리 성적표"에서 FY26E 순영업수익 31,170억원, 영업이익 19,050억원, 지배순이익 13,920억원, EPS 15,593원, BPS 101,954원, ROE 16.3%로 추정치를 상향했고 TP를 170,000원으로 +26% 상향했다. 키움증권 안영준은 5월 21일자 "안정적 실적에 멀티플 상향 기대"에서 TP를 180,000원으로 추가 상향했다. 미래에셋증권 정태준은 5월 15일자에서 TP 178,000원으로 상향했다. iM증권 설용진은 5월 12일자에서 TP를 130,000원에서 160,000원으로 +23% 상향했다. 이렇게 1Q26 실적을 반영한 추정치는 직전 update 시점(FY26E EPS 15,135원)보다 평균 5~10% 추가 상향됐다.

---

### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, FnGuide·5월 12일 이후 컨센 기반 당사 추정)**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 22,398 | 25,217 | 31,400 | 30,800 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+12.6** | **+24.5** | **-1.9** |
| 영업이익(억원) | 12,058 | 13,611 | 19,050 | 18,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+12.9** | **+40.0** | **-5.5** |
| **OPM(%)** | **53.8** | **54.0** | **60.7** | **58.4** |
| 순이익(억원) | 8,990 | 9,926 | 13,920 | 13,300 |
| **EPS(원)** | **10,068** | **11,113** | **15,593** | **14,900** |
| BPS(원) | 82,018 | 90,361 | 101,954 | 110,000 |
| **PER(배)** | **11.1** | **10.1** | **7.20** | **7.53** |
| **PBR(배)** | **1.37** | **1.24** | **1.10** | **1.02** |
| **ROE(%)** | **12.3** | **12.3** | **16.3** | **14.0** |
| 배당수익률(%) | 3.1 | 3.6 | 3.9 | 4.0 |

> FY26E 추정은 한국투자증권 5월 12일자 "1Q26 Review" 신규 추정을 기준으로 채택. 직전 update 시점(FY26E 영익 18,023억) 대비 +5.7% 상향, ROE 15.9%→16.3% 상향. PER 7.20배·PBR 1.10배·ROE 16.3% 조합은 증권업종 내 가장 매력적인 밸류에이션·수익성 트레이드오프 중 하나로, 1Q26 어닝 서프라이즈가 ROE 인플렉션을 확인시킨 직후 시장이 그 가치를 일시적으로 무시한 자리다.

> **OPM·매출성장 궤적 해석**: OPM은 FY25 54.0% → FY26E 60.7%로 +6.7%p 점프하는데, 이는 ① 거래대금 환경 호조(일평균 60조원 베이스)에서 위탁매매 수수료의 고정비 레버리지 효과, ② 신용공여 5조원대 정착에 따른 이자손익 안정화, ③ WM 부문 패밀리오피스·랩어카운트 AUM 기반 수수료 확대 — 세 요인이 동시에 작동한 결과다. FY27E -1.9% 매출 역성장은 컨센서스의 보수적 가정(거래대금 환경 정상화)이며, 일평균 거래대금이 50조원대를 유지하면 실제로는 +5% 내외 성장이 가능하다는 게 증권사 시각의 공통분모다.

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 (2026-05-05) | 현재 (2026-06-11) | 비고 |
|------|------------------|------------------|------|
| 방법론 | Justified P/B | Justified P/B (1Q26 ROE 인플렉션 반영) | 동일 방법, 멀티플 상향 |
| 적용 BPS | FY26E 100,000원 | FY26E 100,000원 | 동일 |
| 적용 ROE | 15.0% | 16.3% | 한국투자 5/12자 신규 추정 반영 |
| Target PBR | 1.45배 | 1.60배 | 컨센 매수 일제 반영 + 발행어음 디스카운트 점진 축소 가정 |
| **목표주가** | **145,000원** | **160,000원** (+10.3%) | TP 컨센 평균 161,055원과 정렬 |
| 현재가 | 137,900원 | 112,200원 | -18.6% 조정 |
| **상승여력** | **+5.1%** | **+42.6%** | 괴리 8배 확대 |

> Target PBR 1.60배는 Gordon 모델 기준 ROE 16.3% / CoE 7.1% / g 2% 적용 시 산출되는 Justified PBR 2.80배에 발행어음 미확보 디스카운트 -43%를 반영한 보수적 멀티플이다. iM증권 설용진의 50% 디스카운트 모델보다 약간 완화한 수준으로, 5월 12일 후 컨센서스 TP 평균 161,055원과 정확히 정렬된다. 발행어음 2차 인가 확정 시 디스카운트 30%대로 축소되며 Target PBR 1.65~1.75배(TP 165~175K)로 추가 상향 여지가 있다. 한국투자증권의 5월 12일자 1.67배(TP 170K)와 SK증권의 1.55배(TP 170K)가 그 시나리오를 반영한 수치다.

---

### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | FY26E PER(배) | FY26E PBR(배) | FY26E ROE(%) | 배당수익률(%) | 비고 |
|--------|---------------|---------------|--------------|---------------|------|
| 미래에셋증권 (006800) | 7.5 | 0.65 | 9.0 | 3.0 | 자기자본 1위, IMA 인가 확보 |
| 한국금융지주 (071050) | 6.5 | 0.85 | 13.5 | 4.5 | KIS·KB증권 보유, IMA 인가 |
| 키움증권 (039490) | 8.0 | 1.15 | 14.5 | 3.5 | 발행어음 인가 확보, 리테일 강자 |
| NH투자증권 (005940) | 7.0 | 0.70 | 11.0 | 4.5 | IMA 인가 대기 |
| 메리츠금융지주 (138040) | 8.5 | 1.25 | 18.0 | 4.0 | 보험 포함 복합 |
| **피어 median** | **7.5** | **0.85** | **13.5** | **4.0** | |
| **삼성증권** | **7.2** | **1.10** | **16.3** | **3.9** | ROE 프리미엄 +21% / PBR 프리미엄 +29% |

> 삼성증권의 FY26E PBR 1.10배는 피어 median(0.85) 대비 +29% 프리미엄이지만, 동사 ROE 16.3%는 피어 median 13.5% 대비 +21% 우위에 있다. 즉 ROE 차이만큼 PBR 프리미엄을 받고 있을 뿐, 추가 디스카운트나 프리미엄은 없는 합리적 위치다. 핵심은 동사 ROE 16.3%가 한국금융지주(13.5%) 또는 키움증권(14.5%)과 달리 발행어음·IMA 인가 없이 달성한 숫자라는 점이다. 발행어음 2차 인가 확정 시 ROE 17~18%로 추가 상승하며, 이때 PBR도 1.45배 수준으로 자연스럽게 리레이팅된다.

---

### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|----------|------|------|---------------|
| **Bull** | 30% | 2Q26 컨센 추가 상향(+5%) + 발행어음 2차 인가 확정 + 거래대금 60조원 베이스 유지 + Target PBR 1.75배 적용 | 145,000원 | 165,000원 | **175,000원** (+56%) |
| **Base** | 50% | FY26E EPS 15,593원·ROE 16.3% 유지 + Target PBR 1.60배 + 6월 외국인 매도 점진 완화 | 135,000원 | 150,000원 | **160,000원** (+43%) |
| **Bear** | 20% | 발행어음 인가 추가 지연 + 코스피 변동성 확대 지속 + Target PBR 1.30배(ROE 디스카운트) | 110,000원 | 120,000원 | **130,000원** (+16%) |

**확률 가중 기대가치**: 175,000×0.30 + 160,000×0.50 + 130,000×0.20 = 52,500 + 80,000 + 26,000 = **158,500원** (+41.3%)

> 3개월·6개월 시점 분해 — Base 시나리오에서 12개월 TP의 84%(135K)와 94%(150K)로 분해. 단기 변동성(6월 외국인 리밸런싱·코스피 변동성 확대)이 7월까지 이어질 가능성을 반영해 보수적 분해. Bull 시나리오는 발행어음 2차 인가 발표 일정상 6개월 시점이 변곡점이 될 가능성이 높고, 6개월 시점에 가장 가파른 리레이팅을 가정. Bear는 단기 변동성이 끌고 가는 패턴으로 3개월 시점이 저점.

---

### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 37.7 | 직전 5/5 91.8 → 정상화 완료, 약세 영역 진입 |
| MA 정배열 | 1/4 | 단기 정배열 완전 깨짐, 추세 약화 |
| BB %b | 0.224 | 밴드 하단 근접, 과열 완전 해소 |
| BB Squeeze | No | 변동성 정상 |
| 거래량/20일 | 0.81x | 매도 압력 정점은 통과 |
| 외국인 Streak | +6일 연속 매수 | 종목 단위 외국인 매수 우위 |
| VWAP 5일 갭 | -2.02% | 단기 약세 지속 |
| POC 거래량 거리 | -13.61% | 중기 거래량 중심대 위, 추가 조정 가능성 일부 잔존 |
| D+1 상승확률 | 42.2% | 모델 중립 |

> 직전 5월 5일 시점 RSI 91.8·BB %b 1.545의 극단적 과열이 RSI 37.7·BB %b 0.224로 정확히 정반대 영역으로 이동했다. 5월 5일 update에서 Hold를 결정한 핵심 근거(단기 과열)는 완전히 사라졌고, 오히려 약세 신호가 일부 나타나고 있다. 그러나 외국인 6일 연속 매수, 거래량 0.81배(매도 정점 통과)는 매물 출회가 마무리 단계임을 시사한다. POC 거리 -13.6%는 중기 거래량 중심대(약 130,000원)에서 -13.6% 하회한 상태로, 펀더멘털 회복(2Q26 실적 인식 가능 8월) 전까지 110,000~120,000원 박스권 형성 가능성이 높다. 매크로 변동성 정점을 통과한 후 거래량 회복 + RSI 50대 복귀 시점이 기술적 변곡점이 될 전망.

> ⚠️ RSI 37.7은 차트 KPI chip과의 일치성을 별도 검증한 결과로, 과매도 영역(<30) 진입은 아니므로 정량값을 본문에 직접 인용한다. RSI 단독으로 의견 변경의 핵심 근거로 사용하지 않으며, 펀더멘털·밸류에이션·컨센 TP 위치의 보조 지표로만 활용했다.

---

### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **2Q26 실적 발표 (8월 14일 예정)**: 1Q26과 유사한 거래대금 베이스(일평균 50조원대 추정) 유지 시 영업이익 4,500억원대 안정 시현 → FY26E EPS 추가 상향 가능
- **금융위 6월 종투사 건전성 제도 개편안 발표** (6월 중): 발행어음·IMA 2차 인가 신청 라운드 일정 공식화 가능
- **삼성증권 별도 자본 8조원 진입 공식화** (3분기 예정): IMA 사업자 정량 요건 명시적 충족 확인
- **외국인 분기말 매도 종료 (7월 초)**: 6월 분기말 리밸런싱 패턴 종료 후 매수 재개 가능

**해소된 이벤트**:

- 1Q26 실적 발표 (5월 11일) — 어닝 서프라이즈로 직전 thesis 확인
- 단기 RSI 과열 — 91.8 → 37.7로 완전 해소
- FY26E 영업이익 컨센 12,515억원 → 19,050억원 상향 — 5월 12일자 한국투자증권 신규 추정 반영

**향후 모니터링**:

- [ ] 6월 마지막 주 외국인 순매수 누계 회복 여부 (분기말 패턴 종료 시그널)
- [ ] 금융위 6월 종투사 건전성 제도 개편안 발표 (발행어음 2차 신청 일정)
- [ ] 7월 신용공여 잔고 5.5조원 돌파 여부 (이자손익 확대 시그널)
- [ ] 8월 2Q26 실적 4,500억원 안정성 (1회성이 아닌 구조적 인플렉션 확인)
- [ ] 한국투자·미래에셋 IMA 실제 영업 개시 후 시장 점유율 변화 (피어 압박 강도 측정)

**잔존 리스크**:

- 발행어음 2차 인가 추가 지연 시 ROE 디스카운트 지속 (Target PBR 1.30배대 회귀)
- 일평균 거래대금 40조원대 하회 시 위탁매매 수수료 -10% 감소 (영업이익 -8% 영향)
- 코스피 변동성 8월까지 지속 시 베타 1.0 종목으로 추가 -10% 조정 가능
- 미국 9~10월 FOMC에서 매파 인상 재개 시 외국인 자금 추가 이탈 (수급 악화)

---

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.